李靜宇

[提要] 企業(yè)資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，但在企業(yè)融資尤其是中小企業(yè)融資方面有著獨特的優(yōu)勢，分析我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，分析法律沖突、填補法律空白，有利于我國企業(yè)資產(chǎn)證券化健康持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);資產(chǎn)證券化;法律風險

中圖分類號：D9 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年10月11日

一、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展概況。企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持票據(jù)是資產(chǎn)證券化的三大組成部分，從2018年的發(fā)展情況來看，全年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超2萬億，其中企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模較大，各占47%，資產(chǎn)支持票據(jù)的占比較小，僅有6%。企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類、監(jiān)管和發(fā)行上都有顯著的不同，本文著重研究企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律問題。

（二）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化優(yōu)勢。傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式有主要依賴銀行等金融機構(gòu)的間接融資、發(fā)債以及資本市場的股權(quán)融資（上市、增資、配股），融資的便利性高度依賴于融資主體的性質(zhì)和規(guī)模，大型企業(yè)和國有企業(yè)融資往往較中小型民營企業(yè)容易很多，中小型企業(yè)融資難不是一個新的問題。企業(yè)資產(chǎn)證券化在這一方面可以有所作為，因為企業(yè)資產(chǎn)證券化是以具體的資產(chǎn)為衡量的標準，不完全依賴于主體的規(guī)模和大小，主要是符合法律要求的能夠預(yù)期產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成功案例如東證資管-阿里巴巴小額貸。

從另一角度分析，企業(yè)資產(chǎn)證券化不同于傳統(tǒng)債權(quán)融資模式的一個顯著特征是，不會單純增加負債，企業(yè)資產(chǎn)證券化在實現(xiàn)資產(chǎn)“真實出售”的前提下可以實現(xiàn)出表，不會增加企業(yè)的資產(chǎn)負債率，對于企業(yè)降低杠桿率，平衡財務(wù)指標有著重要的作用。

二、作為企業(yè)資產(chǎn)證券化核心機制的“破產(chǎn)隔離”存在法律上和事實上的障礙

企業(yè)資產(chǎn)證券化在我國起步晚，雖然近些年發(fā)展速度較快，但從整體規(guī)模來看和其他融資方式的規(guī)模相比仍然差距較大，同時，發(fā)展的過程中出現(xiàn)了一些問題，必須予以關(guān)注以確保健康發(fā)展，持續(xù)發(fā)揮在中小企業(yè)融資方面的獨特作用。

正如前文所述，企業(yè)資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資模式的重要特征在于其能脫離主體信用而依賴某一特定資產(chǎn)融資，但從近年來的實踐看，投資機構(gòu)仍最看重傳統(tǒng)融資主體的信用，使企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢未能真正發(fā)揮。究其原因，最為重要的是“破產(chǎn)隔離”機制的實現(xiàn)存在法律上和事實上的障礙。“破產(chǎn)隔離”是企業(yè)資產(chǎn)證券化中最為核心的機制，是通過設(shè)立一個特定目的機構(gòu)（SPV）并將符合法律要求的能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給該特定目的機構(gòu)（SPV），在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的目的，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、發(fā)起人和特定目的機構(gòu)（SPV），在出現(xiàn)相關(guān)主體破產(chǎn)等特殊情況時，資產(chǎn)化的特定資產(chǎn)不會受到牽連。實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”能夠使證券化的資產(chǎn)實現(xiàn)法律上地位上的獨立，從投資者角度來說，可以將證券化的資產(chǎn)獨立看待，而不是僅僅作為原始權(quán)益人（發(fā)起人）的一部分，附屬資產(chǎn)，這也是企業(yè)資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重要特征，也正因為有此獨特優(yōu)勢，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式在理論上可以成為中小企業(yè)融資的重要方式，可以作為破解中小企業(yè)融資難的重要途徑。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成來看，中小企業(yè)資產(chǎn)證券化后的合同義務(wù)對原始主體的依賴程度不同，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)，則對原來主體的依賴程度不高，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是中小企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)或一般應(yīng)收賬款，仍高度依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)原來的主體，正是因為這種情況的存在，使得原始主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)存在千絲萬縷的聯(lián)系，很難在事實上實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

從現(xiàn)有的相關(guān)法律來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化中的特殊目的機構(gòu)（SPV）要想實現(xiàn)法律上的獨立地位，可以采取信托或者公司的形式。企業(yè)資產(chǎn)證券化采取信托的模式存在法律上的障礙，主要是因為信托在我國需要持牌經(jīng)營，而這屬于銀保監(jiān)會的職責范圍，證券公司和基金公司子公司不能取得信托公司的信托牌照，很難實現(xiàn)像信貸資產(chǎn)證券化那樣將其設(shè)立的特殊目的機構(gòu)（SPV）采取信托的形式。因此，從理論上，證券公司和基金公司子公司和特定目的機構(gòu)只能是委托代理的關(guān)系，SPV不能獲得信托財產(chǎn)的獨立性，“破產(chǎn)隔離”機制在法律層面存在障礙。

如果SPV能以公司的形式設(shè)立，擁有公司的獨立法人人格，也可以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性，但是這一形式的實際可操作性并不高，究其原因，《公司法》對公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置以及公積金的提取有明確的規(guī)定，以公司形式設(shè)立的SPV必然會造成成本的攀升。企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中涉及的主體較多，可能包括證券公司、保理公司、信托公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，按照現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，如果SPV以獨立的公司形式設(shè)立，雖然能夠獲得公司的獨立法人資格，但在營利的雙重納稅，設(shè)置日常的管理機構(gòu)、固定的營業(yè)場所方面所要增加的成本不容小覷。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移沒有統(tǒng)一的規(guī)定，權(quán)屬的轉(zhuǎn)移方式分散在單獨的法律條文中，對轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)不需要登記的，仍由原來權(quán)屬人占有的財產(chǎn)，更容易造成基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他財產(chǎn)的混同，難以實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

三、推動中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策

（一）健全企業(yè)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，暢通“破產(chǎn)隔離”機制。企業(yè)資產(chǎn)證券化區(qū)別于以往傳統(tǒng)融資模式的重要標志就是“破產(chǎn)隔離”機制，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)可以脫離融資主體，不過分依賴融資主體的信用，可以在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難的問題，幫助中小企業(yè)尤其是企業(yè)整體規(guī)模小，但擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)拓寬融資渠道，解決融資難的問題。而實現(xiàn)這一核心機制的關(guān)鍵是保證特殊目的機構(gòu)（SPV）的法律獨立地位以及實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實銷售”。

SPV的法律獨立地位可以采取信托或者獨立公司形式，針對二者的制度障礙，建議在法律層面以單行立法（企業(yè)資產(chǎn)證券化法）或修改現(xiàn)行法規(guī)（公司法、破產(chǎn)法）的方式，明確SPV的法律形式、賦予其獨立的法律主體地位，并在SPV的設(shè)立條件、設(shè)立程序、經(jīng)營范圍、組織機構(gòu)、納稅、提取公積金等義務(wù)以及法律責任方面加以明確。確保“破產(chǎn)隔離”這一核心機制的暢通，充分發(fā)揮企業(yè)資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資中的重要作用。

（二）完善風險自留規(guī)則，豐富增信措施。風險自留規(guī)則是指證券化過程中，原始權(quán)益人持有部分劣后級資產(chǎn)支持證券。這一規(guī)則在歐盟和美國的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律中有所體現(xiàn)。我國的風險自留規(guī)則僅適用于銀保監(jiān)會監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化，規(guī)定每單自留證券比例不得低于該單發(fā)行規(guī)模5%，期限應(yīng)是所有層級證券中最低。對證券化產(chǎn)品按照風險的大小實行分級管理，由投資者購買優(yōu)先級和次優(yōu)級，由原始權(quán)益人購買劣后級，在一定程度上能解決信息不對稱帶來的投資風險，將原始權(quán)益人的利益和投資者捆綁在一起，而且在投資者的收益保證兌付后才能兌付原始權(quán)益人自己的收益，能防范原始權(quán)益人的道德風險，保護投資者的合法權(quán)益。

建議進一步完善風險自留規(guī)則，將這一規(guī)則引入企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求之中，通過法律的強制性規(guī)定來約束原始權(quán)益人，保護投資者的合法權(quán)益。自留證券的比例和形式應(yīng)由法律明確下來，借鑒國外的經(jīng)驗，將風險自留的比例與評級相結(jié)合，體現(xiàn)一定的差異化和靈活性。

風險自留規(guī)則是常見的內(nèi)部增信措施，與其相對應(yīng)的還有外部增信措施，例如第三人擔保、回購贖回條款等，這些措施能在一定程度上增加企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用，保障投資者的權(quán)益，但也存在相應(yīng)的缺點。例如第三人擔保涉及成本的增加，回購贖回條款增加了原始權(quán)益人和證券化的資產(chǎn)之間的聯(lián)系，給最為核心的“破產(chǎn)隔離”制度增加障礙。

（三）完善信息披露制度，保障投資者知情權(quán)。企業(yè)資產(chǎn)證券化是將企業(yè)未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行的證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的可能是某一種或幾種類型的資產(chǎn)，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)處于動態(tài)變化中，對于投資者而言，很難第一時間掌握其真實的情況，這就需要相關(guān)主體履行全面信息披露制度，真實、準確、及時地向投資者披露真實情況，以保障投資者的知情權(quán)。現(xiàn)行法律對信息披露有規(guī)定，但是主要集中在發(fā)行期的管理。事實上存續(xù)期的信息披露更為關(guān)鍵，應(yīng)當更加細化相關(guān)規(guī)定，強化法律責任。在信息披露的方式上，應(yīng)當積極推進統(tǒng)一的信息披露平臺的建設(shè)，使得投資者更加及時、便捷了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的變動情況。

（四）加大政策支持力度，促進企業(yè)資產(chǎn)證券化健康快速發(fā)展。企業(yè)資產(chǎn)證券化對中小企業(yè)融資方面有著重要的作用，雖然近幾年企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較快，但和其他傳統(tǒng)融資相比，融資規(guī)模很小，仍有很大的發(fā)展空間。企業(yè)資產(chǎn)證券化屬于標準化產(chǎn)品，應(yīng)在政策上加大支持力度，出臺相應(yīng)的文件在方向上給予支持，在人才培養(yǎng)上也應(yīng)提高對金融創(chuàng)新人才和復(fù)合背景人才的重視程度，在中介機構(gòu)的管理上，應(yīng)當繼續(xù)強化中介機構(gòu)特別是信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，明確并細化相應(yīng)的責任。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在拓寬中小企業(yè)的融資渠道方面起著重要的作用，但作為核心制度的“破產(chǎn)隔離”機制的實現(xiàn)在法律和實際操作中存在障礙，限制了其進一步發(fā)展和破解中小企業(yè)融資難的作用發(fā)揮。因此，需要完善現(xiàn)行的法律體系，完善風險自留規(guī)則、豐富增信措施，加強政策支付力度，完善信息披露制度，推動我國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場高質(zhì)量、規(guī)范化、標準化發(fā)展。

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