李松 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

一、現(xiàn)代投資組合理論概述

（一）Markowitz的均值-方差理論

Markowitze在1952年發(fā)表的《Portfolio Selection》一文以及1959年出版的《Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investment》中首次提出了現(xiàn)代投資組合理論的主要思想，即分析投資組合要考慮均值方差以及投資組合有效邊界。馬科維茨的均值—方差理論有以下假設(shè)：

（1）投資組合越好，財(cái)富積累就越大，但財(cái)富邊際效用是遞減的；（2）假定正態(tài)分布是已知信息，即投資者事先知道投資收益分配是正態(tài)分布；（3）投資者投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最終目標(biāo)是活的較高的期望收益；（4）投資者的為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型；（5）投資者是理性的；（6）市場(chǎng)的有效性，即市場(chǎng)上的所有信息都是已知的。

（二）Sharpe單指數(shù)模型

Sharpe單指數(shù)模型是由William Sharpe在1963年提出的一個(gè)簡(jiǎn)化模型，用于分析“投資組合”的文章，它是一個(gè)簡(jiǎn)化的股票預(yù)期模型的收益估計(jì)，經(jīng)驗(yàn)表明股票收益之間的協(xié)方差總體上是正的，外部因素可以被視為一個(gè)整體。而任何證券的超額收益的部分是由以下兩部分組成：預(yù)期收益以及非預(yù)期收益，即其中非預(yù)期收益代表的不確定性的部分。William Sharpe在簡(jiǎn)化為單因素模型的過(guò)程中，始終秉持著一個(gè)基本思想，那就是所有的股票價(jià)格都對(duì)同一個(gè)單一力量的影響做出反應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)上的大盤指數(shù)飄紅，則大量的股票證券價(jià)格也是處于上升階段；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)上的大盤指數(shù)是下跌時(shí)，處于市場(chǎng)中的大量股票證券的價(jià)格也基本上是下跌趨勢(shì)。

單指數(shù)模型的基本假設(shè)：

（1）證券的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于系統(tǒng)性的和非系統(tǒng)性的兩方面，并且Cov（RM,ei）=0；

（2）一個(gè)證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生影響，兩種證券的回報(bào)率僅僅通過(guò)因素的共同反應(yīng)而相關(guān)聯(lián)。

（3）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的期望值為零。

（三）均值—VaR模型

VaR（Value at Risk）通常被稱為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，指的是概率水平（置信水平下），投資于某一類金融資產(chǎn)或者是資產(chǎn)組合后，投資者在未來(lái)的某個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的可能達(dá)到的最大損失。均值—VaR這一投資組合理論的關(guān)鍵假設(shè)是：實(shí)際投資率是一個(gè)符合正態(tài)分布的隨機(jī)變量，風(fēng)險(xiǎn)可以使用方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）測(cè)量的收益變率。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)投資現(xiàn)狀與問(wèn)題

（一）中國(guó)證券市場(chǎng)投資現(xiàn)狀

中國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)發(fā)展勢(shì)頭非常迅速，到現(xiàn)在為止已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，但歸根結(jié)底中國(guó)作為起步晚的發(fā)展中國(guó)家，不管是在發(fā)展成熟度上，還是在資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制上，都與以美國(guó)為代表的西方一些發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家有著一些差距和不同，在中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展階段，投資活動(dòng)有其不同的特點(diǎn)：

首先，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的股票市場(chǎng)還沒(méi)有明顯的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”。因此一方面相似的股票在中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格高于美或港股的三至四倍；另一方面中國(guó)股票市場(chǎng)在反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面能力十分薄弱。其次，中國(guó)股市沒(méi)有做空機(jī)制。作為一種只能購(gòu)買和不能賣空的經(jīng)營(yíng)特征，這種機(jī)制的特點(diǎn)是缺乏對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。再次，中國(guó)的股票市場(chǎng)是貨幣政策密切相關(guān)。股市價(jià)格的上漲與下跌，與利率的上漲與下跌成反向運(yùn)動(dòng)的關(guān)系。此外，中國(guó)證券市場(chǎng)有“兩個(gè)轉(zhuǎn)變”比較重要的轉(zhuǎn)變，分別是上市企業(yè)的國(guó)有化和對(duì)證券交易所的管理。最后，中國(guó)的股票市場(chǎng)貨幣的流通和交換機(jī)制的不成熟，它仍然是一個(gè)小的經(jīng)濟(jì)，這也使得中國(guó)股市在監(jiān)管和政策的制定上仍處于不穩(wěn)定的變化之中。

（二）證券市場(chǎng)本身存在的問(wèn)題

（1）風(fēng)險(xiǎn)性。中國(guó)證券市場(chǎng)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，其巨大的風(fēng)險(xiǎn)使得現(xiàn)代投資組合理論的效應(yīng)無(wú)法通過(guò)投資組合有效發(fā)揮。證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)一般來(lái)源于系統(tǒng)性（即不可分散的風(fēng)險(xiǎn)）和非系統(tǒng)性的（可以分散的風(fēng)險(xiǎn)）這兩個(gè)方面。結(jié)果表明，中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。換句話說(shuō)，投資組合理論作為分散和降低風(fēng)險(xiǎn)的一大工具，在中國(guó)資本市場(chǎng)上英勇的可行性和影響可能并不理想。（2）波動(dòng)投機(jī)性。在當(dāng)今基本條件下，中國(guó)證券市場(chǎng)的還是處在一個(gè)較新的發(fā)展階段，具備很多新興市場(chǎng)都會(huì)體現(xiàn)的特點(diǎn)，這同樣也是市場(chǎng)上各種不確定因素共同影響下的結(jié)果。此外，中國(guó)證券市場(chǎng)上的動(dòng)態(tài)TTM一直是處于較高的水平，這一點(diǎn)也一直是證券市場(chǎng)可能存在價(jià)格泡沫的一大體現(xiàn)。由于其本質(zhì)，現(xiàn)代投資組合理論的在中國(guó)證券市場(chǎng)上的作用效果可能就會(huì)低于一些發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)。

（三）證券市場(chǎng)自身的缺陷

（1）市場(chǎng)效用不明顯。一般來(lái)講，現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設(shè)都包含市場(chǎng)有效性這一點(diǎn)，但是目前，中國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于市場(chǎng)體系的初級(jí)發(fā)展階段，市場(chǎng)運(yùn)作的概念和運(yùn)作模式，對(duì)于這些現(xiàn)代證券投資組合理論的應(yīng)用造成了一定的限制。（2）投資群體還未成熟。不管是均值方差模型、單因素模型還是均值-VAR模型，這些理論的應(yīng)用都要求投資者具有一定的分析和選擇的能力。然而，中國(guó)的投資者還不成熟。首先，我國(guó)個(gè)人投資者在市場(chǎng)上占比是相對(duì)高的，存在很大的不可控性，不利于監(jiān)管。其次，我國(guó)個(gè)人投資者在證券投資知識(shí)上的總體水平是還需要進(jìn)一步提高的。

三、投資組合理論存在的問(wèn)題

以上的研究我們知道，在選擇投資組合理論和模型的過(guò)程，要基于中國(guó)證券市場(chǎng)的探索，而不是一味的將這些理論運(yùn)用到我國(guó)市場(chǎng)，最重要的是需要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)并發(fā)揮各自的特點(diǎn)，綜合比較各種理論和模型的利弊，在中國(guó)證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)特點(diǎn)上找到合適的模型。

（一）馬科維茨均值方差理論

均值-方差理論首先揭示了投資組合建模的量化思想，但其最大的局限性是嚴(yán)格的假設(shè)：假設(shè)市場(chǎng)必須是嚴(yán)格有效的，投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，投資單位可以趨于無(wú)限，并且還假設(shè)每個(gè)證券的收益都必須服從正態(tài)分布。這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中很難滿足，因此大大限制了其在實(shí)踐中的說(shuō)服力。

經(jīng)過(guò)修改后，人們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)較好的交叉模型。但是，最終基于投資組合模型選擇的度量風(fēng)險(xiǎn)的方差這一指標(biāo)有其局限性，難以最佳利用并且解決我國(guó)證券市場(chǎng)的一些問(wèn)題，一是風(fēng)險(xiǎn)度量有很大的局限性，采取預(yù)期收益率的方差、收益預(yù)期，這一措施過(guò)于簡(jiǎn)單；其次，需求的概率分布是正態(tài)分布。最后，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的要求是規(guī)避的，我們知道在投資市場(chǎng)上有各種類型的投資者，不可能把大量的投資者都作為一種類型，它極易簡(jiǎn)化現(xiàn)實(shí)的情況。

（二）單指數(shù)模型

（1）單指數(shù)模型過(guò)于強(qiáng)調(diào)某一特定指標(biāo)，如股價(jià)指數(shù)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，忽視其他因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，它必須結(jié)合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)狀況，實(shí)證研究表明單指標(biāo)模型解釋資產(chǎn)收益率并不理想；（2）在單指數(shù)模型中，所有證券的收益率均由證券市場(chǎng)投資組合的收益率來(lái)解釋，所以市場(chǎng)證券投資組合的存在是單指數(shù)模型的先決條件；（3）當(dāng)單個(gè)事件的某些部分如x行業(yè)由于技術(shù)進(jìn)步，提高了總體生產(chǎn)力，使得證券殘差呈現(xiàn)正相關(guān)時(shí)，此時(shí)用單一指數(shù)模型估計(jì)組合的殘差，將低估整個(gè)投資組合方差，反之亦然。（4）中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有基準(zhǔn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，沒(méi)有統(tǒng)一的股票市場(chǎng)指數(shù)。因此，單一指標(biāo)模型缺乏應(yīng)用基礎(chǔ)。

（三）基于VaR的投資組合理論

（1）基于VaR的投資組合理論中最大的缺陷是未能遵守一致性公理。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值在非常規(guī)情況下不符合次可加性，導(dǎo)致投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值大于投資組合中各部分的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值之和，這使其在實(shí)踐中非常有限。（2）另一個(gè)缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值在測(cè)量尾部損失方面存在問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值本質(zhì)上是一定程度上的信心，所以它也被稱為子站點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，因此無(wú)法檢查子站點(diǎn)下的風(fēng)險(xiǎn)信息。在這種情況下，VaR尾部損失測(cè)度的不足使得人們忽略了小概率的巨大損失，甚至是金融危機(jī)。這反映了投資組合中不同頭寸之間的關(guān)系，甚至是投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)套期保值效應(yīng)。

四、啟示與建議

1.建立并發(fā)展證券市場(chǎng)上的各項(xiàng)信息的數(shù)據(jù)庫(kù)資源?，F(xiàn)代投資組合理論的各項(xiàng)計(jì)算和應(yīng)用都是需要基于大量過(guò)去的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等，需要資本市場(chǎng)建立完整的歷史數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)必須詳細(xì)、準(zhǔn)確、真實(shí)，為各種投資組合理論的正確應(yīng)用提供了方便，也有利于風(fēng)險(xiǎn)的正確測(cè)量和管理。

2.加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督，保證和促進(jìn)資本市場(chǎng)朝著積極健康的方向發(fā)展，逐步提高資本市場(chǎng)的效率。市場(chǎng)效率的缺乏伴隨著更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般都屬于不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于市場(chǎng)上的所有公司都有威脅，因此，減少行政上的干預(yù)措施，推進(jìn)法律的設(shè)立和完善，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，促進(jìn)上市公司健康發(fā)展，也是促進(jìn)資本市場(chǎng)完善和進(jìn)步的關(guān)鍵。

3.健全和完善相關(guān)法律法規(guī)。雖然證券法、投資基金法已付諸實(shí)踐，對(duì)中國(guó)的投資基金業(yè)的完整的監(jiān)管體系需要進(jìn)一步完善。中國(guó)的證券市場(chǎng)是高度投機(jī)，由于法規(guī)不健全，市場(chǎng)監(jiān)管薄弱的風(fēng)險(xiǎn)。非法基金在證券市場(chǎng)上掀起波瀾，使得投資者難以確定上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)。因此，有必要加快建設(shè)法律法規(guī)對(duì)中國(guó)的證券投資基金制度，以營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的應(yīng)用投資組合理論。

4.繼續(xù)做好理論和實(shí)證研究工作，加快資本市場(chǎng)創(chuàng)新步伐?，F(xiàn)代投資組合理論的國(guó)外模型具有特定的應(yīng)用條件和基本假設(shè)。中國(guó)的資本市場(chǎng)有其自身的特點(diǎn)。在實(shí)際的應(yīng)用程序過(guò)程中，各種模型都有一定的局限性。一方面，我們應(yīng)該繼續(xù)進(jìn)行理論和實(shí)證研究，不斷修改這些模型，以便更好地反映中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況；另一方面，我們應(yīng)該加快中國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的步伐，促進(jìn)資本市場(chǎng)不斷的朝著健康的方向發(fā)展，不斷提高中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。