●趙 敏

（北京市盈科（貴陽(yáng)）律師事務(wù)所，貴州 貴陽(yáng)550002）

在IPO審核過(guò)程中，新證券法要求合格義務(wù)由發(fā)行人和控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高負(fù)責(zé)，合規(guī)性由政府主管部門(mén)進(jìn)行審核，盈利和風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)和投資者負(fù)責(zé)，這無(wú)疑反映了證券交易所上市發(fā)行的核心理念，公司上市的審查和份額將由市場(chǎng)和相關(guān)的第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。在IPO新規(guī)下，證券交易所將更加市場(chǎng)化，社會(huì)準(zhǔn)入管理會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將逐步降低，效率也將提高。[1]同時(shí)，為鼓勵(lì)投資者謹(jǐn)慎參與新股投資,強(qiáng)調(diào)新股認(rèn)購(gòu)應(yīng)是投資者自主決策、冒險(xiǎn)和自籌資金的行為，并明確網(wǎng)上投資者應(yīng)表達(dá)獨(dú)立認(rèn)購(gòu)意向。

一、上市公司IPO政策的變化

（一）IPO改革的措施

IPO新規(guī)對(duì)完善新股發(fā)行制度作出了具體安排，為簡(jiǎn)化中小企業(yè)縮短上市周期、提高上市效率和降低上市成本，進(jìn)一步明確了發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人及相關(guān)證券公司的先行賠付義務(wù)。

為便于風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)定網(wǎng)上投資者和網(wǎng)上投資者認(rèn)購(gòu)的股份總數(shù)不超過(guò)本次平均公開(kāi)發(fā)行股份總數(shù)的70%。此外，此次改革將繼續(xù)貫徹上市監(jiān)測(cè)模式以信息公開(kāi)為中心的監(jiān)管理念，將獨(dú)立性要求和增量資金使用作為發(fā)布和列入清單的門(mén)檻，并對(duì)相關(guān)信息的披露義務(wù)進(jìn)行調(diào)整和強(qiáng)化。[2]監(jiān)管部門(mén)將在過(guò)程中和事后加強(qiáng)監(jiān)管，特別是通過(guò)要求發(fā)行人進(jìn)行橫向競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、募集資金使用等情況的披露。

本次IPO改革采取了一些措施來(lái)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的限制：在推薦機(jī)構(gòu)面前引入薪酬制度；完善現(xiàn)場(chǎng)公開(kāi)監(jiān)測(cè)制度；建議采取證券交易投資公司監(jiān)督管理辦法，進(jìn)一步細(xì)化審計(jì)機(jī)關(guān)認(rèn)真履行職責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)，密切監(jiān)測(cè)審計(jì)機(jī)關(guān)的執(zhí)業(yè)行為。

IPO豐富的資金來(lái)源不僅意味著發(fā)行人可以獲得多種融資渠道，減輕發(fā)行人因換股周期長(zhǎng)而帶來(lái)的資金壓力，也有助于減輕IPO擴(kuò)容的壓力。

首先，銷(xiāo)售節(jié)奏更加市場(chǎng)化。新股發(fā)行的數(shù)量和速度在很大程度上取決于市場(chǎng)。如果新股需求旺盛，將有更多新股發(fā)行。如果市場(chǎng)需求冷清，將減少或不發(fā)行新股。這意味著，近期市場(chǎng)低迷迫使管理層從歷史階段正式停止發(fā)行新股，這樣一方面既保障了發(fā)行人在證券交易所上市融資的權(quán)利，另一方面也使得二級(jí)市場(chǎng)機(jī)制更加市場(chǎng)化。

其次，價(jià)格和消費(fèi)方式是市場(chǎng)化的。原規(guī)定價(jià)格應(yīng)高于行業(yè)平均市盈率的規(guī)定被廢除，投資促進(jìn)協(xié)議的有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月。今后,發(fā)行人和委托人將在調(diào)查的背景下，獨(dú)立確定發(fā)行日期和發(fā)行制度,確定新股發(fā)行價(jià)格。[3]新《證券法》還引入了主要保險(xiǎn)公司的獨(dú)立配售機(jī)制，無(wú)疑擴(kuò)大了投資公司在新股定價(jià)過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)和主觀能動(dòng)性，有利于投資公司發(fā)揮真正的中介作用，促進(jìn)新股的合理定價(jià)。

（二）上市公司IPO新規(guī)強(qiáng)化挽留機(jī)制

為確保IPO市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行，監(jiān)管部門(mén)在管理IPO過(guò)程中，必須強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法律約束。以加強(qiáng)監(jiān)督，震懾違法行為；發(fā)行過(guò)程中對(duì)標(biāo)的、價(jià)格、提取、分配等環(huán)節(jié)的披露要求比以往更加詳細(xì)、具體、及時(shí)，這無(wú)疑有助于限制機(jī)構(gòu)投資者上市，防止定價(jià)過(guò)程中利益的轉(zhuǎn)移，促進(jìn)其適當(dāng)上市，讓企業(yè)的利益得到保護(hù)，有利于企業(yè)的發(fā)展。

IPO新規(guī)加強(qiáng)事后監(jiān)管和嚴(yán)格追訴，同時(shí)完善事前審查。在這種背景下，新《證券法》對(duì)涉及IPO上市各方面的所有行為主體提出了比以往更加嚴(yán)格的規(guī)定。比如，根據(jù)近年來(lái)專(zhuān)項(xiàng)財(cái)務(wù)檢查的經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)布和核查前，監(jiān)管部門(mén)將對(duì)被調(diào)查公司的中介機(jī)構(gòu)和被現(xiàn)場(chǎng)控制的公司進(jìn)行盡職調(diào)查，比日常核查更嚴(yán)格、更詳細(xì)。[4]在審計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的任何非法信息都會(huì)立即轉(zhuǎn)發(fā)給審計(jì)機(jī)關(guān)進(jìn)行處理。這一舉措無(wú)疑有助于遏制公司欺詐行為，進(jìn)一步提高上市公司資料的真實(shí)和質(zhì)量。新《證券法》還要求，發(fā)行人及其大股東應(yīng)當(dāng)作出公開(kāi)承諾，并將其轉(zhuǎn)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查。這是目前為止最嚴(yán)格的核查機(jī)制，也將迫使投資公司更加注重選擇優(yōu)質(zhì)、規(guī)范的公司，以確保股市質(zhì)量。

除了加強(qiáng)監(jiān)管資源外，管理部門(mén)還精心設(shè)計(jì)了許多激勵(lì)機(jī)制，以遏制發(fā)行人和相關(guān)利益相關(guān)者的不當(dāng)行為。針對(duì)三高IPO發(fā)行，新《證券法》要求，發(fā)行人主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)公開(kāi)承諾，限售期滿兩年內(nèi)減持股份的，結(jié)算價(jià)格不得低于發(fā)行價(jià)格。[5]這意味著，如果發(fā)行人想提高上市價(jià)格，增加融資，未來(lái)將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這種措施也緩解了以往證券交易所的超募現(xiàn)象。

（三）加強(qiáng)投資者利益保護(hù)

新的IPO規(guī)定不僅對(duì)發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任問(wèn)題有了更多的法律和市場(chǎng)限制，同時(shí)，發(fā)行人在網(wǎng)上提款時(shí)，須詳細(xì)記錄每名線下投資者,包括投資者名稱(chēng)、提款價(jià)格及相應(yīng)的提款數(shù)量、所有線下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)及加權(quán)平均數(shù)等，以便披露，這無(wú)疑將有助于中小投資者評(píng)估公司的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，并獨(dú)立做出投資決策。例如，網(wǎng)上發(fā)行的股票數(shù)量可以達(dá)到公開(kāi)發(fā)行股票總數(shù)的80%，這一機(jī)制的建立將有助于保護(hù)中小投資者購(gòu)買(mǎi)優(yōu)質(zhì)新股的權(quán)益。另外，新《證券法》還首次提出了中小投資者的求償權(quán)。

二、IPO新規(guī)對(duì)上市公司市場(chǎng)的影響

在IPO新規(guī)監(jiān)管中，支付系統(tǒng)的變化直接影響到投資者，在新的支付制度下，投資者可以將舊股小賣(mài)。此外，如果他們中了新股，應(yīng)該確保有足夠的認(rèn)購(gòu)資金，這樣就不會(huì)被視為放棄認(rèn)購(gòu)和混淆認(rèn)購(gòu)。新規(guī)定對(duì)一般網(wǎng)絡(luò)投資者而言較為不利。[6]一方面，至少1/4的新交所公司將通過(guò)價(jià)格形成發(fā)行新股，這些新股發(fā)行網(wǎng)絡(luò)的投資者將無(wú)法參與發(fā)行；另一方面，隨著支付方式的改變，新股的銷(xiāo)售點(diǎn)也是實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的重要因素。專(zhuān)家指出，在新規(guī)中，一些質(zhì)量較好的股票不太可能在同一天被機(jī)構(gòu)套牢，而上市后幾個(gè)交易日的走勢(shì)可能是一個(gè)觀察的機(jī)會(huì)，可以看出機(jī)構(gòu)是否進(jìn)行了全面干預(yù)。

（一）登記制度對(duì)證券交易所的影響

為落實(shí)注冊(cè)登記制度，我國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司信息披露的完整性進(jìn)行審核，確保上市公司所披露的信息清晰、準(zhǔn)確，包括風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的一切可能情況準(zhǔn)確地向投資者披露。

在注冊(cè)過(guò)程中，每個(gè)投資者都應(yīng)該對(duì)自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，同時(shí)對(duì)購(gòu)買(mǎi)數(shù)量提出一定要求，以杜絕價(jià)格操縱。登記制度實(shí)行后，包括股票客觀價(jià)格在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)將成為貫穿整個(gè)發(fā)行過(guò)程需要覆蓋的內(nèi)容，并將再次出現(xiàn)超額配售。

（二）注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力逐漸增強(qiáng)，我國(guó)很多企業(yè)選擇境外上市。從某種意義上說(shuō)，這是我國(guó)現(xiàn)行制度的缺陷造成的。但現(xiàn)階段企業(yè)注冊(cè)制以及各種證券化產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，將推動(dòng)我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，將有利于企業(yè)的成長(zhǎng)。

（三）對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主體的影響

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，一些新的產(chǎn)業(yè)逐步被孵化出來(lái)，在這種背景下，注冊(cè)制的運(yùn)行，會(huì)幫助這些新型產(chǎn)業(yè)獲得新的融資渠道，得到更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。新型產(chǎn)業(yè)的壯大，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)注入了新的活力，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不斷得到完善。同時(shí)，注冊(cè)制給傳統(tǒng)行業(yè)也帶來(lái)了沖擊，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷變化和轉(zhuǎn)型升級(jí)，傳統(tǒng)企業(yè)要持續(xù)發(fā)展和盈利面對(duì)的困難越來(lái)越多，這就要求這些企業(yè)不斷自我完善，不斷進(jìn)行改革和創(chuàng)新，提高抵御市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)能力，避免由于經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致被市場(chǎng)淘汰。所以，在注冊(cè)制大環(huán)境下，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自我優(yōu)化有促進(jìn)作用。[7]

（四）對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

傳統(tǒng)的審核制度下，主要還是由行政審批占主導(dǎo)地位，由于保密制度還不夠完善，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息泄露，從而影響股價(jià)有較大波動(dòng)。注冊(cè)制運(yùn)行之后，對(duì)市場(chǎng)向良性發(fā)展起到了巨大作用，一些制度的得到規(guī)范，市場(chǎng)運(yùn)行更加有序，投資者的行為更加理性，價(jià)值投資越來(lái)越多地被投資者認(rèn)可，資本市場(chǎng)的體制更加強(qiáng)大，股價(jià)運(yùn)行趨于平穩(wěn)、市場(chǎng)的良性發(fā)展又給投資者帶來(lái)了信心，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制的作用得到進(jìn)一步發(fā)揮，資本市場(chǎng)運(yùn)行趨于健康。

三、關(guān)于IPO新規(guī)對(duì)市場(chǎng)影響的建議

（一）對(duì)IPO新規(guī)的優(yōu)化建議

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板施行注冊(cè)制，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的約束與激勵(lì)，設(shè)置合理的入市門(mén)檻，并需嚴(yán)格符合投資者適當(dāng)性管理的要求。建議適當(dāng)降低創(chuàng)業(yè)板IPO門(mén)檻，鼓勵(lì)更多新三板精選層掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板，讓創(chuàng)業(yè)板成為新三板精選層轉(zhuǎn)板政策的受益者。此外，借鑒國(guó)外注冊(cè)制IPO定價(jià)機(jī)制，為確保新股上市初期交易充分、定價(jià)均衡，防止單邊股價(jià)操縱，建議創(chuàng)業(yè)板沿用科創(chuàng)板在新股上市時(shí)前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制的做法。

對(duì)于未來(lái)在主板施行注冊(cè)制而言，首先，需要嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，此外應(yīng)加強(qiáng)刑法對(duì)于個(gè)人責(zé)任的處罰，提高違反犯罪成本。其次，在切實(shí)落實(shí)各項(xiàng)保護(hù)中小投資者利益的政策與法律法規(guī)基礎(chǔ)上，仍需進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制，建立投資者維權(quán)制度。

（二）市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)IPO新規(guī)的建議

首先，對(duì)于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)而言，本次注冊(cè)制改革優(yōu)化了發(fā)行上市條件，實(shí)施市場(chǎng)化的發(fā)行承銷(xiāo)制度，各企業(yè)應(yīng)把握此次政策紅利，抓緊機(jī)遇開(kāi)展上市工作。其次，對(duì)于各中介機(jī)構(gòu)而言，本次注冊(cè)制改革以信息披露為核心，強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，各中介機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格依照相關(guān)法律法規(guī)輔導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行信息披露。最后，對(duì)于個(gè)人投資者而言，部分無(wú)法滿足創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者的交易權(quán)限，建議這類(lèi)投資者通過(guò)投資基金的形式來(lái)投資創(chuàng)業(yè)板。

四、結(jié)語(yǔ)

IPO新規(guī)仍只是股票發(fā)行由許可制向注冊(cè)制過(guò)渡的產(chǎn)物,許多保護(hù)條款實(shí)施的配套法律制度尚未建立。IPO新規(guī)要取得好的效果，還需要市場(chǎng)的檢驗(yàn)，在運(yùn)行中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并不斷完善。