李志欣 王 坤 劉婧瑤

（中國石油勘探開發(fā)研究院）

受北美頁巖油氣革命推動，近10 年美國原油和天然氣產(chǎn)量年均增速分別達到8.8%和5.1%。2019年，美國石油和天然氣產(chǎn)量分別達到7.47×108t 和9209×108m3，一次能源總產(chǎn)量67 年來首次超過消費量，總出口量首次超過進口量[1]，實現(xiàn)真正意義上的能源獨立。2020 年，新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球油氣需求快速下滑，油氣價格暴跌，油氣資產(chǎn)價格大幅縮水，美國高負(fù)債經(jīng)營的油氣企業(yè)迎來破產(chǎn)潮。6 月28 日，水力壓裂技術(shù)先驅(qū)、全美第二大天然氣生產(chǎn)商切薩皮克能源公司（Chesapeake Energy Corporation）申請破產(chǎn)重組，成為疫情期間申請破產(chǎn)的最大油氣企業(yè)。據(jù)Rystad 能源公司統(tǒng)計，截至2020 年10 月末，提交破產(chǎn)重組申請的北美油氣勘探生產(chǎn)和油服公司達到84 家[2]，雖低于2016 年的最高紀(jì)錄142 家，但相關(guān)負(fù)債額高達890 億美元，遠(yuǎn)超2016 年的700 億美元。若2021 年WTI 原油價格仍在40 美元/bbl、亨利中心天然氣價格在3美元/106ft3徘徊，預(yù)計將有54 家石油公司破產(chǎn)。剖析切薩皮克能源公司從輝煌走向破產(chǎn)的發(fā)展歷程和原因，對于理解美國頁巖油氣行業(yè)存在的問題，以及我國油氣企業(yè)如何高質(zhì)量發(fā)展具有借鑒意義。

1 公司破產(chǎn)重組前的生產(chǎn)經(jīng)營狀況

切薩皮克能源公司成立于1989 年，總部位于俄克拉荷馬市，是一家獨立的勘探和生產(chǎn)公司。公司從事油氣資產(chǎn)收購、勘探、開發(fā)和營銷服務(wù)，具有龐大且地域多元的非常規(guī)油氣資產(chǎn)和投資組合，在美國境內(nèi)主要有六大礦權(quán)區(qū)塊，分別是路易斯安那州Haynesville/Bossier Shale、俄克拉荷馬州Mississippian Lime 和Woodford Shale、賓夕法尼亞州Marcellus Shale、得克薩斯州Eagle Ford Shale 和Brazos Valley、懷俄明州Powder River 盆地[2]，礦權(quán)區(qū)塊總面積為2.1×104km2。

切薩皮克能源公司曾經(jīng)實力雄厚。截至2019年底，公司共持有約1.35 萬口油氣井的收益，運營其中1.14 萬口井，包含7000 口氣井和4400 口油井[3]；擁有剩余探明經(jīng)濟可采儲量石油4845×104t、天然氣1859×108m3、天然氣液1624×104t[3]；年產(chǎn)原油582×104t、天然氣20×108m3、天然氣液162×104t；總資產(chǎn)162 億美元，總營收86 億美元，在財富500 強企業(yè)中排列第308 名。

2 公司發(fā)展歷程

2000 年以來，切薩皮克能源公司經(jīng)歷了快速擴張、轉(zhuǎn)型發(fā)展、艱難維持和破產(chǎn)重組4 個階段，詮釋了從壯大到輝煌再到毀滅的全過程。

2.1 快速擴張階段（2000—2008 年）

該階段，切薩皮克能源公司借乘高油價和高氣價之機，憑借壓裂技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，采取負(fù)債經(jīng)營策略，抓住了頁巖氣革命的歷史機遇。頁巖氣產(chǎn)量由2000 年的38×108m3（302×104t 油當(dāng)量）迅速增長到2008 年的239×108m3（2015×104t 油當(dāng)量），產(chǎn)量年均增長率高達22%（圖1）。同時公司的油氣探明經(jīng)濟可采儲量逐年上升，且天然氣儲量占到90%以上[4]。公司天然氣銷售價格由0.13 美元/m3增長到0.27 美元/m3，增長超2 倍（圖2a）。公司的資產(chǎn)規(guī)模由2000 年的14.4 億美元激增至2008 年的386 億美元，增長近27 倍（圖3）；而債務(wù)總額由2001 年的15.2 億美元迅速上漲到2008 年的215.8 億美元，增長了14 倍，資產(chǎn)負(fù)債率總體維持在50%～70%（圖3）。2006 年，公司綜合收入達到27.27 億美元的歷史峰值（圖2b）。

2.2 轉(zhuǎn)型發(fā)展階段（2009—2014 年）

該階段美國天然氣產(chǎn)量過剩導(dǎo)致氣價暴跌，但油價依然強勢，切薩皮克能源公司嘗試由頁巖氣勘探向頁巖油轉(zhuǎn)型發(fā)展，并通過買賣已探明儲量的租賃權(quán)獲利。2009 年，天然氣售價降至0.11 美元/m3，降幅達60%，并長期維持在0.06～0.15 美元/m3（圖2a）。與此同時，原油銷售價格保持高位，維持在56～97 美元/bbl。公司開始向油氣并舉方向轉(zhuǎn)型，頁巖油產(chǎn)量由2009 年的160×104t（1180×104bbl）上升到2014 年的568×104t（4200×104bbl），產(chǎn)量占比由7%上升到15%（圖1、圖2a）。此階段公司總資產(chǎn)維持在300 億～420 億美元的歷史最高水平，債務(wù)達176 億～240 億美元。由于資產(chǎn)規(guī)模大，盡管債務(wù)總額偏大，但負(fù)債率相較快速擴張階段走低，維持在56%～59%（圖3）。

圖1 2000—2019 年切薩皮克能源公司油氣產(chǎn)量變化趨勢

圖2 2000—2020 年切薩皮克能源公司油氣銷售價格與公司綜合收入變化趨勢

2.3 艱難維持階段（2015—2019 年）

這一階段氣價依舊疲軟、油價暴跌，高債務(wù)負(fù)面影響凸顯，營收持續(xù)萎縮。切薩皮克能源公司銷售的油氣價格分別處于41～67 美元/bbl 和0.07～0.10 美元/m3低位（圖2a）。公司資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)斷崖式縮水，由2014 年的406 億美元驟降至2015 年的173 億美元，負(fù)債達149 億美元，資產(chǎn)負(fù)債率為86%（圖3）。2016 年，公司油氣資產(chǎn)再次減值，總資產(chǎn)降至130 億美元，負(fù)債142 億美元，資產(chǎn)負(fù)債率達109%，進入資不抵債階段（圖3）。2015—2019 年，切薩皮克能源公司縮減生產(chǎn)支出，租賃礦區(qū)價格和油氣產(chǎn)量均走低，總產(chǎn) 量 由3729×104t 油 當(dāng) 量（2.48×108bbl）降 至2637×104t 油 當(dāng) 量（1.77×108bbl），降 幅 為29%（圖1）。后期，隨著油氣價格回升，財務(wù)狀況略有好轉(zhuǎn)，2019 年資產(chǎn)規(guī)?；厣?62 億美元，債務(wù)規(guī)模降至118 億美元，資產(chǎn)負(fù)債率降至73%（圖3）。

2.4 破產(chǎn)重組階段（2020 年）

2020 年，由于新冠肺炎疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟陷入嚴(yán)重衰退，突如其來的油價暴跌，成為壓垮公司的致命一擊。一季度，公司資產(chǎn)減值85 億美元，總資產(chǎn)縮水至78 億美元、流動負(fù)債22.6 億美元、長期負(fù)債94.7 億美元，資產(chǎn)負(fù)債率高達150%（圖3）。更為嚴(yán)峻的是，公司現(xiàn)金流枯竭，公司僅持有現(xiàn)金及等價物8200 萬美元，無力支付2020 年6 月到期的1350 萬美元債務(wù)利息，于是向得克薩斯州南部地區(qū)破產(chǎn)法院提出破產(chǎn)申請[3]。

3 公司破產(chǎn)重組原因分析

切薩皮克能源公司作為以油氣上游產(chǎn)業(yè)為主體的勘探開發(fā)公司，綜合收入與油氣價格息息相關(guān)，盈虧完全取決于價格波動起伏。2009 年、2015 年和2020 年一季度，公司遭遇3 次油氣價格大跳水，分別虧損了60 億、146 億和83 億美元。2015 年以來，長期疲軟的油氣價格使公司收入持續(xù)走低，難有回旋余地。研究認(rèn)為，公司破產(chǎn)重組主要有3 方面原因。

3.1 高油價時期采取高負(fù)債的產(chǎn)業(yè)模式，導(dǎo)致債臺高筑

圖3 1999—2020 年切薩皮克能源公司債務(wù)狀況、總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率

2004 年9 月到2014 年12 月，國際油價維持在60～160 美元/bbl 高位，切薩皮克能源公司的原油售價也長期保持在50～100 美元/bbl。2006 年起，公司長期負(fù)債超過60 億美元且債務(wù)快速增長，但強勢油價仍使公司現(xiàn)金流充足、資產(chǎn)雄厚，負(fù)債權(quán)益比維持在0.7～1.5，資產(chǎn)負(fù)債率在70%以下，高負(fù)債式經(jīng)營得以維持。2015 年開始，油氣價格長期低位運行，公司資產(chǎn)大幅縮水，現(xiàn)金流枯竭，負(fù)債卻極高，權(quán)益比在-16～16 之間波動，資本風(fēng)險和還款壓力巨大，公司進入長期資不抵債階段。

3.2 油氣產(chǎn)業(yè)投資時間欠佳，迅速擴張和一系列決策失誤

2013 年以前，公司前CEO 麥克倫登（McClendon）多次融巨資購入賓夕法尼亞州頁巖氣區(qū)，債務(wù)呈滾雪球勢態(tài)增長。在高油價期，可憑借油氣資產(chǎn)買賣控制負(fù)債規(guī)模。然而，2015 年以后，由于氣價過低，并購市場低迷，大量頁巖氣資產(chǎn)價值大幅縮水且難以出售。2019 年2 月，公司又以約7.173 億普通股和3.81 億美元現(xiàn)金的價格收購野馬資源開發(fā)公司（Wild Horse Resource Development Corporation）位于得克薩斯州東南部的Eagle Ford Shale 和Austin Chalk 的作業(yè)權(quán)，并承擔(dān)了野馬公司14 億美元的債務(wù)[3]。事實證明，這一舉措并沒有帶來可觀回報，是重大的決策失誤。

3.3 油氣價格暴跌是破產(chǎn)直接誘因

2020 年初，由于新冠肺炎疫情導(dǎo)致油氣需求下降，油氣價格急速下跌，公司一季度減值84 億美元油氣資產(chǎn)和1 億美元固定資產(chǎn)，致使資本結(jié)構(gòu)崩盤，長期和流動負(fù)債超過總資產(chǎn)39 億美元，難以支付到期的債務(wù)利息，公司遂申請破產(chǎn)重組。

4 切薩皮克破產(chǎn)對我國油企的啟示

4.1 油氣資產(chǎn)受價格波動影響劇烈，油氣上游企業(yè)不宜高負(fù)債經(jīng)營

高油氣價格時期，油氣市場繁榮，石油公司資產(chǎn)規(guī)模大、收入高，借貸和償付能力強，融資加杠桿經(jīng)營能夠推動業(yè)務(wù)快速擴張。油氣價格暴跌后，以儲量價值為核心的資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水，主營業(yè)務(wù)收入萎縮，借貸和償付能力減弱，高負(fù)債模式給公司生存帶來巨大風(fēng)險。公司應(yīng)根據(jù)生產(chǎn)實際，設(shè)定債務(wù)總額和負(fù)債率紅線，增強低油價下風(fēng)險應(yīng)對能力，這是油公司持續(xù)發(fā)展的根本保證。

4.2 防范冒進購入高成本不良資產(chǎn)，合理配置資產(chǎn)組合，保持充足現(xiàn)金流

高油價下，通過高投入買進油氣資產(chǎn)，推動產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速拓展；低油價下，高價油氣資產(chǎn)的投資回報率低，容易形成很高的盈虧平衡成本；極低油價下，甚至可能出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)減值的狀況，例如加拿大油砂和澳大利亞煤層氣資產(chǎn)。因此，在油氣價格和全球需求復(fù)蘇緩慢的背景下，公司須調(diào)整資產(chǎn)組合，優(yōu)化結(jié)構(gòu)配置，維持企業(yè)現(xiàn)金流充足，提高抗風(fēng)險能力。

4.3 頁巖油氣開發(fā)與生產(chǎn)成本高，堅持低成本效益發(fā)展是根本

成本是除油價外頁巖油公司盈利的最關(guān)鍵因素。頁巖油氣作為非常規(guī)資源，鉆完井成本高、產(chǎn)量遞減快，桶油運營成本和完全成本總體偏高，美國頁巖油的桶油完全成本在45～60 美元/bbl[5]，抵御低油氣價格風(fēng)險能力弱。目前，美國頁巖油氣開發(fā)先進的超長水平井鉆井、超大規(guī)模體積壓裂和密切割技術(shù)及關(guān)鍵參數(shù)選取已經(jīng)接近最優(yōu)。依據(jù)IHS Markit 測算，2012—2017 年這6 年間，陸上頁巖油氣鉆完井資本效益飛速增長，2012 年10億美元資本投入對應(yīng)的年產(chǎn)量為1.7×104bbl/d，到2018 年10 億美元資本投入對應(yīng)的年產(chǎn)量已達到4.5×104bbl/d。然而2017—2020 年這4 年間，陸上頁巖油氣鉆完井資本效益顯著壓縮，投資增長并沒有帶來產(chǎn)量的大幅提升，意味著鉆完井技術(shù)紅利正在衰減，未來僅憑技術(shù)大幅降本增效空間有限。我國頁巖油氣還有很大發(fā)展空間，未來需要堅持高效率、低成本、有效益的原則穩(wěn)步推進[6-7]。

5 結(jié)束語

美國頁巖油氣10 余年的蓬勃發(fā)展助推美國2019 年首次實現(xiàn)能源獨立，隨之而來的是北美頁巖油氣企業(yè)規(guī)模迅速擴張和龐大的債務(wù)。2020 年，石油需求下降和油氣價格急速下跌，引爆了美國頁巖油氣企業(yè)的破產(chǎn)潮，切薩皮克公司的破產(chǎn)重組成為標(biāo)志性事件。

切薩皮克公司的發(fā)展初期借助高油氣價格、壓裂技術(shù)優(yōu)勢和買賣油氣資產(chǎn)，公司發(fā)展勢如破竹。隨著油氣價格走低，高負(fù)債、融資―生產(chǎn)模式、高生產(chǎn)運營和盈虧平衡成本、技術(shù)紅利衰減等問題逐一凸顯，同時面臨著現(xiàn)金流惡化、產(chǎn)量走低和并購市場低迷的影響，致使公司資產(chǎn)大規(guī)模減值，以致資不抵債，最后申請破產(chǎn)重組。

切薩皮克公司經(jīng)營惡化并非一朝一夕所造成。盡管中美油氣企業(yè)經(jīng)營條件有差異，我國油企仍可以從切薩皮克的破產(chǎn)教訓(xùn)中獲得有益的啟示。