并購中業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)分析
——以H企業(yè)為例

(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530000)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，市場競爭變得越來越激烈，企業(yè)并購活動(dòng)也越來越常見，許多企業(yè)將并購重組作為擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的重要手段。為了保證并購活動(dòng)行之有效，并購雙方往往在事前會(huì)商議、擬定業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議，其目的是為了保護(hù)投資者的利益。標(biāo)的企業(yè)做出業(yè)績承諾的本意是為了讓并購方對(duì)并購活動(dòng)減少顧慮，顯示自身對(duì)企業(yè)的經(jīng)營能力與盈利能力充滿信心。但是近年來在實(shí)際并購活動(dòng)中，標(biāo)的公司業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)的情況卻變得越來越多。一旦業(yè)績承諾未完成，上市公司可能面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，直接降低公司當(dāng)年凈利潤水平。業(yè)績承諾作為并購活動(dòng)中的保護(hù)機(jī)制，是否真正有效保障了投資者的利益？未完成業(yè)績承諾對(duì)于并購方的經(jīng)營發(fā)展有多大影響？本文以H企業(yè)的并購案例為基礎(chǔ)，識(shí)別業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)。

二、業(yè)績承諾的概念

業(yè)績承諾是并購雙方為了使并購重組活動(dòng)能夠順利的進(jìn)行并取得成功，在活動(dòng)過程中簽訂的一種協(xié)議，該協(xié)議中明確約定在未來的一段時(shí)間，承諾方就標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績向并購方做出承諾，在一定期限內(nèi)標(biāo)的企業(yè)需要達(dá)到約定業(yè)績指標(biāo)，若標(biāo)的企業(yè)不能如期完成，需要按約定對(duì)并購方進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償形式一般有股份補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償。[1]

三、 案例概述

H企業(yè)成立于2001年5月，主要經(jīng)營乳制品的生產(chǎn)、加工及銷售業(yè)務(wù)。自2008年三聚氰胺事件被曝出，我國消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)乳制品的品質(zhì)一直維持一種懷疑的態(tài)度，導(dǎo)致不少消費(fèi)者更愿意購買國外乳制品，國外的進(jìn)口乳制品迅速進(jìn)入并侵占中國乳業(yè)市場，國內(nèi)乳制品行業(yè)的銷量增長就處于停滯的狀態(tài)，國內(nèi)的乳制品企業(yè)間的競爭也就變得更加的激烈。H企業(yè)就發(fā)現(xiàn)乳制品業(yè)務(wù)的凈利潤在不斷降低，在未來有可能會(huì)面臨著凈利潤虧損的情況。因此，皇氏乳業(yè)希望通過并購實(shí)現(xiàn)非相關(guān)多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并購發(fā)展速度迅猛的非乳制品企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張，再進(jìn)行資源整合，擴(kuò)大自身的經(jīng)營范圍，降低乳制品業(yè)務(wù)所承受的風(fēng)險(xiǎn)。

而正處于飛速發(fā)展的影視文化產(chǎn)業(yè)就成為了H企業(yè)的目標(biāo)，希望通過并購經(jīng)營狀況良好的影視文化公司，一舉扭轉(zhuǎn)頹勢。因此H企業(yè)看上了S企業(yè)這家影視文化企業(yè)。2015年7月，H企業(yè)以78,000萬元的并購成本，取得S企業(yè)100%的股權(quán)。此后，H企業(yè)宣布企業(yè)戰(zhàn)略為“乳業(yè)+影視”雙主業(yè)，并試圖打造成一條集“影視制作—版權(quán)運(yùn)營—終端傳播 ”為一體的完善產(chǎn)業(yè)鏈。

S企業(yè)與H企業(yè)簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，約定承諾期限三年，即2015—2017年S企業(yè)每年凈利潤分別不少于7,500萬元、9,000萬元及10,800萬元，同時(shí)，年度運(yùn)營收入占營業(yè)收入的比例分別不低于45%、55%、65%。若標(biāo)的企業(yè)未達(dá)成業(yè)績承諾目標(biāo)，承諾方將按約定進(jìn)行補(bǔ)償。

2015年與2016年，S企業(yè)同樣壓線完成業(yè)績承諾，但2016年S企業(yè)并未完成運(yùn)營收入比例指標(biāo)，未達(dá)到承諾要求。而2017年的業(yè)績更是突然跳水，凈利潤大幅下降，當(dāng)年企業(yè)凈利潤為3,065.44萬元，完成率28.38%；承諾運(yùn)營收入比例指標(biāo)不低于65.00%，實(shí)際完成為31.13%；均未達(dá)到承諾的業(yè)績指標(biāo)。[2]

四、 風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

H企業(yè)選擇跨界并購影視行業(yè)作為多元化發(fā)展的方向。但多元化并購的企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)而言也有利有弊。多元化并購的優(yōu)點(diǎn)主要在于減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)獲得新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)以及調(diào)整產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，從H企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況可以看出，進(jìn)軍影視業(yè)確實(shí)使H企業(yè)的業(yè)績?cè)诙唐趦?nèi)有了大幅的增長，緩解了當(dāng)時(shí)盈利增長萎靡的情況。但也有其弊端，多元化戰(zhàn)略也會(huì)削弱企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。并購后的H企業(yè)，營運(yùn)指標(biāo)均有下滑，一定程度上削弱了H企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。同時(shí)，沒有足夠的管理經(jīng)驗(yàn)就進(jìn)軍其他行業(yè)也會(huì)面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。這些弊端會(huì)對(duì)被并購方完成業(yè)績承諾造成一定的風(fēng)險(xiǎn)問題，同時(shí)戰(zhàn)略是否得到有效執(zhí)行也會(huì)影響到業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)。從最終結(jié)果來看，影視文化企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展并不穩(wěn)定，雖然短期紅利非常誘人，但對(duì)長期發(fā)展而言，會(huì)受到市場波動(dòng)極大地影響。因此，有理由懷疑影視文化行業(yè)是不是一個(gè)很好的并購戰(zhàn)略目標(biāo)。

此外，整合規(guī)劃也是企業(yè)戰(zhàn)略重要的一環(huán)，但并購之后，H企業(yè)并沒有對(duì)并購業(yè)務(wù)進(jìn)行很好的整合。母公司與子公司的經(jīng)營幾乎各自獨(dú)立，因此H企業(yè)的乳制品行業(yè)和影視文化行業(yè)并未能產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。在這種情況下，H企業(yè)宣稱的“雙主業(yè)”戰(zhàn)略與發(fā)展影視產(chǎn)業(yè)鏈只是看似美好但并不可靠，而投資者們似乎也對(duì)這樣的戰(zhàn)略擴(kuò)張缺乏市場信心，H企業(yè)自2016年7月起，股價(jià)持續(xù)暴跌；到了2018年的7月，市值就只剩下原本的30%。而H企業(yè)更是在2018年將經(jīng)營不善的S企業(yè)轉(zhuǎn)手賣出，企業(yè)戰(zhàn)略就此宣告破產(chǎn)。

總的來說，H企業(yè)在此次并購中戰(zhàn)略目標(biāo)的選擇就有待商榷，影視行業(yè)不會(huì)受到乳制品行業(yè)波動(dòng)的影響，但也不能給母公司提供太多幫助。除此之外，H企業(yè)的并購整合效率較差，整合規(guī)劃戰(zhàn)略沒有得到有效執(zhí)行。所以，業(yè)績承諾面臨很大的企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。

(二)業(yè)績承諾評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

通常，評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展能力，將連續(xù)數(shù)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)增長情況進(jìn)行對(duì)比是比較直觀的方法。但在案例中，S企業(yè)成立的時(shí)間不長，而且由于不是上市企業(yè)，公開披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是從2013年才開始。盡管2014年成長能力較好，但是并購前缺乏以前年度的數(shù)據(jù)做連貫性對(duì)比，未來業(yè)績?cè)鲩L與盈利增長情況存在較大的不確定性。H企業(yè)并未完全掌握S企業(yè)的相關(guān)信息，但仍舊預(yù)估其未來盈利能力不俗。最終確定S企業(yè)估值為7.79億元，增值率為237.99%，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)只有2.87億元，溢價(jià)了4.92億元全都記為商譽(yù)。如此高的估值溢價(jià)也為之后大額商譽(yù)減值埋下了隱患。S企業(yè)得到了大筆資金的注入之后，對(duì)自身的發(fā)展前景相當(dāng)樂觀，承諾方信心滿滿的做出了高額的業(yè)績承諾。在業(yè)績承諾期的第二年，雖然凈利潤勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但由于營業(yè)收入的比例未超過55%，導(dǎo)致業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)。S企業(yè)因此做出了巨額賠償，同時(shí)影響到了第三年的企業(yè)發(fā)展，業(yè)績更是大跳水。

可以看出，對(duì)標(biāo)的企業(yè)過高估值不僅會(huì)給上市公司帶來財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，還會(huì)使標(biāo)的企業(yè)不得不定下更高的業(yè)績承諾目標(biāo)，給業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此并購企業(yè)在簽訂業(yè)績承諾時(shí)應(yīng)該充分評(píng)估標(biāo)的企業(yè)，謹(jǐn)慎地做出決策，避免風(fēng)險(xiǎn)。[3]

(三)市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

S企業(yè)在2017年出現(xiàn)了大規(guī)模的業(yè)績下滑。H企業(yè)認(rèn)為S企業(yè)的業(yè)績下滑，是由于2017 年各地廣電主管機(jī)構(gòu)在年初開始紛紛內(nèi)部發(fā)文，關(guān)停各類有線電視輪播頻道，停止頻道的商業(yè)化運(yùn)營。S企業(yè)因此關(guān)停十多個(gè)省區(qū)的輪播頻道業(yè)務(wù)，導(dǎo)致了在廣告方面的收入大跳水，對(duì)業(yè)績承諾期間的經(jīng)營業(yè)績?cè)斐闪藝?yán)重不利影響。影視行業(yè)發(fā)展壯大的同時(shí)，卻缺乏有效的監(jiān)管，導(dǎo)致市場亂象叢生。到了2018年，市場更是出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)，稅務(wù)風(fēng)波、明星高片酬限價(jià)、收視率打假、監(jiān)管政策頻出等一系列事件，影視文化市場的熱度立刻降到了冰點(diǎn)。與此同時(shí)，新媒體版權(quán)的市場環(huán)境也有很大的變動(dòng)，當(dāng)年新電視劇版權(quán)獲取的方式從分銷到自制或早期投資方向轉(zhuǎn)變。不論是自制還是參與早期投資，都需要花費(fèi)更多的資金，造成S企業(yè)業(yè)務(wù)收入及盈利能力進(jìn)一步下降。市場的巨大變動(dòng)導(dǎo)致了S企業(yè)的業(yè)績大幅下滑，最終沒能完成業(yè)績承諾。

所以在簽訂業(yè)績承諾時(shí)，上市企業(yè)一定要充分的考慮、評(píng)估行業(yè)的市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。不僅要詳細(xì)分析外部宏觀環(huán)境，還要考慮國家現(xiàn)行的法律法規(guī)與當(dāng)前的政策風(fēng)向。只有對(duì)企業(yè)的市場環(huán)境進(jìn)行充分的考慮和分析，才能盡量避免市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

(四)高額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購重組中，管理層最害怕看到的情況就是高額商譽(yù)減值。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是指上市企業(yè)需要對(duì)在商譽(yù)進(jìn)行減值測試，一次性計(jì)提高額商譽(yù)減值，對(duì)企業(yè)造成不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。[4]

自從融資并購熱潮的興起，國內(nèi)資本市場高估值、高溢價(jià)、高業(yè)績承諾的“三高”情況頻頻出現(xiàn)，高溢價(jià)的情況又會(huì)產(chǎn)生高額商譽(yù)，尤其是并購影視、文化、游戲等輕資產(chǎn)行業(yè)更容易產(chǎn)生這種情況，標(biāo)的企業(yè)沒有完成業(yè)績承諾，并購方就需要進(jìn)行商譽(yù)計(jì)提減值或者攤銷，商譽(yù)一旦計(jì)提了減值準(zhǔn)備就不能轉(zhuǎn)回，一次性計(jì)提高額的商譽(yù)減值，就會(huì)大幅減少并購企業(yè)的當(dāng)期利潤，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生不利影響。

H企業(yè)并購S企業(yè)產(chǎn)生了高額商譽(yù)價(jià)值人民幣492,365,316.01元。根據(jù)H企業(yè)的財(cái)報(bào)顯示，H企業(yè)2011年至2016年的凈利潤總和也不過7.74億元?？上攵?，如此高額的商譽(yù)一旦計(jì)提減值準(zhǔn)備，會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造成巨大的打擊。

果不其然，由于S企業(yè)在2016年和2017年都未達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，為此H企業(yè)在2017年度計(jì)提了商譽(yù)減值19,062.14萬元，直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表上的凈利潤減少了19,062.14萬元，這個(gè)數(shù)字達(dá)到了H企業(yè)2016年財(cái)務(wù)報(bào)表凈利潤的65.60%。H企業(yè)2017年的凈利潤也從2016年的32,720萬元跌落到7,110萬元。由此發(fā)現(xiàn)，高額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)而言是非常致命的，一定要建立有效的防范措施。因此，并購企業(yè)在融資并購與生產(chǎn)經(jīng)營過程中，都不能小看商譽(yù)對(duì)企業(yè)的影響，企業(yè)想要保持高質(zhì)量經(jīng)營狀態(tài)一定要對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)加倍小心。

五、 應(yīng)對(duì)建議

(一)科學(xué)規(guī)劃并購戰(zhàn)略。企業(yè)在進(jìn)行并購前，要明確并購戰(zhàn)略希望達(dá)到的目的，是為了打通上下游形成產(chǎn)業(yè)鏈；還是想擴(kuò)張企業(yè)發(fā)展規(guī)模；還是為了追求創(chuàng)新發(fā)展或多元化發(fā)展。同時(shí)，上市公司要了解想要融資并購的標(biāo)的企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，謹(jǐn)慎選擇標(biāo)的企業(yè)，不要被承諾方許下的高額業(yè)績承諾迷惑，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展。同時(shí)謹(jǐn)慎評(píng)估所處行業(yè)的現(xiàn)狀，熟知市場的法律法規(guī)、現(xiàn)行政策，了解行業(yè)的特征、發(fā)展趨勢以及未來政策走向，明確企業(yè)在行業(yè)中的定位，對(duì)企業(yè)自身發(fā)展情況與行業(yè)整體發(fā)展水平有較為細(xì)致的了解。重視并購后的整合工作，制定合理的整合規(guī)劃戰(zhàn)略。

(二)合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值、設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。并購前應(yīng)該對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，再評(píng)估標(biāo)的企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展能力。在進(jìn)行事前調(diào)查時(shí)，應(yīng)該對(duì)企業(yè)的發(fā)展過程、歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)經(jīng)營策略等因素進(jìn)行評(píng)估，對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展能力進(jìn)行深入分析。如果并購方缺乏相關(guān)信息的調(diào)查能力，可以選擇高水平的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行事前調(diào)查，了解標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況。業(yè)績承諾目標(biāo)與企業(yè)估值相互影響，業(yè)績承諾無形中拔高了企業(yè)估值[5]；而企業(yè)不合理的高估值，也會(huì)使管理層不得不做出更高的業(yè)績承諾。兩者的關(guān)系就像是“雞與蛋”的問題，難分先后。企業(yè)必須運(yùn)用合理的估值方式，才能使業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)最大程度的降低。

六、總結(jié)

本文對(duì)H企業(yè)的并購案例進(jìn)行研究，梳理了H企業(yè)的相關(guān)資料數(shù)據(jù)，分析其并購中應(yīng)用業(yè)績承諾面臨與衍生的風(fēng)險(xiǎn)。得到結(jié)論是，業(yè)績承諾協(xié)議并不是萬無一失的“防護(hù)罩”，業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)極大地影響并購活動(dòng)的進(jìn)行，因此，簽訂與執(zhí)行過程都需要謹(jǐn)慎的對(duì)待。