胡 群

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆 烏魯木齊 830012)

目前，公司治理過程存在著三大主要的代理沖突：第一類是股東和管理層之間的代理沖突；第二類是大股東和中小股東之間的代理沖突，即控股股東對于中小股東的“隧道挖掘”問題；第三類是內(nèi)部人(股東、管理層)與債權(quán)人之間的沖突。相比之下，第二類代理沖突尤為顯著，主要表現(xiàn)在大股東通過“隧道挖掘”的方式嚴(yán)重侵害了中小股東的權(quán)益。本文通過分析“隧道挖掘”問題的原因、表現(xiàn)及危害等因素，提出一些抑制控股大股東的“隧道挖掘”行為的防范與治理措施，這對保護(hù)廣大中小股東的利益、促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展有著重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

一、“隧道挖掘”問題的原因

由利益相關(guān)者理論可知，中小股東是公司的主要利益相關(guān)者之一，他們是公司的投資者，也是公司的實(shí)際所有者。從理論上講，所有單個股東均沒有直接控制或支配公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，他們只能通過管理層從事的經(jīng)營活動而分享公司的經(jīng)營成果。但情況卻并非如此，如今“隧道挖掘”問題日益嚴(yán)重，究其原因主要有以下幾點(diǎn)：

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷

在如今的現(xiàn)實(shí)世界中，許多公司都存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，對于眾多的中小股東而言，他們僅僅擁有名義上的控制權(quán)。當(dāng)公司被大股東所控制時，股東與管理層之間的沖突退居次要地位，控股股東與中小股東之間的利益沖突成為了公司主要代理問題?？毓纱蠊蓶|同時具有備控制權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，因此有機(jī)會和能力實(shí)施“隧道挖掘”行為。

(二)內(nèi)部治理機(jī)制失效

股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層以及公司員工的有機(jī)整合構(gòu)成了內(nèi)部治理機(jī)制，它們之間是一種責(zé)、權(quán)、利相互制衡的關(guān)系?！八淼劳诰颉眴栴}的發(fā)生很大程度上源于內(nèi)部治理機(jī)制的失效。在股權(quán)高度集中的公司中，控股大股東擁有絕對控制權(quán)，此時董事會與股東大會的效果是完全等價的，大股東凌駕于董事會和監(jiān)事會之上，股東大會自然而然的成為了大股東履行法定手續(xù)的“橡皮圖章”，因此通過“隧道挖掘”方式來侵害中小股東利益的現(xiàn)象就變成的家常便飯。

(三)利益保護(hù)機(jī)制缺乏

在資本市場不完善的狀況下就需要借助于法律的手段來保護(hù)中小股東的利益。但是，我國資本市場對中小股東利益的保護(hù)機(jī)制尚不完善，對公司經(jīng)營活動具有控制力的大股東以犧牲眾多的中小股東利益為代價，單純追求自身利益最大化而非公司價值最大化，中小股東往往無計(jì)可施，只能聽之任之。

二、“隧道挖掘”行為的表現(xiàn)

由于現(xiàn)代公司中取得控制權(quán)的大股東利用自身地位采用各種復(fù)雜的手段，將公司資源轉(zhuǎn)移給自身或最終控制人。“隧道挖掘”有許多表現(xiàn)形式，主要可分為以下幾類：關(guān)聯(lián)交易、債務(wù)擔(dān)保、高額派現(xiàn)、占用公司資金等。

(一)關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)方之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，彼此之間并不獨(dú)立，再加之關(guān)聯(lián)交易本身具有隱蔽性的特征，因此關(guān)聯(lián)交易成為了控股大股東實(shí)施“隧道挖掘”的有力工具，他們通過異常復(fù)雜的關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，相應(yīng)增加關(guān)聯(lián)方交易的復(fù)雜程度，同時不按正常的市場交易條款和條件進(jìn)行交易，從而采取這種隱蔽的方式轉(zhuǎn)移公司的優(yōu)質(zhì)資源。

(二)債務(wù)擔(dān)保

我國上市公司的主業(yè)和大股東之間存在著廣泛的聯(lián)系，大多數(shù)情況下，大股東控制著上市公司，其經(jīng)營活動很大程度上取決于大股東的意志，這就使得大股東有可能利用其控股股東的地位迫使上市公司為其借款提供擔(dān)保，由于上市公司缺乏有效的監(jiān)督，無法制約大股東使用借款，當(dāng)大股東有貸款需求時，很自然的想到利用公司作擔(dān)保，這也助長了大股東盲目投資的傾向，最終關(guān)聯(lián)債務(wù)擔(dān)保成為了大股東通過上市公司圈錢的手段。

(三)高額派現(xiàn)

從傳統(tǒng)的股利理論來看，發(fā)放現(xiàn)金股利可以使所有股東的財(cái)富最大化，同時也保護(hù)了中小股東的利益。但是在我國這種股利分配方式卻成為了控股大股東侵害中小股東利益的有力工具，超額現(xiàn)金股利發(fā)放演變成了控股大股東利益輸送的一種重要手段，這主要是由于在我國上市公司中控股大股東往往借助貸款以完成收購。高額貸款的還本付息負(fù)擔(dān)迫使管理層通過超額現(xiàn)金分紅來緩解還貸壓力。

(四)占用公司資金

大股東占用公司資金的手段可以分為：直接占用和間接占用。直接占用上市公司資金是最直接的方式，同時也是最便捷的方式，例如，控股大股東直接從上市公司借款，拖欠往來款，截留或挪用募集資金。間接占有上市公司資金主要通過預(yù)付賬款、拆借資金，轉(zhuǎn)借貸款，代為償款等多種形式。大股東通過占用上市公司資金的手段謀求私有利益，嚴(yán)重坑害了中小股東的利益。

三、“隧道挖掘”行為的危害

(一)侵害中小股東利益

大股東通常以不合理的高價將其劣質(zhì)資產(chǎn)出售給公司，或者以不合理的低價購入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這一系列舉措都嚴(yán)重影響了公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。再者，上市公司往往通過異常的關(guān)聯(lián)交易虛增利潤，給外界傳遞一種公司運(yùn)營良好的假象，極易誤導(dǎo)投資者。此外，大股東也可通過非公允關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司利潤，使得公司的可分配利潤減少，股東所分得的股利也就隨之減少。因此，非正常的關(guān)聯(lián)交易使中小股東蒙受損失。

(二)加劇公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

控股大股東往往利用上市公司良好的資信狀況，要求公司為自身的巨額貸款提供擔(dān)保，這種擔(dān)保會使上市公司大量資金流出和資信狀況下降，從而將大股東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司，從而會加劇公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種債務(wù)擔(dān)保會嚴(yán)重阻礙上市公司自身的發(fā)展。

(三)影響公司的可持續(xù)發(fā)展

公司采取超額派現(xiàn)的直接后果是公司的內(nèi)部留存資金嚴(yán)重不足，當(dāng)企業(yè)有著良好的投資機(jī)會時，只能通過債務(wù)融資來獲取資金支持，但過多的運(yùn)用債務(wù)，公司還本付息的壓力會激增，上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會隨之增加。自金融危機(jī)以后，籌集資金變得異常困難，公司也會因?yàn)榛I集不到資金而陷入流動資金短缺的危險(xiǎn)境地，良好的投資機(jī)會會因?yàn)橘Y金的缺乏而夭折，嚴(yán)重?cái)_亂正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，公司的業(yè)績也會因此一落千丈。最嚴(yán)重的后果是，一旦企業(yè)資金供應(yīng)不足，很容易導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

(四)影響證券市場的健康發(fā)展

上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到我國證券市場的發(fā)展，投資者是證券市場發(fā)展的原動力。要想使證券市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，首要任務(wù)是提高上市公司的質(zhì)量、保護(hù)所有投資者的利益。然而，我國上市公司中大股東占用公司資金的現(xiàn)象屢見不鮮，使得上市公司的業(yè)績和市場價值下滑，中小股東的利益嚴(yán)重受損，以至于上市公司的質(zhì)量急劇下降，無疑這些都嚴(yán)重影響了證券市場的健康發(fā)展。

四、防范“隧道挖掘”行為的政策建議

前文在我國上市公司現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，分析了大股東“隧道挖掘”行為的原因、“隧道挖掘”行為的表現(xiàn)方式、“隧道挖掘”行為的危害等三個方面的內(nèi)容上。為了保護(hù)中小股東的利益、提高上市公司的質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展，需要采取以下措施以遏制“隧道挖掘”行為。

(一)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

要遏制大股東的“隧道挖掘”行為，首先必須從優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。一方面，引入戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者通常持有較多的股份，他們有動力和能力在公司治理過程中發(fā)揮其監(jiān)督職能，能夠參與到公司的重大決策中，有助于降低大股東“隧道挖掘”行為的動機(jī)和能力。另一方面，繼續(xù)深化股權(quán)分置改革，適當(dāng)減少控股大股東的持股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散和股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，對緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突有著很大的幫助。

(二)完善上市公司治理機(jī)制

在內(nèi)部治理機(jī)制中，董事會和監(jiān)事會是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的組成部分，兩者能否正常發(fā)揮作用直接關(guān)系到公司治理效果。第一，要確保董事會獨(dú)立于控股大股東，董事長與總經(jīng)理職權(quán)要分離；第二，完善獨(dú)立董事制度，確保中小股東能夠充分參與到獨(dú)立董事的選聘。第三，適當(dāng)提升監(jiān)事會的地位，強(qiáng)化監(jiān)事會的監(jiān)督職能，保障其不受董事會及監(jiān)事會的制約，免于“形同虛設(shè)”。公司治理機(jī)制的健全和完善能在一定程度上抑制大股東侵害中小股東利益的“隧道挖掘”行為。

(三)充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的作用

中小股東眾多，散落在公司治理體系的各個節(jié)點(diǎn)，這些節(jié)點(diǎn)未能有效連接起來，難以形成合力，影響力和作用都微乎其微。“互聯(lián)網(wǎng)+”已廣泛應(yīng)用于各個行業(yè)，那么我們可以用“互聯(lián)網(wǎng)+”來維護(hù)中小股東的利益。截至2008年6月30日，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)8.02億，普及率為57.7%，而我國股票市場非專業(yè)中小投資者眾多，且網(wǎng)民和股民高度重合，新浪微博、股吧論壇實(shí)時消息更新較快，一定程度上有利于解決信息不對稱問題，因此要充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的作用，革新中小股東利益保護(hù)機(jī)制。