楊宇霆

讓數(shù)據(jù)評(píng)說(shuō)特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)

11月將迎來(lái)美國(guó)總統(tǒng)選舉，美國(guó)人將會(huì)用選票表達(dá)對(duì)現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普的滿意度?；仡欉^(guò)去四年，無(wú)論是貿(mào)易、外交、國(guó)內(nèi)種族歧視、以及處理疫情，特朗普政府幾乎在所有的問(wèn)題上，表現(xiàn)差強(qiáng)人意。在處理經(jīng)貿(mào)關(guān)系上，他提出了美國(guó)優(yōu)先，發(fā)起了中美貿(mào)易戰(zhàn)，大幅調(diào)高進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)中國(guó)企業(yè)多加欺凌。特朗普的經(jīng)濟(jì)學(xué)，美其名曰是替工人創(chuàng)造就業(yè)，為農(nóng)民爭(zhēng)取訂單，實(shí)際上是向美聯(lián)儲(chǔ)逼宮，目標(biāo)鎖定標(biāo)普，期望屢創(chuàng)新高，虛推繁榮氣氛。

特朗普發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的原意，是計(jì)劃通過(guò)各種貿(mào)易手段，降低美國(guó)對(duì)進(jìn)口的依賴，減少貿(mào)易逆差。他的如意算盤(pán)就是要通過(guò)單邊手段而不是多邊平臺(tái)，向主要的貿(mào)易對(duì)手施壓，希望每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體向美國(guó)多買少賣。除了中國(guó)，他也向其他國(guó)家開(kāi)刀。特朗普上任不久，摒棄了1994年已經(jīng)生效的北美自由貿(mào)易區(qū)（NAFTA），威脅提高關(guān)稅，強(qiáng)迫加拿大和墨西哥簽訂今年7月生效的美墨加貿(mào)易協(xié)議（USMCA），以打開(kāi)加拿大的奶品市場(chǎng)，并收窄美墨工資的差距，提高了美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力。同樣，特朗普看中中國(guó)對(duì)進(jìn)口能源、農(nóng)產(chǎn)品以及芯片的依賴，試圖在中美經(jīng)貿(mào)上照葫蘆畫(huà)瓢。

過(guò)去四年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明，貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義，對(duì)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并沒(méi)有作用。今年以來(lái)，美國(guó)的貿(mào)易逆差再創(chuàng)歷史新高。8月，貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差671億美元，是單月數(shù)據(jù)新高。1-8月，月均逆差527億美元，比2019、2018、2017年的481億、483億和428億美元有所增加，比奧巴馬任期最后一年的401億更嚴(yán)重。從2017年1月特朗普上任起，對(duì)中國(guó)的逆差月均275億美元，也比奧巴馬任期的月均261億美元高。在2018年四季度更突破316億美元。如非中國(guó)寬宏并釋出善意，在簽訂并執(zhí)行第一階段貿(mào)易協(xié)議特意加大對(duì)美的進(jìn)口，特朗普的貿(mào)易政策對(duì)解決美國(guó)貿(mào)易逆差沒(méi)有丁點(diǎn)的效果。

中美的貿(mào)易矛盾源于國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡

中美的貿(mào)易矛盾源于國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，這是大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家同意的觀點(diǎn)。早在2005年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)成員的伯南克在他還未上任美聯(lián)儲(chǔ)主席前已經(jīng)對(duì)全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的問(wèn)題提出了警告（The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit， Remarks at the Sandridge Lecture， Virginia Association of Economists， March 10， 2005）。當(dāng)時(shí)，伯南克關(guān)注的是全球流動(dòng)性過(guò)剩、導(dǎo)致利率長(zhǎng)期偏低的問(wèn)題，他所持的觀點(diǎn)是：亞洲國(guó)家（特別是中國(guó)）從資本凈負(fù)債國(guó)家在后亞洲金融危機(jī)時(shí)期華麗轉(zhuǎn)身成為資本凈輸出國(guó)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄過(guò)剩，由于這些國(guó)家持有美元資產(chǎn)作為外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致美元利率過(guò)低、信貸泛濫，造成美國(guó)投資過(guò)度，反映在連年的經(jīng)常賬戶逆差。伯南克預(yù)期，這個(gè)宏觀環(huán)境將導(dǎo)致美國(guó)的房?jī)r(jià)上升，資源流進(jìn)缺乏生產(chǎn)力的部門(mén)，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的永續(xù)性。提出這觀點(diǎn)不久，美國(guó)也就因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，爆發(fā)了次貸危機(jī)，導(dǎo)致全球金融海嘯。

儲(chǔ)蓄率和經(jīng)常賬戶逆差的關(guān)系，可以利用本科生也懂的公式表達(dá)：

儲(chǔ)蓄=產(chǎn)出-消費(fèi)（政府和非政府）

消費(fèi)=產(chǎn)出-投資+進(jìn)口-出口

進(jìn)口-出口=投資-儲(chǔ)蓄

投資>儲(chǔ)蓄=儲(chǔ)蓄率不足

對(duì)外逆差=儲(chǔ)蓄不足=過(guò)度消費(fèi)

中國(guó)以及其他亞洲國(guó)家的儲(chǔ)蓄較高，的確支持了美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)。伯南克的行文，邏輯正確，本來(lái)沒(méi)有是非判斷?？墒牵掷镄虚g，他看似為美國(guó)的外部逆差脫罪。他提出的建議是要發(fā)展中國(guó)家回歸本位，改善自身的投資環(huán)境，包括金融市場(chǎng)的管理和透明度等等，而不是把儲(chǔ)蓄投資到美國(guó)。應(yīng)對(duì)金融海嘯，中國(guó)投入四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案應(yīng)對(duì)，有效運(yùn)用自己高儲(chǔ)蓄率的優(yōu)勢(shì)，投放國(guó)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，同時(shí)也大大提高了中國(guó)的生產(chǎn)力，吸引更多外資利用中國(guó)作為生產(chǎn)基地，對(duì)美國(guó)的出口也就連年增加。所以，伯南克對(duì)全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩理論的根本判斷，就是美國(guó)（和其他消費(fèi)過(guò)剩的國(guó)家）要求其他國(guó)家提升本地消費(fèi)，加大進(jìn)口，以收窄經(jīng)常賬戶的不平衡。

伯南克理論明顯是靜態(tài)學(xué)術(shù)分析，可是，由于每一個(gè)國(guó)家的起始點(diǎn)不同，要求發(fā)展中國(guó)家降低儲(chǔ)蓄，以幫助美國(guó)調(diào)整過(guò)度消費(fèi)，本來(lái)就是不切實(shí)際的。其實(shí)，美國(guó)在二戰(zhàn)后享受了全球化的紅利，跨國(guó)企業(yè)擴(kuò)大了全球生產(chǎn)布局和國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈。本來(lái)，美國(guó)以及其他西方國(guó)家先富起來(lái)，在全球化的市場(chǎng)里慢慢成為消費(fèi)市場(chǎng)，資金和技術(shù)流向發(fā)展中的中國(guó)，假以時(shí)日，隨著中國(guó)人均GDP提高，中國(guó)的儲(chǔ)蓄消費(fèi)結(jié)構(gòu)以及進(jìn)出口比例調(diào)整，經(jīng)常賬戶的順差也將慢慢降低。特朗普人為地發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，把全球產(chǎn)業(yè)鏈拆掉，搞產(chǎn)業(yè)鏈本土化。在這個(gè)背景下，中國(guó)也就順勢(shì)加快降低對(duì)出口的依賴，擴(kuò)大內(nèi)需，建立以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)作為應(yīng)對(duì)的新策略，剛好再現(xiàn)了伯南克理論的情景。

儲(chǔ)蓄過(guò)剩與政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的演化

伯南克憂慮全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩是正確的，因?yàn)橹竺绹?guó)的確發(fā)生了次貸危機(jī)。金融海嘯的爆發(fā)，對(duì)全球的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。其中，出于金融穩(wěn)定的考慮，美國(guó)政府救助不規(guī)范的金融機(jī)構(gòu)，投行高管帶著高額的補(bǔ)償提前退休，引發(fā)了2011年的占領(lǐng)華爾街事件。民粹主義抬頭，各國(guó)領(lǐng)袖開(kāi)始關(guān)注在經(jīng)濟(jì)全球化、金融市場(chǎng)高度流通的環(huán)境，其對(duì)民眾帶來(lái)的得與失仍有待商榷。在西方國(guó)家，一些政客看準(zhǔn)了機(jī)會(huì)，摒棄了自由貿(mào)易、全球一體化對(duì)總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展正向貢獻(xiàn)這一金科玉律。美國(guó)、英國(guó)以及很多西方國(guó)家的民眾更支持本土主義、保護(hù)主義、甚至是非理性主義。

如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起始點(diǎn)不一致、全球儲(chǔ)蓄不平衡是引起貿(mào)易摩擦的經(jīng)濟(jì)基本面因素，金融海嘯、保護(hù)主義就是政治經(jīng)濟(jì)循環(huán)帶來(lái)的催化劑。正如哈佛大學(xué)的羅德里克寫(xiě)到，“經(jīng)濟(jì)歷史和經(jīng)濟(jì)理論都為預(yù)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的晚期階段會(huì)產(chǎn)生政治反彈提供了充分的基礎(chǔ)。”（ Rodrik， D. （2017） Populism and the Economics of Globalization. NBER Working Paper 23559（July）） 這就是羅德里克提出的有關(guān)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)民主、主權(quán)和全球一體化的三元悖論。

一些政治評(píng)論者認(rèn)為，特朗普的“美國(guó)優(yōu)先”政策沿襲自19世紀(jì)時(shí)美國(guó)的單邊主義、隔離主義的傳統(tǒng)。特朗普的總統(tǒng)選舉是 “杰克遜主義者”或民粹主義者對(duì)世界政治的看法的激烈表現(xiàn)（Mead， W. R. （1999）. The Jacksonian Tradition and American Foreign Policy. The National Interest， Vol. 58， Winter）。杰克遜主義結(jié)合了民族主義、反精英主義、以及對(duì)美國(guó)“民間社區(qū)”價(jià)值觀的堅(jiān)定承諾。這種傾向視當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的開(kāi)放為失敗的政策。但是，過(guò)去幾年的發(fā)展表明，越來(lái)越多政府應(yīng)用單邊主義處理它們的外交事務(wù)。早在特朗普2016年底當(dāng)選總統(tǒng)前，赫希（Hirsh， M. （2016）. Why the new nationalists are taking over. Politico Magazine（27 June））就曾警告說(shuō)，新民族主義的全球趨勢(shì)將加劇，特朗普的貿(mào)易政策如是，約翰遜的英國(guó)脫歐、單邊主義的態(tài)度也是不謀而合。

貿(mào)易逆差源于美元霸權(quán)

盡管全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩對(duì)分析中美貿(mào)易不平衡有一定的啟發(fā)性，可是近年的數(shù)據(jù)表明：中國(guó)的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)在下降，消費(fèi)占比也不斷提高，但中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差卻沒(méi)有相應(yīng)減少，這說(shuō)明伯南克的理論仍然未能完全解釋國(guó)際金融循環(huán)在貿(mào)易失衡中的作用。筆者認(rèn)為，這是由于儲(chǔ)蓄過(guò)剩理論并沒(méi)有相應(yīng)考慮外匯儲(chǔ)備和國(guó)家儲(chǔ)蓄的相關(guān)性，以及儲(chǔ)備貨幣在國(guó)際金融循環(huán)的角色。說(shuō)穿了，并非中國(guó)的儲(chǔ)蓄，而是美元的霸權(quán)才是造成美國(guó)貿(mào)易連年逆差的元兇。

耶魯大學(xué)的羅伯特·特里芬（Robert Triffin）教授在1960年提出有關(guān)美元黃金本位的永續(xù)性問(wèn)題，更能說(shuō)明美國(guó)貿(mào)易逆差的根本原因。在1944年以后，布雷頓森林會(huì)議確定了美元掛鉤黃金的特殊地位（黃金與美元之間的固定匯率），因?yàn)槊绹?guó)當(dāng)時(shí)擁有全世界一半的黃金儲(chǔ)備5.74億盎司。特里芬預(yù)測(cè)，如果美元對(duì)黃金以35美元定價(jià)，卻要調(diào)整美國(guó)當(dāng)時(shí)的國(guó)際收支不平衡的話，黃金的儲(chǔ)備和產(chǎn)量是不足夠的。換句話說(shuō)，按照美國(guó)的國(guó)際收支不平衡的情況，一盎司黃金兌35美元的定價(jià)太便宜，美元價(jià)格太高。如果其他國(guó)家要黃金而不是美元，黃金可兌換性無(wú)法維持。的確，當(dāng)其他歐洲國(guó)家在1971年對(duì)美元失去信心，要求美國(guó)交付黃金的時(shí)候，就逼得尼克松總統(tǒng)在放棄了金本位制，成就了特里芬的預(yù)言。

學(xué)者Bordo和McCauley（2017）指出，作為發(fā)行美元的美國(guó)，其對(duì)全球負(fù)債，因?yàn)樵搰?guó)需要履行其提供外匯儲(chǔ)備的全球責(zé)任。其他國(guó)家的貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為以美元為主的外匯儲(chǔ)備，就算它們對(duì)美國(guó)的貿(mào)易沒(méi)有順差，只要它們手上的儲(chǔ)備是美元資產(chǎn)，黃金美元本位也很難持續(xù)。盡管如此，美國(guó)的對(duì)外負(fù)債事實(shí)上跟它的貿(mào)易逆差直接相關(guān)，美元所享有的特殊地位也就成為了美國(guó)持續(xù)貿(mào)易逆差的根本原因。

美元作為特殊貨幣的困局

根據(jù)艾欽格林（Eichengreen，2011年）的說(shuō)法，“過(guò)高的特權(quán)”（Exorbitant privilege）一詞是在1960年代由時(shí)任法國(guó)財(cái)政大臣的瓦萊里·吉斯卡德·埃斯塔因（Valéry Giscard dEstaing）提出的，但被誤認(rèn)為出自戴高樂(lè)。憑借這種“過(guò)高的特權(quán)”，美國(guó)實(shí)際上具有發(fā)行資金和資助國(guó)際支出（包括資本賬戶和經(jīng)常賬戶項(xiàng)目）的無(wú)限權(quán)力。艾欽格林寫(xiě)到“印刷局制作一張100美元的鈔票只花了幾美分，但是其他國(guó)家不得不掏出100美元的實(shí)際商品才能獲得一張?！边@個(gè)特權(quán)就是美國(guó)提供國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的回報(bào)，可是，享有這個(gè)自然優(yōu)勢(shì)也提高了其道德風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，今年流行的現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory）就是基于美國(guó)可以印鈔支持聯(lián)邦政府不斷發(fā)債的這個(gè)壟斷能力（Monopoly power），提出政府發(fā)債才是創(chuàng)造貨幣的動(dòng)力，鼓勵(lì)美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)債支持疫情下的經(jīng)濟(jì)救助，而無(wú)需關(guān)心政府的償付能力。

其實(shí)，現(xiàn)代貨幣理論和特里芬悖論的結(jié)合，正好說(shuō)明單一國(guó)家的貨幣不能成為國(guó)際通用的儲(chǔ)備資產(chǎn)。決定美元發(fā)行的美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局的公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)，投票的是12個(gè)美國(guó)人。他們的決定只基于美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況，以美國(guó)通脹以及就業(yè)為目標(biāo)，卻影響著世界其他國(guó)家的利益。而現(xiàn)代貨幣理論強(qiáng)調(diào)無(wú)限印鈔，等于提出相對(duì)其他國(guó)家貨幣無(wú)限貶值。對(duì)于手持美國(guó)政府債券的投資者，包括其他國(guó)家的中央銀行、主權(quán)基金，由于無(wú)限量的潛在供應(yīng)，手上的資產(chǎn)就不值錢(qián)了。當(dāng)然，如果美國(guó)推出負(fù)利率政策，債券的名義價(jià)格還是會(huì)上升；但由于美元貶值，國(guó)外的投資者按本幣計(jì)算會(huì)有外匯損失，得益的就是一部分美國(guó)本土的固收投資者。

美元已經(jīng)跟黃金脫鉤，而歐元、日元也曾經(jīng)挑戰(zhàn)它的地位，為什么它還是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣？經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋是網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)（Network externalities）。各國(guó)越多使用美元，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)越來(lái)越大，加大了美元市場(chǎng)的深度和廣度，成本越來(lái)越低，已經(jīng)流行的只會(huì)更加流行。既然很多國(guó)家已經(jīng)使用美元作為支付貨幣，其他國(guó)家也就同樣使用美元支付貿(mào)易，并且購(gòu)買美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各種金融產(chǎn)品以及美國(guó)政府債券，美元也就順理成章地成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)全球金融系統(tǒng)的規(guī)則，掌握對(duì)其他國(guó)家的金融制裁的決定權(quán)，造就美元霸權(quán)。

“石油美元”和“工廠美元”的惡性循環(huán)

從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，美元的霸權(quán)地位是以石油美元（Petrodollar）理論來(lái)確立的。1971年，當(dāng)美國(guó)放棄金本位之后，美元大幅波動(dòng)，1974年尼克松政府與沙特阿拉伯達(dá)成協(xié)議，限制沙特只能以美元作為石油出口的交易貨幣，以此換取美國(guó)提供軍事上的保護(hù)，沙特央行也從此選擇讓本幣與美元掛鉤這種匯率制度。按照這種解釋，美元不單只是一種石油貨幣，也是一種軍事貨幣（Armadollar），美國(guó)的貨幣制度應(yīng)該是石油本位，這樣也可以解釋為美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表是美國(guó)國(guó)債，因?yàn)槊绹?guó)必須負(fù)擔(dān)沉重的國(guó)防開(kāi)支。

同理，按照伯南克的觀察加上特里芬悖論，中國(guó)的崛起的確支持了美元的霸權(quán)地位。40年的中國(guó)改革開(kāi)放，創(chuàng)造了世界工廠，也創(chuàng)造了“工廠美元循環(huán)”。如果以石油儲(chǔ)備出口為基礎(chǔ)建立石油美元，工廠美元是以大量的中國(guó)工人為資源，辛苦創(chuàng)匯，積累了大量貿(mào)易順差，再售匯給央行的過(guò)程，又再投資美元資產(chǎn)，造成了美元回收（dollar recycling）的另一種渠道。當(dāng)中國(guó)在2001年加入WTO時(shí)，其外匯儲(chǔ)備僅為2120億美元。到2014年中，外儲(chǔ)水平達(dá)到3.99萬(wàn)億美元的峰值。根據(jù)外管局的數(shù)據(jù)，中國(guó)在2014年將其外匯儲(chǔ)備的58%分配給了美元資產(chǎn)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)字，今年6月中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債1.07萬(wàn)億美元。可是，美國(guó)政府的負(fù)債已經(jīng)上逼20.8萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)是支持政府發(fā)債的主力，而其他國(guó)家也不敢加大投放。

去美元化是去全球化的必然結(jié)果

特朗普政府發(fā)起的去全球化運(yùn)動(dòng)，將成為去美元化的序幕。當(dāng)初，國(guó)際社會(huì)認(rèn)為美國(guó)將承擔(dān)捍衛(wèi)全球化順暢運(yùn)作的責(zé)任，因此承認(rèn)美元特殊地位；如今，美國(guó)拋棄全球化，事事美國(guó)優(yōu)先，鼓吹本土主義，美元再?zèng)]有基礎(chǔ)承擔(dān)基準(zhǔn)儲(chǔ)備貨幣的作用。歷史表明，非經(jīng)濟(jì)因素和事件包括戰(zhàn)爭(zhēng)、科技突破甚至疫情，往往可以激化全球貨幣體系做出重大改變。在去全球化、去金融化的背景下，去美元化似乎是自然的結(jié)果。

英鎊在全球化周期的盛衰，對(duì)我們判斷美元地位有一定的啟發(fā)性。根據(jù)Balwin和Martin（1999）的觀點(diǎn)，世界經(jīng)歷了兩次全球化的周期。第一個(gè)由英國(guó)在1820-1914年主導(dǎo)，而第二個(gè)則在1960年由美國(guó)主導(dǎo)（NBER Working Paper 6904）。因?yàn)橘Y金跟隨貿(mào)易，當(dāng)世界在19世紀(jì)和20世紀(jì)全球化時(shí)，出現(xiàn)了兩次相應(yīng)的金融一體化浪潮。19世紀(jì)英國(guó)和美國(guó)在戰(zhàn)后全球化中日益增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)和政治實(shí)力與英鎊和美元在全球的接受程度相吻合。這兩個(gè)全球化也經(jīng)歷了各自的金融周期，具有以下特征：（1）全球貿(mào)易引起的資金流動(dòng)；（2）主導(dǎo)國(guó)建立了國(guó)際金融中心；（3）擴(kuò)大的跨境資金流動(dòng)；（4）金融危機(jī)并引起去全球化的過(guò)程。

18世紀(jì)末，第一次工業(yè)革命帶來(lái)的技術(shù)發(fā)展推動(dòng)了英國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過(guò)殖民主義，英國(guó)已成為世界超級(jí)大國(guó)。通過(guò)國(guó)際貿(mào)易和財(cái)富管理，倫敦的銀行系統(tǒng)和金融市場(chǎng)快速發(fā)展，成為世界金融中心，英鎊成為全球儲(chǔ)備貨幣。一些國(guó)家將其外匯儲(chǔ)備存入英格蘭銀行，以進(jìn)入倫敦的金融市場(chǎng)?？墒牵珹liber和Kindleberger在他們2015出版的書(shū)Manias， Panics and Crahses里，記錄了1870年至1914年之間超過(guò)22次金融恐慌，幾乎每次出現(xiàn)都是銀行承受因?yàn)樯唐穬r(jià)格下跌而引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，跨境資金流動(dòng)增加了金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。Eichengreen和Flandreau（2009，NBER 14154）的研究發(fā)現(xiàn)，紐約作為新的國(guó)際金融中心的崛起也與倫敦和巴黎的業(yè)務(wù)共享，美元早在1920年代已經(jīng)趕上了英鎊，成為國(guó)際主要的儲(chǔ)備貨幣。

在一戰(zhàn)時(shí)期，英國(guó)以一英鎊兌4.765跟美元掛鉤，同時(shí)，英國(guó)從美國(guó)大量借貸以支持戰(zhàn)爭(zhēng)，這樣導(dǎo)致英國(guó)債務(wù)累累。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)一份歷史文件說(shuō)明，從1914年到1920年短短6年間，英國(guó)的海外資產(chǎn)減少了四分之三。同時(shí)，美國(guó)出口跟戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)的貨物給英國(guó)扭轉(zhuǎn)了兩國(guó)的債務(wù)關(guān)系，美國(guó)從欠債人變成債權(quán)人。盡管英首相丘吉爾在1925年再次恢復(fù)黃金本位，但英鎊卻無(wú)法恢復(fù)它在國(guó)際上的主導(dǎo)地位，1931年放棄與黃金掛鉤。戰(zhàn)爭(zhēng)確立了美元的特殊地位。其實(shí)，二戰(zhàn)后美元的特殊貨幣地位也因?yàn)槊绹?guó)參與越南戰(zhàn)爭(zhēng)而動(dòng)搖，美國(guó)政府的軍費(fèi)在1968年達(dá)到GDP的9.5%，在1973年也維持在5.9%。債務(wù)上升影響了外國(guó)持有美元的信心，導(dǎo)致美國(guó)放棄與黃金掛鉤，其情形跟英國(guó)在一戰(zhàn)的情況類似。

美元本位是國(guó)際治理問(wèn)題

美國(guó)的貨幣政策缺乏國(guó)際監(jiān)管，以美元為本位的國(guó)際貨幣體系出現(xiàn)嚴(yán)重的治理危機(jī)。雖然經(jīng)過(guò)越戰(zhàn)的教訓(xùn)，美國(guó)在面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)，包括2008年的次貸危機(jī)和2020年新冠病毒危機(jī)，美國(guó)仍未能謹(jǐn)慎管理自身的貨幣政策，并且要其他國(guó)家替它買單。從2020年2月到5月短短的3個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)可以單方面把資產(chǎn)負(fù)債表從4.1萬(wàn)億美元暴增至7.2萬(wàn)億美元。在法定貨幣（fiat money）的時(shí)代，無(wú)需抵押品，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)鈔的基礎(chǔ)就是美國(guó)政府發(fā)債的規(guī)模，政府債務(wù)上限是美國(guó)國(guó)會(huì)審批的，外國(guó)不能插手，卻不定期往上調(diào)整。由于美國(guó)推動(dòng)去全球化，目前的國(guó)際貨幣體系已經(jīng)不能應(yīng)對(duì)新時(shí)代的國(guó)際治理環(huán)境。要真正解決當(dāng)前中美貿(mào)易不平衡的問(wèn)題，需要根本上改變的美國(guó)融資能力，這就涉及美元作為世界儲(chǔ)備貨幣地位的問(wèn)題。美國(guó)需要知道，買東西是需要付款的，借款需要還款，還款是需要努力工作的，不能靠央行無(wú)限量滾動(dòng)買單，更不能靠提供軍事服務(wù)作為抵償。

貨幣作為交易媒介，原來(lái)應(yīng)該是一個(gè)可以完全中立、免于政治、外交的交易方式。美元的地位源于黃金儲(chǔ)備不足，美元充當(dāng)替代角色，而黃金便是沒(méi)有政治成分的。最令人不安的是，美國(guó)積極利用美元支付系統(tǒng)作為政治工具，由于紐約聯(lián)儲(chǔ)是美元的最終清算者，也提供全球250家外國(guó)中央銀行和政府機(jī)構(gòu)投資和資產(chǎn)保管服務(wù)。由于紐約聯(lián)儲(chǔ)掌握美元清算系統(tǒng)，國(guó)際銀行系統(tǒng)不得不遵從美國(guó)的制裁名單，這個(gè)架構(gòu)明顯帶有利益沖突（Conflict of interest）。把美元支付系統(tǒng)作為制裁的途徑，引起市場(chǎng)的不確定性，并提高了合規(guī)成本。按照教科書(shū)的理論，美國(guó)國(guó)債的利率被冠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，考慮到國(guó)際政治環(huán)境的變化，持有美元資產(chǎn)已經(jīng)含有政治風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。地緣政治的微妙的變化，凸顯了以單一主權(quán)貨幣作為國(guó)際基準(zhǔn)儲(chǔ)備貨幣的問(wèn)題。

既然美國(guó)推動(dòng)保護(hù)主義，啟動(dòng)去全球化的路線，國(guó)際社會(huì)就不能再依賴美元作為計(jì)價(jià)和支付的基準(zhǔn)貨幣，而美聯(lián)儲(chǔ)也不再適合作為央行中的央行，全球急需構(gòu)建新的支付系統(tǒng)和儲(chǔ)備貨幣。世界各國(guó)必須改變以美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣、保障購(gòu)買力的基礎(chǔ)，正本清源，回歸基本面，脫虛向?qū)崳哉鎸?shí)的支付能力作為貨幣基礎(chǔ)。既然標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣源于大家對(duì)美元廣大購(gòu)買力的信任，國(guó)際社會(huì)也應(yīng)該推進(jìn)全新的國(guó)際基礎(chǔ)貨幣，作為央行的儲(chǔ)備，保證本幣與外幣的兌換，應(yīng)對(duì)國(guó)際收支的需求，擺脫對(duì)美元的依賴，減少“石油美元”、“工廠美元”相關(guān)投資的惡性循環(huán)，從根本上解決中美兩國(guó)根深蒂固的矛盾。

如果美元失去了國(guó)際基礎(chǔ)貨幣的地位，美元應(yīng)該出現(xiàn)長(zhǎng)期貶值、長(zhǎng)期債券收益率上升的情況。這種現(xiàn)象，是新興市場(chǎng)面對(duì)金融危機(jī)的典型表現(xiàn)。美元貶值，會(huì)減少美國(guó)的進(jìn)口購(gòu)買力卻同時(shí)增加其出口的競(jìng)爭(zhēng)力，幫助美國(guó)實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口平衡。另外，長(zhǎng)期利率上升，也會(huì)提高美國(guó)的總體儲(chǔ)蓄率，減少美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)，進(jìn)而減少貿(mào)易逆差。同時(shí)，隨著中國(guó)人均收入的上升，進(jìn)口消費(fèi)品的數(shù)量必然增加；居民工資增加，也就意味著出口產(chǎn)品的成本上升，如果美元長(zhǎng)期貶值，人民幣兌美元升值，出口成本增加。這樣的變化可以對(duì)過(guò)去全球經(jīng)濟(jì)失衡的狀態(tài)作出修復(fù)。

提高人民幣國(guó)際地位的黃金窗口

既然美國(guó)自己推動(dòng)去全球化，并以針對(duì)中國(guó)作為主打策略，在捍衛(wèi)自身利益的前提下，中國(guó)積極推動(dòng)人民幣的國(guó)際地位和跨境使用，是無(wú)可厚非的。面對(duì)突如其來(lái)的新冠大流行，中國(guó)成功克服疫情，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，外貿(mào)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常，央行守住靈活穩(wěn)健的貨幣政策，不搞貨幣濫發(fā)，中美十年國(guó)債利率的利率差擴(kuò)大到230bp以上，離岸資金流入在岸資本市場(chǎng)，人民幣匯率穩(wěn)步升值，提供了提升中國(guó)貨幣地位的窗口，也可能是全球貨幣發(fā)展史繼19世紀(jì)的英鎊、20世紀(jì)的美元以后百年一遇的大變局。

當(dāng)然，按照SWIFT的支付數(shù)據(jù)，人民幣在國(guó)際支付的使用上，仍然與美元有一段的距離。今年八月，人民幣在國(guó)際支付份額排行第七，份額為1.21%，首位和次位的美元和歐元（不含歐元區(qū)內(nèi)部支付）分別是43.17%和37.15%。雖然人民幣被IMF采納成為SDR貨幣籃子的一員，權(quán)重10.92%，排行第三，且很多外國(guó)央行已經(jīng)投資人民幣作為其外匯儲(chǔ)備的一部分（2020年二季度的總量為2304億美元），人民幣占可分配全球外匯儲(chǔ)備的總量仍只有2%，美元的國(guó)際地位仍然非常穩(wěn)固。美元占到全球可分配儲(chǔ)備的61.3%，過(guò)去12個(gè)月的份額保持不變。

目前，人民幣的跨境使用，大部分來(lái)自香港和內(nèi)地的貿(mào)易和資本市場(chǎng)的境內(nèi)境外使用。2019 年，內(nèi)地與香港的人民幣跨境收付金額占比為 44.9%，同年境外清算行人民幣清算量合計(jì) 348萬(wàn)億，其中，香港人民幣實(shí)時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)（RTGS）

處理的清算金額達(dá) 266 萬(wàn)億元，占比76%。雖然香港的離岸市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌，而香港的CNH市場(chǎng)對(duì)鞏固香港作為國(guó)際金融中心的地位貢獻(xiàn)良多，可是香港不是國(guó)家，相關(guān)數(shù)值不能完全反映人民幣的“國(guó)際化”，只能說(shuō)是在一國(guó)兩制的特殊背景下的一個(gè)離岸人民幣市場(chǎng)。

目標(biāo)是匯率與外匯儲(chǔ)備多寡脫鉤

筆者認(rèn)為，判斷貨幣國(guó)際地位的高低，最簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)就是該貨幣是否需要外匯儲(chǔ)備來(lái)支持它的匯率。美元就是最好的例子，美國(guó)不用任何外匯儲(chǔ)備，美元總是具有避風(fēng)港的功能。今年9月，日本的外儲(chǔ)1.3萬(wàn)億美元，按日元兌美元匯價(jià)106計(jì)算，日本的基礎(chǔ)貨幣（monetary base）5.7萬(wàn)元，如果日元的發(fā)行需要100%美元保證（像港幣的聯(lián)系匯率系統(tǒng)），日元的匯率應(yīng)該比目前水平貶值4倍。今年7月，歐洲央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)9231億歐元，它發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣卻是4.4萬(wàn)歐元。這些央行，不用考慮外儲(chǔ)的水平，也具備發(fā)行本幣的能力，而不用擔(dān)心對(duì)美元匯率的大起大落。要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，必須達(dá)到這種境界。

反觀人民幣，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的多寡、資金外流的程度，仍然牽動(dòng)市場(chǎng)判斷人民幣價(jià)值的重要指標(biāo)。目前，中國(guó)擁有管理跨境資本流動(dòng)的能力，也就是說(shuō)，有別于其他的新興市場(chǎng)，中國(guó)擁有穩(wěn)定匯率的管理能力，而人民幣的表現(xiàn)已經(jīng)大大優(yōu)于其他的新興市場(chǎng)的貨幣?？墒?，要拉近人民幣和美元以及歐元和日元的國(guó)際地位，更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)應(yīng)該是在資本賬戶完全開(kāi)放的情況下，可以自主地調(diào)控貨幣供應(yīng)，而同時(shí)保持匯率基本上的穩(wěn)定。這樣好像一種打破蒙代爾的“三元悖論”的完美境界，但觀察美元目前的國(guó)際地位以及美元的貨幣政策的獨(dú)立性，儲(chǔ)備貨幣的確是例外。

提高資產(chǎn)吸引力是穩(wěn)固貨幣地位的錨

筆者認(rèn)為，提高中國(guó)資產(chǎn)的吸引力，是提高人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的最佳辦法。過(guò)去，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的購(gòu)買力平價(jià)（PPP）概念是用購(gòu)買力來(lái)評(píng)價(jià)貨幣的匯率?？墒?，這是一個(gè)過(guò)時(shí)的概念。在全球化的經(jīng)濟(jì)，跨境的資金流動(dòng)已經(jīng)由實(shí)體的商品轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)投資。如果人民幣資產(chǎn)，如股票、債券擁有長(zhǎng)期的吸引力，資金必然進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備當(dāng)然順應(yīng)增加。觀察三星公司表現(xiàn)對(duì)韓元、臺(tái)積電表現(xiàn)對(duì)臺(tái)幣的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)匯率與資產(chǎn)吸引力的正向關(guān)系。如果中國(guó)資產(chǎn)是專注內(nèi)需，較少受貿(mào)易糾紛和制裁的影響，盈利能力較強(qiáng)，必然成為吸引海外投資者、穩(wěn)定人民幣匯率的基本盤(pán)。

另外，中國(guó)可以更多參與國(guó)際貨幣體系的治理，并積極為改革國(guó)際支付系統(tǒng)發(fā)聲。很多國(guó)家地區(qū)在去美元化的背景下需要尋找出路。最近，多國(guó)央行開(kāi)始聯(lián)手開(kāi)發(fā)數(shù)字貨幣，既然中國(guó)已經(jīng)推出DC/EP在本土使用，作為多邊主義、全球化的擁護(hù)者，中國(guó)可以在國(guó)際平臺(tái)積極參與和分享經(jīng)驗(yàn)，提高改革國(guó)際貨幣架構(gòu)的影響力。要擺脫一國(guó)貨幣主導(dǎo)實(shí)際支付系統(tǒng)的困境，國(guó)際社會(huì)應(yīng)該要探索區(qū)塊鏈在國(guó)際收支的作用，在保持主權(quán)貨幣的同時(shí)，研究利用加密貨幣作為國(guó)際交易系統(tǒng)的中介，利用其非政治化的特質(zhì)，打破利用貨幣作為攻擊其他國(guó)家的不良意圖。