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      從AH股高溢價(jià)率看H股的投資價(jià)值

      2020-01-25 11:20:58王樹杰王俊文
      中國商論 2020年24期
      關(guān)鍵詞:投資價(jià)值

      王樹杰 王俊文

      摘 要:在我國資本市場開放過程中,同一家上市公司既在滬深交易所發(fā)行A股又在港交所發(fā)行H股融資,雖然公司在送股和派股息方面同股同利,但兩市的AH股比價(jià)平均2倍多,溢價(jià)率平均超過100%。筆者首先提出估算股票價(jià)值的方法及進(jìn)行股票投資應(yīng)考慮的因素;其次計(jì)算出當(dāng)前AH股的平均比價(jià)及平均溢價(jià)率,對AH股高溢價(jià)的緣由進(jìn)行分析;最后根據(jù)AH股高溢價(jià)率、港股通開通,南下資金凈流入量漸多的情況,得出當(dāng)前投資H股正當(dāng)時(shí)的結(jié)論。

      關(guān)鍵詞:AH股比價(jià);AH股溢價(jià)率;比價(jià)效應(yīng)、投資價(jià)值

      中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:2096-0298(2020)12(b)--04

      1 股票內(nèi)在價(jià)值(基準(zhǔn)價(jià)格)估算的方法

      按照馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,股票不是勞動(dòng)產(chǎn)品,沒有價(jià)值,但它有價(jià)格,股票價(jià)格是股份公司資產(chǎn)收益權(quán)在經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)。理論上股價(jià)的計(jì)算公式為:P=R/i,其中P是股票的價(jià)格,R是每股股票當(dāng)年的凈收益(稅后利潤)、i是當(dāng)年銀行儲(chǔ)蓄利率。從公式可以看出,股票價(jià)格P與每股凈收益正相關(guān),所以炒股票一般都是炒與公司經(jīng)營業(yè)績有關(guān)的題材;股價(jià)P與銀行儲(chǔ)蓄利率負(fù)相關(guān),美聯(lián)儲(chǔ)降息往往引起全球股市上漲。

      1.1 股利凈現(xiàn)值法

      這種方法是把每股股票未來每年的股息(扣除紅利稅后的凈息)折合成現(xiàn)值,則每股內(nèi)在價(jià)值為每年股息現(xiàn)值之和加出賣股票所得款的現(xiàn)值。股票價(jià)格傾向與其本質(zhì)的價(jià)值一致,就長期的股價(jià)變化因素而言,與其價(jià)值有關(guān)的即為長期預(yù)期收益與資本還原率。如用Rn表示第n年每股稅后股利,u為該股票在第n年賣出股票得到的貨幣,i為儲(chǔ)蓄年利率,則現(xiàn)在股票的內(nèi)在價(jià)值P為:

      如考慮通貨膨脹因素,假設(shè)每年通脹率為r,則以上公式可修正為:

      1.2 用市盈率(PE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)與市凈率(PB)估值法

      (1)P(每股價(jià)格)= PE×每股凈收益。

      (2)P(每股價(jià)格)= PE×ROE×每股凈資產(chǎn)。

      (3)P(每股價(jià)格)= PB×每股凈資產(chǎn)[1]。

      用上述估值法對比股票實(shí)時(shí)價(jià)格,如實(shí)時(shí)股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值,則股票有投資價(jià)值給以買入評價(jià),反之則給以賣出評價(jià)。

      2 AH股比價(jià)及溢價(jià)率

      在A+H板塊中,A股與H股的相對價(jià)格可通過A/H溢價(jià)率或折價(jià)率表現(xiàn)出來。從2015年開始,絕大多數(shù)中資AH股表現(xiàn)為溢價(jià),目前同時(shí)發(fā)行A股與H股的上市公司有122家,因篇幅所限筆者截取了2020年7月17日11時(shí)溢價(jià)率從高到低的前6家與后6家計(jì)12家上市公司的A/H股比價(jià)和溢價(jià)表,計(jì)算出122家上市公司A/H股比價(jià)的平均值是2.1181,122家上市公司A/H股平均溢價(jià)率是111.82%,從122家上市公司的A/H股比價(jià)的平均值和溢價(jià)率的平均值看出122家上市公司的A股平均股價(jià)是H股平均價(jià)的2.1181倍,平均溢價(jià)近1倍,可以說這122家上市公司的A股平均價(jià)格比H股貴近1倍,這122家上市公司的A/H都表現(xiàn)為溢價(jià),如表1所示。

      以表1中A股溢價(jià)情況的恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)為例,在內(nèi)地與香港兩地同時(shí)上市股票價(jià)格差異的恒生AH股溢價(jià)指數(shù)目前為111點(diǎn)左右,該指數(shù)顯著高于最近10年的平均值。據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù),截至7月17日,122家同時(shí)于內(nèi)地和香港上市的公司中,所有公司的A股股價(jià)均較H股出現(xiàn)溢價(jià),已無折價(jià)公司出現(xiàn),7月17日,122只AH股中,有48只A股較H股溢價(jià)超過100%,11只超過200%。這意味著投資相同公司的H股可獲得更高股息率。整體看A/H股平均2.1181倍的比價(jià)、平均111.82的溢價(jià)率能使投資H股的投資者比投資A股的投資者獲得較高的投資收益率和較短的投資回收期,作為價(jià)值投資者值得長期持有H股。

      3 價(jià)值投資者買H股應(yīng)考慮的主要因素

      價(jià)值投資理論是世界上最容易理解的理論,股神巴菲特將格雷厄姆的價(jià)值投資概括為一句話:用0.5元的價(jià)格買入1元的東西,價(jià)格是你付出的,而價(jià)值是你得到的。商品的價(jià)格是由價(jià)值決定的,價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng),股票的價(jià)格也圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。雖然從A/H高溢價(jià)率看H股平均比A股便宜,但這不等于122只H股都有投資價(jià)值,投資H股除了要根據(jù)上述幾個(gè)公式估算H股的內(nèi)在價(jià)值作為是否買入之外,還要考慮以下幾個(gè)因素。

      3.1 H股上市公司經(jīng)營管理狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)

      3.1.1 公司每股凈資產(chǎn)和安全邊際

      每股凈資產(chǎn)是總資產(chǎn)減去總負(fù)債的凈值除以總股本所得。理論上,同一行業(yè)的上市公司,每股凈資產(chǎn)高的,其股價(jià)高;反之,同一行業(yè)的上市公司每股凈資產(chǎn)應(yīng)該與股票價(jià)格正相關(guān);價(jià)值投資理論認(rèn)為安全邊際是成功投資的基石,它等于股價(jià)與企業(yè)最低內(nèi)在價(jià)值之差[2]。

      3.1.2 公司的股利政策

      如每年的盈利分紅比例、送股、回購股票等。通常是公司穩(wěn)定高比例的分紅給投資者豐厚的回報(bào),其股價(jià)就高。年分紅比率提高、股價(jià)上升;分紅比率下降、股價(jià)下跌。同是高速公路股票,寧滬高速公司從每年分紅比率較高,其H股股價(jià)高于同行業(yè)的皖通高速的H股股價(jià)。

      3.1.3 上市公司股東構(gòu)成和大股東近期增減持股票的情況

      作為散戶要獲取上市公司內(nèi)部真實(shí)信息難度大、成本高、存在信息不對稱問題,建議散戶可通過諸如東方財(cái)富網(wǎng)查上市公司股東構(gòu)成和大股東近期的增減持股票情況這樣的蛛絲馬跡,間接獲取公司經(jīng)營狀況信息。如上市公司大股東增加或原有大股東增持股票,表明公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn), 股價(jià)攀升的概率大;反之股價(jià)下跌概率大。筆者通過東方財(cái)富網(wǎng)發(fā)現(xiàn)一拖股份(H股代碼00038)在2020年第一季度自然人大股東增加了3位,當(dāng)時(shí)H股價(jià)格在1.6港元徘徊,就果斷買了2萬股,果然該股在6月份開始大漲,H股價(jià)提高到2.8港元。

      3.1.4 公司資產(chǎn)重組

      公司資產(chǎn)重組如會(huì)改善公司的經(jīng)營狀況,從而資產(chǎn)重組引起股價(jià)上升,有的上市公司得到母公司注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),如鋼鐵公司得到母公司注入的礦產(chǎn)資源,從而降低原料采購成本,公司股價(jià)上升;資產(chǎn)重組還表現(xiàn)為公司剝離劣質(zhì)資產(chǎn)而改善經(jīng)營狀況,推升股價(jià),如東方財(cái)富網(wǎng)近期報(bào)告晨鳴紙業(yè)逐步剝離虧損的融資租賃業(yè)務(wù),而引起股價(jià)上升。

      3.1.5 上市公司的信息發(fā)布(包括季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào))

      上市公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率,這些反映生產(chǎn)經(jīng)營狀況及管理水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化也會(huì)引起股價(jià)變動(dòng),通常凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率提高,股價(jià)上升,反之則股價(jià)下降,它們與股價(jià)呈同方向變化,而資產(chǎn)負(fù)債率與股價(jià)呈反方向變化。

      3.2 H股上市公司所在的行業(yè)

      好行業(yè)主要有以下兩個(gè)表現(xiàn):一是其產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性小,經(jīng)濟(jì)下滑對其需求量影響不大,這類公司主要集中在必需消費(fèi)品和醫(yī)療保健業(yè),美股從1962—2012年標(biāo)普指數(shù)中收益排名前10的公司中,有7家是日用消費(fèi)品類,3家是醫(yī)療保健類[3];二是行業(yè)處在成長期,處在成長期的行業(yè)表現(xiàn)為需求快速增長,技術(shù)路徑較為穩(wěn)定,行業(yè)利潤率大幅提高,如目前的網(wǎng)絡(luò)購物、直播帶貨、物聯(lián)網(wǎng)、新能源、生物制藥、個(gè)性定制與個(gè)人營銷等行業(yè),上市公司即使在其他方面因素相同,但因所在的行業(yè)前景不同股價(jià)相差很大。如我國滬市的平均市盈率遠(yuǎn)低于中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。市盈率較低說明在每股凈收益相同的情況下,股價(jià)較低。滬市的上市公司以鋼鐵、煤炭、建筑、紡織、造紙、銀行等傳統(tǒng)行業(yè)國企居多,而科創(chuàng)版以通信、計(jì)算機(jī)、電子設(shè)備制造、新材料、新能源和生物醫(yī)藥行業(yè)等朝陽行業(yè)居多,不同行業(yè)公司股價(jià)往往相差幾倍,甚至數(shù)十倍,據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)2020年7月17日提供的數(shù)據(jù):滬市平均市盈率為14.37倍,中小板平均市盈率為33.72倍,創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為56.90倍。

      4 從A/H高溢價(jià)率,看H股的長期投資價(jià)值和價(jià)格走勢

      4.1 A/H高溢價(jià)緣由

      理論上實(shí)行同股同利的同一家公司的A股和H股按當(dāng)天港元與人民幣的匯率折合為同一貨幣,其價(jià)格應(yīng)是相同的,實(shí)際上它們之間的價(jià)格大不相同。A股與H股的主要區(qū)別有:上市地不同,A股在大陸上市,H股在香港上市;兩者的計(jì)價(jià)幣種不同,A股用人民幣計(jì)價(jià),H股用港幣計(jì)價(jià);漲跌幅限制不同,A股日漲跌幅在正負(fù)10%,H股沒有漲跌幅限制;A股交割實(shí)行T+1,H股實(shí)行T+0;港股允許賣空,而且可供融資賣出的交易標(biāo)的及市值規(guī)模也較高,無漲跌幅限制,因此港股交易制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更佳,而A股由于融券規(guī)模較小,幾乎無法通過做空盈利;上市公司派A股股息時(shí),交易所只代扣10%紅利稅給政府,派H股股息時(shí),交易所要代扣20%紅利稅給政府。除了以上A、H股差別造成其估值差異之外,還有以下幾個(gè)方面導(dǎo)致A、H股價(jià)格差異。

      4.1.1 匯率風(fēng)險(xiǎn)不同

      內(nèi)地股民今天如通過港股通買H股,存在匯率風(fēng)險(xiǎn),而買A股沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)。如人民幣相對港元升值了,則持有H股的股東可能蒙受損失。按今天的匯率0.9元人民幣兌換1港元,按每股3港元買入2000股光大銀行,半年后如光大銀行股價(jià)還是3港元,但人民幣匯率升值為0.85元人民幣兌1港元,這樣雖然以港元標(biāo)價(jià)的股價(jià)沒變,實(shí)際上以人民幣標(biāo)價(jià)的股價(jià)就由每股2.7元人民幣下降到2.55元人民幣,如果遇到人民幣升值投資者買的H股價(jià)格下降、不變或股價(jià)上升幅度小于匯率升值幅度,這些情況出現(xiàn)投資者必定蒙受損失。

      4.1.2 股票的需求彈性和投資者構(gòu)成差異

      由于中國政府對商品房實(shí)行限購政策,理財(cái)產(chǎn)品收益率下降,在國內(nèi)證券市場,由于其他投資途徑相對較少,投資者在很大程度上青睞A股,使得國內(nèi)投資者對A股股票的需求彈性變小,引起A股價(jià)格上升。香港金融開放程度比內(nèi)地大,居民可投資的品種多,香港投資者具有更多的投資機(jī)會(huì),對股票(包括H股)的需求彈性大,對H股價(jià)格變化較敏感。A股投資者以散戶居多,而港股市場上的投資者以機(jī)構(gòu)為主。隨著港股通的開通,內(nèi)地居民可買港交所的股票(包括H股),但開通港股通賬戶需要賬戶資產(chǎn)大于等于50萬元,這就把內(nèi)地的大批散戶擋在H股門外。

      4.1.3 兩地投資者的投資理念不同

      內(nèi)地投資者買股票往往是為了賺取差價(jià),投資者選股時(shí)看某公司股票有無題材、有無莊家,炒股更多的是炒概念,投資者采取高拋低吸進(jìn)行投機(jī),謀求短期投資收益率最大化,股市行情好轉(zhuǎn)了,成交急速放大,甚至進(jìn)行非法配資炒股,2020年7月6—10日滬深兩市A股連續(xù)5天日成交額超1.5萬億元,內(nèi)地投資者跟風(fēng)氛圍濃重,這與中國古代經(jīng)濟(jì)思想家倡導(dǎo)的“貴出如糞土、賤入如珠玉”做法相反,投機(jī)客都期望買在山底、賣在山頂,事實(shí)確難以如愿,散戶非理性炒作導(dǎo)致近七成是虧損的。

      而香港投資者更多的是價(jià)值投資者、理性投資者,投資者選股票時(shí)主要看股息率、市盈率、市凈率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)和公司長期經(jīng)營狀況,滬港通、深港通開通后,北向資金青睞股息率高的美的、格力、貴州茅臺(tái)等藍(lán)籌股,使得這些股價(jià)格翻倍。

      4.1.4 在滬深交易所與港交所買賣股票的交易成本不同

      據(jù)國元證券官網(wǎng)提供的信息:股民在港交易所買賣股票,要支付交易傭金、印花稅、交易徽費(fèi)、聯(lián)交所交易費(fèi)、中央結(jié)算費(fèi)及行政費(fèi)、股票存管和公司行為服務(wù)費(fèi)(港股市值小于等于500億港元的,年費(fèi)率為0.008%),其中交易傭金各個(gè)證券公司收取的交易傭金費(fèi)率不等,從0.08%~0.25%,每筆交易單最低傭金為100港元。股民在滬深交易所買A股,只要支付券商交易傭金,如賣股票還要支付0.1%的印花稅。目前各家證券公司收取的傭金費(fèi)率不等,同一家證券公司大客戶與小客戶的交易傭金費(fèi)率也不同,交易傭金費(fèi)率從0.01%~0.05%不等,股民每筆交易最低傭金為5元人民幣。

      從上述分析得知,買H股固然交易成本高、持有要承擔(dān)股票存管費(fèi)、分紅時(shí)得到的每股凈收益較A股少,但筆者認(rèn)為A/H溢價(jià)率達(dá)15%就足以抵償H股較高的交易成本及風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)了。

      4.2 A股與H股的比價(jià)效應(yīng)彰顯H股的投資價(jià)值

      4.2.1 A股與港股近兩年的市盈率折線圖比較

      由圖1、圖2可見,近兩年港股平均(包括H股)的市盈率明顯低于A股,市盈率是每股股價(jià)與每股盈利的比率,港股市盈率偏低說明股價(jià)相對被低估,港股投資價(jià)值較大。

      4.2.2 A股與H股股息率的比較

      股息率反映每1元股票投資獲得的凈收益,股息率越高投資價(jià)值越大,據(jù)全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)信息顯示,2020年07月16日最新香港恒生中資企業(yè)H股股票平均市盈率為8.56倍、股息率3.93%;上海A股股息率平均為1.79%、市盈率14.37倍;深圳A股股息率平均為0.85%、市盈率19.81倍,中小板股息率平均為0.8%、市盈率為33.72倍;創(chuàng)業(yè)板股息率平均股息率為0.42%、市盈率為56.90倍。以最具代表性的恒指成分股為例,50只成分股中股息率在5%以上的就有22只,股息率超過9%的有3只,分別是中國神華H股、中國海洋石油H股、中國石油化工股份H股。恒指成分股中股息率排名前20的個(gè)股PB普遍在0.3~0.8,PE多在4~10倍。從股息率和市盈率考量,H股投資價(jià)值明顯高于A股。

      4.3 較多天數(shù)和較大的南下資金凈流入量表明港股(包括H股)的投資價(jià)值

      股票資金凈流入量表明投資者對股票的看多,凈流出表明投資者的看空,板塊(行業(yè))凈流入表明投資者看多該板塊(行業(yè))而主動(dòng)買入的多,板塊(行業(yè))凈流出表明投資者看空該板塊(行業(yè))而主動(dòng)賣出的多,以下是2020年6月中旬—7月中旬近一個(gè)月港股通南下香港資金凈流入天數(shù)和凈流入量及滬深股通北上資金凈流入天數(shù)和凈流入量,如圖3所示。

      從圖3看出,從2020年6月中旬—7月中旬近一個(gè)月南下香港資金凈流入天數(shù)和凈流入量大大超過北向資金流入內(nèi)地的,說明港股(包括H股)的投資價(jià)值較A股更大,吸引力更大。截至2020年7月14日南向資金歷史凈流入14117.75億元,北向資金歷史凈流入11596.10億元,南向資金比北向資金凈流入多出2521.65億元。7月14日北向資金凈流出150.11億元,南向資金凈流入80.67億元,這進(jìn)一步證明H股較A股有投資價(jià)值。證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)顯示,截至6月29日,港股通標(biāo)的股中,南向資金合計(jì)持有1947.66億股,占標(biāo)的股總股本的比例達(dá)7.39%,占標(biāo)的股總市值的比例為4.76%。從特征來看,南向資金高比例持有的個(gè)股,多數(shù)為AH概念股,統(tǒng)計(jì)顯示,南向資金持股超20%的個(gè)股中,AH股共有43只,占比81.13%;持有比例在10%~20%的個(gè)股中,AH股占比43.94%。

      近期一些A+H股上市公司公告,回購自家公司的H股,如兗州煤業(yè)(01171)、新華制藥(00719)、中國交建(01800)等股份有限公司公告回購自家H股,另外中國人壽股份公司也大量買入中廣核H股,這都說明H股極具投資價(jià)值。

      5 結(jié)語

      中國古代經(jīng)濟(jì)思想家倡導(dǎo)“貴出如糞土,賤入如珠玉”,目前來看A股相對H 股較貴,低估值、高股息的港股在2020年下半年有望更受資金青睞。若買入港股股票賬戶資產(chǎn)須達(dá)50萬元以上(包括50萬)的限制取消,那么買入H股的股民大大增加,H股成交量和價(jià)格會(huì)很快上升,則AH股的溢價(jià)率將大為降低,AH股溢價(jià)率降到15%較為合理,就目前的溢價(jià)率而言,H股的投資價(jià)值凸顯,隨著滬港通和深港通的開通,以及人民幣走向國際化,港股(包括H)的投資價(jià)值將為內(nèi)地較多股民認(rèn)同,H股價(jià)格有上升趨勢。

      參考文獻(xiàn)

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