林子羽

再融資新規(guī)主要包括精簡發(fā)行條件、松綁非公開發(fā)行制度、給予上市公司更大的空間等方面。這是證監(jiān)會為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力進(jìn)行的重要改革舉措。

上市公司收到了春天的禮物，饑渴的融資需求迎來春雨。

2月14日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改《市公司證券發(fā)行管理辦法》的決定》、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關(guān)于修改《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的決定》，同時(shí)對《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（下稱“再融資新規(guī)”）進(jìn)行了修訂。

這標(biāo)志著2019年11月8日公開征求意見的再融資新規(guī)正式落地，對上市公司再融資條件進(jìn)行了全面放松，向著注冊制的改革方向又邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

再融資新規(guī)主要包括精簡發(fā)行條件、松綁非公開發(fā)行制度、給予上市公司更大的空間等方面。這是證監(jiān)會為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力進(jìn)行的重要改革舉措。

這次修改顯著放寬了對于A股上市公司增發(fā)股票的監(jiān)管要求，主要體現(xiàn)在三大方面。

一是大幅度放寬了創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行再融資的資質(zhì)條件，使得可以進(jìn)行定增的創(chuàng)業(yè)板公司比例大幅度提升。這些條件放寬主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件;二是取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)兩年盈利的條件;三是將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致，由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。這些條件放寬后，符合再融資條件的創(chuàng)業(yè)板公司比例進(jìn)一步上升。

二是大幅優(yōu)化了定增的定價(jià)及退出機(jī)制，顯著提升定增的吸引力。在定價(jià)日期上，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為定增的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日;在定價(jià)價(jià)格上，發(fā)行價(jià)格由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的九折改為八折;在定增鎖定期上，將鎖定期大幅度縮短，由之前的36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制;在定增投資者數(shù)量上，將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。

三是適當(dāng)延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。將再融資批文有效期從6個(gè)月延長至12個(gè)月。

此次再融資新規(guī)的推出，將使A股的制度設(shè)計(jì)更加市場化，進(jìn)一步疏通了資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交融紐帶，將極大地方便上市公司補(bǔ)充資金，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，也有利于保持持久的經(jīng)營狀態(tài)，有利于資本市場，也有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著定增規(guī)則的全面放開，2020年A股的定增金額估計(jì)將有大幅度上升，這也將帶來市場更加活躍的氛圍。同時(shí)，也意味著資金對于市場的影響將更加顯著。

政策之路

自2014年國務(wù)院發(fā)布“國9條”以來，再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對定增市場的影響日益深刻。

根據(jù)安信證券的總結(jié)，A股定增市場在經(jīng)歷了2014-2015年的鼓勵(lì)寬松階段后，在2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018年11月后，再融資政策再次放寬，特別是2019年11月再融資新規(guī)征求意見稿的發(fā)布和2020年2月新規(guī)的正式落地，定增市場有望再次迎來發(fā)展機(jī)遇。

而政策輪回的背后是不同時(shí)代背景下，對再融資的需求也不同。

2014年，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，轉(zhuǎn)型升級需求迫切，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展為中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來了新的希望。放寬再融資政策，鼓勵(lì)市場化并購重組，支持創(chuàng)業(yè)板“小額快速”創(chuàng)新機(jī)制，是對“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的有力支撐。但與此同時(shí)，上市公司并購的快速增長也為A股特別是創(chuàng)業(yè)板累積了巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入2016年，炒殼、并購重組亂象增多，許多并購標(biāo)的存在著“三高”問題，即“高估值、高商譽(yù)、高承諾”，“高溢價(jià)收購→承諾到期→商譽(yù)減值→業(yè)績暴雷”成為許多創(chuàng)業(yè)板公司的連環(huán)陷阱。長期以來，由于不甚合理的定增定價(jià)機(jī)制，定增的發(fā)行折價(jià)率過高，2015年這一折價(jià)率的平均水平甚至高達(dá)38%，為定增資金形成了巨大的套利空間，吸引了大量資金參與定增套利，為上市公司的并購提供大量資金支持。定增資金的套利行為，二級市場炒殼行為不利于資金“脫虛向?qū)崱?，在供給側(cè)改革的大背景下，成為了政策調(diào)整的重點(diǎn)。

政策對定增的壓制主要分為兩部分：一方面定增的發(fā)行折價(jià)率在定價(jià)基準(zhǔn)日政策調(diào)整后大幅下滑，此前巨大的套利空間不復(fù)存在;另一方面新政策環(huán)境下定增審批的平均周期也在持續(xù)攀升，從2014-2015年的平均296天上升至2018年的平均416天。多重限制下參與定增的資金熱情大不如前。

2018年后，股票質(zhì)押問題嚴(yán)峻，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)質(zhì)量下滑嚴(yán)重。為了提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和行業(yè)競爭力的并購重組，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，也兼顧保護(hù)中小股東利益的關(guān)切，引導(dǎo)并購重組和再融資市場良性發(fā)展，再融資政策開始出現(xiàn)放松。

2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對非公開發(fā)行融資間隔和資金用途進(jìn)行了放松。允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的上市公司，不受18個(gè)月融資間隔限制，但原則上不得少于6個(gè)月，融資規(guī)模不超過最近12個(gè)月股份回購總金額10倍的，再融資不受融資間隔期的限制，審核中給予優(yōu)先支持。

同時(shí)，對于確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，資金可全部用于補(bǔ)流和償債;通過其他方式募集資金的，用于補(bǔ)流和償債的比例不得超過募集資金總額的30%（輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點(diǎn)的企業(yè)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性）。

2018年11月，證監(jiān)會開始試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購以及配套融資。2019年10月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修訂〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，在對并購重組政策進(jìn)行大松綁的同時(shí)恢復(fù)了借殼的配套融資。

2019年11月，為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，證監(jiān)會對《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等再融資規(guī)則進(jìn)行修訂，并向社會公開征求意見（下稱“征求意見稿”）。擬修訂內(nèi)容主要包括：一是精簡發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件;取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)兩年盈利的條件;將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

二是優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日;調(diào)整非公開發(fā)行股票定價(jià)和鎖定機(jī)制，將發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的九折改為八折;將鎖定期由現(xiàn)在的36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制;將目前主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。

三是適當(dāng)延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。將再融資批文有效期從6個(gè)月延長至12個(gè)月。

三大變化

安信證券分析稱，與2019年11月的征求意見稿相比，再融資新規(guī)出現(xiàn)了三大變化。

一是“新老劃斷”時(shí)點(diǎn)的調(diào)整。將“新老劃斷”的時(shí)點(diǎn)由核準(zhǔn)批文印發(fā)調(diào)整為發(fā)行完成時(shí)點(diǎn)，即再融資新規(guī)施行后，再融資申請已經(jīng)發(fā)行完畢的，適用修改之前的相關(guān)規(guī)則;在審或者已取得批文、尚未完成發(fā)行且批文仍在有效期內(nèi)的，適用修改之后的新規(guī)則，上市公司履行相應(yīng)的決策程序并更新申請文件或辦理會后事項(xiàng)后繼續(xù)推進(jìn)，其中已通過發(fā)審會審核的，不需重新提交發(fā)審會審議，已經(jīng)取得核準(zhǔn)批文預(yù)計(jì)無法在原批文有效期內(nèi)完成發(fā)行的，可以向證監(jiān)會申請換發(fā)核準(zhǔn)批文。

與2019年11月的征求意見稿相比， 再融資新規(guī)出現(xiàn)了三大變化。

“新老劃斷”時(shí)點(diǎn)的調(diào)整將已經(jīng)獲得批文的擬定增公司納入新規(guī)的適用范圍，這些公司將迎來調(diào)整方案的新機(jī)會，是最大的預(yù)期差。

二是加強(qiáng)了對明股實(shí)債行為的監(jiān)管。將對明股實(shí)債行為的監(jiān)管主體范圍擴(kuò)大到關(guān)聯(lián)方，以避免借助關(guān)聯(lián)方規(guī)避監(jiān)管的情況。新規(guī)要求：上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。該規(guī)定進(jìn)一步強(qiáng)化了對明股實(shí)債行為的監(jiān)管。

三是對《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》進(jìn)行了修訂。

首先，新增了明確募集資金用途的要求。上市公司應(yīng)綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營規(guī)模及變動(dòng)趨勢、未來流動(dòng)資金需求，合理確定募集資金中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的規(guī)模。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)。通過其他方式募集資金的，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的30%;對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點(diǎn)的企業(yè)，補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。

其次，再融資股本發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大。上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的30%（此前為20%）。

再次，新增了融資間隔的例外情形。上市公司申請?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。

融資松綁

西南證券表示，再融資新規(guī)顯著放寬了對于A股上市公司增發(fā)股票的監(jiān)管要求，主要體現(xiàn)在三大方面。

第一，大幅度放寬了創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行再融資的資質(zhì)條件，使得可以進(jìn)行定增的創(chuàng)業(yè)板公司比例大幅度提升。這些條件放寬主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件;二是取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)兩年盈利的條件;三是將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

根據(jù)西南證券的統(tǒng)計(jì)，此次調(diào)整后，符合一般要求的創(chuàng)業(yè)板公司比例有了明顯提升。調(diào)整前，創(chuàng)業(yè)板公司想要進(jìn)行再融資，至少需要符合最近兩年盈利和實(shí)施現(xiàn)金分紅的條件，這樣的公司有485家，僅占60.8%;而去除連續(xù)兩年盈利的條件后，有518家公司滿足了基礎(chǔ)條件，比例上升了4.1個(gè)百分點(diǎn)。

開源證券也表示，再融資再次迎來了大松綁：供給端看，放松了對于創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行公開發(fā)行和非公開發(fā)行的要求，更多創(chuàng)業(yè)板公司具備再融資的資格;需求端看，從鎖定期、定價(jià)基準(zhǔn)日選擇、底價(jià)、發(fā)行股份數(shù)量、發(fā)行對象數(shù)量、減持限制、批文有效期七大維度進(jìn)行了放松來吸引資金參與到再融資市場。與2017年再融資政策全面收緊相比，目前再融資政策是全面放松，并且較2017年之前更為寬松。根據(jù)再融資新規(guī)，降低發(fā)行要求后，創(chuàng)業(yè)板待發(fā)行公司最受益。

由于商譽(yù)減值的爆發(fā)，眾多創(chuàng)業(yè)板公司在2018年業(yè)績出現(xiàn)了大幅的虧損，從而不滿足非公開發(fā)行的條件，此次修訂就使這部分公司重新獲得非公開發(fā)行的權(quán)利。目前近790家創(chuàng)業(yè)板公司中有171家公司不滿足連續(xù)兩年盈利的要求，這類虧損但又有融資需求的公司將受益。

根據(jù)安信證券的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司中資產(chǎn)負(fù)債率低于45%的有547家，這一條件的取消將大幅擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板公司參與再融資的范圍。同時(shí)2017、2018年沒能夠連續(xù)兩年盈利的有125家，這些公司往往再融資的訴求較強(qiáng)。再融資條件的簡化將有利于創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮再融資功能。

根據(jù)再融資新規(guī)，創(chuàng)業(yè)板待發(fā)行公司最受益。

而根據(jù)國盛證券的測算，取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)兩年盈利的條件，可讓創(chuàng)業(yè)板中的161家公司重新獲得非公開發(fā)行的資格，數(shù)量占比20.2%，市值占比11.6%。而取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件，則可讓550家創(chuàng)業(yè)板公司重新滿足發(fā)行條件，數(shù)量占比69.0%，市值占比66.7%。因此，新規(guī)將在較大程度上拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)的覆蓋面。

第二，大幅優(yōu)化了定增的定價(jià)及退出機(jī)制，顯著提升定增的吸引力。在定價(jià)日期上，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為定增的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日;在定價(jià)價(jià)格上，發(fā)行價(jià)格由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的九折改為八折;在定增鎖定期上，將鎖定期大幅度縮短，由之前的36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制;在定增投資者數(shù)量上，將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。

安信證券表示，定增制度松綁幅度較大，在定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇上給予戰(zhàn)略投資者更大的便利，鼓勵(lì)戰(zhàn)略投資者積極參與再融資。定價(jià)機(jī)制更為靈活和市場化，允許最低定為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)八折，有利于增加市場博弈定價(jià)空間，投資者安全墊更高。鎖定期大幅縮短為18個(gè)月和6個(gè)月，且不受減持新規(guī)限制，便于定增參與者落袋為安。上述定增市場核心訴求的解決有望激發(fā)市場投資者的參與非公開發(fā)行的認(rèn)購熱情，活躍再融資市場。最后，發(fā)行對象數(shù)量上限統(tǒng)一增加到35名，有利于降低發(fā)行難度，同時(shí)也降低了投資者參與定增的難度。

第三，適當(dāng)延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。將再融資批文有效期從6個(gè)月延長至12個(gè)月。

安信證券表示，此前市場上多有上市公司出現(xiàn)再融資批文到期失效的情況，直接導(dǎo)致上市公司無法完成再融資事項(xiàng)，延長批文有效期，將方便上市公司選擇發(fā)行窗口，給予上市公司更大空間。

根據(jù)開源證券的統(tǒng)計(jì)，截至目前，A股上市公司已經(jīng)發(fā)布定增方案的公司有291家，合計(jì)融資規(guī)模為4763億元，其中有71家公司已經(jīng)獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)，涉及融資規(guī)模1079億元。

融資爆發(fā)

根據(jù)西南證券的統(tǒng)計(jì)，2019年初以來，定增市場正在進(jìn)行中的預(yù)案存量399起，其中披露預(yù)計(jì)募集資金的預(yù)案有326起，預(yù)計(jì)募集資金共計(jì)7415.6億元。

在這326起預(yù)案對應(yīng)的7415.6億元中，用于項(xiàng)目融資和融資收購其他資產(chǎn)是融資需求的絕對主力，預(yù)期資金合計(jì)占比超過75%，數(shù)量合計(jì)占比超過70%，分別為3308.4億元、165起和2277.3億元、72起。用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的預(yù)案有21起，占比5.3%;資金需求為621.4億元，占比8.4%。用于配套融資的預(yù)案有59起，占比14.8%;資金需求為532.6億元，占比7.2%。除上述之外，還有少量定增預(yù)案以公司間資產(chǎn)置換重組、引入戰(zhàn)略投資者、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入等為目的，數(shù)量和金額都不大。

行業(yè)分布上，以預(yù)計(jì)募集資金排序，前十名分別是機(jī)械、房地產(chǎn)、電子、非銀行金融、電力設(shè)備新能源、基礎(chǔ)化工、汽車、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸和銀行，對應(yīng)的預(yù)計(jì)資金分別為863.9億元、769.6億元、687.2億元、659.6億元、612.9億元、605.8億元、401.5億元、344.2億元、341.9億元、293.2億元，合計(jì)占比75.2%。以預(yù)案數(shù)量排序，前十名分別是機(jī)械、電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源、計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、通信、汽車和建筑，合計(jì)268起，占比66.9%。

不同行業(yè)公司單預(yù)案平均期望募集資金差異比較大。由于有發(fā)行股本上限的要求，小市值公司可募集資金存在一定限制，表現(xiàn)在板塊上就是大金融有30起存量預(yù)案，合計(jì)期望募集資金1769.4億元，單預(yù)案平均期望募集資金59億元;而TMT有73起存量預(yù)案，合計(jì)期望募集資金1152億元，單預(yù)案平均期望募集資金只有15.8億元。換言之，TMT公司定增行為活躍，但單起的金額較小。

開源證券表示，再融資新規(guī)在解決了核心的需求問題后，定增市場規(guī)模將迎來翻倍以上的增長。

根據(jù)開源證券的統(tǒng)計(jì)，2017年定增嚴(yán)監(jiān)管之后發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑，從2016年巔峰的1.07萬億元（其中競價(jià)6207億元，定價(jià)4460億元）快速下滑至2019年的1229億元（競價(jià)1009億元，定價(jià)219億元）。嚴(yán)監(jiān)管以來限制定增市場規(guī)模的核心就在于資金的吸引力不夠，需求不足。

2018年以來定增市場發(fā)行持續(xù)困難，定增發(fā)行失敗的概率高達(dá)52.4%，2019年以來延續(xù)這一趨勢，發(fā)行失敗的概率進(jìn)一步小幅提升至52.6%。同時(shí)在發(fā)行成功的項(xiàng)目中基本全部均為底價(jià)發(fā)行，2019年純粹按底價(jià)發(fā)行的項(xiàng)目占比達(dá)到了85.3%，如果考慮部分公司發(fā)行價(jià)僅略高于發(fā)行底價(jià)，基本上95%以上的項(xiàng)目已經(jīng)全部為底價(jià)發(fā)行。

同時(shí)，有接近三成的一年期定增在首次報(bào)價(jià)是存在募集不滿額需要追加認(rèn)購的情形，2018年以來募資不滿額（實(shí)際募資低于預(yù)計(jì)募資金額的90%）的情況開始顯著提升，2018年有52.7%的公司募資不滿額，2019年這一比例進(jìn)一步提升到了56.6%。

開源證券認(rèn)為，再融資新規(guī)之后，定價(jià)定增八折的折扣鎖定18個(gè)月，競價(jià)定增八折的底價(jià)鎖定6個(gè)月，并且批文有效期有12個(gè)月，基本上所有的定增在發(fā)行端都不會有太大的困難，發(fā)行成功率將快速提升至接近100%。可以看到在解決了核心的需求問題后，僅成功率的提升和募資不滿額現(xiàn)象的消除就能驅(qū)動(dòng)定增市場規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍以上的增長。

同時(shí)，上市公司在看到定增發(fā)行成功率大幅提升且發(fā)行條件進(jìn)一步放寬、發(fā)行股份數(shù)量進(jìn)一步提升的背景下，將會有更多的上市公司選擇采用定增的融資方式，在項(xiàng)目的供給端也將迎來快速的回暖。因此，再融資新規(guī)落地后，2020年定增市場將快速回暖，市場規(guī)模將迎來翻倍以上的增長。

安信證券認(rèn)為，再融資新規(guī)體現(xiàn)了市場化導(dǎo)向，更好地扶持中小企業(yè)支持其合理的融資需求。新規(guī)體現(xiàn)市場化趨勢，給予買賣雙方博弈空間和定增方案的靈活性，讓再融資能夠真正助力企業(yè)的成長。隨著政策的放松和定增市場的激活，一些有著定增需求但此前無法完成定增或不得不通過可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)將獲得更為豐富的融資工具選擇。這有利于這些公司完成其投融資計(jì)劃，獲得更好的發(fā)展，也有利于公司和股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

從政策層的視角，安信證券認(rèn)為再融資新規(guī)旨在扶持新經(jīng)濟(jì)公司、中小市值公司通過再融資做大做強(qiáng)。

政策鼓勵(lì)支持的并購重組，是在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的過程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量、做優(yōu)做強(qiáng)，能夠幫助上市公司開展科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展的并購重組。具體而言包括：有自主創(chuàng)新能力的，符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn);能幫助上市公司整合產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的相關(guān)資產(chǎn);能幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量的相關(guān)資產(chǎn)。

同時(shí)，“三高陷阱”高估值、高商譽(yù)、高承諾和“忽悠式重組”、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”必須避免。

從上市公司的視角，安信證券認(rèn)為應(yīng)抓住政策紅利，從“小而美”到“大而強(qiáng)”。

從定增目的來看，若不考慮配套融資定增情形，上市公司定增可分為借殼上市類（實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、公司間資產(chǎn)臵換重組、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組）、融資類（項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者、補(bǔ)充流動(dòng)資金）和并購類（融資收購其他資產(chǎn)）三種情況。融資通常是定增的主要目的，自2013年開始，融資并購成為市場主流，并購類定增在所有定增中占比從2013年的22.47%激增至2018年的50%。

定增是企業(yè)從“小而美”發(fā)展為“大而強(qiáng)”的有力武器，定增融資能推動(dòng)企業(yè)的內(nèi)生擴(kuò)張，定增并購也是企業(yè)成長的重要途徑。通過縱向并購，上市公司能控制大量關(guān)鍵原材料和銷售渠道，有力地控制競爭對手的活動(dòng)，提高企業(yè)所在領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢。通過橫向并購，上市公司可以提高市場占有率，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成為市場的領(lǐng)軍者。

圖：定增事件各階段帶來超額收益率統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind，安信證券研究中心。注：選取樣本為預(yù)案公告日期位于2012年1月至2018年12月末期間的上市公司

事實(shí)上，上市公司的嗅覺十分敏銳，在再融資新規(guī)出臺后，就有大量上市公司立即根據(jù)新規(guī)對定增計(jì)劃作做修訂。

2月16日晚，在新規(guī)發(fā)布的周末，元力股份、隆盛科技就公告稱，按照新規(guī)對定增方案進(jìn)行調(diào)整;凱萊英公告稱，終止此前定增方案，啟動(dòng)新一輪定增計(jì)劃。此后每一天，都有少則數(shù)家，多則十?dāng)?shù)家、二十多家的公司修訂方案。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2月16日晚間至2月24日，已有約90家公司參照新規(guī)推出、修訂，或籌劃再融資方案。而在整個(gè)1月份，剔除配套融資后，定增方案僅有11個(gè)。

根據(jù)中金公司的估算，未來12個(gè)月采取定增的上市公司可能會達(dá)到500-1000家，數(shù)量占A股上市公司的15%-30%。

2015-2016年再融資環(huán)境相對寬松年份，按上市日統(tǒng)計(jì)的定增項(xiàng)目分別為852個(gè)、796個(gè)，涉及上市公司631家、622家，數(shù)量占當(dāng)時(shí)A股市場的23%、22%。再融資新規(guī)相比當(dāng)時(shí)更為寬松（價(jià)格折扣放寬、參與人數(shù)增加帶來門檻下降、鎖定期縮短，等等），單體資金量較大的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的占比也在提升，中金公司認(rèn)為未來12個(gè)月參與定增公司的數(shù)量有望接近甚至超過2015-2016年水平。

誰將受益

國盛證券表示，本次再融資規(guī)則修訂，一方面，放松非公開發(fā)行股票定價(jià)和鎖定期限制，進(jìn)一步提高了投資者參與定向增發(fā)的預(yù)期收益水平，減少了較長鎖定期帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露，有望明顯提振投資者參與定增的意愿。另一方面，降低創(chuàng)業(yè)板再融資門檻，也將進(jìn)一步緩解以科創(chuàng)企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資問題。

更進(jìn)一步，國盛證券認(rèn)為，從行業(yè)層面來看，科技成長更將從三重維度受益再融資松綁。

首先，直接受益于創(chuàng)業(yè)板再融資松綁。負(fù)債限制取消直接利好TMT（計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒）、部分中游制造（機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備）、醫(yī)藥、化工。創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行取消最近一期資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司中資產(chǎn)負(fù)債率低于45%的企業(yè)，主要分布在計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、化工、電子、通信、傳媒和電氣設(shè)備等行業(yè)。

盈利限制取消直接利好TMT（計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒）、部分中游制造（機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備）、醫(yī)藥、公用事業(yè)。創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行取消連續(xù)兩年盈利的條件，其中凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。當(dāng)前797家創(chuàng)業(yè)板公司中，不是連續(xù)兩年盈利的公司主要分布在計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、傳媒、電子、電氣設(shè)備、通信、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)。

綜合來看，創(chuàng)業(yè)板上述兩條再融資限制松綁，直接受益行業(yè)基本一致，集中在TMT、醫(yī)藥、部分中游制造（機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備）。這和整體創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)分布有關(guān)，目前創(chuàng)業(yè)板行業(yè)占比前八為機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、電子、化工、電氣設(shè)備、傳媒、通信。

其次，靜態(tài)角度，歷史上再融資需求大。2010-2019年再融資規(guī)?？偧覕?shù)最多的是化工、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、傳媒、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備、公用事業(yè)等，最少的是休閑服務(wù)、鋼鐵、紡織服裝、家用電器、建筑材料、食品飲料、銀行、采掘、非銀金融?？偟膩砜?，成長和中游制造的再融資需求更大，消費(fèi)、中上游材料、金融的再融資需求更小。

再次，動(dòng)態(tài)角度，被上一輪再融資收緊壓制。上一輪再融資放松始于2014年，終于2017年初。通過對比2015-2016年與2018-2019年再融資變動(dòng)情況，可以看出受再融資政策收緊影響最大的行業(yè)是傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、電子、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、化工、公用事業(yè)，影響最小的行業(yè)是銀行、紡織服裝、食品飲料、輕工制造、鋼鐵、采掘、休閑服務(wù)、建筑材料。

總的來看，上一輪再融資收緊影響最大的行業(yè)與再融資需求大的行業(yè)基本重合，成長和中游制造受影響較大，消費(fèi)、中上游材料、金融受影響較小。另外，受地產(chǎn)政策收緊影響，房地產(chǎn)再融資明顯受到壓制。因此，本輪再融資政策放松，近兩年再融資需求被壓制的行業(yè)彈性更大。

國盛證券總結(jié)稱，無論從創(chuàng)業(yè)板松綁角度、靜態(tài)角度還是動(dòng)態(tài)角度，受益最大的行業(yè)是成長類（TMT、醫(yī)藥）、部分中游類行業(yè)（機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、化工、公用事業(yè)），受益最小的是消費(fèi)類（紡織服裝、休閑服務(wù)、食品飲料）、金融（銀行、非銀金融）、上中游類行業(yè)（鋼鐵、采掘）。

安信證券表示，再融資松綁后，以下三類公司可能會被市場關(guān)注。

市場可能會關(guān)注的第一類公司：定增已過會公司最確定受益。已通過證監(jiān)會審核的公司距離定增實(shí)施最近，確定性最大。在征求意見稿中，這些已經(jīng)獲得批文的公司無法適用新規(guī)，但新規(guī)落地后對“新老劃斷”時(shí)間點(diǎn)的調(diào)整，導(dǎo)致已獲得批文的公司也能適用。因此，新規(guī)給予這類公司重新調(diào)整定增方案的機(jī)會，有望讓這類公司定增落地的確定性進(jìn)一步提升。但由于公認(rèn)該類公司原本就獲批發(fā)行定增，邊際上受益新規(guī)的程度不大。

市場可能會關(guān)注的第二類公司：有定增預(yù)案的高科技公司。眾多定增預(yù)案中，涉及高科技公司并購的定增是最受市場關(guān)注的，歷史經(jīng)驗(yàn)也表明科技方向的定增往往帶來較高超額收益。但由于高科技公司發(fā)展不確定性較大，這類定增從預(yù)案到實(shí)施往往具有較大的不確定性。新規(guī)的施行有利于上市公司更為順利的展開再融資和并購，有利于定增的參與者獲得更為優(yōu)越的條件，同時(shí)確定性更高的定增方案也利好二級市場的長期投資。但同樣的，由于該類公司原本就已公布定增預(yù)案，整體看邊際上受益新規(guī)的程度并不大。

安信證券認(rèn)為，最值得關(guān)注挖掘的公司是受益新規(guī)可發(fā)行定增的創(chuàng)業(yè)板較優(yōu)質(zhì)公司。

本次新規(guī)對創(chuàng)業(yè)板來說邊際變化較大，此前重組新規(guī)中放開了創(chuàng)業(yè)板重組，本次再融資新規(guī)讓原本不滿足連續(xù)兩年盈利條件的公司也被允許發(fā)行定增。預(yù)計(jì)這些公司的定增訴求較高。

其中，安信證券認(rèn)為一種篩選策略是在2017年虧損，但2018年盈利（另一種思路是2017年盈利，但2018年虧損，但預(yù)計(jì)2019年盈利）的科技類公司中，進(jìn)一步分析當(dāng)年虧損原因，預(yù)計(jì)此后基本面上行的優(yōu)質(zhì)公司。如今新規(guī)落地，其中很可能會出現(xiàn)一些未來發(fā)布定增計(jì)劃的公司。篩選標(biāo)準(zhǔn)為：2017年、2018年僅一年虧損的創(chuàng)業(yè)板公司;剔除市值在50億元以下的;剔除非科技方向的。最后，定增市場的活躍也同樣利好創(chuàng)投和券商板塊，相關(guān)公司值得關(guān)注。

對于如何篩選再融資“潛力股”，中金公司表示，目前上市的3786家A股公司中，扣除部分涉及證監(jiān)會處罰或交易所譴責(zé)的公司、部分前期未施行現(xiàn)金分紅的創(chuàng)業(yè)板公司（按再融資新規(guī)做簡單篩選）后有3300家左右（其中包含318家已經(jīng)公告定增但尚未完成的企業(yè)）?；趯^去十年的定增項(xiàng)目梳理，有以下六個(gè)特征的企業(yè)定增意愿可能相對更高。

行業(yè)屬性：為歷史上定增相對活躍的行業(yè)。如先進(jìn)制造、TMT、醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以往定增較為頻繁。

位于行業(yè)偏中游水平：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示定增相對活躍的公司多為行業(yè)內(nèi)處于中游略偏上位置的企業(yè)。這類公司既有意愿通過融資提升業(yè)內(nèi)地位或?qū)崿F(xiàn)“彎道超車”，也兼顧了投資者對成長性的訴求和風(fēng)險(xiǎn)把控。

產(chǎn)生現(xiàn)金流能力暫時(shí)偏弱或現(xiàn)金不足：資金不太充裕公司定增需求也相對較大，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看定增公司的現(xiàn)金收入比和經(jīng)營性現(xiàn)金流增速略弱于市場整體水平。

有擴(kuò)張“潛力”：處于規(guī)模擴(kuò)張階段的公司可能融資需求偏大，定增的可能性也會相對較大。統(tǒng)計(jì)顯示歷史上收入增速較快的企業(yè)定增相對活躍。

盈利能力較好：盈利能力強(qiáng)的公司在定增中也有相對優(yōu)勢。統(tǒng)計(jì)顯示ROE相對高的企業(yè)定增相對活躍。

估值或已有一定溢價(jià)：統(tǒng)計(jì)顯示估值提升也易伴隨企業(yè)融資需求提升。歷史上有定增的公司在董事會預(yù)案時(shí)估值多數(shù)高于其所在行業(yè)的估值水平，中金公司測算其相對所在行業(yè)的平均估值溢價(jià)率在30%左右。

超額收益

再融資新規(guī)為上市公司帶來及時(shí)雨之外，也給二級市場投資者帶來了獲取超額收益的機(jī)會。

新規(guī)出臺后，有投資者為定增未來的賺錢效應(yīng)而興奮，有投資者則憂心二級市場流動(dòng)性的流失，擔(dān)心定增并購的資產(chǎn)質(zhì)地不佳。安信證券認(rèn)為，垃圾股的短期投機(jī)未來只會越來越短，圈錢的擔(dān)憂也不必過度，當(dāng)前再融資政策的放松與注冊制的推進(jìn)一脈相承，都是中國資本市場向堅(jiān)持市場化方向改革的最新舉措。二級市場的投資者，應(yīng)該尋找的是顯著受益于政策支持的有合理融資需求的優(yōu)質(zhì)公司。這類公司應(yīng)該質(zhì)地優(yōu)良，行業(yè)前景廣闊，有再融資需求，但由于此前定增市場規(guī)則限制（如定增減持限制，創(chuàng)業(yè)板盈利條件限制等）無法進(jìn)行定增，這類公司應(yīng)該獲得投資者更多的關(guān)注。

安信證券對歷史上A股市場定增事件進(jìn)行了研究，以尋找超額收益的來源。

以滬深300為基準(zhǔn)，2012-2018年定增事件為樣本，計(jì)算股票各個(gè)階段的超額收益率。安信證券的研究結(jié)果表明，定增預(yù)案公告發(fā)布前對A股股價(jià)超額收益率沒有明顯影響，公告發(fā)布后至股東大會公告發(fā)布期間往往出現(xiàn)股價(jià)的明顯上漲，股東大會公告至發(fā)審委審核公告發(fā)布期間股價(jià)仍有上漲動(dòng)力，但漲幅有所回落。發(fā)審委公告發(fā)布后股價(jià)上漲乏力。定增對相關(guān)公司股價(jià)超額收益率的影響主要集中在預(yù)案公告發(fā)布至發(fā)審委審核公告發(fā)布期間。

從政策變遷上看，安信證券認(rèn)為政策寬松是定增帶來超額收益的前提。

再融資政策對定增收益的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，政策收緊時(shí)，定增事件的收益會大幅下降。對各時(shí)間段定增事件的平均超額收益（相對滬深300）進(jìn)行計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2015年上半年定增平均超額收益65.4%，到2015年下半年驟降至16.39%，2017年上半年更低至-14.2%。另一方面，政策收緊阻礙相關(guān)公司實(shí)施定增計(jì)劃：安信證券對各時(shí)間段停止實(shí)施定增計(jì)劃公司數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，政策收緊期停止實(shí)施定增計(jì)劃公司顯著增多，最嚴(yán)格的2016年有434家公司停止實(shí)施定增計(jì)劃（2012-2018年均值為112家）。

安信證券認(rèn)為，再融資新規(guī)落地后，寬松的政策環(huán)境有望促使定增事件帶來正向超額收益。

從公司市值上看，安信證券研究表明，政策寬松期，中小市值公司定增超額收益高。

政策收緊前，定增經(jīng)常能夠帶來較高超額收益：按市值分組統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，120億元以下的小市值（借殼）和160億-200億元的中市值公司（并購）獲得定增超額收益較高（超額收益統(tǒng)計(jì)時(shí)間為預(yù)案公告-發(fā)審委審核公告期，僅統(tǒng)計(jì)2012-2015年上半年，政策寬松期的超額收益率）。40億元以下小市值公司超額收益率最高，為63.94%。500億元以上大市值公司超額收益最低，僅為9.66%。

安信證券表示，隨著再融資政策的再次放松，公司定增事件有望再度活躍，中型公司并購定增機(jī)會值得關(guān)注。

從定增目的上看，安信證券研究顯示，借殼上市類定增平均超額收益率最高。

安信證券將定增目的按前文所述分為三類（并購類、借殼上市類、融資類），分別計(jì)算其平均超額收益率，配套融資定增不納入計(jì)算。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，借殼上市類定增的平均超額收益率最高，均值為66.54%。未來可以關(guān)注借殼上市類的定向增發(fā)。