郭磊

受疫情影響，2020年難以實(shí)現(xiàn)之前預(yù)期的6.0%左右的經(jīng)濟(jì)增速，不可能依靠企業(yè)業(yè)績?nèi)ヌ嵘袌鱿胂罅?，但政策將?huì)放松，未來股市和債市的表現(xiàn)比較樂觀，將給投資者帶來收益。

疫 情防控取得積極進(jìn)展后，關(guān)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策信號頻繁出現(xiàn)，我們通過本文做了一個(gè)簡要梳理;對于后續(xù)政策空間，我們將做一些探討。

2月3日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議指出密切監(jiān)測經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，聚焦疫情對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的沖擊和影響，圍繞做好“六穩(wěn)”工作，做好應(yīng)對各種復(fù)雜困難局面的準(zhǔn)備。要在做好防控工作的前提下，全力支持和組織推動(dòng)各類生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加大金融支持力度，加大企業(yè)復(fù)產(chǎn)用工保障力度。

2月6日中央應(yīng)對新冠疫情領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議指出，湖北省以外地區(qū)要在繼續(xù)做好防控同時(shí)，有序推動(dòng)恢復(fù)正常生產(chǎn)。

2月12日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議指出非疫情防控重點(diǎn)地區(qū)要以實(shí)行分區(qū)分級精準(zhǔn)防控為抓手，統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序恢復(fù)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，今年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年。各級黨委和政府要努力把新冠肺炎疫情影響降到最低，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和社會(huì)和諧穩(wěn)定。

2月16日《求是》雜志發(fā)表習(xí)近平總書記的文章《在中央政治局常委會(huì)會(huì)議研究應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情工作時(shí)的講話》，指出要圍繞做好“六穩(wěn)”工作，做好應(yīng)對各種復(fù)雜困難局面的準(zhǔn)備。第一，積極推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。第二，推動(dòng)重大項(xiàng)目開工建設(shè)。第三，著力穩(wěn)定居民消費(fèi)。第四，提高國家治理能力和水平。

貨幣政策：目前預(yù)期內(nèi)框架已基本清晰

目前，貨幣政策預(yù)期內(nèi)框架已經(jīng)基本清晰，一是央行降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本（銀行間流動(dòng)性、政策性利率、專項(xiàng)再貸款）;二是金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體企業(yè)擴(kuò)大支持（LPR利率、信貸規(guī)模、增信和信用救助、定向利率優(yōu)惠）。概率偏低，但如果出現(xiàn)則顯著超預(yù)期的包括下調(diào)5年期LPR、下調(diào)存款基準(zhǔn)利率等。

一季度逆周期政策的重點(diǎn)是貨幣政策穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)資金鏈。

2月1日，央行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》（下文簡稱《通知》），《通知》包括五部分、十大要點(diǎn)，三十條舉措。這一文件是一季度貨幣政策的總綱，對市場預(yù)期有較大的指引作用。

目前的預(yù)期框架已經(jīng)基本清晰，一是央行降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本（銀行間流動(dòng)性、政策性利率、專項(xiàng)再貸款）;二是金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體企業(yè)擴(kuò)大支持（LPR利率、信貸規(guī)模、增信、定向利率優(yōu)惠）。

其中大部分政策手段已有落地，2月3日公開市場操作擴(kuò)量;OMO利率下調(diào)、2月17日MLF利率下調(diào);2月10日首批專項(xiàng)再貸款已經(jīng)發(fā)放;差異化的優(yōu)惠金融信貸支持也已落地。

未來繼續(xù)落地的一則是2月20日公布的LPR利率（貸款市場報(bào)價(jià)利率），估計(jì)大概率會(huì)和政策性利率同幅度下行;二則是一季度的信貸和社融，估計(jì)會(huì)保持在較高規(guī)模，《通知》明確指出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)貨幣信貸合理增長”。如果一季度信貸和社融數(shù)據(jù)較高，則對于預(yù)期有較大的帶動(dòng)。

降準(zhǔn)邏輯上并不存在明顯的必要性，因?yàn)殂y行間流動(dòng)性已經(jīng)比較充裕;而當(dāng)前的重點(diǎn)在于從銀行到實(shí)體這個(gè)環(huán)節(jié)。且《通知》中提到“通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，提供充足流動(dòng)性”以及“適當(dāng)提高2020年1月下旬存款準(zhǔn)備金考核的容忍度”，并沒有直接提到降準(zhǔn)。所以我們視為偏小概率，但基于降準(zhǔn)對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的信號功能，可能性亦不能完全排除。

概率偏低，但如果出現(xiàn)則顯著超預(yù)期的包括下調(diào)5年期LPR、下調(diào)存款基準(zhǔn)利率等。

財(cái)政政策：狹義財(cái)政已是緊平衡

財(cái)政政策方面，想象空間是配合“推動(dòng)重大項(xiàng)目開工建設(shè)”，一則目標(biāo)赤字率會(huì)不會(huì)適度提高;二則專項(xiàng)債等廣義財(cái)政工具會(huì)不會(huì)較顯著擴(kuò)充規(guī)模。

2019年實(shí)際赤字率為4.9%，為近年最高水平。為達(dá)到年初2.8%的赤字目標(biāo)，2019年需繼續(xù)使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金;這一資金規(guī)模預(yù)計(jì)約為2萬億元。粗略測算，2020年初可使用財(cái)政“調(diào)節(jié)項(xiàng)”規(guī)模預(yù)計(jì)或縮減至1.4萬億左右，對全年財(cái)政支出形成一定約束。再加上疫情影響下經(jīng)濟(jì)增長速度下修，財(cái)政收入亦會(huì)增速下降。

據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站2月16日信息，財(cái)政部長劉昆在《求是》雜志發(fā)文指出，今后一段時(shí)間財(cái)政整體上面臨減收增支壓力，財(cái)政運(yùn)行仍將處于“緊平衡”狀態(tài)。

而疫情影響下，財(cái)政政策又應(yīng)保持積極特征。配合“推動(dòng)重大項(xiàng)目開工建設(shè)”也需要財(cái)政政策維持一定力度。

后續(xù)想象空間之一是適度提高赤字率。中國經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)赤字率在2016-2017年均為3%，2018、2019年分別為2.6%、2.8%。

后續(xù)想象空間之二是擴(kuò)充專項(xiàng)債、PSL等廣義財(cái)政工具。2017-2019年的政府專項(xiàng)債額度分別是8000億、1.35萬億、2.15萬億，去年底市場預(yù)期2020年會(huì)落在2.8-3萬億左右的規(guī)模。如果考慮到疫情對一季度經(jīng)濟(jì)的顯著沖擊，需要基建穩(wěn)增長，專項(xiàng)債規(guī)模有在基準(zhǔn)預(yù)期上擴(kuò)大的可能。2月11日財(cái)政部表示近期已下達(dá)新增地方債限額8480億，其中包括專項(xiàng)債2900億，這意味著截至當(dāng)時(shí)專項(xiàng)債下發(fā)提前批額度已達(dá)1.29萬億，已至提前批上限。這一節(jié)奏還是略超預(yù)期的，它意味著疫情影響之下，政策對于廣義財(cái)政保持比較積極的姿態(tài)。

產(chǎn)業(yè)政策：最為確定的是汽車

除財(cái)政和貨幣政策之外，另一值得關(guān)注的領(lǐng)域是產(chǎn)業(yè)政策。《在中央政治局常委會(huì)會(huì)議研究應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情工作時(shí)的講話》明確指出，著力穩(wěn)定居民消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)是對沖疫情影響的重要著力點(diǎn)之一。

產(chǎn)業(yè)政策下，目前最為確定的是汽車，房地產(chǎn)仍在房住不炒、因城施策的大框架下，但融資政策或有調(diào)整空間，地方版細(xì)節(jié)政策上亦有邊際微調(diào)可能。

關(guān)于如何擴(kuò)大消費(fèi)，《講話》精神主要側(cè)重于三點(diǎn)，一是“新興消費(fèi)”，包括積極豐富5G技術(shù)應(yīng)用場景，帶動(dòng)5G手機(jī)等終端消費(fèi);增加電子商務(wù)、電子政務(wù)、網(wǎng)絡(luò)教育、網(wǎng)絡(luò)娛樂等方面消費(fèi);二是“健康類消費(fèi)”，以這次疫情應(yīng)對為契機(jī)，擴(kuò)大綠色食品、藥品、衛(wèi)生用品、健身器材的生產(chǎn)銷售;三是“汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)”，要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)，鼓勵(lì)汽車限購地區(qū)適當(dāng)增加汽車號牌配額，帶動(dòng)汽車及相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)。

所以產(chǎn)業(yè)政策中，相對最為確定的是汽車。

另一個(gè)值得關(guān)注的領(lǐng)域是房地產(chǎn)。從30個(gè)城市商品房成交面積看，2019年單日個(gè)位數(shù)（單位為萬平方米）的天數(shù)為7天（春節(jié)假期），2020年1月23日至今已25天單日個(gè)位數(shù)。

我們在年度報(bào)告《回歸均衡》中曾指出，中國經(jīng)濟(jì)的歷史特點(diǎn)之一是出口和固定資產(chǎn)投資不能同時(shí)顯著變差，否則就承壓明顯。在2019年貿(mào)易摩擦和全球需求低迷背景下，出口全年只有0.5%的增長，而房地產(chǎn)領(lǐng)域相對偏好的表現(xiàn)（銷售0增長附近，投資9.9%的同比增長）對經(jīng)濟(jì)起到一定支撐作用。

2020年地產(chǎn)銷售已初步顯示出承壓的狀態(tài)，基于銷售回款環(huán)節(jié)的傳遞，地產(chǎn)投資也會(huì)受到影響;而當(dāng)前地產(chǎn)投資又處于小周期的高位（新開工和施工前期已處下行初期），關(guān)聯(lián)影響仍在發(fā)酵。

但房地產(chǎn)不存在政策大幅放松的空間。房地產(chǎn)大的政策框架已經(jīng)確定，需求端是“房住不炒”，政策端是“不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段”，沒有全國性的放松余地。

但邊際調(diào)整空間或存在兩個(gè)領(lǐng)域，一是房地產(chǎn)融資政策。本輪地產(chǎn)融資收緊始于2019年7月前后，主要背景是當(dāng)時(shí)有一輪貨幣政策穩(wěn)增長，為提前避免資金流向房地產(chǎn)。而今年一季度疫情影響下，經(jīng)濟(jì)環(huán)境已有進(jìn)一步變化;二是地方細(xì)節(jié)政策，如在土地出讓、預(yù)售條件、施工周期等方面的一些規(guī)定，也有邊際調(diào)整可能。