主持人：

興業(yè)銀行研究公司首席債券分析師? 徐寒飛

特邀嘉賓：

招商銀行金融市場部副總經(jīng)理? 王宇

郵儲銀行金融市場部研究處兼貨幣市場處處長? 唐倩華

申萬宏源固定收益外匯商品事業(yè)部負責人? 楊睿

易方達基金固定收益投資總監(jiān)、固定收益研究部總經(jīng)理? 胡劍

東方金誠國際信用評估有限公司評級總監(jiān)? 剛猛

徐寒飛：請問各位專家對當前中國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢作何判斷？國內(nèi)和國際的主要驅動因素將怎樣變化？可能的風險都有哪些？

王宇：我們團隊一貫認為，高質(zhì)量的6%完全是一個可以接受的經(jīng)濟增速?？傮w來講，我認為2020年中國宏觀經(jīng)濟形勢與2018年、2019年相比確定性較高，在企穩(wěn)基礎上，將出現(xiàn)一個弱復蘇過程。

一是通脹中樞有所上移，但總體可控。對于居民消費價格指數(shù)（CPI）走勢，大家高度一致認為2020年將會前高后低。非洲豬瘟引起的通脹只是結構性的，不太可能轉變?yōu)槿嫱洝ｎA計CPI將在二季度出現(xiàn)轉折點，全年維持在3%左右。工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）近兩個月呈現(xiàn)緩慢復蘇態(tài)勢，預計隨著原油價格跌幅收窄，PPI中樞將上移，同比增幅2020年有望轉正。

二是宏觀經(jīng)濟主要驅動力應該仍來源于基建投資。分析2020年拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”：消費總體難以出現(xiàn)大幅回升;盡管中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議已經(jīng)達成，但受制于外需疲弱，凈出口難以對經(jīng)濟產(chǎn)生大幅拉動作用;當消費和凈出口難有明顯起色時，對“三駕馬車”的關注重點就轉向了投資。但“房住不炒”的政策基調(diào)不會改變，房地產(chǎn)調(diào)控不會放松。受制于PPI持續(xù)低迷和企業(yè)盈利下滑，制造業(yè)投資需求不足。因此，基建投資將成為經(jīng)濟能否保持平穩(wěn)增長的關鍵所在。預計基建投資年初有望實現(xiàn)“開門紅”，充分發(fā)揮逆周期穩(wěn)定器的作用。

唐倩華：作為全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年，“穩(wěn)”將成為2020年的主基調(diào)，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速保持在5.9%～6%的可能性很大。

第一，消費增長情況會好于2019年。一是汽車類消費可能會出現(xiàn)恢復性上漲，實際上這一趨勢在2019年下半年已有所體現(xiàn)。汽車行業(yè)的周期大約是7到10年，現(xiàn)在處于底部，其反彈值得期待。二是地產(chǎn)消費會有所增加。近期房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)出相對的投資韌性。前幾年房地產(chǎn)成交量較高，近一年來竣工交房量增加。購房者需要裝修、購買家具和家電，這會帶動消費好轉。

第二，制造業(yè)會弱企穩(wěn)。目前制造業(yè)企業(yè)利潤處于負增長區(qū)間，破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量還在增長，但制造業(yè)存在企穩(wěn)跡象。一是目前制造業(yè)處于庫存周期底部，二是PPI略有回升。從銷售端來看，制造業(yè)企業(yè)存在一定的盈利空間，可以期待其簡單再生產(chǎn)。

第三，基建表現(xiàn)值得期待。2020年地方債發(fā)行規(guī)模將會較大，資金層面不會存在太大問題。自2019年9月起，部分專項債募集資金用于基建項目，2020年資金到位后也會較快投入到實體經(jīng)濟中，盡快形成投資產(chǎn)出。

2020年宏觀經(jīng)濟存在兩個不夠確定的因素。一是進出口因素。受全球貿(mào)易摩擦影響，2019年東盟從我國進口量出現(xiàn)較快增長，加上2020年是美國大選之年，中美貿(mào)易摩擦不會極端僵化，因此我國的出口情況值得期待。但一些技術的進口存在障礙，可能會在一定程度上影響我國經(jīng)濟的長遠發(fā)展。二是房地產(chǎn)因素。目前房地產(chǎn)新開工項目數(shù)量處于低位，甚至還出現(xiàn)下行走勢，如果繼續(xù)減少，房地產(chǎn)投資增速估計不會快。房地產(chǎn)企業(yè)融資也受到很多限制。不過，我國房地產(chǎn)政策是“穩(wěn)地產(chǎn)”而非“限地產(chǎn)”。隨著經(jīng)濟走勢的波動，國家在政策方面有望進行一些微調(diào)，以實現(xiàn)經(jīng)濟的健康穩(wěn)定增長。

楊睿：從中長期看，中國經(jīng)濟處于轉型變革過程中，以高精尖科技為代表的新生動力還未完全形成，不能完全對沖傳統(tǒng)經(jīng)濟的下滑。因此，2020年中國經(jīng)濟仍面臨較大的下行壓力，宏觀政策托底預期較強。

財政政策方面，專項地方債有所放量，發(fā)行期限明顯變長，基建投資有望明顯改善。但是，在地方政府債務杠桿受限的大背景下，地方債不會無限制地拉動基建投資。

貨幣政策方面，從年初央行出臺降準措施來看，2020年貨幣政策可能會比較積極。不過在不搞“大水漫灌”的前提下，貨幣政策積極的空間相對有限。

中國經(jīng)濟仍處于探底求穩(wěn)過程中，政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議也明確了經(jīng)濟下行壓力加大的基調(diào)。從傳統(tǒng)“三駕馬車”綜合來看，中美貿(mào)易摩擦方面，逆全球化對中國出口行業(yè)、制造業(yè)的長期影響較大。受房地產(chǎn)投資擠出效應和居民收入可預見的影響，內(nèi)需增長還不能完全對沖出口下滑。過去兩年，消費增速不斷下降。2020年在減稅降費的刺激下，消費可能會趨于穩(wěn)定，但不會出現(xiàn)反轉。上半年在強對沖政策刺激下，經(jīng)濟總量數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)階段性好轉，但經(jīng)濟內(nèi)生動力難以明顯改善。

風險方面，2020年較大的金融風險可能會在壞賬領域。隨著金融供給側結構性改革的推進，互聯(lián)網(wǎng)金融、中小商業(yè)銀行、股票質(zhì)押、非標、債券等金融細分領域已經(jīng)暴露出一些風險，化解金融風險的過程還將持續(xù)，企業(yè)或者機構的行為受風險偏好的影響，在擴張方面不會太激進，經(jīng)濟大概率還在探底，相對不太樂觀。

胡劍：作為一個結論性答案，我覺得宏觀經(jīng)濟向上的可能性比向下的可能性要大一些。

回顧2019年，春節(jié)后制造業(yè)投資增速從2018近10%的高點突然掉到不足3%，二、三季度中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)拖累制造業(yè)，這成為2019年宏觀經(jīng)濟最大的負面因素之一。隨著貿(mào)易摩擦邊際緩和，這一拖累的邊際影響在下降。通過一年時間的消化，現(xiàn)在我國很多產(chǎn)能的出口結構已發(fā)生深刻調(diào)整，中國經(jīng)濟表現(xiàn)出較強的抗沖擊能力，這也說明我們整體經(jīng)濟結構比較健康。最重要的是，2019年宏觀調(diào)控政策保持了很好的定力，沒有進行很強的刺激，也沒有靠房地產(chǎn)拉動投資。由此來看，我們完全有理由相對樂觀一點。同時，貨幣政策的寬松力度有望比市場的預期更大一些，所帶來的上行動力也相對更大一些。

從2014年起，我國固定資產(chǎn)投資增速低于GDP增速的增長，潛在經(jīng)濟增速就在尋找底部。這些年來，很多細分行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。如重型卡車、工程機械、水泥等行業(yè)，都已經(jīng)從傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩中走了出來。一旦經(jīng)濟增速見底企穩(wěn)，在產(chǎn)能比較緊張的情況下，不排除一些行業(yè)會出現(xiàn)跳躍性的上行。

從國際來看，在美國、歐洲保持穩(wěn)定或者出現(xiàn)弱復蘇的背景下，新一波全球增長動力有望出現(xiàn)在新興經(jīng)濟體。即使不考慮中國，其他新興市場國家從2018年下半年開始的新一輪貨幣政策寬松也有望顯現(xiàn)效果。

當然，也有一些不確定性。從大環(huán)境來看，世界局勢動蕩不安，企業(yè)很難按照過去的和平時期思維進行投資決策。對房地產(chǎn)下跌的擔憂也是影響了對房地產(chǎn)、水泥、鋼鐵等行業(yè)的估值。

剛猛：我們對2020年中國經(jīng)濟運行持樂觀態(tài)度，預計GDP同比增長6.0%～6.1%。

首先，政策逆周期調(diào)節(jié)的力度有望顯著增強。當前，我國降息進程已經(jīng)啟動，未來基建投資效果將會顯現(xiàn)，進而有效對沖中美經(jīng)貿(mào)摩擦等因素帶來的風險。其次，在影子銀行、地方政府隱性債務、互聯(lián)網(wǎng)金融風險逐步得到遏制后，實體經(jīng)濟的融資條件將趨于改善。最后，國內(nèi)經(jīng)濟對外部沖擊的適應能力正在增強，即使中美經(jīng)貿(mào)談判再現(xiàn)波折，其對國內(nèi)經(jīng)濟帶來的下行壓力也將有所減弱。

我認為2020年經(jīng)濟運行所面臨的最大風險是房地產(chǎn)價格大幅下跌的風險。2019年我國房地產(chǎn)走勢好于預期，并對建材、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)生了帶動作用。雖然2020年財政政策和貨幣政策還有空間，但政策層面還會關注房價的走勢。希望房價能夠保持平穩(wěn)。

徐寒飛：如果經(jīng)濟比較穩(wěn)，經(jīng)濟增長對市場的影響就不會太大。而近幾年來，監(jiān)管政策對金融市場有較明顯的影響，包括同業(yè)監(jiān)管政策、資管新規(guī)等。請各位專家預測2020年一季度或上半年監(jiān)管政策及貨幣政策會有哪些變化？

王宇：從最近幾年來看，央行的政策是一以貫之的，這點很值得稱贊。預計2020年貨幣政策仍將保持適度寬松，降低社會融資成本依然是貨幣政策的主要方向，其關鍵在于如何疏通貨幣政策傳導機制。自貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革以來，降低社會融資成本既可以直接通過調(diào)節(jié)中期借貸便利（MLF）和逆回購利率來實現(xiàn)，也可以通過降準從而降低銀行資金成本來實現(xiàn)。我個人覺得這兩種操作在2020年都有可能出現(xiàn)。目前準備金率仍然較高，降準1～2次是可以期待的，而MLF和逆回購利率下降空間則相對有限。

雖然預期2020年貨幣政策仍會適度寬松，流動性整體不會太緊張，但仍然存在幾個擾動流動性的因素。一是專項債大量發(fā)行會帶來一定的流動性缺口，在春節(jié)之后，是通過正常的現(xiàn)金回流銀行系統(tǒng)還是通過逆回購操作來填補流動性缺口值得關注。二是結構性通脹對貨幣政策的放松節(jié)奏構成制約。2019年底市場一度預期CPI將達到5%以上，現(xiàn)在基本認為高點在4.5%左右。即便是4.5%的通脹水平，也會對央行的寬松政策構成制約。目前央行也在關注非洲豬瘟引起的結構性通脹會不會向其他領域擴散。通脹對流動性的擾動預計將會持續(xù)存在。

唐倩華：原來央行主要強調(diào)貨幣政策的流動性目標，即“合理充?！薄＝鼉赡?，還強調(diào)貨幣政策要維護金融穩(wěn)定。維穩(wěn)需要資金，當前很多中小金融機構融資存在一定的困難，所以預計2020年流動性不會收得太緊。但流動性如果持續(xù)寬松，會增加資產(chǎn)泡沫風險。因此，央行會及時進行流動性調(diào)節(jié)，控制好資金的松緊程度。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，近3年在銀行間市場回購利率下行過程中，隔夜回購利率整體下行幅度比7天回購利率小，但隔夜回購利率的方差在擴大，7天回購利率的方差是收斂的。我認為這說明央行對市場的流動性水平有準確預判，會適時適度做總量調(diào)節(jié)，且調(diào)節(jié)及時、有效。當然，金融機構自身也要具備流動性管理能力。

通常，影響貨幣政策的因素還有兩個。一是融資成本因素。一季度央行工作的一個重心將是推進存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR，這一轉換本身就對降低融資成本有明顯的促進作用，無需額外調(diào)低利率。二是社融指標。這一指標如果維持平穩(wěn)增長，那么貨幣政策應該就是平穩(wěn)的。

關于2020年一季度貨幣政策會如何調(diào)整的問題，需要特別關注兩個因素。一是價格因素。CPI上漲確實是由單一消費品的價格上漲所引起的，但需要警惕價格上漲擴散到其他資產(chǎn)價格上。目前PPI正在回升，預計央行后續(xù)政策的出臺會關注價格指標。二是經(jīng)濟因素。對此，央行將準確預判、合理部署。只有當經(jīng)濟出現(xiàn)一些不穩(wěn)定因素時，央行才會進行力度較大的貨幣政策操作。

楊睿：2020年的監(jiān)管政策大概率會一以貫之，不會出現(xiàn)方向上的轉變。過去幾年的資管新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)金融風險整治、金融控股集團風險防范等監(jiān)管政策會繼續(xù)從上到下地執(zhí)行。但在一些階段性過程中，可能會出現(xiàn)邊際上的微調(diào)，如前幾年的去杠桿變?yōu)榱爽F(xiàn)在的穩(wěn)杠桿。

貨幣政策方面，央行不會搞“大水漫灌”，預計將更多地進行預期管理，加強和市場機構的溝通;發(fā)揮利率走廊作用，通過利率走廊進行短端利率管理，通過短端影響中長端，打通貨幣傳導機制。貸款利率從基準定價加速轉向LPR定價，通過疏通利率傳導機制，降低實體經(jīng)濟融資成本。

從流動性來看，2020年央行降準降息都有一定的空間，總量相對寬松，但空間不會太大。2019年11月5日，央行面對CPI高企仍將MLF利率下調(diào)5BP，說明短期內(nèi)的主要任務仍是穩(wěn)增長，這也是中央經(jīng)濟工作會議所強調(diào)的。在保經(jīng)濟的訴求下，貨幣政策和監(jiān)管政策會在邊際上小幅放松。

剛猛：預計2020年一季度宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度會進一步加大，調(diào)節(jié)效果也會有所顯現(xiàn)。

我國是全球大型經(jīng)濟體中少數(shù)保持較高正利率的國家，政府債務水平也較低，因此2020年我國逆周期調(diào)節(jié)的空間比較充足。

在貨幣政策方面，逆周期調(diào)節(jié)的一個發(fā)力點是繼續(xù)通過改革的辦法降低實體經(jīng)濟融資成本，通過小幅下調(diào)MLF利率可以帶動LPR較大幅度的下調(diào)，激發(fā)企業(yè)等微觀主體的融資需求。預計在2020年一季度，企業(yè)一般貸款利率將出現(xiàn)較為明顯的下行。

在財政政策方面，自2019年下半年以來，專項債新規(guī)等政策陸續(xù)出臺，基于此，2020年一季度基建投資增速有望回升。此外，減稅降費的效果也有望顯現(xiàn)——2019年的減稅降費政策主要從當年二季度開始實施，未來有可能進一步向小微企業(yè)、制造業(yè)等領域傾斜。這也是兼顧短期逆周期調(diào)節(jié)和長期供給側結構性改革的政策選擇。

徐寒飛：公募基金在投資債券方面的稅收優(yōu)惠政策會取消嗎？

胡劍：我們肯定希望不要取消。如果驟然取消，會對債券市場帶來一定的沖擊。相信監(jiān)管層也會與市場進行充分的溝通。而且，基金管理公司應該聚焦在增強投資管理能力上，而不能指望依靠幫助客戶免稅來獲得業(yè)務。稅收優(yōu)惠只起到錦上添花的作用。

從當前貨幣市場基金規(guī)模來看， 雖然還沒有看到最新公布的數(shù)據(jù)，但應該是低于7萬億元，而其中有60%～70%的資金來自散戶，機構投資者規(guī)模并不大，而稅收優(yōu)惠主要是針對機構投資者而言的。所以我覺得對稅收問題市場有一定程度的夸大。

徐寒飛：請各位專家預測一下2020年債券市場走勢。對于不同類型投資機構而言，應分別采取怎樣的投資策略？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？

王宇：根據(jù)前面的分析，2020年宏觀經(jīng)濟將呈企穩(wěn)態(tài)勢，這決定了債券市場將會是一個區(qū)間市、震蕩市，不太容易走出大的行情。在這種情況下，需要結合自身情況選擇投資策略。如果投資是為了持有至到期且資金成本較低，那么現(xiàn)在可能是較好的買入時點;如果投資是為了博取交易價差且資金成本較高，那么現(xiàn)在或許不是好時機。

在穩(wěn)定且偏低的負債成本下，2020年債市宜以票息策略為主，同時疊加波段操作。票息策略方面，中短久期的高收益信用債和高票息地方債可能是一個較好組合;波段操作方面，對長期利率債進行高拋低吸操作可能對增厚整個組合收益有益。

唐倩華：投資策略要分賬戶類型來看。

從投資賬戶的角度看，未來幾年利率中樞將伴隨經(jīng)濟增長情況變化而波動，因此這類賬戶在投資時需綜合考慮機構屬性、資金成本、投資期限等因素，來構建合適的久期。

從交易賬戶的角度看，建議保持投資組合久期中性。近期市場機構的風險偏好是分化的。自2019年個別中小銀行爆發(fā)風險事件以來，中小銀行對債券的風險偏好整體大幅下降，比較偏好利率債。相反，大銀行出于收益壓力，會在可投資范圍內(nèi)選擇一些收益率相對較高的信用債。我比較看好3～5年期的高等級信用債。

楊睿：目前，經(jīng)濟增速中樞向下空間有限、向上動能不強。以中長期利率債作為標桿來看，2020年可能與2019年相似，債券市場呈現(xiàn)震蕩走勢。2020年初，債券和權益資產(chǎn)的估值都不算低。在這種情況下，政策的微調(diào)或者經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變動會帶來一波操作機會。

從理論上講，經(jīng)濟增速從高位往下走，支持債市長期走牛。當債券收益率長期低位徘徊時，在組合管理方面，應通過靈活運用衍生品、增減資產(chǎn)等方式提高收益率。在配置方面，要更多地向久期、杠桿、信用資質(zhì)等要收益，也可以精選一些地級市的城投債。在結構方面，應利用市場波動，階段性地尋找市場上存在的不同期限、不同衍生品之間的組合機會，構建出完全不需要支付期權費用的看漲或看跌期權。

胡劍：從歷史走勢來看，2019年是近十年來債券市場波幅最小、波動率最低的年份，全年波幅在40BP之內(nèi)，各種利差都在收縮。高等級信用債的信用利差處在很低的水平，AA-級以下信用債的信用利差處在相對高位。如果能將AA-級以下高收益?zhèn)倪`約率控制在市場違約率之下且做到足夠分散，那么就可以獲得較高的收益率。除了高收益?zhèn)?，與權益相關的產(chǎn)品，如可轉債，收益率也比純固定收益類資產(chǎn)要好。一些新品種，如資產(chǎn)支持證券（ABS），由于市場規(guī)模較小、流動性不足，在投資時需要放棄一定的流動性，但可以獲得流動性溢價。除了可在品種上做選擇外，還可通過靈活運用策略獲得超額回報?；?019年的行情，好的和差的策略組合全年收益率差距能夠達到70～80BP。

如果如大家所預期，2020年債市波動有限、總體比較平穩(wěn)的話，投資應更加注重精細化管理，積極把握穩(wěn)定的杠桿利差收益、個券選擇收益、騎乘收益等結構性投資機會。同時也應關注經(jīng)濟增長的變化情況及市場收益率的變動情況，等待中長端品種合適的投資機會。

剛猛：我比較看好2020年債市。關于投資品種，我覺得一些AA+、AA級以下的產(chǎn)業(yè)債會表現(xiàn)很好，目前市場可能高估了這些產(chǎn)業(yè)債的風險。這些債券信用級別不低，所屬行業(yè)表現(xiàn)也不差，加上市場流動性在明顯改善，流動性的改善會傳導至民營企業(yè)，所以其實際信用風險可能要比大家預期的要低一些。

徐寒飛：2019年宏觀弱、政策松，再加上外部降息，股和債都取得了正回報。那么2020年，宏觀、政策及外部環(huán)境會表現(xiàn)如何？股和債的相對表現(xiàn)會如何？

王宇：基于前面的分析，我認為：一是中美貿(mào)易摩擦不容低估。雖然當前已達成第一階段文本協(xié)議，但仍要警惕中美貿(mào)易摩擦的反復性。我認為這將會在未來很長一段時間對中國經(jīng)濟產(chǎn)生擾動。二是美國經(jīng)濟不會一直保持強勢。美國經(jīng)濟狀況關系到美股走勢，如果美股持續(xù)回調(diào)達到20%左右，將會對中國股市產(chǎn)生較大影響。三是中國經(jīng)濟維持現(xiàn)狀的概率較大。當前未看到像當初互聯(lián)網(wǎng)這種能夠拉動整個經(jīng)濟的新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟難有大的改善。四是從貨幣政策角度看，不太可能出現(xiàn)流動性極端充裕導致股、債飛漲的情況。因此，2020年債市可能呈現(xiàn)區(qū)間波動走勢，波動下限被擊穿的可能性很小，同時往上走也有天花板，債市收益率較為確定。相對來說，股票市場走勢可能會好于債券市場。

徐寒飛：信貸資產(chǎn)掛鉤LPR，整體回報將下降。對于銀行來說，債券資產(chǎn)的回報吸引力是否相對提升？信用債配置權重是否會有所提升？

唐倩華：這個問題需要分別從銀行端和企業(yè)端來進行分析。

從銀行端看，信貸條線和金融市場條線還是有差別的，二者在定價方法、產(chǎn)品設計、管理流程及監(jiān)管政策等方面的差距較大。因此，目前還不存在信貸資產(chǎn)向金融市場資產(chǎn)轉化的情況。但是從長期來看，市場融合度將更高，LPR的推出也是利率轉軌和暢通貨幣政策傳導渠道的舉措，信貸資產(chǎn)向金融市場資產(chǎn)轉化的可能性將增大。

從企業(yè)端看，如果信貸成本下降而債券成本不變，那么從銀行獲取信貸是更好的選擇，因為流程更簡便、中間費用更少?；诋斍暗慕鹑谑袌霏h(huán)境，銀行投資賬戶對信用債的需求可能會增加。

徐寒飛：2019年豬肉價格上漲，對債市的影響只限于很短的一段時間。剔除豬肉價格之后，非食品和工業(yè)品價格都是低速增長甚至負增長。那么2020年，商品供需走勢將如何？近期油價和工業(yè)品價格走勢比較強，如果物價走勢不是如預期那樣前高后低，會對債市產(chǎn)生什么樣的影響？

楊睿：商品需求方面比較樂觀。一是專項債拉動基建投資，帶來一定保障。2019年，專項債作為項目資本金，撬動了接近4倍的資金，而且絕大部分投向了基建。2020年，專項債持續(xù)放量，且貨幣政策較為配合，基建投資具有一定的保障，對商品需求具有較強支撐。二是制造業(yè)有補庫存需求。自2016年以來，制造業(yè)庫存相對較低，2020年企業(yè)補庫存行為會對商品需求形成一定的支撐。三是地產(chǎn)對商品的需求并不悲觀。2019年，房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)較為理想。雖然房地產(chǎn)價格有所降低，但銷售量和房貸增速仍較高。2020年，房地產(chǎn)投資應該比較平穩(wěn)，棚戶區(qū)和老舊小區(qū)改造對商品房建設投資下行有一定的對沖作用。總體來看，2020年商品在需求端可能比上年更樂觀。

商品供給相對較為平穩(wěn)，部分商品存在交易機會。比如，現(xiàn)在銅庫存量和價格都較低，可能存在交易機會;螺紋鋼基于基建、地產(chǎn)的行業(yè)波動有寬幅震蕩的可能，存在波段交易機會。

從投資角度來看，前端需求有支撐、后端供給彈性小的商品，具有一定的投資價值。從結構性機會來看，螺紋鋼可能具有時點性、月間價差等交易機會。

此外，通脹預期的變化也可能帶來交易機會。目前，大家的預期是一致的，認為剔除豬肉價格后物價體現(xiàn)為通縮。但是，如果后續(xù)地緣政治沖突持續(xù)，油價大幅上漲，或豬肉價格得到修復，那么通脹預期將發(fā)生變化，從而可能帶來交易機會。

徐寒飛：2018 年信用違約加速，中國高收益?zhèn)袌鲩_始被動擴容。公募基金2019年配置的固定收益類產(chǎn)品以利率債為主，未來是否會增加對高收益?zhèn)呐渲?？作為頭部基金管理公司，請分享一下易方達是如何通過投研體系來系統(tǒng)性地獲取高收益?zhèn)~回報的。

胡劍：隨著債權人保護、違約債券交易等相關制度的不斷完善，未來高收益?zhèn)袌鰧@得較大發(fā)展。但目前高收益?zhèn)袌龅纳疃群蛷V度還比較有限，在投資中體現(xiàn)為流動性差、標的可分散程度低等問題。公募基金對流動性要求較高，這樣的市場環(huán)境還難以支撐其大規(guī)模投資。

對于基金管理公司而言，挖掘超額回報是職業(yè)追求。我們認為，準確的信用定價能力是獲取高收益?zhèn)~回報的關鍵。為此，我們組建了專業(yè)的信用分析團隊。在機制上，強調(diào)信用研究員應保持獨立思考的能力。在管理理念上，跟隨市場變化不斷調(diào)整，例如在對信用分析團隊的要求方面，從杜絕信用風險過渡到對信用風險合理定價。

此外需注意，獲取高收益?zhèn)某~回報不等于簡單地下沉信用資質(zhì)。目前，中國債券市場還沒有有效劃分投資級市場和高收益?zhèn)袌?，通過簡單地投資高收益?zhèn)嵘M合收益，實際上是混淆了投資者的風險偏好。我們非?？春酶呤找?zhèn)袌龅陌l(fā)展前景，但目前并不急于擴張，未來會加大在這方面的資源投入，從投資理念到制度框架再到系統(tǒng)建設慢慢完善，把規(guī)模逐漸做大。

徐寒飛：我觀察到2019年信用風險實際上是擴大了，我將這種趨勢總結為擴散趨勢。2020年信用風險是否會向一些更大的、以前認為不會違約的企業(yè)擴散？是否會出現(xiàn)區(qū)域性風險？

剛猛：2019年債券市場的違約率與2018年接近，公募債券違約數(shù)量幾乎與2018年一樣。國有企業(yè)是債券市場的融資主體。近幾年，大多數(shù)國有企業(yè)的市場表現(xiàn)都不錯，凈資產(chǎn)收益率都增長了不少，去杠桿、去產(chǎn)能的成效也比較明顯。但與國有企業(yè)相比，一些民營企業(yè)管理缺位。當市場流動性較為緊張時，民營企業(yè)更易發(fā)生違約?；?020年我國GDP增速不會大幅下滑的預測，我認為國有企業(yè)的負債率不會突然上升，債券市場的信用風險會比較低。盡管2020年是償債的高峰期，民營企業(yè)的違約率也不會很高，最多與2019年持平。

從城投公司來看，預計2020年會有極個別城投公司發(fā)生違約，但是信用風險不會擴散，這主要是因為地方政府對城投公司的支持力度比較大。如果城投公司出現(xiàn)公募債違約，地方政府還是會對其進行救助的。此外，我認為區(qū)域性的風險也不會出現(xiàn)。

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