李迅雷 梁中華 吳嘉璐 蘇儀 張陳 李俊

一、全球百年變局：貧富差距輪回

1.因何貧富分化？公平和效率的輪回

貧富分化已經(jīng)成為了一個(gè)全球性的問(wèn)題，主要經(jīng)濟(jì)體居民可支配收入之間的分化非常大。

貧富分化的原因是什么呢？

第一，公平的規(guī)則，也會(huì)產(chǎn)生不公平的結(jié)果。我們用一個(gè)游戲模擬市場(chǎng)交易：假定總共有200個(gè)人參與這個(gè)游戲，每個(gè)人的初始財(cái)富值都是100元，絕對(duì)的平均分布；在每一輪游戲中，每個(gè)人將自己的1元錢隨機(jī)送給另一個(gè)人，并且每個(gè)人獲得錢的概率都相同；然后重復(fù)這個(gè)游戲2萬(wàn)次。

結(jié)果顯示，隨著游戲次數(shù)的不斷增加，財(cái)富在人群中的分布越來(lái)越不平均。當(dāng)游戲玩到2萬(wàn)次的時(shí)候，財(cái)富最多的20%的人占有了接近50%的社會(huì)總財(cái)富。

這個(gè)游戲從一個(gè)側(cè)面反映了，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貧富差距擴(kuò)大往往都是不可避免的。即使經(jīng)濟(jì)中每個(gè)人獲得收入的機(jī)會(huì)是完全相同的，但隨著交易次數(shù)的增多，最終財(cái)富的分布結(jié)果也極其不均衡。

但我們也不能將貧富差距擴(kuò)大，視為市場(chǎng)化和全球化的結(jié)果，因?yàn)槭袌?chǎng)化程度低的經(jīng)濟(jì)體的貧富差距未必就小，很多時(shí)候還會(huì)更大。

在調(diào)整過(guò)程中，絕對(duì)的平均主義也未必是好事，因?yàn)槟菢訒?huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率。所以，還是要在公平和效率之間尋求一個(gè)平衡。

第二，現(xiàn)實(shí)中獲得收入的機(jī)會(huì)也并不是均等的。我們對(duì)上一游戲中的規(guī)則稍作修改，假設(shè)這200個(gè)人中，有5個(gè)人在每一輪游戲中獲得收入的概率，都比其他人高一倍。

結(jié)果顯示，經(jīng)過(guò)4000輪游戲以后，幾乎所有的財(cái)富都集中到了這5個(gè)人手中，說(shuō)明如果提高一部分人獲取收入的概率，財(cái)富會(huì)更加集中。

所以從概率學(xué)上來(lái)分析，富人往往有幾種：可以是極其幸運(yùn)的人；也可以是非常努力或非常聰明的人；還可以是非常有社會(huì)資源的人。

第三，財(cái)富的變化是有路徑依賴的。我們?cè)俣刃薷囊幌掠螒蛞?guī)則，假定每個(gè)人的初始財(cái)富是不一樣的，但每一輪獲得收入的機(jī)會(huì)是均等的。

結(jié)果顯示，初始財(cái)富最少的“窮”人，最終只有13%能夠進(jìn)入到“富”人的行列；初始財(cái)富最多的“富”人，最終只有5%會(huì)“墮落”為“窮”人。

不過(guò)，也有80%左右的“窮”人，最終能夠進(jìn)入到中等財(cái)富的行列；有將近50%的“富”人，會(huì)逐漸退回到中等財(cái)富行列。這說(shuō)明盡管大幅度改變自身的財(cái)富狀況很困難，但邊際上的改變還是很容易的。

也就是說(shuō)，如果原始財(cái)富不一樣，每一期獲得收入的機(jī)會(huì)也是不一樣的，這是全球貧富差距擴(kuò)大的重要原因。

2.內(nèi)部問(wèn)題外溢，全球化告一段落

歷史總是驚人的相似，更多是公平和效率的輪回。過(guò)去兩百多年的時(shí)間里，全球經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-貧富差距擴(kuò)大-縮小貧富差距-經(jīng)濟(jì)再增長(zhǎng)-貧富差距再擴(kuò)大的循環(huán)。

當(dāng)前貧富差距較大，會(huì)帶來(lái)各國(guó)內(nèi)部的不穩(wěn)定，也很容易將這些內(nèi)部問(wèn)題向外部轉(zhuǎn)移。比如美國(guó)的“占領(lǐng)華爾街”、特朗普上臺(tái)、民粹主義抬頭、貿(mào)易問(wèn)題等等，或多或少都與貧富差距問(wèn)題有著很大聯(lián)系。

而這些也意味著，高速增長(zhǎng)的全球化進(jìn)程或告一段落。過(guò)去兩百多年的時(shí)間里，全球化的進(jìn)程和貧富差距的變化，從趨勢(shì)上也是一致的。

工業(yè)革命后，全球化快速提高，之后被一戰(zhàn)打破，進(jìn)入下滑期；二戰(zhàn)以后，全球化進(jìn)程再度開(kāi)始提升，當(dāng)前貧富懸殊問(wèn)題再度困擾各國(guó)。各種貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、WTO部分癱瘓，也印證了這一點(diǎn)。

3.經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性陷阱，中國(guó)主導(dǎo)全球增量

從長(zhǎng)期來(lái)看，人口、資本和技術(shù)等生產(chǎn)要素共同決定了經(jīng)濟(jì)的潛在增速。人口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是最多的，也是最穩(wěn)定的。而技術(shù)進(jìn)步、效率的提升其實(shí)沒(méi)有那么確定，往往是可遇而不可求的。

但當(dāng)前全球都面臨人口老齡化的問(wèn)題，拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從經(jīng)濟(jì)角度看，在技術(shù)進(jìn)步、效率提升沒(méi)有那么快的時(shí)候，人口的短板就會(huì)更為明顯。2008年之后，隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮逐漸退休，全球老齡化程度開(kāi)始加劇，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成拖累。

同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的增量主要來(lái)自中國(guó)，我們幾乎每年貢獻(xiàn)全球1/3的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以中國(guó)很多短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都領(lǐng)先歐美。中國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，仍將是全球增量的主要拖累。

截至目前，全球總共有五個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥。

英美前10%的人的財(cái)富占比

65歲以上人口占比

全球負(fù)利率債券的規(guī)模

我國(guó)15-64歲的勞動(dòng)年齡人口增速

而未來(lái)十年，第一代“嬰兒潮”會(huì)加速退休，而他們的資產(chǎn)絕大部分配置在了高度泡沫化的房地產(chǎn)上，一旦房?jī)r(jià)下跌，從哪里獲得經(jīng)費(fèi)養(yǎng)老？而為了養(yǎng)老，是否需要賣房？這其實(shí)是未來(lái)幾年就不得不面對(duì)的問(wèn)題，也會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生重要影響。

四、降息周期開(kāi)啟，地產(chǎn)調(diào)控趨松

1.“心”不輕易動(dòng)：看淡總量，期待政策

我們認(rèn)為2020年邊際上變化較大、影響也較大的是政策：新發(fā)展理念，弱刺激，強(qiáng)改革。

從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和近期表態(tài)來(lái)看，政策方向既不去強(qiáng)刺激，主要依賴創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和改革開(kāi)放方面的政策，以激發(fā)和釋放經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)動(dòng)能和潛力；又不能完全不刺激，畢竟要有底線思維，不能讓經(jīng)濟(jì)下行太快，不能讓杠桿、泡沫風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)太多，也不能讓就業(yè)出現(xiàn)太大問(wèn)題，造成不穩(wěn)定因素。

考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及完成“翻一番”的硬性目標(biāo)，2020年逆周期政策的力度相比2019年邊際上會(huì)有所增大。

2.降息周期才剛剛開(kāi)始，地產(chǎn)調(diào)控趨于放松

預(yù)計(jì)2020年廣義財(cái)政力度依然有限：發(fā)債增加、減稅放緩、終身問(wèn)責(zé)。

貨幣方面，結(jié)合前期央行“加強(qiáng)”逆周期的表態(tài)，我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，后續(xù)會(huì)頻繁看到各類降息和降準(zhǔn)的動(dòng)作。

房地產(chǎn)方面，調(diào)控政策會(huì)逐漸放松。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再提房住不炒，但也強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，說(shuō)明政策不希望房?jī)r(jià)暴漲，但亦不希望房?jī)r(jià)明顯調(diào)整，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

從房?jī)r(jià)角度看，有人口流入的城市房?jī)r(jià)和經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定支撐，而人口凈流出的小城市則會(huì)承受更大壓力。

3.機(jī)會(huì)仍在新經(jīng)濟(jì)，債券利率趨降

2018年年底時(shí)，我們提出2019年經(jīng)濟(jì)仍會(huì)趨于下行，政策刺激空間有限?；诖耍覀兲岢隽藱?quán)益市場(chǎng)的四條投資主線：一是新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，尤其是核心技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；二是專項(xiàng)債刺激下的基建投資；三是周期性行業(yè)難有大機(jī)會(huì)，關(guān)注集中度上升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)；四是消費(fèi)升級(jí)和高端消費(fèi)。

現(xiàn)在來(lái)看，一和四是今年最大亮點(diǎn)，帶動(dòng)了股市的結(jié)構(gòu)性牛市；二的表現(xiàn)低于我們預(yù)期，三基本在預(yù)期內(nèi)。

此外，從大類上我們?nèi)ツ?0月在市場(chǎng)上第一個(gè)推薦黃金的投資價(jià)值，截至當(dāng)前表現(xiàn)也很好。長(zhǎng)期來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)低迷、震蕩加劇的情況下，黃金仍具有配置價(jià)值。2018年我們判斷債券收益率延續(xù)下行趨勢(shì)，但由于地產(chǎn)的韌性存在，2019年債市盡管存在機(jī)會(huì)，卻整體走出了震蕩市。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望2020年，在我們分析的政策和經(jīng)濟(jì)組合下，如果資本市場(chǎng)有大牛市，可能是這兩種情形：

一種是再度強(qiáng)刺激，貨幣大放水帶來(lái)牛市；另一種是經(jīng)過(guò)充分的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放后，砸出“大坑”再往上走。目前這兩種可能似乎都很難看到，股市整體上很難有大?？炫?，應(yīng)該把更多注意力放在結(jié)構(gòu)上。

從大方向來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為2020年權(quán)益市場(chǎng)主要結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)仍在科技醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。一方面，2020年預(yù)計(jì)貨幣更加積極，流動(dòng)性更加寬松，利好成長(zhǎng)類。另一方面，政策仍會(huì)大力支持新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)中占比也會(huì)提高，還是要跟著政策和基本面的大趨勢(shì)走。

從估值角度來(lái)看，我國(guó)科技醫(yī)藥類資產(chǎn)比其他經(jīng)濟(jì)體要高，但背后是高增長(zhǎng)的支撐，而且我國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域集中度還比較低，行業(yè)內(nèi)部變化較大。優(yōu)選有潛力有增長(zhǎng)的標(biāo)的。

而且隨著房地產(chǎn)投資價(jià)值下降，在“資產(chǎn)荒”的背景下，政策支持、增速較高的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)⒊薪痈嗟摹柏?cái)富儲(chǔ)蓄”功能，享受一定的“溢價(jià)”。

而對(duì)于消費(fèi)領(lǐng)域，短期整體存在一定高估，但龍頭類的消費(fèi)從長(zhǎng)期視角看是保值的。我們考察了十幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，投資和消費(fèi)都同漲同跌，當(dāng)投資增速下行的時(shí)候，消費(fèi)也是走弱的。

而我國(guó)居民資產(chǎn)主要在房地產(chǎn)，如果地產(chǎn)走弱，消費(fèi)也會(huì)受影響。而消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)上升，只不過(guò)是因?yàn)橄M(fèi)中有一些剛性支出的部分，下行速度會(huì)慢一些。

從估值的角度看，我國(guó)消費(fèi)整體估值也不便宜，如果盈利增速回落，個(gè)別股票存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，龍頭消費(fèi)公司更具有保值功能。

周期類行業(yè)的整體機(jī)會(huì)并不大：短期盈利趨降，長(zhǎng)期仍不樂(lè)觀。在新發(fā)展理念下，政策強(qiáng)刺激意愿并不強(qiáng)，地產(chǎn)周期也趨于下行，商品等周期類行業(yè)機(jī)會(huì)并不大，短期盈利仍有回落壓力，長(zhǎng)期仍然有去產(chǎn)能壓力。

盡管部分龍頭企業(yè)估值偏低，可能存在一定的絕對(duì)收益，但難有相對(duì)收益。

債券市場(chǎng)很難走熊，利率仍將下行。在新發(fā)展理念下，既然不會(huì)強(qiáng)刺激，僅有托底思維，經(jīng)濟(jì)基本面難以回升，債券即使沒(méi)有牛市，走熊的可能性也不大。

我們不認(rèn)為2020年是債市牛熊轉(zhuǎn)換年，隨著地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策邊際放松，國(guó)內(nèi)債券收益率未來(lái)仍會(huì)趨于下行，短期調(diào)整即是機(jī)會(huì)。

匯率貶值告一段落，長(zhǎng)期依然承壓。受貿(mào)易緩解影響，人民幣短期反彈，但長(zhǎng)期仍不樂(lè)觀?；久孚吶?，貨幣寬松，房地產(chǎn)面臨回調(diào)壓力，匯率仍趨于貶值。