王貞潔，徐 靜

(中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100)

一、 引言

一直以來，金融被視為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的輔助，金融能夠通過降低企業(yè)的交易成本、分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和提升生產(chǎn)要素配置效率服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但隨著金融行業(yè)利潤的不斷攀升，金融產(chǎn)品不斷推陳出新，實(shí)體企業(yè)“金融化”程度不斷加深，宏觀經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢愈發(fā)明顯。雖然金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要地位，但若沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為依托，金融行業(yè)的繁榮只會帶來經(jīng)濟(jì)泡沫，甚至引發(fā)金融危機(jī)，給國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來沉重打擊。學(xué)者們在對金融化動機(jī)探討后發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的金融化投資主要是為了追求高額利潤而非預(yù)防性儲存(戴賾等，2018)[1]，雖然這會在短時間內(nèi)提高經(jīng)營業(yè)績(王紅建等，2017)[2]，但從長遠(yuǎn)來看必將導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新動力不足(王紅建等，2017；張成思等，2016)[2～3]，擠出實(shí)體投資(郭麗婷，2018)[4]，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的不平衡。中國企業(yè)熱衷金融化所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)受到了黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人的關(guān)注。2018年，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展任何時候都不能脫實(shí)向虛”。2019年，習(xí)總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力以及防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)等方面提出了明確要求。金融應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)，而不是凌駕于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上。特別是在監(jiān)管機(jī)制不完善、投機(jī)行為盛行的新興加轉(zhuǎn)軌的特殊經(jīng)濟(jì)制度背景下，股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)不僅會給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來隱患，也不利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，如何化解金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)成為擺在我國上市公司面前的重要任務(wù)。在現(xiàn)實(shí)中，上市公司因金融化投資失利導(dǎo)致股價崩盤的案例屢見不鮮，2003年大連友誼(000679)由于委托子公司上海創(chuàng)富(簡稱上海創(chuàng)富)投資理財(cái)產(chǎn)生3400萬元虧損，迫使其變賣上海創(chuàng)富45%的股權(quán)，連帶影響其第一大股東—大連友誼集團(tuán)有限公司質(zhì)押了上市公司27.27%股權(quán)，一系列負(fù)面消息引起股價接連跳水。2013年中糧屯河(600737)在公司業(yè)績巨虧的前提下，將占凈資產(chǎn)50.72%的資金(30.71億元)投入理財(cái)產(chǎn)品，一方面利用短期業(yè)績的增長隱瞞其主營業(yè)務(wù)的虧損，另一方面借此掩護(hù)大股東三次減持股份，造成流通股股東的巨額損失。另外，2017年雅戈?duì)?600177)由于炒股虧損，導(dǎo)致凈利潤從36.85億元縮水到3.55億元。2018年上海萊士(002252)炒股虧損14億元，慘遭投資者用腳投票，股價連續(xù)十幾天一路跌停。

對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容，而內(nèi)部控制和外部審計(jì)作為主要的監(jiān)督機(jī)制，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面發(fā)揮著重要作用。既然以逐利為動機(jī)進(jìn)行的金融化投資會催生股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，那么能否從內(nèi)部控制和外部審計(jì)等方面，探討有效的治理方案，就成為亟待解決的問題。本文的主要貢獻(xiàn)有三個方面：一是從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角探討了“內(nèi)控自律”和“外審監(jiān)督”對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)，研究表明內(nèi)部控制質(zhì)量低和外部審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)，金融化更有可能導(dǎo)致股價崩盤，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制和外部審計(jì)能夠有效治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這有助于從內(nèi)部控制和外部審計(jì)的治理效應(yīng)出發(fā)，以提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平為契機(jī)更好地防范股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。二是發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制和外部審計(jì)在治理作用上存在著互補(bǔ)效應(yīng)，說明內(nèi)部控制和外部審計(jì)并非此消彼長的關(guān)系，只有同時提高內(nèi)部控制和外部審計(jì)的質(zhì)量，才能夠更有效地發(fā)揮治理效應(yīng)。這為更好地理解內(nèi)部控制和外部審計(jì)在治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)中的關(guān)系提供了依據(jù)。三是通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制的各個維度中，良好的內(nèi)部環(huán)境、信息與溝通能夠有效治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督的作用則不顯著。這為更有針對性地提升內(nèi)部控制質(zhì)量，治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了理論支撐。

二、文獻(xiàn)綜述

股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，是指在沒有信息披露的前提下股價突然發(fā)生暴跌的概率。當(dāng)前文獻(xiàn)主要從市場層面和企業(yè)層面剖析了股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因。市場層面的研究主要是從投資者異質(zhì)性的角度進(jìn)行闡述，即股票市場中存在看漲投資者和看跌投資者，由于存在賣空限制，看跌投資者前期無法將私有信息充分融入股票價格中。但當(dāng)看漲投資者發(fā)覺部分負(fù)面消息而出售股票時，這些隱藏的負(fù)面消息就會隨著交易的進(jìn)行逐漸暴露出來，從而引發(fā)股價崩盤(Hong and Stein，2003)[5]。而公司層面的研究主要是從管理者代理問題和信息不對稱的角度進(jìn)行分析，即管理者出于自利動機(jī)，會隱藏企業(yè)經(jīng)營中的負(fù)面消息。然而負(fù)面消息累積到一定限度，就會集中釋放出來，導(dǎo)致股價大幅下跌(Jin 等，2006；Hutton 等，2009)[6～7]?；谏鲜隼碚?，學(xué)者們從企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境因素兩方面探討了股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。從企業(yè)內(nèi)部因素來看，避稅、信息不透明、管理者的非效率投資(過度投資)等都會加劇企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Kim 等，2011；潘越等，2011；田昆儒等，2015；江軒宇等，2015)[8～11]。從外部環(huán)境因素來看，分析師的樂觀偏差、機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和持股比例會加大股價崩盤的概率(許年行等，2012；許年行等，2013；曹豐等，2015)[12～14]。

由于金融化投資可能是管理者隱藏經(jīng)濟(jì)過程中產(chǎn)生的壞消息的手段，因此也會引發(fā)股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前少有學(xué)者研究金融化對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，在僅有的幾篇文章中，更是有金融化投資抑制和加劇股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種是基于“代理問題”理論解釋金融化投資與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化投資是管理者機(jī)會主義行為的表現(xiàn)，具體而言就是管理者為了達(dá)到業(yè)績目標(biāo)或者追求高額薪酬，利用金融化投資來調(diào)節(jié)利潤，隱藏真實(shí)經(jīng)營狀況，最終導(dǎo)致負(fù)面信息不斷積累，使得金融化投資與股價崩盤的風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系(彭俞超等，2018)[15]；而另一種則基于“蓄水池”理論解釋金融化投資與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的金融化投資符合“價值”假說，即為了規(guī)避未來的不確定性，管理者將閑置的資金投資到金融資產(chǎn)上，當(dāng)未來出現(xiàn)融資約束問題時，企業(yè)可以通過出售金融資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資，減少對外部資金的需求。從這個角度來看，金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系(盧闖等，2019)[16]。本文認(rèn)為，我國企業(yè)金融化的動機(jī)更符合“代理問題”理論，這是因?yàn)橛休^多的研究表明，我國金融化投資是企業(yè)獲取短期利益的手段，部分上市公司對金融化投資的過度追求，甚至擠出了實(shí)體投資，造成了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”(張成思等，2016；劉篤池等，2016)[3][17]。值得注意的是，目前對于金融化投資誘發(fā)股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理機(jī)制研究，仍然存在空白。內(nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的有機(jī)組成部分，本質(zhì)上是企業(yè)自發(fā)降低代理成本的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制(丁友剛等，2007)[18]，是企業(yè)“自律”的有效手段。而外部審計(jì)雖然并不直接參與風(fēng)險(xiǎn)管理，但注冊會計(jì)師審計(jì)以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，經(jīng)過一系列的審計(jì)程序，把生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患識別出來，可以有效地發(fā)揮“監(jiān)督”作用，對風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制起到協(xié)助和促進(jìn)作用(滕青，2007)[19]。本文試圖系統(tǒng)研究內(nèi)部控制和外部審計(jì)對于抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的具體影響機(jī)制，并探討兩者之間可能存在的替代或互補(bǔ)關(guān)系，以期豐富金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)的研究成果。

三、研究假設(shè)的提出

基于委托代理理論，管理者和所有者之間存在利益沖突。為了贏得良好聲譽(yù)，突出自己的業(yè)績能力，管理者往往會追求高額利潤。相對于周期長、回報(bào)率低的實(shí)體投資，周期短、流動性強(qiáng)且回報(bào)率高的金融化投資自然成為快速提升利潤的最佳選擇。金融化投資的高額回報(bào)會誘發(fā)管理者的短視行為，削弱實(shí)體企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的動力，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展(?zgür，2008)[20]。進(jìn)一步，金融化投資會演變?yōu)楣芾碚唠[藏壞消息的利器，即管理者會利用短期的高額利潤向外界傳遞一種企業(yè)績效突出的錯誤信號，利用“漂亮”的財(cái)務(wù)報(bào)表掩蓋金融化潛在的負(fù)面影響。更有甚者，對于那些主業(yè)陷入困境的企業(yè)，金融化投資的“短平快”更是能起到調(diào)節(jié)利潤、粉飾報(bào)表的作用。當(dāng)企業(yè)隱藏的壞消息累積到一定的閾值，管理者無法再進(jìn)行“捂盤”，壞消息集中釋放，導(dǎo)致股價大幅下跌?？傊?，信息不對稱和管理者代理問題是導(dǎo)致金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個重要原因。代理問題越嚴(yán)重時，金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)越明顯，而信息不對稱程度越高時，管理者更容易持續(xù)隱瞞負(fù)面信息，導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的積聚。內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部權(quán)力制衡的治理機(jī)制，能夠通過提高會計(jì)信息質(zhì)量和降低代理成本，達(dá)到抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的目的。首先，內(nèi)部控制可以通過抑制代理問題來緩解金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。事前，企業(yè)可以通過建立一系列完善的獎懲約束機(jī)制，減少管理者的機(jī)會主義行為；事中，企業(yè)可以通過風(fēng)險(xiǎn)評估、授權(quán)審批等控制活動對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控；事后，企業(yè)可以通過信息與溝通、優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境等手段抑制管理者機(jī)會主義行為，減少負(fù)面信息的累積。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過提高會計(jì)信息質(zhì)量來緩解金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。方紅星等研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過提高會計(jì)信息質(zhì)量和改善信息透明度，使外部投資者察覺管理者通過金融化投資隱藏負(fù)面消息的行為，加快負(fù)面消息融入股價中的速度，提高股價同步性，從而降低金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)(方紅星等，2011)[21]?？梢?，“內(nèi)控自律”能夠通過企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制了金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系。

與內(nèi)部控制相似，外部審計(jì)作為主要的治理機(jī)制之一，也能通過緩解代理沖突和降低信息不對稱程度來抑制股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Jensen 等，1976)[22]。本文認(rèn)為，外部審計(jì)可能從以下兩個方面緩解金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)：首先，注冊會計(jì)師通過一系列審計(jì)程序，有效地降低管理主體信息操縱和盈余管理程度(蔡春等，2005)[23]，緩解代理問題，進(jìn)而抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)；其次，由于金融化引發(fā)股價崩盤的主要原因在于企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面消息被隱藏，而高質(zhì)量的外部審計(jì)可以通過提高會計(jì)信息質(zhì)量，降低管理者與投資者之間的信息不對稱，減少財(cái)務(wù)報(bào)表中錯報(bào)的可能性，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)外部審計(jì)不能發(fā)揮作用時，企業(yè)的代理問題得不到抑制，信息不對稱程度加劇，這無疑為管理者的機(jī)會主義行為提供了土壤，從而增加了股價崩盤發(fā)生的概率?？傊?，“外審監(jiān)督”能夠治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，輔助企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：高質(zhì)量的外部審計(jì)抑制了金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系。

在對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理作用上，內(nèi)部控制和外部審計(jì)會產(chǎn)生交互影響，這種影響既可能是替代效應(yīng)，也可能是互補(bǔ)效應(yīng)。根據(jù)代理理論，可以推斷出內(nèi)部控制和外部審計(jì)在治理作用上發(fā)揮著替代效應(yīng)，即當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量越低時，高質(zhì)量的外部審計(jì)抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果越顯著。曾穎等研究表明企業(yè)的代理成本越高，越有動機(jī)聘請高質(zhì)量的注冊會計(jì)師(曾穎等，2005)[24]。楊德明等認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，企業(yè)就更愿意進(jìn)行高質(zhì)量的外部審計(jì)，以降低代理成本(楊德明等，2009)[25]。而根據(jù)信號理論，可以推斷出內(nèi)部控制和外部審計(jì)在治理上存在互補(bǔ)效應(yīng)，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，高質(zhì)量的外部審計(jì)對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)越顯著。內(nèi)部控制完善的企業(yè)為了將自身與內(nèi)部控制不完善的企業(yè)相區(qū)分，有意愿向市場傳遞其內(nèi)部控制良好的信號，以降低融資成本。而外部審計(jì)能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)表的公允性和可靠性，是企業(yè)傳遞信號的有效渠道，從而內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)更愿意選擇高質(zhì)量的外部審計(jì)(史忠黨等，2013)[26]。綜上所述提出兩個備選假設(shè)：

H3a(內(nèi)部控制與外部審計(jì)之間的替代效應(yīng))：企業(yè)外部審計(jì)質(zhì)量越低，高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)正向作用的效果越顯著。

H3b(內(nèi)部控制與外部審計(jì)之間的互補(bǔ)效應(yīng))：企業(yè)外部審計(jì)質(zhì)量越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)正向作用的效果越顯著。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007年—2017年的全部A股上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，而內(nèi)部控制各指標(biāo)均來自“迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫”。本文之所以選取2007年作為研究的起點(diǎn)，是因?yàn)樽?007年修改了會計(jì)準(zhǔn)則后，衡量金融化指標(biāo)的數(shù)據(jù)才可獲取。由于本文所有解釋變量和控制變量均滯后一期，因此解釋變量和控制變量的樣本區(qū)間為2007年—2016年，而被解釋變量的樣本區(qū)間為2008年—2017年。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的篩選：剔除金融行業(yè)的樣本；剔除ST企業(yè)；剔除IPO企業(yè)；剔除缺失值；借鑒江軒宇等學(xué)者的做法(江軒宇等，2015)[11]，剔除了年交易周數(shù)小于30的樣本；對所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終得到11909個年觀測值。

(二) 變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)已有研究(彭俞超等，2018；Chen 等，2001)[15][27]，本文采取以下兩種方法來衡量上市公司的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先根據(jù)個股的周收益率和市場的平均周收益率回歸計(jì)算出個股的周特有收益率，其回歸模型如下：

Ri,j=β0+β1Rm,j-2+β2Rm,j-1+β3Rm,j+β4Rm,j+1+β5Rm,j+2+εi,j

其中，Ri，j為股票i在第j周考慮現(xiàn)金紅利再投資后的收益率，Rm，j為第j周的經(jīng)流通市值加權(quán)后的市場平均收益率，取回歸模型的殘差εi，j，可求得股票i在第j周的特有收益率為Wij=ln(1+εi,j)。

基于Wi，j，可以構(gòu)造以下兩個變量，其計(jì)算方法如下：

(1)負(fù)收益偏度系數(shù)(NCSKEW)

其中，n為股票i的年交易周數(shù)。負(fù)收益偏度系數(shù)越大，則股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

(2)收益上下波動率(DUVOL)

其中，nu、nd分別為每年股票i的周特有收益率大于、小于年平均收益率Wi的周數(shù)。收益上下波動率越大，則股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.金融化定義

我國關(guān)于金融化問題的研究起步較晚，對金融化的定義和度量方法多是對西方學(xué)者結(jié)論的歸納與總結(jié)，或是參考西方學(xué)者的觀點(diǎn)展開論述。“金融化”是對英文單詞Financialization 的翻譯，從其字面上理解應(yīng)為某種經(jīng)濟(jì)主體表現(xiàn)出金融的狀態(tài)或性質(zhì)(張成思等，2015)[28]。本文認(rèn)為，所謂“金融化”是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動中對金融活動的關(guān)注程度以及參與程度，這能從企業(yè)向金融活動配置資源的行為和經(jīng)濟(jì)后果上體現(xiàn)：從行為來看，金融化表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)將更多的資金投資到金融行業(yè)，而非用來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；從結(jié)果來看，金融化表現(xiàn)為企業(yè)利潤更多地依靠金融化產(chǎn)生，而非日常生產(chǎn)經(jīng)營(張成思等，2015；蔡明榮等，2014)[28～29]。在指標(biāo)構(gòu)建方面，參照彭俞超等(2018)[15]，使用金融資產(chǎn)(包括交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和持有至到期投資)與期末總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)的金融化規(guī)模(Fin)。

(三)實(shí)證模型

本文運(yùn)用以下回歸模型來驗(yàn)證相關(guān)假設(shè)。其中，Crash代表股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個變量NCSKEW和DUVOL，F(xiàn)in代表金融化規(guī)模，IC為內(nèi)部控制質(zhì)量，Big4為外部審計(jì)變量(作為分組變量，沒有直接加入模型)。另外，參考現(xiàn)有研究[11][27]，選取了以下控制變量(Control)：股票波動率(Sigma)、股票回報(bào)率(Ret)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)、管理層持股比例(Mhold)、月均超額換手率(Dturn)、公司信息透明度(ACCAC)、會計(jì)穩(wěn)健性(C_score)和市值賬面比(MB)，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。所涉及的調(diào)節(jié)變量和控制變量的詳細(xì)定義見表1。通過識別全樣本中Fin指標(biāo)的系數(shù)顯著性，探討金融化對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而通過比較在不同內(nèi)部控制和外部審計(jì)水平的樣本中Fin指標(biāo)系數(shù)的顯著性水平，分別驗(yàn)證了內(nèi)部控制和外部審計(jì)對金融化和股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2。其假設(shè)H1和假設(shè)H2的實(shí)證模型為：

Crashi,t=α+βFini,t-1+Controli,t-1+εi,t

(1)

通過比較不同外部審計(jì)水平樣本中交乘項(xiàng)Fin×IC系數(shù)的顯著性水平，探討內(nèi)部控制和外部審計(jì)治理效應(yīng)的替代或互補(bǔ)效應(yīng)，進(jìn)而探討假設(shè)H3a和假設(shè)H3b何者可以成立。假設(shè)H3的實(shí)證模型為：

Crashi,t=α+βFini,t-1+λFini,t-1×ICi,t-1+Controli,t-1+εi,t

(2)

表1 主要變量定義與說明

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

首先，對本研究的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如表2所示。金融化指標(biāo)(Fin)的均值為0.0185，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中位數(shù)(0.0002)，最大值為0.317，最小值為0，說明我國上市公司的金融化程度存在很大差異，部分公司較高的金融化程度拉高了平均水平。股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.216和-0.142，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.915和0.796，說明不同樣本的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異也較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

1.內(nèi)部控制對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)

首先，對金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，用NCSKEW和DUVOL兩個指標(biāo)來衡量股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；貧w結(jié)果如表3所示：從第(1)列和第(2)列可以得出，在加入控制變量和控制了年份、個體固定效應(yīng)后，以NCSKEW和DUVOL為因變量的回歸系數(shù)為0.686和0.658，分別在5%和1%的水平上顯著，即金融化會加劇股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這意味著我國上市公司的金融化活動符合“代理問題”理論，即管理者為了滿足自身利益，利用金融化調(diào)節(jié)企業(yè)利潤、隱藏企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況，這些隱藏的負(fù)面消息在企業(yè)中不斷積累，最終導(dǎo)致股價崩盤。其次，考察內(nèi)部控制對金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表3所示：從第(3)列到第(6)列可以看出，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的組，無論是以NCSKEW還是以DUVOL來衡量股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，金融化(Fin)的系數(shù)均不顯著，而在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的組，金融化(Fin)的系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間不存在正相關(guān)關(guān)系，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制負(fù)向調(diào)節(jié)了金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，假設(shè)H1成立。

表3 內(nèi)部控制對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

2.外部審計(jì)對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)

接下來，本文研究了外部審計(jì)對金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從表4的第(1)列到第(4)列可以看出，無論是以NCSKEW還是以DUVOL來衡量股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在審計(jì)質(zhì)量高的組，金融化(Fin)的系數(shù)都不顯著；而在審計(jì)質(zhì)量低的組，金融化(Fin)的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正。說明當(dāng)企業(yè)審計(jì)質(zhì)量較低時，金融化會顯著增加股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較高時，金融化對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)不會產(chǎn)生顯著影響，即高質(zhì)量的外部審計(jì)負(fù)向調(diào)節(jié)了金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H2。綜合來看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制和外部審計(jì)提高了信息透明度，修正了企業(yè)的代理問題，削弱了管理者通過金融化投資謀求私利的動機(jī)，對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了治理作用。

表4 外部審計(jì)對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

3.內(nèi)部控制和外部審計(jì)治理效應(yīng)之間的關(guān)系

為了驗(yàn)證內(nèi)部控制與外部審計(jì)在治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)中可能存在的交互作用，本文參照范經(jīng)華等(2013)[30]的方法，用審計(jì)質(zhì)量(Big4)分組，然后用內(nèi)部控制指標(biāo)IC和金融化指標(biāo)Fin生成交乘項(xiàng)?；貧w結(jié)果如表5所示：從第(1)列到第(4)列可以看出，無論是用NCSKEW還是用DUVOL來衡量股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在審計(jì)質(zhì)量較高的組，金融化和內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)Fin×IC分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，而在審計(jì)質(zhì)量較低組，交乘項(xiàng)Fin×IC的系數(shù)不顯著。由此可以得出，企業(yè)外部審計(jì)質(zhì)量越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對于金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)越顯著，即內(nèi)部控制和外部審計(jì)在治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題上起到互補(bǔ)效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H3b，拒絕了假設(shè)H3a。這說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制和高質(zhì)量的外部審計(jì)能夠發(fā)揮協(xié)同作用，與單獨(dú)的高質(zhì)量內(nèi)部控制和外部審計(jì)相比，兩者結(jié)合起來會更好識別并報(bào)告管理者通過金融化投資隱藏的負(fù)面消息，從而降低股價崩盤的概率。

表5 內(nèi)部控制和外部審計(jì)治理效應(yīng)的替代或互補(bǔ)作用

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

信號理論表明，風(fēng)險(xiǎn)(例如股價崩盤風(fēng)險(xiǎn))較低的公司會試圖通過選擇高質(zhì)量的內(nèi)部控制或外部審計(jì)來釋放信號，以獲得投資者的認(rèn)可，即股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低的公司自發(fā)選擇了完善的內(nèi)部控制和外部審計(jì)。也就是說，即使我們觀察到內(nèi)部控制和外部審計(jì)水平較高的公司存在著較低的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，也可能是由于公司自身差異造成的。因此，本文對內(nèi)部控制和審計(jì)質(zhì)量的互補(bǔ)效應(yīng)進(jìn)行了傾向得分匹配檢驗(yàn)(PSM)，以進(jìn)一步解決可能存在的樣本自選擇問題。首先，選取內(nèi)部控制質(zhì)量高且審計(jì)質(zhì)量高的樣本作為處理組(樣本為630個)，然后選擇Sigma、Ret、MB、Lev、ROA、Size、Mhold、Dturn、ACCAC、C_Score以及年份和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸計(jì)算傾向得分，按照最鄰近匹配的原則匹配控制組。傾向得分匹配檢驗(yàn)的結(jié)果為：當(dāng)輸出變量為NCSKEW，其ATT的估計(jì)值為-0.1088，t值為-1.87；當(dāng)輸出變量為DUVOL，其ATT的估計(jì)值為-0.1262，t值為-2.48，這意味著同時滿足高內(nèi)部控制質(zhì)量和高審計(jì)質(zhì)量的樣本有著更小的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果通過了共同支撐假設(shè)和平衡假設(shè)的檢驗(yàn)。

2.替換審計(jì)質(zhì)量指標(biāo)

選取審計(jì)費(fèi)用作為審計(jì)質(zhì)量的替換指標(biāo)，重新檢驗(yàn)外部審計(jì)的治理效應(yīng)(肖作平，2006)[31]。因?yàn)閷徲?jì)收費(fèi)往往會受到企業(yè)規(guī)模的影響，因此參照朱文莉等(2019)的操作[32]，用審計(jì)費(fèi)用除以總資產(chǎn)再取自然對數(shù)來衡量審計(jì)質(zhì)量(Auditfee)，然后分年度求Auditfee的中位數(shù)，高于中位數(shù)的為審計(jì)質(zhì)量高組，否則為審計(jì)質(zhì)量低組。其回歸結(jié)果與正文部分一致，即外部審計(jì)能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在正文驗(yàn)證內(nèi)部控制和外部審計(jì)之間的替代和互補(bǔ)效應(yīng)時，我們是按照審計(jì)質(zhì)量進(jìn)行的分組，而在穩(wěn)健性分析的部分，我們先用企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量高低進(jìn)行分組，即分行業(yè)求內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)，高于中位數(shù)的為內(nèi)部控制質(zhì)量高組，設(shè)為1；否則為內(nèi)部控制質(zhì)量低組，設(shè)為0。再用審計(jì)質(zhì)量指標(biāo)(Big4)和金融化指標(biāo)(Fin)生成交乘項(xiàng)，使用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)。回歸結(jié)果與假設(shè)H3a一致，即證實(shí)了內(nèi)部控制和外部審計(jì)在治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)上存在互補(bǔ)效應(yīng)。

六、進(jìn)一步分析

上文已證實(shí)內(nèi)部控制能夠有效抑制金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系，對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到良好的治理作用。然而，內(nèi)部控制由內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督五要素組成，這些維度是否都能在金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理中發(fā)揮作用，各維度是否在其中扮演不同的角色，仍值得進(jìn)一步探討。對此本文將內(nèi)部控制進(jìn)一步區(qū)分為內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督五個子維度，分別探討其對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。其中，用ic分別代表以上五個維度，然后用內(nèi)部控制各維度指標(biāo)ic和金融化指標(biāo)Fin生成交乘項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證分析?；貧w結(jié)果如表6所示：從第(1)列到第(10)列可以看出，無論是用NCSKEW還是用DUVOL來衡量股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督和金融化的交乘項(xiàng)Fin×ic的系數(shù)都不顯著；而內(nèi)部環(huán)境維度和金融化的交乘項(xiàng)Fin×ic的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，說明良好的內(nèi)部環(huán)境能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)；另外信息與溝通維度和金融化的交乘項(xiàng)Fin×ic的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，同樣說明信息與溝通可以有效抑制金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系。由此可以得出，在內(nèi)部控制各要素中，主要是良好的內(nèi)部環(huán)境和信息與溝通能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督發(fā)揮的效用不顯著。這可能是因?yàn)橥晟频膬?nèi)部環(huán)境為內(nèi)部控制提供了賴以生存的土壤，有利于企業(yè)奠定公司整體層面的良好基調(diào)，代理問題和信息不對稱問題也隨之減少，從而抑制了由金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而信息與溝通則能夠使所有者及時有效了解金融化投資等方面的會計(jì)信息，因此內(nèi)部控制能夠有效提高會計(jì)信息質(zhì)量，降低信息不對稱程度，從而緩解金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表6 內(nèi)部控制各維度對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)

表6(續(xù))

注：***、**、*分別在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

七、研究結(jié)論與啟示

通過對2007年—2017年全部A股上市公司進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：

第一，內(nèi)部控制質(zhì)量越低，金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系越顯著，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制了金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第二，審計(jì)質(zhì)量越低，金融化與股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著，說明外部審計(jì)對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到了治理效應(yīng)。

第三，審計(jì)質(zhì)量越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越顯著，內(nèi)部控制和外部審計(jì)在抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理作用上存在互補(bǔ)效應(yīng)。

第四，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制的子維度中，良好的內(nèi)部環(huán)境和信息與溝通能夠有效抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動以及內(nèi)部監(jiān)督則難以發(fā)揮治理作用。需要說明的是，為了保證研究問題聚焦性，本文只考慮了內(nèi)部控制和外部審計(jì)這兩類重要的監(jiān)督機(jī)制對于金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。而在未來，我們擬突破傳統(tǒng)研究僅關(guān)注傳統(tǒng)治理因素抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角局限，將媒體治理等較為新穎的治理機(jī)制納入研究范疇，旨在拓寬金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)問題的研究視野。

針對上述結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，以逐利為目的的金融化活動會催生股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)，不利于資本市場的穩(wěn)定，威脅上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。這意味著我們要加強(qiáng)對金融化投資的風(fēng)險(xiǎn)管控，針對資金配置流程設(shè)計(jì)關(guān)鍵控制點(diǎn)，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理流程并建立健全內(nèi)部控制制度。建議企業(yè)設(shè)置專門的部門或人員來提供金融化投資的可行性分析報(bào)告，超出一定規(guī)模的金融化投資需要上報(bào)到董事會或股東大會審批，在確定審批程序時需要設(shè)置職務(wù)分離制度和控制制度，為金融化投資決策提供資金、管理或技術(shù)上的支持。要著重優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境、完善信息與溝通的內(nèi)部機(jī)制，使內(nèi)部控制的治理效應(yīng)發(fā)揮到極致。另外從提高金融化投資的科學(xué)性入手，將管理者以預(yù)防性儲蓄為動機(jī)的金融化投資和以逐利為動機(jī)的短視性投資區(qū)分開來，充分發(fā)揮金融化投資的積極作用。定期檢查金融化投資的公允價值，對金融化投資進(jìn)行跟蹤控制和評價，并以考評結(jié)果作為投資責(zé)任追究和獎懲的依據(jù)，減少由管理主體投機(jī)行為引發(fā)的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第二，發(fā)揮外部審計(jì)與內(nèi)部控制的協(xié)同作用，聯(lián)合治理金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。除了改善內(nèi)部控制以外，企業(yè)還可以聘請高質(zhì)量的事務(wù)所來降低代理問題，抑制金融化催生的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。通過與注冊會計(jì)師深入溝通，獲取企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)信息，或者購買注冊會計(jì)師額外服務(wù)，更好揭示金融化投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)面信息累積到一定程度之前進(jìn)行治理，從而減少股價崩盤的概率。將內(nèi)部控制質(zhì)量的提升和審計(jì)質(zhì)量的提升結(jié)合起來，發(fā)揮兩者的協(xié)同效應(yīng)，更好識別并報(bào)告管理者隱藏的負(fù)面信息，防范股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。