我國定向可轉(zhuǎn)債概況分析
——兼定向可轉(zhuǎn)債作為上市公司融資工具的分析

■謝春旭

（西南證券股份有限公司）

1 定向可轉(zhuǎn)債概述

證監(jiān)會(huì)于今年8月7日發(fā)布的《公司債券發(fā)行與管理辦法（征求意見稿）》將可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體由上市公司、新三板掛牌公司擴(kuò)展至所有公司制法人。在此之前，我國的定向可轉(zhuǎn)債尚無統(tǒng)一的法規(guī)規(guī)定。

可轉(zhuǎn)債指發(fā)行人依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的的公司債券。根據(jù)是否公開發(fā)行可以分為公募可轉(zhuǎn)債和私募可轉(zhuǎn)債（亦稱“定向可轉(zhuǎn)債”）。由于可轉(zhuǎn)債具有股債兼?zhèn)涞奶匦?，目前非上市公司僅可非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債（即定向可轉(zhuǎn)債）。相對(duì)于公募可轉(zhuǎn)債，定向可轉(zhuǎn)債在發(fā)行對(duì)象、發(fā)行人數(shù)等方面都受到較多限制。

目前，我國定向可轉(zhuǎn)債根據(jù)發(fā)行主體及發(fā)行場所的不同，可以分為區(qū)域性股權(quán)市場定向可轉(zhuǎn)債、滬深交易所非上市公司定向可轉(zhuǎn)債、上市公司定向可轉(zhuǎn)債，這三類定向可轉(zhuǎn)債也是我國多層次資本市場的體現(xiàn)。

2 定向可轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀

2.1 區(qū)域性股權(quán)市場定向可轉(zhuǎn)債

2017年1月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（以下簡稱“通知”），通知第四條明確可以在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行可轉(zhuǎn)債，并禁止在區(qū)域性股權(quán)市場違規(guī)發(fā)行私募債券。由此，區(qū)域性股權(quán)市場當(dāng)時(shí)發(fā)行火熱的私募債逐漸被定向可轉(zhuǎn)債替代。但據(jù)筆者了解，區(qū)域性股權(quán)交易所的定向可轉(zhuǎn)債相對(duì)于私募債而言，雖然增加了轉(zhuǎn)股條款，但從票面利率及最終轉(zhuǎn)股情況來看，定向可轉(zhuǎn)債的看漲期權(quán)特性都極少表現(xiàn)，區(qū)域性股權(quán)市場的定向可轉(zhuǎn)債只是為了從形式上符合通知要求的變種。近三年來，區(qū)域性股權(quán)市場可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，逐漸成為金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)企業(yè)、城投企業(yè)信貸投放的通道。

2019年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的指導(dǎo)意見》，要求“規(guī)范發(fā)展可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)”。2020年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確區(qū)域性股權(quán)市場可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的函》，進(jìn)一步明確要求區(qū)域性股權(quán)市場停止為房地產(chǎn)、類金融、城投類等主體發(fā)行可轉(zhuǎn)債。由此，區(qū)域性股權(quán)市場定向可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)近乎暫停。

2.2 滬深交易所非上市公司定向可轉(zhuǎn)債

2017年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，明確允許雙創(chuàng)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債。截至2019年7月，7家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司（全部為民營企業(yè)）發(fā)行了定向可轉(zhuǎn)債，平均融資利率4.9%，定向可轉(zhuǎn)債通過股債結(jié)合方式，拓寬了民營企業(yè)融資渠道，降低了融資成本，進(jìn)一步豐富了資本形成機(jī)制[1]。2019年8月，滬深交易所等聯(lián)合發(fā)布《非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》，將定向可轉(zhuǎn)債的試點(diǎn)范圍從雙創(chuàng)公司擴(kuò)大至所有非上市公司，發(fā)行主體的擴(kuò)容預(yù)計(jì)將提升定向可轉(zhuǎn)債在非上市民營企業(yè)融資工具中的重要性。

2.3 上市公司定向可轉(zhuǎn)債

上市公司定向可轉(zhuǎn)債由國務(wù)院于2014年3月首次提出，在《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》中首次明文確定定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組支付工具。2014年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，再次明確了定向可轉(zhuǎn)債在并購重組中可作為支付工具。但業(yè)務(wù)實(shí)踐中，定向可轉(zhuǎn)債卻遲遲未落地。

2018年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》，明確積極推進(jìn)定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點(diǎn)。隨后，上市公司接連發(fā)布并購重組預(yù)案，將定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易的支付工具及配套融資工具。2019年12月，新勁剛在并購交易中成功發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，成為A股史上首只。但定向可轉(zhuǎn)債僅是支付工具和配套融資工具，其在再融資領(lǐng)域仍然未放開。

2020年6-7月，證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》，明確創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司可以發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，同時(shí)并未將其限定于并購重組業(yè)務(wù)中使用。然而，上交所于7月發(fā)布的《〈上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法（征求意見稿）〉起草說明》中提到：“支持上市公司使用定向可轉(zhuǎn)債支付并購重組對(duì)價(jià)和配套融資，”仍然未將定向可轉(zhuǎn)債認(rèn)可為一項(xiàng)單獨(dú)的再融資工具。

3 定向可轉(zhuǎn)債作為上市公司融資工具的分析

筆者認(rèn)為定向可轉(zhuǎn)債與公募可轉(zhuǎn)債一樣，具有股票的長期增長潛力和債券所具有的安全性和收益固定優(yōu)勢，有利于平衡融資人與投資者之間的關(guān)系，尤其是在當(dāng)前全面禁止保底定向增發(fā)（以下簡稱“定增”）的大背景下，將定向可轉(zhuǎn)債作為單獨(dú)的再融資工具將有利于資本市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

3.1 當(dāng)前上市公司再融資概況分析

目前，上市公司再融資的主要方式[2]包括公開增發(fā)、優(yōu)先股、配股、公募可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)。公開增發(fā)由于發(fā)行條件高，而且沒有價(jià)格優(yōu)勢，因此從2014年5月滄州大化完成公開增發(fā)后，公開增發(fā)暫停了余5年，直至2019年11月創(chuàng)業(yè)板上市公司拓斯達(dá)公開增發(fā)項(xiàng)目成功發(fā)行，公開增發(fā)才重回再融資市場；整個(gè)滬深市場，配股及優(yōu)先股項(xiàng)目每年僅各有10單左右；而公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件較高，因此再融資市場最主要的融資方式是定增。

3.2 定向可轉(zhuǎn)債作為上市公司融資工具的必要性分析

在上市公司再融資特別是定增受到較多限制，且監(jiān)管全面禁止保底定增的背景下，定向可轉(zhuǎn)債作為股債連接性工具，可以解決部分上市公司融資難的困境。

3.2.1 上市公司再融資受到限制

從2012年金融創(chuàng)新時(shí)期開始，再融資市場經(jīng)歷了高速發(fā)展，到2016年達(dá)到空前繁榮，再融資規(guī)模達(dá)到IPO融資規(guī)模的10倍，其中，作為再融資最主要方式的定增，規(guī)模達(dá)到了1.72萬億元，較2013年上漲余三倍[3]。

2017年初，定增政策開始收緊，主要包括三個(gè)方面：非公開發(fā)行股票數(shù)量限定為發(fā)行前股本的20%，發(fā)行規(guī)模受到限制；定價(jià)基準(zhǔn)日由董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日統(tǒng)一調(diào)整為發(fā)行期首日，無法鎖價(jià)，產(chǎn)品吸引力急劇下降；發(fā)行間隔期18個(gè)月，發(fā)行頻率降低。再融資政策收緊對(duì)當(dāng)時(shí)繁榮一時(shí)的定增市場影響較大。而公募可轉(zhuǎn)債由于不受發(fā)行間隔期18個(gè)月的限制、不受減持新規(guī)的約束、上市后即可轉(zhuǎn)讓并且證監(jiān)會(huì)采用綠色通道審核等原因，受到市場熱捧，2017年開始，公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。但由于公募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻較高，公募可轉(zhuǎn)債增長規(guī)模跟定增減少規(guī)模相比仍然較小，2019年公募可轉(zhuǎn)債總發(fā)行規(guī)模不到2500億，因此整個(gè)再融資市場的融資規(guī)模極速下降。

針對(duì)上市公司融資難的困境，今年2月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資新規(guī)，修訂內(nèi)容主要集中在定增業(yè)務(wù)。首先縮短了鎖定期，將3年期定增修改為18個(gè)月定增，1年期定增修改為6個(gè)月定增，并且3年期定增不再適用減持新規(guī)。其次，最低折價(jià)由90%修改為80%，定價(jià)基準(zhǔn)日也由發(fā)行期首日調(diào)整為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日及發(fā)行期首日三選一，同時(shí)強(qiáng)調(diào)僅“董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象”才可以享受定價(jià)基準(zhǔn)日三選一，從而實(shí)現(xiàn)提前鎖價(jià)。再融資新規(guī)大幅放松鎖定期及可以鎖價(jià)等規(guī)則受到市場熱捧，投資者的積極性大為提高。

然而，距再融資新規(guī)發(fā)布不到2個(gè)月，證監(jiān)會(huì)于3月20日隨即發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》，對(duì)戰(zhàn)略投資者提出了明確定義和要求，如“具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源”，“愿意長期持有上市公司較大比例股份”，“能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源”或“國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源”等等。在大幅度放松定增鎖定期、底價(jià)限制等條件后，監(jiān)管層通過對(duì)戰(zhàn)略投資者提出嚴(yán)格要求對(duì)此前市場期待較高的鎖價(jià)定增進(jìn)行了較強(qiáng)的限制。特別是7月22日凱萊英鎖價(jià)定增折戟，高瓴資本的戰(zhàn)略投資者地位受到質(zhì)疑，為定增市場再次增加了不確定性[4]。

3.2.2 全面禁止保底定增

本次再融資新規(guī)明確“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償”，明確禁止了此前廣泛存在的“明股實(shí)債”及“保底定增”[5]。

此前，上市公司定增時(shí)，廣泛存在違規(guī)使用抽屜協(xié)議對(duì)投資人進(jìn)行保底收益承諾的情形，保底定增是投資人、上市公司、大股東之間利益博弈的產(chǎn)物，但由于其固有缺陷，對(duì)資本市場存在巨大危害。不僅擾亂資本市場的風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配原則，“抽屜協(xié)議”的存在還嚴(yán)重侵害了中小股東利益。

3.3 定向可轉(zhuǎn)債作為上市公司融資工具的可行性分析

定向可轉(zhuǎn)債與公募可轉(zhuǎn)債類似，作為股債連接型工具，其一方面可以滿足投資人、上市公司、大股東之間的利益博弈需求，另一方面可以彌補(bǔ)現(xiàn)有保底定增中的固有缺陷。此前，監(jiān)管對(duì)于定向可轉(zhuǎn)債在上市公司并購重組中作為支付工具和配套融資工具的態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎，但是通過合理的制度設(shè)計(jì)，定向可轉(zhuǎn)債在并購重組中得到成功運(yùn)用，并對(duì)上市公司并購重組起到了較好的促進(jìn)作用。建議監(jiān)管層借鑒定向可轉(zhuǎn)債在并購重組中的成功經(jīng)驗(yàn)，通過合理的制度設(shè)計(jì)，將定向可轉(zhuǎn)債作為單獨(dú)的再融資工具之一，以有利于平衡投資人、上市公司、大股東之間的利益需求，同時(shí)保護(hù)中小投資者利益。