陜西財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 杜峰

根據(jù)最近的央行報(bào)告，我國城鎮(zhèn)居民家庭凈資產(chǎn)均值為289.0 萬元，戶均房地產(chǎn)資產(chǎn)總額為187.8 萬元，占居民凈資產(chǎn)的64%，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶均擁有住房1.5 套。很多人覺得自己拖了后腿，但事實(shí)可能真的是這樣，房子成了居民總資產(chǎn)的躍變門檻。其實(shí)這份報(bào)告忽略了非常重要的一個(gè)問題——資產(chǎn)的定價(jià)，而這點(diǎn)是十分值得深入探討的，流通中的房子價(jià)格翻幾倍確實(shí)可以造就千萬富翁，同樣的，部分流通的房子價(jià)格下跌將會(huì)影響整個(gè)社會(huì)總資產(chǎn)的定價(jià)，資不抵債出現(xiàn)“負(fù)翁”。本文將以資產(chǎn)的定價(jià)參考作為切入點(diǎn)，討論現(xiàn)代金融體系如何通過雙重杠桿影響居民財(cái)富再分配。

1 資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)介

在確定性的市場(chǎng)里，資產(chǎn)定價(jià)問題很簡(jiǎn)單，通俗地講，用無風(fēng)險(xiǎn)的收益率或回報(bào)率去折現(xiàn)資產(chǎn)的未來收益可以直接得出此種資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格。但是，實(shí)際上金融市場(chǎng)中充滿相當(dāng)多的不確定性，從而形成了風(fēng)險(xiǎn)性，所謂風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)價(jià)格的未來變動(dòng)趨勢(shì)與人們預(yù)期的差異。在不確定性條件下，資產(chǎn)定價(jià)必須考慮投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，還要考慮投資者在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡，或者為了補(bǔ)償投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)其給予額外的報(bào)酬，這正是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題。

為了對(duì)資產(chǎn)估值，必須說明資產(chǎn)支付的延遲和風(fēng)險(xiǎn)。然而，時(shí)間對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響是不能不加以考慮的。另外，在確定資產(chǎn)價(jià)值中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的修正是極為重要的，例如，在最近50 年里，美國股票獲得了大致平均9%的真實(shí)收益，當(dāng)中僅有大約1%的收益歸功于利率，而剩余的8%～11%是持有風(fēng)險(xiǎn)所獲得的溢價(jià)。不確定性，或者風(fēng)險(xiǎn)修正促使資產(chǎn)定價(jià)成為吸引人的、而且富于挑戰(zhàn)性的領(lǐng)域。

2 存量與流量- 總資產(chǎn)價(jià)格衡量的杠桿關(guān)系

如何衡量倉庫里待銷售商品現(xiàn)階段的總價(jià)值呢？一般是此類商品的現(xiàn)在成交價(jià)格，以口罩為例，假設(shè)某企業(yè)在疫情之前庫存有1000 萬只口罩，原本市場(chǎng)單位售價(jià)為1 元，其總資產(chǎn)為1000 萬元，在黑天鵝沖擊下，市場(chǎng)流通部分的交易價(jià)格上漲1倍，口罩還是口罩，但其衡量的總資產(chǎn)價(jià)值則會(huì)變成2000 萬元，很多國家地區(qū)的口罩已經(jīng)翻了十倍，意味著那個(gè)地區(qū)存量部分的總價(jià)值同樣會(huì)翻十倍，國與國之間也會(huì)相互截留別人的口罩，原因在于短缺，只要大家都搶的東西，即使管控也一定會(huì)漲價(jià)。

涉及一個(gè)存量總資產(chǎn)價(jià)格與流量部分總價(jià)格的杠桿關(guān)系，杠桿原理表現(xiàn)出以小博大，就如同阿基米德所說：“給我一個(gè)杠桿我可以撬動(dòng)地球”。對(duì)于總資產(chǎn)估值也是這樣的，假設(shè)某類商品是耐耗品，大部分時(shí)間是存量狀態(tài)，只有極少部分是流通的，那么流通部分的價(jià)格變動(dòng)就會(huì)通過杠桿關(guān)系極大地影響到存量部分的總資產(chǎn)，存量總數(shù)和流通部分的比值越大，則流量部分價(jià)值變化對(duì)總資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估影響越大。例如，假設(shè)某地區(qū)房地產(chǎn)的存量為1 萬套，流動(dòng)部分為20 套房子（只為舉例，具體比值要參考當(dāng)?shù)氐某山涣亢蛻艟鶕碛谐艘詰魯?shù)），杠桿比值就是500，20 套流通部分的房子總共漲200 萬元，那么這個(gè)區(qū)域內(nèi)所有房產(chǎn)擁有者的總資產(chǎn)上漲10 億元，相反20 套房子總價(jià)值下降200 萬元，則這個(gè)區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)總價(jià)值下跌10 億元，相比這個(gè)區(qū)域內(nèi)人們拼死拼活掙10 億元所增加的居民資產(chǎn)總額，控制流量部分的價(jià)格難度要簡(jiǎn)單得多，這就是為什么很多地方總是傾向于以約談的方式來控制新房這種流動(dòng)部分的價(jià)格。

3 居民負(fù)債疊加流量存量杠桿放大

對(duì)于房子這種耐用商品來說，存量往往是最大的比例，因?yàn)槿藗円恢倍荚诰幼。硗獗敬窝胄械恼{(diào)研數(shù)據(jù)也能說明了這一點(diǎn)，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96%，收入最低20%家庭的住房擁有率也為89.1%，也就是說，大部分人擁有自己的房子，這樣隨著流量部分房子價(jià)格的上漲，所有擁有房子的人總資產(chǎn)就會(huì)非常得高，通過杠桿對(duì)社會(huì)總資產(chǎn)的放大關(guān)系，如何讓所有人都感覺非常富有，就變成了如何讓居民最大比例持有的資產(chǎn)價(jià)格增加。

至此，邏輯已經(jīng)非常清晰，只要保證流通部分的房價(jià)上漲，就可以造就大量的百萬千萬富翁。正如口罩一樣，任何稀缺的東西都會(huì)漲價(jià)，如果按照央行的住房擁有率來說，房子似乎不那么稀缺，即使收入最低的20%家庭住房擁有率也在89.1%，相比于高昂的房地產(chǎn)價(jià)格和以此產(chǎn)生的房貸利率，絕大部分城市的租售比是不到2%，為什么不能租房呢？這樣房子便不會(huì)是稀缺的，所以問題又轉(zhuǎn)向?yàn)槭裁创嬖诖罅康膭傂?？?dāng)然是公共資源的分配問題，有房子的不一定有較好的公共資源享受權(quán)，但沒房子的一定沒有機(jī)會(huì)，尤其是與房子捆綁的戶口、教育資源等，公園這樣的政府支出同樣是公共資源，有些人近優(yōu)先享受，當(dāng)然有些人就會(huì)遠(yuǎn)，尤其是教育資源的這種稀缺導(dǎo)致了房子的稀缺，因此引起了大眾對(duì)公共資源爭(zhēng)奪時(shí)需要付出比居住屬性更高的籌碼，必須以更高的負(fù)債來維持這種流動(dòng)部分的房地產(chǎn)價(jià)格。很多人說炒房也會(huì)引起房子的稀缺，但這些人并不會(huì)自己去用這部分資源，不管經(jīng)手幾次，最終高價(jià)接盤的仍然是剛需人群，剛需群體需要借更多債維持流動(dòng)部分房子的價(jià)格，相比就可以保證整個(gè)社會(huì)的紙上財(cái)富，想想也是一件很厲害的事情，只要?jiǎng)傂枘苓M(jìn)一步加杠桿，全民財(cái)富就能得到保全。

4 購房者的極限杠桿

房價(jià)永遠(yuǎn)漲的前提是后來的接盤者可以加杠桿維持流動(dòng)部分的價(jià)格，隨著居民杠桿率的不斷攀升，并且不斷超過很多發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家由于基礎(chǔ)福利的缺陷，一般要求更低的負(fù)債率，這來源于人們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。但現(xiàn)在居民將大量的資金投向房地產(chǎn)行業(yè)而非用于消費(fèi)，消費(fèi)的停滯往往帶來危機(jī)，原因在于當(dāng)一個(gè)人削減消費(fèi)支出時(shí)，另一個(gè)人的收入將隨之減少，這就是房地產(chǎn)泡沫對(duì)其他行業(yè)的擠壓，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在很多人非常富有，住著幾百萬元的房子，卻舍不得在消費(fèi)上支出太多。這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)很大的問題，那就是就業(yè)和收入，購房者的薪資上不去，但又要不停地加杠桿來維持高昂的房價(jià)，一旦這部分人沒有能力繼續(xù)加杠桿，或者因?yàn)楦甙旱纳畛杀咀兊玫陀敲催@種游戲?qū)o以為繼。

因此政策在有意地通過限購、限售冰封存量樓市以降低流動(dòng)部分，房子存量價(jià)格參考的錨點(diǎn)越來越少，雖然越少的流通量降低了調(diào)控難度，只要保證少量的流通部分價(jià)格，就可以維持所有人的紙上財(cái)富，但任何商品定價(jià)的錨點(diǎn)弱化，一定意味著風(fēng)險(xiǎn)的提高，高的存量和流量杠桿使得微小的流量部分價(jià)格變動(dòng)，將對(duì)整個(gè)社會(huì)的財(cái)富總量產(chǎn)生巨大的沖擊，觸發(fā)投資房產(chǎn)的拋售恐慌，那么大量的房源進(jìn)入市場(chǎng)，供需關(guān)系使價(jià)格瞬間崩塌，房價(jià)有可能跌去首付比例，加上貸款和利息，財(cái)富瞬間變成負(fù)債，富翁也成了負(fù)翁，斷供意味著違約和納入征信，這種情況不是沒有，日本和美國都有過跌去首付的時(shí)代。

5 投資建議

靠后來者的負(fù)債杠桿支撐流通部分的價(jià)格，再通過存量與流量的杠桿放大所有人總資產(chǎn)是不穩(wěn)固的，財(cái)富泡沫是通過雙層杠桿支撐起來的。2019 年的出生率又一次呈現(xiàn)快速的下降，跌破1500 萬，遠(yuǎn)低于原本預(yù)期的二胎紅利，青年人出現(xiàn)了低欲望和高負(fù)債趨勢(shì)，作為未來潛在接盤者對(duì)于所有房地產(chǎn)存量定價(jià)都是值得警惕的事情，房子捆綁的所謂稀缺教育資源在低欲望下似乎沒有了誘惑力，雙層杠桿一旦不能維系，那么大量高位的接盤者將從通過房地產(chǎn)定價(jià)下的正凈資產(chǎn)，變成房地產(chǎn)價(jià)格下跌后的凈負(fù)債，房價(jià)在缺少接盤者時(shí)會(huì)下跌，但債務(wù)不會(huì)，富翁到負(fù)翁很可能只是一瞬間。