金姝彤 蔣亞朋

〔內(nèi)容提要〕 本文利用文獻(xiàn)研究方法，選取2012—2018年滬深兩市A股中首次虧損的上市公司對扭虧效果的影響因素和上市公司盈余管理方式的扭虧效果進行回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)：公司的資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率對扭虧不具有顯著影響，公司所處市場環(huán)境與股權(quán)性質(zhì)對扭虧具有顯著影響;銷售改善、內(nèi)部管理和股權(quán)性質(zhì)變更三種持續(xù)性扭虧方式對虧損上市公司扭虧效果具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而債務(wù)重組、政府補助、資產(chǎn)重組和投資收益雖然一定程度上增加了企業(yè)的收入，但對虧損上市公司扭虧并無幫助。

〔關(guān)鍵詞〕 盈余管理方式 持續(xù)性扭虧方式 非持續(xù)性扭虧方式 扭虧效果

一、背景與研究假設(shè)

十九大報告指出，我國經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，這對上市公司而言如何促進虧損企業(yè)扭虧從而達(dá)到市場資源的合理配置至關(guān)重要。我國政府不斷深化改革，改善市場經(jīng)濟環(huán)境，通過完善《公司法》、出臺《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》等相關(guān)政策對虧損企業(yè)進行積極引導(dǎo)，同時加大財政投入和政府補助來支持上市公司扭虧。李傳憲（2014）對扭虧路徑下盈余管理方式的影響因素進行總結(jié)歸納，并對從企業(yè)內(nèi)部和外部的角度進行劃分。程富、孫世敏和張佳葉（2019）對盈余管理的真實性進行了探究，并認(rèn)為銷售操縱屬于隱蔽性較強的真實性盈余管理方式。據(jù)此，本文提出假設(shè)一：公司虧損當(dāng)年的市場環(huán)境、扭虧公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率及股權(quán)性質(zhì)對公司的扭虧具有顯著影響。假設(shè)二：持續(xù)性盈余管理方式（銷售改善、內(nèi)部管理和股權(quán)性質(zhì)變更）對虧損上市公司扭虧效果顯著;非持續(xù)性盈余管理方式（債務(wù)重組、政府補助、資產(chǎn)處置和投資收益）對企業(yè)扭虧效果不顯著。

二、上市公司扭虧效果影響因素研究

（一）樣本選擇

本文選取國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中2012—2018年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，并利用Excel和Stata進行數(shù)據(jù)整理和分析。同時，為了避免上市公司因不當(dāng)操作或通過盈余管理對公司經(jīng)營成果進行人為操縱從而影響分析結(jié)果，在以上數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上選取首次虧損的上市公司作為研究數(shù)據(jù)樣本。剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，剩余樣本數(shù)量為1242條。

（二）變量設(shè)計

借鑒馮科和李釗對ST板塊上市公司盈余管理影響因素的研究變量設(shè)計及劉永澤、張多蕾和唐大鵬對政治關(guān)聯(lián)與盈余管理的相關(guān)關(guān)系中的變量設(shè)計，從宏觀和微觀兩個方面對盈余管理方式的影響因素進行計量分析，主要變量設(shè)計如表1所示。

由表1所示，將數(shù)據(jù)樣本中公司是否成功進行扭虧這一分類變量作為因變量，同時將市場環(huán)境、公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率及股權(quán)性質(zhì)作為自變量。根據(jù)我國股市的歷史行情日線趨勢及市場表現(xiàn)，本文對市場環(huán)境的時間做如下劃分：2012年為牛市，2013年為熊市，2014年為熊市，2015年為牛市，2016年為牛市，2017年為牛市，2018年為牛市。

（三）扭虧效果影響因素回歸分析

在假設(shè)一和變量設(shè)計的基礎(chǔ)上，建立扭虧效果影響因素的二元邏輯回歸模型。

對樣本進行回歸分析，分析結(jié)果如表2所示。

由表2的回歸結(jié)果顯示，市場環(huán)境的系數(shù)β1為0.490，并且在0.01水平上顯著，意味著市場環(huán)境若為牛市則有利于上市公司扭虧，若為熊市則不利于上市公司進行扭虧。資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果不顯著，說明上市公司的資產(chǎn)規(guī)模大小與資產(chǎn)負(fù)債率的高低并不會對其扭虧效果產(chǎn)生影響。股權(quán)性質(zhì)的系數(shù)β4為-0.314，并且在0.05水平上顯著，說明股權(quán)性質(zhì)與上市公司的扭虧效果呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說上市公司的股權(quán)性質(zhì)若為非國有控股，則更易于扭虧為贏，若上市公司的股權(quán)性質(zhì)為國有控股，則不利于上市公司進行扭虧。因此假設(shè)一不成立，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率與其是否能夠扭虧不具有顯著影響，同時虧損當(dāng)年上市公司所處市場環(huán)境與公司股權(quán)性質(zhì)對上市公司扭虧具有顯著影響。進一步的，市場環(huán)境為牛市時上市公司更容易達(dá)到扭虧，反之亦然;非國有控股的上市公司更容易進行扭虧，反之亦然。

三、上市公司盈余管理方式的扭虧效果研究

（一）樣本選擇

上市公司為了避免連續(xù)虧損對公司市值等方面帶來的不良后果，或為了避免摘牌、維持上市資格，通常采取盈余管理方式進行扭虧。為了探究不同盈余管理方式對扭虧效果的影響程度，本文選取國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中2012—2018年度滬深兩市A股首次虧損公司中虧損次年采取銷售改善、內(nèi)部管理、股權(quán)變更、政府補助、資產(chǎn)重組和投資收益六種盈余管理方式進行扭虧的企業(yè)作為樣本，對虧損次年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行收集整理，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，并對數(shù)據(jù)進行5%和95%分位的斷尾處理，并通過回歸分析探究上市公司不同扭虧方式的經(jīng)濟效果。

（二）變量設(shè)計

在借鑒戴德明和鄧璠（2007）對虧損企業(yè)所采取業(yè)績改善措施研究中的變量選擇和程文莉及何聞偉對在風(fēng)險警示期的上市公司所采取重組方式統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，本文對上市公司不同盈余管理方式的扭虧效果進行變量設(shè)計，具體如表3所示。

根據(jù)表3，本文將調(diào)整總資產(chǎn)報酬率（IROA）作為因變量，用以表示上市公司虧損次年實施盈余管理對公司產(chǎn)生的扭虧效果。將銷售改善、內(nèi)部管理、股權(quán)性質(zhì)變更、債務(wù)重組、政府補助、資產(chǎn)處置和投資收益作為影響扭虧效果的盈余管理方式，即假設(shè)中的自變量。鑒于上文得出虧損當(dāng)年上市公司所處市場環(huán)境與公司股權(quán)性質(zhì)對上市公司扭虧具有顯著影響的結(jié)論，因此將市場環(huán)境與股權(quán)性質(zhì)作為控制變量，避免其影響數(shù)據(jù)的真實結(jié)果。

參考陳卓（2017）對扭虧方式的劃分方式，本文將不同盈余管理方式歸類為持續(xù)性扭虧方式和非持續(xù)性扭虧方式。所謂持續(xù)性扭虧方式，即為該種盈余管理方式對企業(yè)的扭虧效果具有深遠(yuǎn)持久的經(jīng)濟影響，并對企業(yè)扭虧具有內(nèi)源性的、本質(zhì)的作用，包括銷售改善、內(nèi)部管理和股權(quán)性質(zhì)變更等方式;而非持續(xù)性扭虧方式，即可以在短期內(nèi)為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入、經(jīng)濟收入，從而提高企業(yè)當(dāng)年的凈利潤或損益，但對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展不具有持續(xù)作用或本質(zhì)作用的盈余管理方式，包括債務(wù)重組、政府補助、資產(chǎn)處置和投資收益等方式。對205個樣本進行統(tǒng)計后得知，部分公司通過持續(xù)性扭虧方式進行扭虧，樣本中的上市公司通過銷售改善進行扭虧的有120家，占樣本總量的58.54%;采取內(nèi)部改善的公司有146家，占樣本量的71.22%;僅有6家上市公司通過變更股權(quán)性質(zhì)獲取融資從而進行扭虧，占樣本量的2.93%（由于公司不止采用單一盈余管理方式，而是多種盈余管理方式共同作用，因此不同盈余管理方式占比總計不為100%）。而樣本中的全部公司均采取了非持續(xù)性扭虧方式來提高公司業(yè)績。

（三）扭虧方式經(jīng)濟效果的回歸分析

根據(jù)上文盈余管理方式影響因素和假設(shè)二的基礎(chǔ)上，建立多元線性回歸模型。

根據(jù)模型二，在對年份進行控制的前提下，對本文篩選的樣本進行多元線性回歸分析，分析結(jié)果如表4所示。

由表4的回歸結(jié)果可知，銷售改善與虧損上市公司的扭虧效果呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且在0.05水平上顯著，即銷售改善程度越大，公司扭虧的程度也越大。同時，內(nèi)部管理的改善也有利于虧損上市公司扭虧，并且兩者在0.01水平上顯著，實際上企業(yè)通常通過控制成本和完善預(yù)算方案、內(nèi)部控制制度、績效評價、員工獎勵制度等措施，從計劃、組織、人事、激勵和控制五個領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)的內(nèi)部管理進行改進，由此對企業(yè)運營產(chǎn)生積極的影響，從而在本質(zhì)上促進虧損上市公司扭虧，這與王亞萍和冒喬玲（2017）得出企業(yè)內(nèi)部控制能夠促進企業(yè)財務(wù)績效的結(jié)論一致。股權(quán)性質(zhì)變更與上市公司扭虧在0.05水平上顯著，說明股權(quán)變更使得虧損上市公司的扭虧效果明顯。如陽光股份、中廣科技和蓮花健康就采取了股權(quán)性質(zhì)變更這一盈余管理方式進行扭虧。進一步探究股權(quán)性質(zhì)變更具體情況不難發(fā)現(xiàn)，公司虧損后通常會進行“借殼”行為，若企業(yè)原為國有控股，通過“借殼”引入民營資本，則會發(fā)生股權(quán)性質(zhì)的變更;倘若是民營企業(yè)以股權(quán)投資的形式獲得政府資助或由國資委進行無償劃轉(zhuǎn)，也會發(fā)生股權(quán)性質(zhì)的變更。此外，債務(wù)重組、政府補助、資產(chǎn)重組和投資收益這些盈余管理方式與上市公司的扭虧效果并無明顯的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上回歸結(jié)果，說明假設(shè)二成立，即銷售改善、內(nèi)部管理和股權(quán)性質(zhì)變更這三種持續(xù)性扭虧方式對虧損上市公司扭虧效果具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而債務(wù)重組、政府補助、資產(chǎn)重組和投資收益雖然一定程度上增加了企業(yè)的收入，但對虧損上市公司扭虧效果并無實質(zhì)幫助。

四、結(jié)論與建議

鑒于我國當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的面對重要問題和虧損上市公司扭虧的重要性，本文選取我國2012—2018年滬深兩市A股中首次虧損的上市公司進行實證研究，并得出以下研究結(jié)論：一是首次虧損上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率對上市公司是否扭虧不具有顯著影響，虧損當(dāng)年公司所處市場環(huán)境與公司股權(quán)性質(zhì)對上市公司是否扭虧具有顯著影響，說明上市公司扭虧主要受到外部環(huán)境因素的影響。二是銷售改善、內(nèi)部管理和股權(quán)性質(zhì)變更三種持續(xù)性扭虧方式對虧損上市公司扭虧效果具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而債務(wù)重組、政府補助、資產(chǎn)重組和投資收益雖然在短期內(nèi)增加了企業(yè)的現(xiàn)金流入、提高了企業(yè)當(dāng)年損益，但對虧損上市公司扭虧效果并無實質(zhì)上幫助。

基于以上研究結(jié)論，本文提出了如下建議：一是對于政府和證券交易所而言，應(yīng)當(dāng)不斷完善上市公司風(fēng)險警示制度及退市制度，通過制度上的強制性要求和市場的有效監(jiān)管不斷建設(shè)自由的有效市場，同時積極引導(dǎo)虧損的上市公司通過改善自身經(jīng)營情況進行扭虧，從而弱化市場情況對公司經(jīng)營的不良影響。二是上市公司應(yīng)主動、自發(fā)地通過提高銷售收入、拓寬銷售渠道、完善企業(yè)內(nèi)部控制制度、優(yōu)化企業(yè)激勵制度和吸引優(yōu)秀投資等持續(xù)性扭虧方式，從根源解決企業(yè)虧損的問題，轉(zhuǎn)變企業(yè)的虧損現(xiàn)狀。三是作為投資者應(yīng)當(dāng)及時關(guān)注企業(yè)動向及公告信息，尤其是關(guān)于企業(yè)虧損原因的披露和扭虧方式的公告，辨別不同類別的扭虧方式，準(zhǔn)確的做出理性投資。

（作者單位：沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）

責(zé)任編輯：宋 爽