清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)思想與實(shí)踐研究院（ACCEPT）宏觀預(yù)測課題組

摘? ?要：當(dāng)前國際政治和經(jīng)濟(jì)形勢正在發(fā)生深刻變化，迎來百年未有之大變局。在全面建成小康社會、打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)之后，中國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)夯實(shí)成果，制定中等收入群體倍增計(jì)劃，激發(fā)中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在活力，釋放中長期增長潛力。針對高收入人群和中等收入人群，我們應(yīng)當(dāng)看到他們在醫(yī)療、教育、汽車、住房等諸多領(lǐng)域有著大量需求尚未被滿足，而這些需求不同于一般產(chǎn)品，是復(fù)雜需求，具有較強(qiáng)的外部性。釋放出這些人在小康社會中向往美好生活的各類需求，需要更加積極地培育市場，加快提升治理體系和治理能力現(xiàn)代化的程度。針對低收入人群，在打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)之后，應(yīng)該用三個(gè)五年規(guī)劃，再幫助4億人口從較低收入人群邁入中等收入人群，打贏中等收入群體倍增的攻堅(jiān)戰(zhàn)。我們預(yù)測這一計(jì)劃將能每年至少拉動0.7～0.75個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長，將為中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展提供長期動力。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢;中等收入人群倍增;經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

中圖分類號：F124? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2020）01-0005-25

2019年，中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)2018年下半年的態(tài)勢，增長率逐季下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。經(jīng)歷數(shù)年去產(chǎn)能之后，2019年下半年P(guān)PI再度轉(zhuǎn)負(fù)，反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨冷，市場參與主體缺乏信心。從長期來看，中國現(xiàn)有的消費(fèi)結(jié)構(gòu)與主要發(fā)達(dá)國家相比存在顯著差異，需求潛能尚未完全激發(fā)，長期需求釋放潛力仍在。下一步，要在進(jìn)一步堅(jiān)定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，兼顧需求側(cè)管理，積極培育市場，讓中國經(jīng)濟(jì)的溫度暖起來。

一、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與判斷

當(dāng)前，國內(nèi)消費(fèi)增速持續(xù)放緩，網(wǎng)絡(luò)零售額明顯下滑，汽車銷售遭遇寒冬。固定資產(chǎn)投資動力不足，基建投資增速長期低于固定資產(chǎn)投資。受豬肉價(jià)格影響，CPI 漲幅明顯，但剔除豬肉價(jià)格后的其他商品物價(jià)總體平穩(wěn)下滑，PPI明顯回落，這在一定程度上反映了國內(nèi)需求疲軟。從長期來看，中國需求潛能尚未完全激發(fā)，長期需求釋放潛力仍在。當(dāng)前宏觀杠桿總量處于合理區(qū)間，不足以引發(fā)過多擔(dān)憂。中國當(dāng)前的首要問題不是從總量上去杠桿，而是要調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)、優(yōu)化杠桿質(zhì)量。

（一）國內(nèi)：內(nèi)需活躍度不足，長期需求釋放潛力仍在

1.消費(fèi)增速持續(xù)放緩，需求潛能尚未激發(fā)

從短期來看，中國消費(fèi)增速持續(xù)放緩。2019年1—11月，社會消費(fèi)品零售總額為372 872億元，同比增長8.0%，相較于2018年前11個(gè)月9.1%的同比增速，下滑了1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1，下頁）。該增速雖然超過同期GDP增速，但消費(fèi)增速相較于2018年出現(xiàn)明顯下滑。2019年1—11月，全國網(wǎng)上零售額為94 958元，同比增長16.6%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為76 032億元，增長19.7%。雖然全國網(wǎng)上零售額的增速遠(yuǎn)高于同期社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速，但相較于2018年同期，其增速出現(xiàn)連月明顯下滑。

汽車市場銷量增速持續(xù)下降，拖累了總體消費(fèi)。2019年1—11月，限額以上企業(yè)汽車類銷售總額同比增速出現(xiàn)連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長。從累計(jì)同比看，累計(jì)同比增速為-9.1%，相較于2018年1—11月的累計(jì)同比增速-1.6%，下滑了7.5個(gè)百分點(diǎn)?？梢?，從2018年末開始的汽車消費(fèi)下降的態(tài)勢依然沒有改變。汽車消費(fèi)在消費(fèi)品零售總額中占比達(dá)到10%以上，汽車消費(fèi)下降使消費(fèi)品零售總額增速下降約0.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)下處于“國五”排放標(biāo)準(zhǔn)與“國六”排放標(biāo)準(zhǔn)交替之際，汽車消費(fèi)者多持幣觀望，這在一定程度上引致了汽車銷售市場的疲軟。從地區(qū)分布來看，不論是城市還是鄉(xiāng)村，汽車作為必需品，保有量仍在不斷上升。對于一二線城市來說，汽車保有量已經(jīng)較高，高收入群體購車量受到政策限制。三四線城市居民收入尚無法充分滿足購車需求，其汽車消費(fèi)能力尚未完全釋放。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速持續(xù)放緩，且低于同期GDP增速（見圖2）。截至2019年第三季度，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增速為5.4%，延續(xù)了近幾年來的下滑趨勢，且低于同期GDP增速。中國社會總體消費(fèi)趨勢性下滑的態(tài)勢，與同期GDP增速和居民可支配收入增速的下滑趨勢保持同步。由此可見，可支配收入增速的放緩是限制消費(fèi)潛力釋放的一個(gè)關(guān)鍵制約因素。若中等收入人群在未來幾年持續(xù)壯大，則可有效支撐中國社會消費(fèi)的企穩(wěn)回升。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，中國現(xiàn)有的消費(fèi)結(jié)構(gòu)與主要發(fā)達(dá)國家相比還存在著顯著差異。例如，相較于美國、德國，中國GDP構(gòu)成中消費(fèi)率偏低。1978—2016年，美國的最終消費(fèi)率一直維持在80%以上，逐年小幅度增長;德國的最終消費(fèi)率從1991年開始就穩(wěn)定地維持在75%左右，逐年小幅波動;而中國的最終消費(fèi)率僅徘徊在50%至65%之間，且改革開放以來最終消費(fèi)率總體趨勢在下滑，近十年來更是下滑到最低點(diǎn)。從絕對數(shù)值來來看，中國現(xiàn)有的最終消費(fèi)率低于主要發(fā)達(dá)國家。從國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，中國政府消費(fèi)占總消費(fèi)的比例遠(yuǎn)高于主要發(fā)達(dá)國家。美國、德國的政府消費(fèi)占比均為20%左右，而中國該比例高達(dá)30%多。從私人消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，中國私人消費(fèi)中服務(wù)消費(fèi)占比遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國家，例如中國私人消費(fèi)中服務(wù)和貨物各占50%，而美國服務(wù)消費(fèi)占私人消費(fèi)的70%?？梢姡袊枨鬂撃苌形赐耆ぐl(fā)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)還存在很大的優(yōu)化空間。

2.整體投資動力不足，潛在需求尚未充分釋放

中國固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)1992年2月以來低點(diǎn)。2019年第一季度固定資產(chǎn)投資額上升至2019年最高點(diǎn)6.3%，4—5月明顯回落，6月稍有回升，但到下半年呈平穩(wěn)下降趨勢。2019年1—11月，全國固定資產(chǎn)投資額（不含農(nóng)戶）達(dá)533 718 億元，同比增長5.2%，增速與1—10月持平（見圖3）。從環(huán)比增速來看，11月固定資產(chǎn)投資額（不含農(nóng)戶）增長5.2%。其中，民間固定資產(chǎn)投資為303 786億元，同比增長4.5%，增速比1—10月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)投資同比下降0.1%，降幅比1—10月收窄2.3個(gè)百分點(diǎn);第二產(chǎn)業(yè)投資增長2.4%，增速加快0.1個(gè)百分點(diǎn);第三產(chǎn)業(yè)投資增長6.7%，增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖5，下頁）。

分行業(yè)來看，制造業(yè)投資增長低迷。2019年1—4月制造業(yè)投資增長率大幅度跌落，4月增長率為2.5%，5—7月稍有回升，8—11月保持在2.5%附近。1—11月增速較1—10月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，較2018年同期回落7個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是企業(yè)效益不佳，降低了企業(yè)投資熱情（見圖6，下頁）。房地產(chǎn)投資增速緩步下行。2019年1—4月房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額呈現(xiàn)上升趨勢，同比增長11.5%。到2019年下半年房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)增長量穩(wěn)步下滑，到11月下滑至9.4%，且仍呈下降趨勢。2019年全國房地產(chǎn)調(diào)控次數(shù)已達(dá)570多次，遠(yuǎn)超2018年的450次。受“房住不炒”和棚改退潮的影響，房地產(chǎn)銷售景氣度下滑，三四線城市降溫相對明顯?；ㄍ顿Y增速長期低于固定資產(chǎn)投資增速。2019年基建投資增速在4%附近波動，低于同期固定資產(chǎn)投資增速與經(jīng)濟(jì)增速。換言之，近一年多以來，基建投資在一定程度上拖累了固定資產(chǎn)投資增長。中國仍有尚待釋放的基建需求，在未來一段時(shí)間基建投資仍將為推動中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。

3.杠桿率總量處于合理區(qū)間，需調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)、優(yōu)化杠桿質(zhì)量

2019年中國宏觀杠桿率小幅上升。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心測算，2019年第三季度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)（包括政府、非金融企業(yè)和居民）杠桿率為251.1%，與2018年末的243.7%相比，上升了7.4個(gè)百分點(diǎn)①[1]。為了測算2019年的杠桿率，我們根據(jù)社融數(shù)據(jù)對截至2019年11月的中國非金融部門債務(wù)余額進(jìn)行了統(tǒng)一估算，并以此構(gòu)建了中國宏觀杠桿率序列。根據(jù)我們的測算，截至2019年底中國杠桿率為216%，比2018年末的水平（211%）高出5個(gè)百分點(diǎn)（見圖7，下頁）。

從企業(yè)杠桿來看，近年來中國企業(yè)的償債壓力也有所上升。公司金融領(lǐng)域中常用“利息保障倍數(shù)”來衡量企業(yè)的償債壓力，一般定義為企業(yè)的息稅前利潤與利息支出之比。我們用國家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)月度數(shù)據(jù)，用“（利潤+利息支出）/利息支出”或者“（利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/財(cái)務(wù)費(fèi)用”來衡量利息保障倍數(shù)①，發(fā)現(xiàn)2019年工業(yè)企業(yè)的利息保障倍數(shù)有所下降。我們用A股上市公司數(shù)據(jù)（目前只有2018年的數(shù)據(jù)）作了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)2018年的利息保障倍數(shù)相較2017年已經(jīng)開始下降，與工業(yè)企業(yè)的情況基本一致。但是，利息保障倍數(shù)下降的主要原因是利潤下降較快，而非財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升，即企業(yè)盈利能力下降，而非負(fù)債成本上升。另外，值得說明的是，中國企業(yè)的利息保障倍數(shù)比美國要高。2019年中國工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)約為6.4，2018年上市企業(yè)利息保障倍數(shù)約為5.2②。而根據(jù)Palomino等人的研究[2]，美國非金融企業(yè)1970—2017年的利息保障倍數(shù)平均僅為3.7，2017年利息保障倍數(shù)不到5.0③。

盡管近期中國宏觀杠桿率有小幅上升，但我們認(rèn)為杠桿總量仍處于合理區(qū)間，不足以引發(fā)過多擔(dān)憂。中國近年來杠桿率的上升有其內(nèi)在原因：第一，中國近年來房地產(chǎn)市場的發(fā)展和金融深化的推進(jìn)，使得大量的土地、房屋等實(shí)物資產(chǎn)可以用作抵押以獲取銀行信貸資金，這很大程度上抬高了居民部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率。第二，2008年以來地方政府加大基建投資力度，根據(jù)相關(guān)測算，地方政府隱性負(fù)債規(guī)模達(dá)到30萬億元，這些資金主要來源于銀行的信貸資金，這也助推了杠桿率的上升。第三，中國融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比低，國民儲蓄率長期維持較高水平，使得大量的投資最終以債務(wù)形式存在，推高了中國杠桿率的整體水平。

中國當(dāng)前的首要問題不是從總量上去杠桿，而是要調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)、優(yōu)化杠桿質(zhì)量。債務(wù)如同一個(gè)人的體重，如果身材勻稱，體重的增加體現(xiàn)于肌肉和骨骼，其實(shí)是身體更加健康的標(biāo)志;反之，如果體重的增加體現(xiàn)為贅肉乃至腫瘤，則需要下狠功夫健身和治療。因此，“去杠桿”的核心不是總量控制，而應(yīng)精準(zhǔn)施策：一方面加快剝離金融體系中的存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節(jié)食”的辦法推動結(jié)構(gòu)性去杠桿，引導(dǎo)資金從“壞企業(yè)”釋放、轉(zhuǎn)而支持“好企業(yè)”;另一方面推動債務(wù)融資工具的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大力發(fā)展債券市場，與銀行信貸形成有效互補(bǔ)。杠桿的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)性調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級聯(lián)動的關(guān)鍵。

中國應(yīng)建立現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。多年來，中國已逐步形成一套地方政府主導(dǎo)的、銀行信貸驅(qū)動的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式。這種模式在改革開放以來的相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)發(fā)揮了積極作用，使中國在短短幾十年內(nèi)迅速崛起為全球基建大國和強(qiáng)國，支撐了中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年的高速增長。同時(shí)，我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，近年來地方政府主導(dǎo)的基建投資始終缺乏統(tǒng)一、高效的可行性分析和管理運(yùn)營，缺乏有效的自我約束機(jī)制，責(zé)任不清、情況不明的現(xiàn)象較為普遍，還存在項(xiàng)目成本收益分析流于形式、監(jiān)督難和追責(zé)難等一系列問題。值得強(qiáng)調(diào)的是，由于債券融資不足以支撐基建投資的資金需求，地方政府占用了大量的銀行信貸資源，相當(dāng)比例的融資以地方政府融資平臺發(fā)行的城投債這一企業(yè)債的形式開展?？紤]到政府主導(dǎo)項(xiàng)目所天然附帶的隱性擔(dān)保屬性，基建項(xiàng)目大量擠出了對中小企業(yè)的放貸，同時(shí)也形成了地方政府的“隱性負(fù)債”。這些隱性債務(wù)，歸根結(jié)底來自銀行體系，從長期來看是中國經(jīng)濟(jì)一個(gè)較為突出的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，能否有效防范化解該風(fēng)險(xiǎn)至今仍未破題，值得高度關(guān)注。

為了防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，走出一條高質(zhì)量、可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之路，我們建議成立全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，統(tǒng)一管理地方基建項(xiàng)目的規(guī)劃、融資、建設(shè)與監(jiān)督?？梢詮膰野l(fā)展改革委、財(cái)政部、審計(jì)署以及其他相關(guān)部門抽調(diào)職能人員，比照世界銀行及其他國際開發(fā)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式，由這一公司對全國地方政府的基建項(xiàng)目進(jìn)行市場化成本收益分析，發(fā)行債券或組織社會資本為項(xiàng)目融資，并行使出資人權(quán)利對項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督、追責(zé)。通過該方法，一方面，可以把地方的隱性債務(wù)從銀行體系中切割出去，轉(zhuǎn)而依賴債券融資，不讓地方政府的融資和再融資繼續(xù)擠占寶貴的銀行信貸資源，從而有效緩解企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資壓力;另一方面，通過行政手段和市場手段“雙管齊下”，可以對地方政府的借貸行為進(jìn)行有效管理，從而對其基建行為產(chǎn)生有效制約。

4.CPI持續(xù)上漲，PPI明顯回落

2019年中國CPI持續(xù)上漲，主要由豬肉漲價(jià)引起。CPI食品價(jià)格同比較大幅度上漲，推動CPI同比增速進(jìn)一步上升。2019年11月，居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI同比上漲4.5%，較10月3.8%的增速增加0.7個(gè)百分點(diǎn)。1—11月CPI保持持續(xù)上漲趨勢，自2019年4月進(jìn)入“2時(shí)代”之后，又于9月進(jìn)入超過3%的增長區(qū)間。按照食品與非食品大類來分，兩者價(jià)格的漲幅出現(xiàn)明顯分化，食品價(jià)格上漲成為CPI上漲的主要推動力。其中，食品CPI從2019年2月開始連月攀升，從4月開始均高于5%的同比增速，11月同比增速更是高達(dá)19.1%（見圖8，下頁）。

豬肉價(jià)格是影響2019年CPI持續(xù)上漲的一個(gè)重要因素。受“豬周期”下行、非洲豬瘟疫情沖擊和一些地區(qū)地方行政干預(yù)影響，中國生豬產(chǎn)能持續(xù)下滑，導(dǎo)致2019年豬肉供應(yīng)相對偏緊，價(jià)格出現(xiàn)快速上漲。從2019年3月開始，豬肉價(jià)格同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并出現(xiàn)連月攀升，11月價(jià)格更是同比翻倍，成為畜肉類價(jià)格和總體CPI上漲的主要推動力。但隨著非洲豬瘟疫情逐漸平穩(wěn)，地方支持政策落地，預(yù)計(jì)生產(chǎn)積極性將進(jìn)一步提升，生產(chǎn)恢復(fù)省份增多，豬肉市場供應(yīng)有望在2020年逐步穩(wěn)定，讓CPI上漲勢頭降溫。

與此同時(shí)，非食品CPI則呈現(xiàn)明顯分化走勢，增速平穩(wěn)下滑，前11個(gè)月同比漲幅均小于2%。特別是剔除豬肉后的其余商品價(jià)格水平呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢，2019年3—7月同比增速維持在2%～2.5%區(qū)間，之后連月同比增速均平穩(wěn)下滑，低于2%的增長率，鮮果類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)自第四季度以來甚至為負(fù)數(shù)。剔除豬肉價(jià)格短期影響外，其他商品物價(jià)總體呈現(xiàn)平穩(wěn)下滑走勢，這在一定程度上反映了國內(nèi)需求疲軟的狀況。

2019年11月，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降1.4%，跌幅收窄（見圖9），但是仍然位于負(fù)值區(qū)間;PPI環(huán)比下降0.1%（見圖10，下頁）。PPI從2019年4月起不斷下降，后半年一直為負(fù)數(shù)，反映了制造業(yè)的低迷現(xiàn)狀。2019年11月生產(chǎn)資料價(jià)格同比下降2.5%，降幅比10月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)下降1.84個(gè)百分點(diǎn)。其中，采掘工業(yè)價(jià)格下降1.4%，原材料工業(yè)價(jià)格下降5.0%，加工工業(yè)價(jià)格下降1.6%。生活資料價(jià)格同比上漲1.6%，漲幅比10月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)上漲0.40個(gè)百分點(diǎn)。其中，食品價(jià)格上漲5.4%，衣著價(jià)格上漲0.3%，一般日用品價(jià)格上漲0.1%，耐用消費(fèi)品價(jià)格下降2.1%。這在一定程度上反映了生產(chǎn)部門需求疲軟的狀況。

（二）國際：全球經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡，外需推動模式亟待轉(zhuǎn)變

2019年中國的進(jìn)出口月度累計(jì)金額①增速下降，外需增長有限。2018年中國進(jìn)出口月度累計(jì)金額增長率均在10%以上，而2019年中國出口月度累計(jì)金額增長率自3月開始均在0左右上下波動，1—11月出口月度累計(jì)金額同比增長-0.3%。而進(jìn)口月度累計(jì)金額從1月開始一直在下降（見圖11）。

中國商品進(jìn)出口增速下降與全球貿(mào)易增長停滯、全球經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡有關(guān)。主要原因是，近5年來，整個(gè)國際經(jīng)濟(jì)形勢呈現(xiàn)逆全球化趨勢，貿(mào)易保護(hù)主義在各國各地區(qū)盛行，國家間實(shí)行的非關(guān)稅貿(mào)易壁壘日漸增多，國家間貿(mào)易摩擦也日漸增多。不斷加劇的貿(mào)易摩擦和地緣政治緊張局勢增加了未來全球國際合作和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，給全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長造成了不利影響。

出現(xiàn)逆全球化趨勢的深層次原因是，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及后續(xù)出現(xiàn)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)削弱了以美國為主的發(fā)達(dá)國家在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的相對優(yōu)勢[4]。20世紀(jì)末以來，以金磚五國為代表的新興市場國家經(jīng)濟(jì)高速增長，在國際事務(wù)中的話語權(quán)不斷上升。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，現(xiàn)行國際經(jīng)濟(jì)金融秩序弊端凸顯，而新興國家經(jīng)濟(jì)政策和制度有效地增加了全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。不發(fā)達(dá)國家、新興國家和部分發(fā)達(dá)國家都希望建立更加合理公正的國際規(guī)則新秩序，以適應(yīng)新的發(fā)展趨勢。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也引發(fā)了發(fā)達(dá)國家民眾對各國內(nèi)部財(cái)富不平等、收入不平等和再分配機(jī)制低效的不滿和擔(dān)心，急需政府采取新的政策解決不斷積累的國內(nèi)社會問題。

如圖12所示，全球貿(mào)易量于21世紀(jì)初加速增長，金融危機(jī)時(shí)大幅下降，2010年出口增長率恢復(fù)到14.1%。近5年來全球貿(mào)易一直處于低速增長狀態(tài)，出口量平均增長率為2.6%，進(jìn)口量平均增長率為2.88%，總體來看，全球貿(mào)易進(jìn)出口量增長乏力。

制造業(yè)產(chǎn)品在全球商品貿(mào)易中占比最高，2019年全球制造業(yè)增長不景氣。2013年1月至2018年12月制造業(yè)產(chǎn)品出口價(jià)格指數(shù)平均值為-0.044%，2019年前9個(gè)月為-0.167%。國際貨幣基金組織2019年10月發(fā)布了《世界經(jīng)濟(jì)展望》的報(bào)告，發(fā)現(xiàn)全球制造業(yè)工業(yè)產(chǎn)值和采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）自2017年年中開始一直處于下滑中（見圖13）。

普遍存在的逆全球化措施導(dǎo)致了2019年全球經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡。據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的預(yù)測，2019年全球GDP增長率為2.91%，是2008年金融危機(jī)以來的最低值（見圖14，下頁）。今后兩年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期是3%，各主要國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長普遍乏力，缺乏新的增長點(diǎn)。

二、中長期分析：長期需求釋放和市場培育

（一）持續(xù)擴(kuò)大中等收入群體，促進(jìn)國內(nèi)需求進(jìn)一步釋放

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定，2020年中國經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一是財(cái)政政策、貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)“雙升級”。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議還指出，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢沒有改變，中國具有超大規(guī)模的市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，有龐大的人力資本和人才資源，一定能戰(zhàn)勝各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。2008年以來，中國的居民消費(fèi)占比跨過“U”型拐點(diǎn)，對于中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不斷提高，這一趨勢性變化一方面來源于居民收入尤其是中等收入群體的可支配收入的不斷提高，另一方面來源于居民消費(fèi)和儲蓄行為發(fā)生的一系列結(jié)構(gòu)性變化。進(jìn)一步提升中國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力，加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要通過不斷擴(kuò)大中等收入群體和更加完善的市場培育在中長期充分釋放消費(fèi)和投資需求，進(jìn)而促進(jìn)供給側(cè)升級，實(shí)現(xiàn)供需兩端的良性循環(huán)和動態(tài)互補(bǔ)。

清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)思想與實(shí)踐研究院發(fā)布的2019年上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報(bào)告分析了當(dāng)前中國中等收入群體的基本發(fā)展態(tài)勢，以及實(shí)現(xiàn)中等收入群體倍增的重要意義。2018年，中國中等收入群體人數(shù)首次突破4億人，占中國總?cè)丝诘?1%。取得這一成績實(shí)屬不易，考慮到中國是全球人口第一大國的基本事實(shí)，如何進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)低收入人群的收入提升，實(shí)現(xiàn)中等收入群體的倍增，是一個(gè)需要政策制定者認(rèn)真思考的重要問題。如果能夠成功地實(shí)現(xiàn)中等收入群體數(shù)量倍增，屆時(shí)中國中等收入群體占總?cè)丝诒壤龑⑦_(dá)到60%左右[5]，中國居民收入差距將得到顯著縮小，社會分配的合理度將顯著提升。

繼續(xù)擴(kuò)大中國中等收入群體的一個(gè)重要路徑是維持較高速的居民收入增長。圖15（下頁）給出了中國居民可支配收入的年平均增長速度，從中可以看出，中國城鎮(zhèn)居民可支配收入增速下滑的基本態(tài)勢和GDP增速下滑態(tài)勢基本一致，2019年9月下降至5.4%左右的水平。如果中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的趨勢繼續(xù)維持，中國居民可支配收入的增速將有可能下滑到5%以下的水平，這不利于中國中等收入群體的進(jìn)一步擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

為了實(shí)現(xiàn)培育市場、驅(qū)動需求的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，必須持續(xù)擴(kuò)大中國的中等收入群體。時(shí)至今日，中國仍然存在較明顯的人口二元結(jié)構(gòu)問題，城鄉(xiāng)壁壘尚未完全消除，用城鎮(zhèn)居民可支配收入和農(nóng)村居民純收入計(jì)算的城鄉(xiāng)居民收入差距在2014年之后一直維持在2.7左右的水平。中低收入人口的邊際消費(fèi)傾向顯著高于高收入人群，提升中低收入人口的收入水平能夠有效釋放國內(nèi)需求，同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、惠民生和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。從這個(gè)角度來說，精準(zhǔn)扶貧后下一個(gè)攻堅(jiān)戰(zhàn)應(yīng)該是中等收入群體的擴(kuò)容和增收，通過收入提升為國內(nèi)需求的進(jìn)一步釋放和市場機(jī)制的進(jìn)一步完善做好準(zhǔn)備。

在維持較高的居民可支配收入增長的前提下，不斷提高居民消費(fèi)占可支配收入的比例能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的持續(xù)釋放。數(shù)據(jù)表明，2007年以來，中國居民消費(fèi)對于經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率的提升更多來自居民可支配收入的提升，而非居民消費(fèi)占可支配收入比例的上升。居民儲蓄率高而消費(fèi)占收入比例較低的現(xiàn)象，很大程度上源于需求側(cè)受到的抑制和相應(yīng)市場制度的不健全。除一般意義上的消費(fèi)市場發(fā)展不完善之外，醫(yī)療、衛(wèi)生、教育、住房等方面存在的較大供給缺口，使得風(fēng)險(xiǎn)厭惡型居民主動選擇相對較低的消費(fèi)水平，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的大病支出、子女教育支出、改善型住房需求和養(yǎng)老需求。從這個(gè)角度來說，中國居民的高儲蓄率一定程度上是被動產(chǎn)生而非主動選擇的，因而能夠通過市場培育促進(jìn)居民自發(fā)地提升消費(fèi)率，進(jìn)而推動供給側(cè)升級，有效化解過剩產(chǎn)能。

中等收入群體數(shù)量倍增將有效拉動中國居民消費(fèi)水平上升，加快實(shí)現(xiàn)國內(nèi)需求的有效釋放和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的顯著改善。以汽車和空調(diào)兩項(xiàng)耐用品消費(fèi)為例，當(dāng)前中國汽車保有量已達(dá)2.5億輛（截至2019年6月底），中國千人汽車保有量已達(dá)179輛，超過世界平均水平;戶均空調(diào)保有量約為100臺/百戶，其中農(nóng)村空調(diào)每百戶保有量為65.2臺，城鎮(zhèn)居民平均每百戶空調(diào)保有量為132臺左右（均為2018年底數(shù)據(jù)）。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局使用的中等收入人群的平均收入標(biāo)準(zhǔn)，假定中國居民在汽車和空調(diào)兩類產(chǎn)品的保有量隨收入水平提高成比例增加，那么按照我們發(fā)布的2019年上半年的報(bào)告中對于中等收入群體倍增路徑的預(yù)測（實(shí)際人均收入每年提高4%，中等收入群體在15年內(nèi)實(shí)現(xiàn)倍增），在這一過程中，每年總汽車保有量可提高2300萬輛左右（千人汽車保有量每年提升16.5輛左右），每百戶空調(diào)保有量每年增加6.6～9.3臺，而這部分保有量的提升大多來自新增中等收入群體的收入提升帶來的消費(fèi)上升。二者相加，每年能夠促進(jìn)中國GDP增長速度提高0.45%～0.5%。

中等收入群體倍增帶來的住房需求提升同樣會促進(jìn)內(nèi)需的高速增長。住房需求的增加主要來自兩個(gè)方面：一是城鎮(zhèn)化帶來的新增城鎮(zhèn)住房需求，二是收入提升帶來的改善型住房需求。根據(jù)我們2019年上半年的預(yù)測，未來15年有望新增為中等收入群體的4億人口中，如果從城鄉(xiāng)分布來看，74.2%為農(nóng)業(yè)人口，25.8%為城鎮(zhèn)人口[3]。因此，中等收入群體倍增帶來的住房需求將主要體現(xiàn)在城鎮(zhèn)化帶來的新增城鎮(zhèn)住房需求上。據(jù)此我們預(yù)測，在中等收入群體倍增的過程中，中國每年新增住房需求約為889萬套，按國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《建筑業(yè)持續(xù)快速發(fā)展 城鄉(xiāng)面貌顯著改善——新中國成立70周年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展成就系列報(bào)告之十》中提到的人均住房面積39平方米（2018年底數(shù)據(jù)），每年新增住房需求面積約為10.4億平方米。根據(jù)上述預(yù)測，我們可以大致推算出，每年中等收入群體倍增帶來的新增住房需求能夠使中國GDP增速提高0.25%。

綜合上述預(yù)測，在15年內(nèi)實(shí)現(xiàn)中等收入群體數(shù)量倍增的大圖景下，僅汽車、空調(diào)和住房需求的提升每年將至少帶動GDP增長速度提升0.7%～0.75%。由此可以判斷，中等收入群體倍增將有效對沖供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革所帶來的增長速度下行，有助于實(shí)現(xiàn)中長期的穩(wěn)增長目標(biāo)。

就總需求而言，以中國家庭收入調(diào)查（CHIPS）2013年的數(shù)據(jù)為例，排除年收入超過50萬元的高收入家庭，按照國家統(tǒng)計(jì)局對于中等收入的定義，把樣本分為收入低于10萬元的家庭和收入介于10萬～50萬元的中等收入家庭兩類，前者的家庭平均收入約為后者的28%，平均消費(fèi)約為后者的35%，低收入人群的收入和消費(fèi)水平還有很大的提升空間。如果對收入低于10萬元的家庭進(jìn)一步細(xì)分，其中有望在2035年前提升為中等收入家庭的平均收入為中等收入家庭的36%，消費(fèi)約為后者的43%。這部分家庭提升為中等收入家庭后會帶來消費(fèi)總量的顯著提升。從消費(fèi)商品構(gòu)成來看，收入的提升將帶來食品類基本需求比例的下降和居住、交通通信、教育文化娛樂等服務(wù)消費(fèi)支出比例的提高（見圖16），消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)因此得到改善，從追求“量”的滿足轉(zhuǎn)變?yōu)槠诖百|(zhì)”的提高，有助于推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

在不斷促進(jìn)中等收入群體擴(kuò)張的大前提下，通過市場培育和需求引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)居民收入增速和消費(fèi)率的同步提升，能夠有效促進(jìn)國內(nèi)需求的不斷釋放，顯著改善中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長提質(zhì)增效。2019年12月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)勞動力和人才社會性流動體制機(jī)制改革的意見》，提出按照城市人口規(guī)模分別采取取消落戶限制、放寬落戶條件和完善落戶政策的措施。其中放開放寬落戶限制涵蓋全國絕大多數(shù)城市，這將有助于加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程，保障在城市就業(yè)的流動人口融入城市，提升中低收入群體的收入，擴(kuò)大中等收入群體規(guī)模，使其享受更好的公共服務(wù)，提升消費(fèi)信心，帶動收入和消費(fèi)雙升級。

（二）汽車短期銷量降幅收窄，長期需求潛力可期

1.汽車銷量降幅收窄，近期有回暖跡象

2018年7月以來，中國汽車銷售量連續(xù)16個(gè)月保持負(fù)增長，并呈現(xiàn)加速下滑后降幅收窄的總體趨勢。其中，乘用車銷量累計(jì)同比增速從2018年4月的4.45%一路快速下滑至2019年1月的-17.7%，并于2019年1—6月保持在-17.7%至-14%的增速區(qū)間，而從2019年8月開始，乘用汽車銷量降幅出現(xiàn)明顯的縮窄趨勢（見圖17）。

此輪汽車銷量持續(xù)下降主要有三方面的原因：一是前期購置稅優(yōu)惠政策對需求的透支和該政策在2018年的退出。前兩年汽車購置稅的優(yōu)惠帶來了汽車銷售的高速增長，也對未來幾年汽車消費(fèi)形成了透支效應(yīng)。因此，自2018年起，在連續(xù)實(shí)施的汽車購置稅優(yōu)惠政策完全退出后，汽車的需求受到明顯的抑制。二是近兩年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，居民的收入增速明顯放緩，影響了居民對未來的預(yù)期，從而延遲了對可選大項(xiàng)汽車的消費(fèi)。三是“國五”“國六”提前切換使得居民的持幣觀望態(tài)度加重，延遲了對汽車的購買和消費(fèi)。尤其是部分地區(qū)明確“國五”“國六”切換的提前期較短，導(dǎo)致“國六”車型的短期生產(chǎn)供給不足和“國五”車型過剩并存的局面。消費(fèi)者在對降價(jià)的“國五”有購買欲望時(shí)，又擔(dān)心“國五”不能上牌上路、會提前報(bào)銷、殘值快速折舊等問題而不愿意購買“國五”車型，從而導(dǎo)致汽車銷量的下滑。

但從2019年7月開始，汽車的銷量降幅逐漸收窄，呈現(xiàn)回暖的態(tài)勢。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2019年1—11月，中國汽車產(chǎn)銷量分別為2303.8萬輛和2311萬輛，產(chǎn)銷量同比分別下降9%和9.1%，產(chǎn)銷量降幅比1—10月分別收窄了1.4個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，2019年1—11月，乘用車產(chǎn)銷量分別為1917.5萬輛和1923.1萬輛，同比分別下降了10.7%和10.5%。乘用車銷量降幅連續(xù)4個(gè)月收窄，且?guī)齑娼档椭?0年來最低水平。2019年1—11月，商用車產(chǎn)銷量分別為386.3萬輛和387.9萬輛，產(chǎn)量同比增長0.3%，銷量下降1.6%[6]。這主要有兩方面的原因：一方面，國家刺激汽車消費(fèi)的政策頻繁推出，部分限購城市放寬限制，釋放了重點(diǎn)城市有消費(fèi)能力居民的需求。另一方面，隨著“國五”“國六”標(biāo)準(zhǔn)渡過切換期，各廠商的“國六”汽車供給能力提升，“國五”“國六”切換所帶來的負(fù)面影響效應(yīng)下降。

2.乘用車銷售出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，高端旺盛與低端萎縮并存

目前，中國乘用車銷售占據(jù)汽車總銷售量的大頭，占據(jù)汽車總銷售的80%以上。2019年1—11月，乘用車銷量下降10.5%，而中、高端和低端車的銷量增速出現(xiàn)了明顯的分化。其中，中高端汽車銷售量仍保持著高速增長的趨勢，并使得其在總銷量中的比例持續(xù)上升;而中低端車銷量大幅下跌，并帶來占比大幅下降。一方面，根據(jù)乘用車市場信息聯(lián)席會的數(shù)據(jù)，2019年1—11月，豪華車占乘用車的比例提升至10.8%，較2015年提升4.7個(gè)百分點(diǎn)。且豪華車銷量逆勢增長，2019年1—11月銷量增速達(dá)到了11.5%。另一方面，2019年1—6月，占整個(gè)汽車銷售量近30%的縣級市以下地區(qū)的汽車銷售達(dá)到20%以上的負(fù)增長;占總市場份額40%左右的10萬元以下的汽車負(fù)增長達(dá)23%，下降幅度都很明顯。

不同價(jià)位的乘用車銷售情況也佐證了低端汽車銷售占比下降、中高端汽車銷售占比上升的態(tài)勢。其中，2萬～6萬元和6萬～9萬元價(jià)位的低端乘用車銷售占比出現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢，而13萬～28萬元以及28萬元以上的中高檔乘用車占比持續(xù)上升。這說明，在當(dāng)前汽車消費(fèi)低迷的情況下，汽車銷售量存在結(jié)構(gòu)性分化，除汽車消費(fèi)升級的原因外，低收入群體對汽車需求的下降也是汽車銷量下降的重要原因。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑，居民可支配收入增速出現(xiàn)明顯下降趨勢。其中，中低收入群體的可支配收入增速下降更為明顯，顯著地影響了該部分人群對未來收入的預(yù)期。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2018年中等收入戶和中等偏下收入戶的可支配收入同比增速分別下降3.1%和3.7%。而這部分人群是低端汽車的主要需求者，其收入增速大幅降低必然會影響其對未來收入增長的信心及其對低端汽車產(chǎn)品的需求。另外，由于低收入群體對汽車補(bǔ)貼優(yōu)惠的政策感知更為明顯，2018年以來的汽車優(yōu)惠補(bǔ)貼政策退出也加劇了該部分群體對低端車需求的下降。

3.汽車保有量相對較低且差異性明顯，長期銷量依然可期

目前，中國的汽車保有量為2.5億輛，千人汽車保有量為179輛（截至2019年6月底），明顯低于美國的837輛、日本的591輛、德國的579輛，也低于俄羅斯的373輛、巴西的350輛和墨西哥的297輛，而與南非的174輛大致相當(dāng)。一般而言，汽車消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有較大的關(guān)系，中國人均GDP與巴西、墨西哥大致相當(dāng)，卻要明顯高于南非。因此，隨著未來中國人均GDP的持續(xù)上升和穩(wěn)步邁入高等收入國家行列，中國的人均汽車保有量將仍有很大的擴(kuò)大空間。即使中國的千人汽車保有量達(dá)到350輛的保守水平（平均3口之家擁有一輛車），國內(nèi)汽車保有量也還有翻番的空間。

由于中國城鄉(xiāng)間、區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的特征較為明顯，城鄉(xiāng)間以及各省份間的家庭汽車保有水平也有著明顯差異。在汽車保有量低的省份、縣鎮(zhèn)以及農(nóng)村地區(qū)，還有大量的汽車消費(fèi)意愿，隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)和居民收入的增長，這些地區(qū)仍存在著巨大的汽車消費(fèi)潛力。根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》的數(shù)據(jù)，2018年全國居民、城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民平均每百戶家用汽車保有量分別為33輛、41輛和22.3輛，城鄉(xiāng)之間居民的汽車保有量尚存在近1倍的差距。從不同省份的對比情況來看，北京和天津的居民平均每百戶汽車保有量已經(jīng)超過50輛，而黑龍江、湖南、重慶、四川、福建、甘肅、四川、海南、廣西、遼寧、安徽、陜西、山西、貴州、江西、吉林、河南、新疆等省份的居民平均每百戶汽車保有量低于30輛和全國水平，這些省份尚有2/3的家庭沒有汽車。因此，從長期看，中國的汽車消費(fèi)市場仍有巨大的潛力可以挖掘。

2019年8月以來，國內(nèi)汽車總體銷量降幅已逐漸縮窄并呈現(xiàn)回暖的態(tài)勢?？紤]到中央和地方政府部門關(guān)于刺激汽車消費(fèi)的政策頻出、“國五”“國六”切換不利影響的削弱，以及2019年的低基數(shù)效應(yīng)，2020年汽車銷量增速可能會轉(zhuǎn)正。但是，由于受到經(jīng)濟(jì)增速和收入增速的抑制，汽車銷量復(fù)蘇的態(tài)勢可能會比較微弱，預(yù)計(jì)2020年汽車銷量同比增速為2%左右。

為了提振汽車消費(fèi)，有必要采取如下措施：第一，將汽車購置稅的征收權(quán)和使用權(quán)交給地方政府，激勵(lì)地方政府出臺更為積極的政策以刺激汽車消費(fèi)。目前汽車購置稅由中央財(cái)政征收，地方政府缺乏動力去刺激汽車消費(fèi)。當(dāng)?shù)胤秸@得汽車購置稅后，地方政府將有來自財(cái)稅方面的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)刺激其采取鼓勵(lì)汽車消費(fèi)的政策。地方政府獲得的汽車購置稅可以用于當(dāng)?shù)厣婕捌囀褂玫幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而形成良性循環(huán)。第二，加強(qiáng)交通擁堵城市的道路、車庫等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為汽車限購城市采取寬松的限購政策提供基礎(chǔ)條件。在當(dāng)前國際貿(mào)易形勢復(fù)雜的情況下，強(qiáng)大的國內(nèi)需求是保持經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性動力，城市中車用基礎(chǔ)設(shè)施的改善在緩解城市道路、車位緊張的同時(shí)可以帶動經(jīng)濟(jì)的增長。第三，采取逆周期調(diào)控政策維持必要的經(jīng)濟(jì)增速，以保證居民尤其是中低收入居民收入的較高增速。低端汽車消費(fèi)增速大幅下滑是此輪汽車銷量下降的主要原因，這與中低收入群體可支配收入下降關(guān)系密切。因此，采取逆周期調(diào)控的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以保持合理的經(jīng)濟(jì)和收入增速，對于刺激汽車消費(fèi)回升有重要的作用。

（三）醫(yī)療教育需求持續(xù)較快增長，公共服務(wù)供給須補(bǔ)短板

總體來看，中國恩格爾系數(shù)呈下降趨勢，服務(wù)品消費(fèi)在居民總消費(fèi)支出中占比上升。改革開放以來，中國城鄉(xiāng)居民家庭恩格爾系數(shù)持續(xù)下降。2018年，城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)降至27.7%，農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)降至30.1%。2018年，全國居民人均消費(fèi)支出為19 853元（見圖18）。其中，食品煙酒、衣著、居住支出分別為5631元、1289元、4647元，合計(jì)占總消費(fèi)支出的58.26%;交通和通信支出為2675元，占13.48%;教育、文化和娛樂支出為2226元，占11.21%;醫(yī)療保健支出為1685元，占8.49%（見圖19）。

醫(yī)療、教育等服務(wù)品消費(fèi)較快增長。近年來，全國居民人均醫(yī)療保健支出和教育文娛支出的增長速度持續(xù)高于總消費(fèi)支出增速。其中，醫(yī)療保健支出的增長勢頭更為迅猛。2014—2018年，醫(yī)療保健支出的平均增速為13.08%，而同期總消費(fèi)支出的平均增速僅為8.47%。

就醫(yī)療保健需求而言，預(yù)計(jì)未來中國醫(yī)療保健需求將呈現(xiàn)快速擴(kuò)張之勢。主要原因有二：第一，未來中國老齡人口還會持續(xù)增加。根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測，“十四五”期間，中國60歲以上的老年人口將增加約5000萬人，70歲以上的老年人口將增加3400萬人。到2035年，中國60歲以上的老年人口數(shù)將達(dá)到4.14億人，為當(dāng)前的1.6倍以上;70歲以上老年人口數(shù)將達(dá)到1.92億人，是當(dāng)前的近2倍。第二，隨著收入水平的提升，人們對醫(yī)療保健的需求往往上升得更快。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語來講，醫(yī)療需求的收入彈性大于1。2016年，中國醫(yī)療支出占GDP的比重為4.98%，而OECD國家的平均值為12.59%，法國、德國、日本、英國分別為11.54%、11.14%、10.93%和9.76%。中國醫(yī)療支出在GDP中的占比不僅低于這些發(fā)達(dá)國家，而且低于巴西、墨西哥等發(fā)展中國家。未來，隨著人均收入水平的進(jìn)一步提高，在相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)，醫(yī)療消費(fèi)支出的增長速度會超過GDP增長速度和總消費(fèi)的增長速度。為此，應(yīng)順應(yīng)醫(yī)療保健服務(wù)需求擴(kuò)張之勢，增加醫(yī)療資源的公共投入，放開市場準(zhǔn)入，鼓勵(lì)更多的民間資金投入醫(yī)療領(lǐng)域。通過雙管齊下，就可以增加醫(yī)療保健服務(wù)供給。

就教育服務(wù)需求而言，教育需求將朝著高品質(zhì)、多元化的方向發(fā)展，結(jié)構(gòu)調(diào)整和提質(zhì)增效將成為未來教育發(fā)展的主要特征。隨著2000年之后每年新出生人口數(shù)的持續(xù)減少，從總量上看，教育公共服務(wù)在供給數(shù)量上已經(jīng)不再是大問題，但從結(jié)構(gòu)和質(zhì)量上來看，仍然存在較大的短板。第一，基礎(chǔ)教育供給與需求之間存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。部分一二線城市的幼兒園和中小學(xué)的學(xué)位數(shù)供給仍顯不足，適齡兒童（尤其是農(nóng)民工等新進(jìn)入城市人口的子女）入學(xué)難仍然是影響人們?nèi)罕娦腋８械妮^為普遍的社會性問題。而部分縣城、小城鎮(zhèn)以及農(nóng)村地區(qū)，由于人口持續(xù)流失，教育資源出現(xiàn)了一定程度的過剩。第二，優(yōu)質(zhì)教育資源供給不足，整體教育品質(zhì)仍有較大提升空間。優(yōu)質(zhì)初高中與一般初高中之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致家庭和學(xué)生在正常的學(xué)校教育之外，為進(jìn)入優(yōu)質(zhì)初高中而投入大量額外精力和財(cái)力。盡管小學(xué)初中教育已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全免費(fèi)，但是對于很多中產(chǎn)家庭而言，花費(fèi)在小孩校外教育上的資金不降反升。學(xué)區(qū)房價(jià)格“溢價(jià)”明顯。對此，我們建議：一要優(yōu)化公共教育供給結(jié)構(gòu)，增加人口凈流入城市的公共教育資源，整合和強(qiáng)化縣城、小城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的公共教育資源。二要提高公共教育的品質(zhì)，采取積極措施縮小一般中小學(xué)校與優(yōu)質(zhì)中小學(xué)校之間的差距，緩解“學(xué)區(qū)焦慮”。

（四）基建投資長期需求仍在，重在管理優(yōu)化

2019年基建增速在4%附近波動，低于同期固定資產(chǎn)投資增速與經(jīng)濟(jì)增速（見圖20）。換言之，近一年多以來，基建投資在一定程度上拖累了固定資產(chǎn)投資增長。作為一個(gè)國土遼闊、人口眾多的發(fā)展中國家，中國仍有尚待釋放的基建需求，在未來一段時(shí)間基建投資仍將為推動中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。然而，既有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的立項(xiàng)、融資、管理、運(yùn)營模式需要進(jìn)行調(diào)整與優(yōu)化。建立現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制是保證基建投資可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

誠然，過高的基建投資增速不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，但對于中國這樣一個(gè)幅員遼闊、人口眾多、區(qū)域差異較大的發(fā)展中國家而言，基建投資需要與非基建投資的增長以及經(jīng)濟(jì)的整體增長水平相適應(yīng)。與美國、日本等發(fā)達(dá)國家相比，中國一些基礎(chǔ)設(shè)施不論在總量上還是人均水平上仍有差距。中國經(jīng)濟(jì)仍處在中高速增長階段，私人資本仍在增長，這將形成新的基礎(chǔ)設(shè)施需求。此外，基礎(chǔ)設(shè)施資本具有長周期特性，先期投資成本較低，因此經(jīng)濟(jì)決策者應(yīng)進(jìn)行前瞻性投資以提升經(jīng)濟(jì)效率。

通過對機(jī)場、鐵路、油氣管道、公路四種基礎(chǔ)設(shè)施的總量、面積密度和人均密度的分析發(fā)現(xiàn)，中國的基礎(chǔ)設(shè)施總量水平較高，但是考慮到中國的人口數(shù)量以及土地面積，應(yīng)該更加細(xì)致地考察基礎(chǔ)設(shè)施的面積密度與人均密度，從而對中國和各發(fā)達(dá)國家的基建水平進(jìn)行更為合理的比較。經(jīng)過比較，我們發(fā)現(xiàn)中國機(jī)場總數(shù)明顯不足，在總數(shù)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國、德國，在人均密度和面積密度上也與日本、美國、德國存在較大的差距。鐵路、公路、油氣管道的差距不如機(jī)場明顯，考慮到中國地形地貌、資源分布的獨(dú)特結(jié)構(gòu)，存在這樣的差距并不能完全說明中國基建水平不足。即使將地形的因素考慮進(jìn)來，我們發(fā)現(xiàn)中國鐵路與公路建設(shè)水平與日本相比仍存在一定的差距。日本有61%左右的地區(qū)為山地，中國的山地、丘陵與高原面積約占國土總面積的69%。如果我們簡單地用中國鐵路的總里程除以中國不包括山地、丘陵、高原的面積，發(fā)現(xiàn)中國鐵路的面積密度為441.9公里/萬平方公里，公路里程的面積密度為16 235.5公里/萬平方公里，而日本即使在考慮山地面積的情況下，其鐵路密度、公路密度也分別達(dá)到1876.9公里/萬平方公里、82 694.9公里/萬平方公里。

作為一種在各種經(jīng)濟(jì)活動中被普遍使用的生產(chǎn)要素，基礎(chǔ)設(shè)施具有“俱樂部產(chǎn)品”的性質(zhì)。根據(jù)經(jīng)典的公共品理論，基礎(chǔ)設(shè)施的存量需要與經(jīng)濟(jì)中其他生產(chǎn)要素的存量相適應(yīng)——當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施存量相對于非基建資本存量過低時(shí)，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率將由于“擁擠效應(yīng)”而下降。中國仍是一個(gè)發(fā)展中國家，中國經(jīng)濟(jì)仍處于中高速增長階段，私人資本、人力資本等非基建生產(chǎn)要素的逐步積累將帶來新的基礎(chǔ)設(shè)施需求。因此，若不能保證基礎(chǔ)設(shè)施投資適度增長，就會制約其他資本的積累，不利于中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。從這個(gè)意義上講，基建投資在未來仍將為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供重要支撐，合理的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)當(dāng)高于目前水平。

為了更精準(zhǔn)地測度這一效應(yīng)，我們建立了一個(gè)包含基礎(chǔ)設(shè)施資本的多期增長模型，并結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際對有關(guān)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。數(shù)值模擬結(jié)果顯示，在其他條件不變的情形下，未來5年基建投資占總產(chǎn)出的比重提高1%所帶來的福利提升相當(dāng)于全要素生產(chǎn)率（TFP）永久性增長0.13個(gè)百分點(diǎn)，這表明基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用仍然是顯著的。

基建投資具有長期性。這一方面體現(xiàn)在基建項(xiàng)目大多需要數(shù)年完成，例如高鐵、輸油管道等工程需要十余年時(shí)間才能建成使用;另一方面體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施使用周期較長，折舊率較低，如港珠澳大橋設(shè)計(jì)使用壽命為120年，英國倫敦地鐵已經(jīng)運(yùn)行100余年。同時(shí)，由于土地配置、規(guī)劃等問題的存在，前瞻性的基建投資往往擁有較低的成本，有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。從這個(gè)意義上來說，基礎(chǔ)設(shè)施需要“適度超前”，否則將會承擔(dān)高昂成本。

中國“西氣東輸”建設(shè)工程提供了一個(gè)恰當(dāng)?shù)陌咐?。?jù)國家能源局原局長張國寶先生回憶，2000年前后“西氣東輸”工程立項(xiàng)之時(shí)，中國天然氣占一次能源消費(fèi)的比例不足3%，天然氣市場的上游供給與下游需求規(guī)模都不大，在論證過程中專家組堅(jiān)持將設(shè)計(jì)年產(chǎn)量從200億m3縮減至120億m3，管徑也由1034mm縮小至1018mm。然而，數(shù)年之后，現(xiàn)有運(yùn)力就難以滿足市場需求，因而陸續(xù)開建了二線、三線與四線工程。由于一期工程在許多施工難點(diǎn)預(yù)留了擴(kuò)建接口，因而降低了后期工程的成本，縮短了建設(shè)周期。

發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的潛力需要對中國的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制進(jìn)行變革。當(dāng)前的地方基建投資缺乏統(tǒng)一、高效的管理，這帶來了以下弊端：第一，項(xiàng)目成本收益分析流于形式。在目前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目審批中，財(cái)政、發(fā)展改革委等部門主要審查負(fù)債規(guī)模、合規(guī)性等要求，缺乏詳細(xì)審核項(xiàng)目成本收益的激勵(lì)與專業(yè)能力;地方政府及其相應(yīng)的投資運(yùn)營公司更關(guān)注項(xiàng)目開工建設(shè)，也缺乏分析成本收益的激勵(lì)。第二，監(jiān)督難、追責(zé)難。由于地方債、城投債投資者較為分散，因而很難合力對項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)行監(jiān)督，一旦發(fā)生違約也難以平等地與地方政府及相關(guān)運(yùn)營公司展開談判，通過訴訟等手段進(jìn)行追責(zé)維權(quán)更加困難。第三，項(xiàng)目審批后由地方政府自行發(fā)行債券來融資，流程較長、成本較高、靈活性低。第四，債券融資不足以支撐基建投資資金需求，地方政府轉(zhuǎn)而占用大量銀行信貸資源。由于基建項(xiàng)目貸款金額大，銀行放貸的單位成本低，加之政府主導(dǎo)項(xiàng)目所天然附帶的隱性擔(dān)保屬性，基建項(xiàng)目吸引了大量銀行資金，擠出了對中小企業(yè)的放貸，也形成了地方政府的“隱性負(fù)債”。

我們認(rèn)為，基建投融資體系改革有兩個(gè)明確的目標(biāo)：一是對地方政府的基建項(xiàng)目的規(guī)劃、可行性分析等進(jìn)行統(tǒng)一管理;二是將基建融資從商業(yè)銀行的信貸體系中切割出去，轉(zhuǎn)而依賴債券融資。為此，應(yīng)從國家發(fā)展改革委、財(cái)政部、審計(jì)署以及其他相關(guān)部門抽調(diào)職能人員，成立全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，統(tǒng)一管理地方基建項(xiàng)目的規(guī)劃、融資、建設(shè)與監(jiān)督，由該公司對地方基建項(xiàng)目進(jìn)行市場化成本收益分析，發(fā)行債券或組織社會資本為項(xiàng)目融資，并行使出資人權(quán)利對項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督、追責(zé)。

成立全國性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資公司可以帶來以下好處：第一，對投資項(xiàng)目進(jìn)行市場化的成本收益分析。投資公司作為自負(fù)盈虧的獨(dú)立第三方，有激勵(lì)、有能力對項(xiàng)目進(jìn)行合乎實(shí)際的成本收益分析;對于不能盈利但有巨大社會效益的項(xiàng)目，也可以更準(zhǔn)確地計(jì)算所需財(cái)政補(bǔ)貼，保證項(xiàng)目的可持續(xù)性。第二，集中行使投資人的監(jiān)督、追責(zé)權(quán)利。作為全國性的有影響力的企業(yè)，投資公司能更有效地監(jiān)督項(xiàng)目質(zhì)量、進(jìn)度;發(fā)生違約時(shí)，其在談判、訴訟中也將擁有更強(qiáng)的維權(quán)能力。第三，理順融資渠道，有效調(diào)動社會資本。投資公司可通過發(fā)行專項(xiàng)債務(wù)融資，亦可與私募、信托投資等組成銀團(tuán)共同投資項(xiàng)目，既調(diào)動社會資本參與，又降低對銀行貸款的占用，使得銀行更有效地服務(wù)中小企業(yè)。唯有如此，才能從根本上打造現(xiàn)代化的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，保證基礎(chǔ)設(shè)施投資平穩(wěn)、高效，使其成為經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定器。同時(shí)，探索一條可持續(xù)的基建投融資模式也將為世界各國進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供中國方案。

（五）房地產(chǎn)供給相對不足，需求釋放可期

1.房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行，政策企穩(wěn)分化

2019年1—11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)121 265億元，同比增長10.2%，增速比1—10月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。1—11月，商品房銷售面積為148 905萬平方米，同比增長0.2%，增速比1—10月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。11月，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為101.16，比10月提高了0.02個(gè)百分點(diǎn)（見圖21，下頁）。2019年，一線城市住宅價(jià)格小幅提升，而二三線城市住宅價(jià)格累計(jì)漲幅小幅回落，部分城市二手房價(jià)格持續(xù)下跌。從政策上來看，2019年中國房地產(chǎn)市場調(diào)控政策以穩(wěn)為主，中央再度重申不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。房地產(chǎn)“一城一策”進(jìn)一步落實(shí)，不同地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策有所分化。上海、深圳、廣州、南京和青島等一二線城市的限購政策有所放寬。

我們認(rèn)為，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資將延續(xù)2019年下半年的小幅下行趨勢，難以復(fù)制2019年的增速回升。一方面，2019年上半年房地產(chǎn)投資增長的主要?jiǎng)恿橥恋刭徶觅M(fèi)用。如圖22所示，2019年上半年土地購置費(fèi)用占房地產(chǎn)投資的比例超過30%，遠(yuǎn)超過歷史平均水平;另一方面，土地購置費(fèi)用的增長大部分來自2018年土地交易的延期付款，進(jìn)入2019年后土地成交量大幅下行，因此，2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資的這一波增速回升不具有可持續(xù)性，房地產(chǎn)市場短期內(nèi)供給和需求兩方面均沒有顯著利好。但是，2019年下半年以來，房地產(chǎn)銷售增速略有回升，再加上一二線城市住房需求仍然旺盛，因此房地產(chǎn)開發(fā)投資增速失速的壓力也比較小。

此外，2019年底，中央再度強(qiáng)調(diào)不會將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)增長的手段，因此可以預(yù)計(jì)，2020年全國房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然以穩(wěn)為主，出現(xiàn)大幅度刺激政策的可能性較小?？紤]到房地產(chǎn)調(diào)控“一城一策”的再度強(qiáng)調(diào)，部分剛需旺盛城市的房地產(chǎn)市場可能出現(xiàn)火熱?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)，2019年中國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為10%，2020年中國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速小幅回落至9%。

2.房地產(chǎn)市場長期需求有待釋放

盡管短期內(nèi)房地產(chǎn)市場新一輪爆發(fā)的可能性較小，但長期來看仍然有相當(dāng)?shù)男枨笥写尫拧目偭縼砜?，中國?dāng)前城鎮(zhèn)化率接近60%，而城鎮(zhèn)化率超過70%時(shí)才達(dá)到劉易斯拐點(diǎn)，因此中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍然會繼續(xù)推進(jìn)。未來仍然有1.5億～2億人口將要完成城鎮(zhèn)化，在城市定居并購買住房，這將持續(xù)構(gòu)成房地產(chǎn)市場的潛在需求。從結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的供給和需求存在一定程度的空間錯(cuò)配，一二線城市的住房需求尚未得到充分滿足。2019年，住宅地產(chǎn)在一二線城市表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，而三四線城市房市仍然處于平穩(wěn)回落期間。一二線城市仍然有相對旺盛的住房需求，但住房供給沒能及時(shí)跟上。在過去5年里，一二線城市面臨新增人口多、新增住房少的局面。根據(jù)我們的計(jì)算，2014—2018年，全國一二線城市新增常住人口約1829萬人，三四線城市新增常住人口1637萬人，分別占全國的53%和47%。但是與之形成對比的是，同期，一二線城市房屋新開工面積占全國的32%，房地產(chǎn)投資總額占全國的39%，與新增常住人口相比明顯偏低（見圖23）。此外，從土地供給情況來看，當(dāng)前一二線城市的土地利用結(jié)構(gòu)仍然向工業(yè)傾斜，住宅用地供給顯著偏低，房地產(chǎn)市場的土地供給與人口流向出現(xiàn)空間上的不匹配。目前的房地產(chǎn)調(diào)控政策以需求端限購為主，在限制一二線城市購房需求的同時(shí)，并沒有從根本上解決住房供不應(yīng)求的問題。

因此，我們認(rèn)為，由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程的繼續(xù)，以及一二線城市住房需求尚未滿足的現(xiàn)實(shí)情況，房地產(chǎn)市場在未來仍然有較大的需求有待釋放。此外，一二線城市高企不下的房價(jià)與住宅用地供給相對不足有關(guān)。為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價(jià)格，除了對需求端進(jìn)行調(diào)控之外，還需要從供給端發(fā)力，增加一二線城市住宅用地的供應(yīng)。如果能夠在增加一二線城市住宅用地供給的同時(shí)，適當(dāng)放寬對一二線城市購房需求的限制，將一定程度上釋放購房需求。我們用住宅凈銷售額（去除了購地成本）簡單測算了一二線房地產(chǎn)市場需求釋放所能帶來的對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一二線城市住宅用地的供給在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加4%時(shí)，將帶動0.25%的GDP增長。

增加一二線城市住宅用地供給，同時(shí)適度放寬一二線城市購房需求端限制，既具有可行性又具有必要性。就可行性而言，當(dāng)前一二線城市庫存水平整體較低，不必過度擔(dān)心由于住宅用地供給的增加而引發(fā)較大庫存壓力。就必要性的角度而言，主動緩解一二線城市住房市場的供需矛盾，有助于一二線城市房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。長期的限購政策在限制住房需求釋放的同時(shí)，也使得部分居民的住房需求難以得到滿足;而在不增加土地供給的情況下直接放開限購，會進(jìn)一步推高房價(jià)。中國居民房貸存量自2009年以來快速增長，當(dāng)前已經(jīng)接近居民可支配收入的30%。如果住房價(jià)格進(jìn)一步提高，將極大地增加中國居民的購房壓力，限制居民住房支出外的可支配收入，進(jìn)而擠占居民消費(fèi)。因此，適度擴(kuò)大一二線城市住宅用地供給，對于釋放房地產(chǎn)市場需求和培育健康的房地產(chǎn)市場有著重要意義。

（六）打造高質(zhì)量金融市場，釋放金融需求潛力

金融市場承擔(dān)著將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資、連接居民和企業(yè)的關(guān)鍵作用，但目前無論是居民端對投資的需求還是企業(yè)端對融資的需求，都沒有很好地得到滿足。具體來說，一是居民投資理財(cái)、資產(chǎn)管理的多層次、多元化需求沒有很好地得到滿足;二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求尤其是民營企業(yè)和中小微企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求沒有很好地得到滿足。如果居民和企業(yè)對金融市場的投融資需求能夠得到充分滿足，中國經(jīng)濟(jì)中長期增長的活力和潛力將進(jìn)一步釋放。下面重點(diǎn)從“居民對金融服務(wù)的需求尚未得到充分滿足”這一論斷進(jìn)行分析。

黨的十九大報(bào)告指出，中國社會的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭嗣袢找嬖鲩L的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，人民日益增長的美好生活需要當(dāng)然包括對“多層次、多元化、規(guī)范、透明”的投資理財(cái)和資產(chǎn)管理的需求。中國即將進(jìn)入全面小康社會，居民有了更多的富余資金和財(cái)富積累，對投資理財(cái)和資產(chǎn)保值增值的需求強(qiáng)烈。從宏觀數(shù)據(jù)來看，2019年中國GDP總量接近100萬億元，人均GDP預(yù)計(jì)超過1萬美元。中國的國民儲蓄率領(lǐng)先于全球主要經(jīng)濟(jì)體，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，中國的國民儲蓄率為47%左右，100萬億元的GDP大致對應(yīng)47萬億元左右的國民儲蓄，這其中屬于居民部門的儲蓄為23萬億元左右。2018年末僅居民部門存款余額就超過70萬億元，如此巨量的資金增量和存量，需要與之規(guī)模相當(dāng)且多元化、多層次的可投金融資產(chǎn)來匹配。但目前中國金融市場的產(chǎn)品和服務(wù)的規(guī)模、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)，以及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力都難以滿足居民投資理財(cái)和資產(chǎn)管理的需求。

1.居民投資理財(cái)和資產(chǎn)管理需求沒有得到滿足的表征

長期以來，居民投資理財(cái)和資產(chǎn)管理的需求沒有很好地得到滿足，可投資資金多與可供投資資產(chǎn)少并存，引致了三個(gè)現(xiàn)象：一是房地產(chǎn)成為中國居民資產(chǎn)配置的最主要資產(chǎn)。2016年房地產(chǎn)占到中國家庭資產(chǎn)配置的46%，而金融資產(chǎn)配置占比為50.5%;美國的居民資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)占比僅為24%，金融資產(chǎn)占比為71%。進(jìn)一步細(xì)分金融資產(chǎn)配置的比例，可以發(fā)現(xiàn)，中國居民配置于現(xiàn)金和通貨等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比為54%，配置于股票與股權(quán)資產(chǎn)的占比為21%，配置于保險(xiǎn)、養(yǎng)老金的占比為5.2%，而美國居民配置于股票及共同基金的比例為28%，養(yǎng)老及人壽保險(xiǎn)金的比例為33%①。二是近年來各種金融亂象頻發(fā)，包括P2P、非法集資等，甚至爆發(fā)了一些局部性的風(fēng)險(xiǎn)，這些現(xiàn)象本質(zhì)上是居民對較高收益金融資產(chǎn)的渴望與正規(guī)金融市場難以供給與之匹配的金融產(chǎn)品之間的矛盾。三是影子銀行體系在過去10年的快速發(fā)展與壯大。以銀行理財(cái)產(chǎn)品為主體的影子銀行體系快速發(fā)展，固然有來自房地產(chǎn)、基建、產(chǎn)能過剩行業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，這些行業(yè)從正規(guī)的表內(nèi)渠道難以獲得信貸資金，只能繞過監(jiān)管獲得表外融資，金融機(jī)構(gòu)也有動力開展影子銀行業(yè)務(wù)獲得利潤;但從資金供給角度來說，本質(zhì)上是老百姓手里的資金難以找到合適的可投資金融資產(chǎn)。更準(zhǔn)確地說，銀行理財(cái)產(chǎn)品恰恰彌補(bǔ)了金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不合理——要么是低收益的銀行存款，要么是收益較高但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票、債券、私募等產(chǎn)品，而收益率介于3%～6%這個(gè)區(qū)間、風(fēng)險(xiǎn)相對較低的金融產(chǎn)品較為缺乏，這一現(xiàn)象也被稱作“資產(chǎn)荒”。理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)恰恰彌補(bǔ)了金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不合理，為居民投資理財(cái)和資產(chǎn)管理提供了更多的、更好的選擇，因而受到投資者熱捧，規(guī)模得以迅速壯大。

2.居民的投資理財(cái)和資產(chǎn)管理需求沒有很好地得到滿足的原因

第一，長期以來中國的金融市場只重視融資功能而忽視了投資功能。無論是20世紀(jì)80年代初商業(yè)銀行的恢復(fù)，還是后來債券市場和股票市場的建立，最初的目的都是為了解決計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中實(shí)體企業(yè)尤其是國有企業(yè)的資金需求問題，而忽略了金融市場的投資功能。因此，金融市場的產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)并不是以滿足居民投資理財(cái)需求為出發(fā)點(diǎn)的。各級政府和金融監(jiān)管部門主要關(guān)注和考核的指標(biāo)也是金融市場的融資規(guī)模及增長情況，包括間接融資和直接融資情況。

第二，中國金融市場產(chǎn)品和服務(wù)種類已經(jīng)比較齊全，但質(zhì)量和結(jié)構(gòu)難以匹配居民對高質(zhì)量金融產(chǎn)品和服務(wù)的需求。一是與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國金融市場最大的短板是資本市場發(fā)展，尤其是股市發(fā)展不足，這既體現(xiàn)在股市的回報(bào)率長期偏低，又表現(xiàn)在股價(jià)的波動率偏高。2000年以來，中國經(jīng)濟(jì)保持了年均9.1%的高速增長（如果看名義增速則更高），但同期股市年化持有收益率僅為1.3%，而美國同期股市年化回報(bào)率達(dá)到3.2%，與中國同為新興經(jīng)濟(jì)體的印度達(dá)到了12.9%。中國股市的高風(fēng)險(xiǎn)和低收益，很難滿足居民配置高風(fēng)險(xiǎn)和高收益資產(chǎn)的需求。二是中國衍生品市場發(fā)展不足、規(guī)模偏小，難以滿足居民和企業(yè)部門對套期保值、管理風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的需求，也難以對沖掉高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動。三是海外市場一些成熟的金融產(chǎn)品，在中國遲遲沒有推出，使得金融產(chǎn)品對居民多元化、多層次資產(chǎn)配置的需求難以滿足。最典型的案例便是公募REITs，作為一項(xiàng)長期收益情況良好、風(fēng)險(xiǎn)適中的權(quán)益類產(chǎn)品，其在美國的市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1萬億美元，市場已證明它是優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品，是養(yǎng)老金、共同基金等重點(diǎn)配置資產(chǎn)。中國已經(jīng)具備推出公募REITs的基礎(chǔ)條件，但限于法律、制度和投資環(huán)境等的制約，至今尚未推出。四是金融市場雙向開放步伐偏慢，滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)開放步伐，居民海外配置金融資產(chǎn)渠道不足，需求難以得到滿足。

第三，金融治理能力和治理體系存在不足，市場培育和發(fā)展有限，難以匹配居民對高質(zhì)量金融產(chǎn)品和服務(wù)的需求。一是金融市場的復(fù)雜性、系統(tǒng)性對金融監(jiān)管的要求很高。長期以來，中國的金融監(jiān)管能力難以適應(yīng)金融市場發(fā)展和創(chuàng)新的步伐，人為干預(yù)市場的情況較為普遍，市場配置資源的決定性作用沒有得到充分發(fā)揮。二是金融領(lǐng)域尤其是資本市場領(lǐng)域違法違規(guī)成本偏低、懲罰力度不夠，比如上市公司治理能力較差、股票市場運(yùn)行不規(guī)范等沒有得到很好的約束。三是對投資者的引導(dǎo)和教育不夠，短期炒作盛行，總是幻想既要高收益又要低風(fēng)險(xiǎn)甚至零風(fēng)險(xiǎn)，對銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛兌信仰遲遲未打破。以上方面都體現(xiàn)出金融監(jiān)管部門和各級政府在金融領(lǐng)域治理方面的能力不足和治理體系不完善，這在一定程度上限制了中國金融市場健康發(fā)展，以致其難以適應(yīng)居民對高質(zhì)量金融產(chǎn)品和服務(wù)的需求。

3.培育金融市場和釋放需求的取向

一方面，伴隨未來中國中等收入群體倍增和人均可支配收入的持續(xù)增長，即中等收入人數(shù)從4億人增加到8億人，人均GDP從1萬美元提高至1.5萬～2萬美元，居民對金融資產(chǎn)配置和財(cái)富管理的需求還有巨大增長空間。另一方面，隨著中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和老齡人口比重的上升，社會上對養(yǎng)老金和社會保險(xiǎn)的需求會加大，這部分巨量資金的保值增值需求也需要多層次、多元化、高質(zhì)量的金融市場。這對金融市場的發(fā)展既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。更好地提高金融市場發(fā)展的質(zhì)量，釋放居民對高質(zhì)量金融產(chǎn)品和服務(wù)的需求，是中國經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)和長期增長的基礎(chǔ)。近年來，為打造高質(zhì)量發(fā)展的金融市場、推動金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化，中國做了大量工作，包括設(shè)立上海金融法院、修訂《證券法》等，但這些還不夠，還有很大的發(fā)力空間。這其中最為關(guān)鍵的便是牽一發(fā)而動全身的資本市場。打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的高質(zhì)量發(fā)展的資本市場，提高金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化，是未來中國金融發(fā)展的必然要求。

三、中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來取向

改革開放41年來尤其是2001年加入世界貿(mào)易組織以來，中國深度融入了全球化分工體系。伴隨著幾十年來經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮，我們通過對外開放積極學(xué)習(xí)、吸收了國外的先進(jìn)技術(shù)，同時(shí)又努力開拓了龐大的國際市場，這無疑助力了中國過去的高速增長，推動了經(jīng)濟(jì)社會的全面發(fā)展。但是，近年來國際經(jīng)濟(jì)形勢呈現(xiàn)逆全球化趨勢，單邊主義、貿(mào)易保護(hù)主義正在抬頭?？梢哉f，當(dāng)前國際政治、經(jīng)濟(jì)形勢正在發(fā)生深刻變化，面臨百年未有之大變局，在此背景下，我們過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式必須要作出相應(yīng)調(diào)整。

放眼國內(nèi)，近幾年中國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得了很大進(jìn)展，但是，中國經(jīng)濟(jì)增速仍在下滑。其根本原因在于中國國內(nèi)還有巨大的長期需求沒有被釋放和滿足。現(xiàn)階段，消費(fèi)已超過投資和凈出口，成為推動經(jīng)濟(jì)增長的第一大動力源，在未來的經(jīng)濟(jì)中還將發(fā)揮越來越重要的作用。但我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，中國的消費(fèi)過去更多的是靠4億中等收入人群在拉動。隨著這一人群的生活步入全面小康，他們的消費(fèi)傾向?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)弱，其在諸如托幼、教育、出行、健康等領(lǐng)域的復(fù)雜消費(fèi)中面臨的固有的負(fù)外部性、信息不對稱等社會問題將日益凸顯，亟待加以解決。利用他們的消費(fèi)來快速拉動經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)模式已漸失效，未來的高質(zhì)量發(fā)展要求我們尋找新的動能。值得強(qiáng)調(diào)的是，在4億中等收入人群之外，我們還有10億人口的收入有待提高，他們巨大的消費(fèi)潛能尚有待釋放。因此，在持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)在未來的15年把工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向長期需求側(cè)管理、培育市場、釋放需求。長期需求側(cè)管理不同于凱恩斯主義的短期需求刺激，如得到有效的推進(jìn)和落實(shí)，市場偏涼的狀況將得到扭轉(zhuǎn)，龐大的內(nèi)需將釋放巨大的經(jīng)濟(jì)增長潛力，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)也將更加牢固。鑒于此，我們認(rèn)為，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走緩只是格局轉(zhuǎn)換的間歇期，而不是中國經(jīng)濟(jì)的長期整體下行，中國的工業(yè)化進(jìn)程還沒有結(jié)束。伴隨著10億人口的收入增長和生活富裕，特別是中等收入人群的規(guī)模倍增，中國將在未來擁抱一個(gè)更具活力的消費(fèi)時(shí)代。

新的國際、國內(nèi)形勢要求中國做好核心技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新工作，主動發(fā)掘新的市場。一方面，中國要在審慎研判國際形勢的前提下堅(jiān)定推進(jìn)新時(shí)代更高水平的對外開放，增加貿(mào)易伙伴，擴(kuò)大朋友圈。另一方面，應(yīng)把更多目光轉(zhuǎn)向國內(nèi)，著重培育、打造國內(nèi)市場，努力實(shí)現(xiàn)中等收入人群倍增，做好復(fù)雜需求管理，釋放長期消費(fèi)需求。

對于下一步的經(jīng)濟(jì)工作，全國上下應(yīng)該統(tǒng)一思想，各級政府應(yīng)把培育市場、釋放需求作為下一階段經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，助力中國經(jīng)濟(jì)與社會的中長期發(fā)展。要汲取改革開放40多年來的寶貴經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)地方的實(shí)際情況，有任務(wù)地、因地制宜地培育市場，使當(dāng)?shù)氐慕灰琢炕钴S起來，把市場的熱度重新搞起來，而做好這些工作的根本在于國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。

具體而言，中國應(yīng)把中等收入人群倍增、汽車消費(fèi)、醫(yī)療、教育、基建、房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域作為重點(diǎn)抓手，下大力氣取得突破。

2019年12月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)勞動力和人才社會性流動體制機(jī)制改革的意見》指出，全面取消城區(qū)常住人口300萬以下的城市落戶限制，全面放寬城區(qū)常住人口300萬至500萬的大城市落戶條件。這一重大政策的發(fā)布無疑將加速中國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，并長期利好中等收入人群倍增。在此過程中，要有效推動和落實(shí)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的市民化，并繼續(xù)適當(dāng)放開、放寬相應(yīng)群體在一二線城市的落戶限制;對于一二線城市的外來務(wù)工人員和入籍的新市民，應(yīng)適當(dāng)減少其個(gè)人所得稅收和社會保險(xiǎn)的繳納額;通過區(qū)域聯(lián)動促進(jìn)城市協(xié)調(diào)發(fā)展，全面提升三四線城市居民的收入水平，以加快實(shí)現(xiàn)中等收入人群倍增。

汽車消費(fèi)方面，建議從如下方面著手：第一，將汽車購置稅的征收權(quán)和使用權(quán)交給地方政府，激勵(lì)地方政府積極培育汽車市場，出臺更為積極的政策以刺激汽車消費(fèi)。第二，積極盤活現(xiàn)有車牌存量，放寬車牌獲得的增量，同時(shí)制定相關(guān)的政策措施，準(zhǔn)許自由租用其他車主已有車牌，形成活躍的車牌租用市場。第三，加強(qiáng)交通擁堵城市的道路、車庫等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為汽車限購城市采取寬松的限購政策提供基礎(chǔ)條件。第四，為刺激汽車消費(fèi)尤其是中低收入群體對于低端汽車的消費(fèi)回升，建議采取逆周期調(diào)控的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以保持合理的經(jīng)濟(jì)和收入增速。

醫(yī)療方面，建議順應(yīng)醫(yī)療保健服務(wù)需求的擴(kuò)張之勢，一方面增加醫(yī)療資源的公共投入，另一方面放開市場準(zhǔn)入，鼓勵(lì)更多的民間資金投入醫(yī)療領(lǐng)域，同時(shí)加強(qiáng)政府監(jiān)管。堅(jiān)持雙管齊下，培育醫(yī)療市場，增加醫(yī)療保健服務(wù)的高質(zhì)量供給，以有效釋放持續(xù)、快速的需求擴(kuò)張。

教育方面，建議從兩方面著手：一方面，要優(yōu)化公共教育供給結(jié)構(gòu)，增加人口凈流入城市的公共教育資源，整合和強(qiáng)化縣城、小城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的公共教育資源;另一方面，要提高公共教育的品質(zhì)，采取積極措施縮小一般中小學(xué)校與優(yōu)質(zhì)中小學(xué)校之間的差距，緩解“學(xué)區(qū)焦慮”。對于托幼教育，建議引導(dǎo)民間資金興辦幼兒園，同時(shí)應(yīng)由行業(yè)組織或政府對幼兒園進(jìn)行認(rèn)證、監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)和政策，在保證質(zhì)量的前提下增加托幼教育的供給，從而有效釋放需求。

基建方面，建議對中國的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制進(jìn)行變革。具體而言，可從國家發(fā)展改革委、財(cái)政部、審計(jì)署以及其他相關(guān)部門抽調(diào)職能人員，比照世界銀行及其他國際開發(fā)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式，成立全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，統(tǒng)一管理地方基建項(xiàng)目的規(guī)劃、融資、建設(shè)與監(jiān)督。我們認(rèn)為，由這一公司對全國地方政府的基建項(xiàng)目進(jìn)行市場化成本收益分析，發(fā)行債券或組織社會資本為項(xiàng)目融資，并行使出資人權(quán)利對項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督、追責(zé)，可以有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上打造現(xiàn)代化的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，保證基礎(chǔ)設(shè)施投資平穩(wěn)、高效，使其成為經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定器。同時(shí)，這種可持續(xù)的基建投融資模式的有益嘗試也將為世界各國進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供中國方案。

房地產(chǎn)方面，仍在繼續(xù)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程構(gòu)成了房地產(chǎn)市場的潛在需求，但是從結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的供給和需求存在一定程度的空間錯(cuò)配，一二線城市的住房需求尚未得到充分滿足，房地產(chǎn)市場在未來仍然有較大的需求有待釋放。此外，一二線城市高企不下的房價(jià)與住宅用地供給相對不足有關(guān)。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價(jià)格，除對需求端進(jìn)行調(diào)控之外，還應(yīng)從供給端發(fā)力，增加一二線城市住宅用地的供應(yīng)。

金融方面，應(yīng)把打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的高質(zhì)量的資本市場、提高金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化作為未來金融發(fā)展的關(guān)鍵目標(biāo)，以釋放居民對金融資產(chǎn)配置和財(cái)富管理的巨大需求。與此同時(shí)，建議優(yōu)化銀行服務(wù)中小企業(yè)的考核激勵(lì)機(jī)制，打造現(xiàn)代化的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，支持銀行及其理財(cái)子公司配置創(chuàng)投基金來促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，從而扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)不合理的狀況，使金融更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是民營企業(yè)和中小微企業(yè)的健康發(fā)展。

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Analysis of and Prospects for Chinas Macroeconomy

Acdemic Center for Chinese Economic Practice and Thinking， Tsinghua University （ACCEPT）

Abstract： The current international political and economic makeup is undergoing profound and unprecedented changes. After building a moderately prosperous society in all aspectsand winning the battle against poverty， China should continue to strive for further achievements， formulate a plan for doubling the size of the middle-income group， stimulate the internal vitality of the Chinese economy， and release the growth potential over the middle to long term. For the middle and upper-income groups， it is clear that many demands have still not been met， such as medical care， education， automobiles， and housing， which are different from general products. These are complex demands with strong significant externalities. To release these demands where people yearn for a better life in a moderately prosperous society， it is necessary to more actively cultivate the market and accelerate the degree of modernization of governance capabilities. After winning the battle against poverty， China should use three five-year plans to help 400 million people move from lower-income groups to the middle-income group， thereby winning the battle to double the size of the middle-income group. We predict that this plan will add at least 0.7-0.75 percentage points of GDP growth every year， and will provide long-term momentum for the high-quality development of the Chinese economy.

Key words： macroeconomic situation; doubling of the middle-income population; high-quality economic development

課題組組長：李稻葵，清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)思想與實(shí)踐研究院創(chuàng)始院長、博士生導(dǎo)師，教育部長江學(xué)者特聘教授;課題組成員：厲克奧博、黃張凱、李冰、陸琳、郭美新、龍少波、馮明、石錦建、徐翔、伏霖、金星曄、吳舒鈺、趙泓宇、王緒碩、胡思佳、陳大鵬、李雨紗、張馳、陳逸凡、周彭、張鶴、郎昆。