劉雪晴

(新疆財經(jīng)大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830012)

一、前言

基于信息不對稱理論，大股東可以獲取最準確、充分的內(nèi)部消息，而中小股東卻處于信息鏈的底端，因此，大股東減持行為備受投資者關(guān)注。在公司發(fā)展良好的情況下，大股東為了穩(wěn)固自己的位置，往往會增加股份持有量，但是在金融市場中，有些大股東做出了一些減持行為，讓中小股東好奇大股東減持動因究竟為何。本文以星期六大股東減持為例，對其減持的動因進行分析。

二、星期六大股東減持動因分析

(一)大股東減持過程介紹

星期六股份有限公司(以下簡稱“星期六”)于 2020 年 1 月 18日發(fā)出關(guān)于公司高級管理人員減持計劃完成情況公告，據(jù)資料顯示，此次大股東減持是以集中競價和大宗交易的方式進行，其中公司副總李剛于1月16日以均價32.35元/股共減持257800股；公司董秘何建鋒于1月16日以均價31,113元/股共減持45735股；公司副總李禮于1月16日以均價33.24元/股，減持25400股，于1月17日以均價36.17元/股，減持,50826股；控股股東星期六投資控股有限公司減持7354500股，合計套現(xiàn)金額超2.5億元。

(二)大股東減持的最主要動因分析

根據(jù)星期六實際情況，從公司股價波動、公司業(yè)績、網(wǎng)紅概念股、盤后數(shù)據(jù)等方面進行分析，從而得出星期六大股東減持的最主要動因。

1.公司股價波動

星期六自2019年12月13日第一個漲停板至2020年3月6日，不到三個月的時間里，共出現(xiàn)了25個漲停。股價從7.92元漲至29.85元，區(qū)間漲幅達到276.50%，股價為之前的三倍多。在股價高速上漲的時候，星期六發(fā)布大股東減持公告，減持均價高于30元每股。3月6日，周五早盤再次漲停，達到36.49元，但在尾盤最后8分鐘，卻突然下跌至跌停板上演“天地板”一幕，收報29.85元，換手率達19.86%，成交額27.22億元，市值蒸發(fā)49億元。

2.公司業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示，多年以來星期六的存貨占凈資產(chǎn)比例保持在80%以上，且存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為670天。2019年星期六計提資產(chǎn)減值包括應收賬款壞賬準備523.90萬元、預付款項壞賬 準備51.71萬元、存貨跌價準備4123.57萬元等三部分，其中存貨跌價準備占比最高。2020年存貨高且周轉(zhuǎn)率低的問題依舊是影響業(yè)績的重要不利因素。

同時，星期六公司2019年全年實現(xiàn)營收22.74億元，同比增長48.48%；凈利潤1.76億元，同比增長1871.45%。分析可知，其增長主要與公司收購的杭州遙望網(wǎng)絡公司有關(guān)，但是之所以業(yè)績能實現(xiàn)18倍的炫目倍增，卻主要是因為2018年度較低的基數(shù)，星期六在整個2018年度僅僅賺了893萬，往年基數(shù)低的業(yè)績數(shù)據(jù)，給星期六最新業(yè)績提供了可能。2019年前三季度，公司的營業(yè)收入、凈利潤分別為35.8億元、1.01億元。同比分別增長了6.32%、14.91%、如以2019年前三季度為標準，扣除資產(chǎn)減值的影響，公司的業(yè)績將會下降約10%。

最后，星期六2016-2018年三年的平均ROE為-6.48%，遠低于行業(yè)平均水平12.3%，說明以鞋品經(jīng)營為主要經(jīng)營業(yè)務，使星期六在同行業(yè)中并不占優(yōu)勢。2020年3月其ROE 為6%，雖然由于并購遙望網(wǎng)絡，使銷售利潤率有所提高，但仍處于較低水平。加之由于低毛利率互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務收入占比提升，星期六公司毛利率同比下降至52.18%。這表明，星期六公司的營運能力、成長能力和盈利能力表現(xiàn)都欠佳，經(jīng)營業(yè)績一般。

3.網(wǎng)紅概念股的含金量

星期六股價暴漲與旗下遙望網(wǎng)絡短視頻、直播帶貨等網(wǎng)紅概念炒作密切相關(guān)。在網(wǎng)紅內(nèi)容生產(chǎn)的過程中，MCN機構(gòu)備受資金關(guān)注，星期六公司旗下的遙望網(wǎng)絡就是一個規(guī)模較大的MCN機構(gòu)。根據(jù)券商的研究報告，中國大陸的MCN機構(gòu)自2016年起發(fā)展迅猛，截至2019 年機構(gòu)數(shù)量累計達到6500家以上，90%以上的頭部網(wǎng)紅已經(jīng)簽MCN公司或成立自己的MCN公司。2020年中國 MCN 市場規(guī)模達115.7億元，2015-2020 年的復合增長率達70.63%。但是6500家MCN機構(gòu)的現(xiàn)實表明，恰恰是這種低門檻特點，網(wǎng)紅經(jīng)濟處于高度的市場分散中，行業(yè)集中度較低，各家公司難以建立持續(xù)穩(wěn)定的競爭力。也就是說現(xiàn)在‘網(wǎng)紅’的盈利模式和核心價值都是不確定的，很多用戶數(shù)據(jù)以及反饋也無法采集和體現(xiàn)，市場上現(xiàn)有的大部分相關(guān)概念公司的價值和市場估值之間存在水分，有短時間炒作的嫌疑。

根據(jù)文娛商業(yè)觀察的不完全統(tǒng)計，目前至少有20家上市公司被劃入到網(wǎng)紅概念股的隊伍中，但是目前A股上市公司中的所謂的網(wǎng)紅概念股大部分名不副實，或者說目前上市公司層面吹起的MCN風潮還沒有產(chǎn)生真正的利潤，上市公司們業(yè)績該慘淡的還是非常慘淡。股價上漲更多的是一種短期的資本博弈行為，而上市公司們則趁機“割韭菜”。在文娛商業(yè)觀察統(tǒng)計的13家上市公司中，至少有7家的實控人或者高管在股價上漲過程中頻繁拋售股票、套現(xiàn)離場，相關(guān)概念的股票相應的存在的高風險，這也是星期六公司面臨的最大不確定性。

4.盤后數(shù)據(jù)分析

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近一個月內(nèi)，星期六登上龍虎榜3次，近三個月內(nèi)，該股先后32次現(xiàn)身龍虎榜，席位基本上被各路營業(yè)部占領(lǐng)，各大游資接力助推星期六股價。近三個月內(nèi)，國泰君安證券股份有限公司上海江蘇路證券營業(yè)部上榜19次，買入10次，賣出11次，凈賣出1.30 億。國元證券股份有限公司上海虹橋路證券營業(yè)部、招商證券股份有限公司上海牡丹江路證券營業(yè)部、華泰證券股份有限公司南京中央路第三證券營業(yè)部、國盛證券有限責任公司寧波桑田路證券營業(yè)部等營業(yè)部均上榜。3月6日星期六再登龍虎榜，一機構(gòu)逆勢買入8020.65萬，申萬宏源 證券有限公司上海閔行區(qū)東川路證券營業(yè)部買入6210.70萬，賣出89.18萬；屢次上榜的國泰君安證券股份有限公司上海江蘇路證券營業(yè)部買入4795.02萬，賣出4120.35萬，凈額674.66萬。同時，國泰君安證券股份有限公司上海江蘇路證券營業(yè)部當日賣出最多，中信證券股份有限公司北京遠大路證券營業(yè)部當日賣出3556.83萬，游資博弈明顯。

(三)結(jié)論

綜上可知，星期六的公司業(yè)績一般，且使股價大漲的“18倍利潤增長”和“網(wǎng)紅概念”名不副實，加之龍虎榜的數(shù)據(jù)分析，其股價大漲并不是其自身營運能力的提升，而是由于一線游資借力“網(wǎng)紅股”概念，接力炒作，誤導大量中小股民，形成烏合效應，一旦游資撤走，股價就會大跌。由于信息不對稱，大股東掌握主要信息，在股價高漲時減持，實現(xiàn)套現(xiàn)，這是其大股東減持的主要原因。

同時，針對星期六公司的具體情況，大股東減持的動因還與其商譽減值風險和大額解禁股即將到期有關(guān)。根據(jù)星期六收購遙望網(wǎng)時業(yè)績承諾協(xié)議，交易對手方遙望網(wǎng)絡原股東承諾2019年、2020年扣非后凈利潤不低于2.1億元、2.6億元。但是基于星期六公司發(fā)展的不確定性，一旦不能達到承諾，商譽就會發(fā)生減值；2020年4月星期六會有1.37億元的解禁股，占流通股本的34.36%，對股價會有較大影響。

三、大股東減持的經(jīng)濟后果分析

(一)股價下跌

星期六公司在股價出現(xiàn)大幅上漲，股價處于高位的時候，發(fā)布大股東的減持公告，對于投資者的信心會造成較大的負面影響。星期六之所以能夠股價增幅巨大，主要和投資者高漲的交投熱情，機構(gòu)、游資、中小投資者的集體捧場有關(guān)。但是在大股東的減持公告披露之后，各種投資勢力難免會出現(xiàn)分歧，由于之前星期六漲幅很大，機構(gòu)投資者出于穩(wěn)健的原則，通常會選擇高位獲利出局，這樣就可能打亂市場此前的合力炒作，導致星期六失去繼續(xù)上行的基礎(chǔ)，股價下跌。

(二)向投資者傳遞公司股價被高估的信息

信號傳遞理論認為，大股東出現(xiàn)減持行為，會被投資者認為其公司股價被高估了。因為當大股東認為其上市公司存在投資價值時，那么獲得的收益就會高于貸款利率，如果又有資金需要的話，那么大股東的最有利策略應該是辦理股權(quán)質(zhì)押貸款，而不是減持，再或者是以現(xiàn)金分紅的形式直接從上市公司獲得資金，這樣可以使自己的利益最大化。

(三)業(yè)績下滑

星期六原主營業(yè)務時尚皮鞋的生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)知名的中高端時尚品牌運營商，素有“女鞋王”之稱。但是，近年來受宏觀消費環(huán)境趨惡劣、渠道費用、員工薪酬等不斷上升等因素影響，其整體經(jīng)營狀況欠佳。在這樣的背景下，星期六把利潤增長的希望放在了遙望網(wǎng)絡身上。遙望網(wǎng)絡的短視頻、直播帶貨為核心的社交電商服務業(yè)務尤其受到資本市場的關(guān)注，這也是星期六成為網(wǎng)紅概念并受到市場炒作的重要因素。但是，由于星期六股價的大幅度變動，使星期六被推倒到了風口浪尖上，2020年2月，星期六分別接受了東北證券等61家機構(gòu)和華夏基金等16家機構(gòu)的電話會議，3月1日，星又接受了寶盈基金等4家機構(gòu)以及廣發(fā)證券等78家機構(gòu)的電話會議。而支撐其一路暴漲的網(wǎng)紅概念，之前在游資的交力合作下，形成了烏合效應，但是大股東減持公告的發(fā)布，使一些機構(gòu)撤出炒作大潮，股價直線下跌，同時也使盲目跟從的中小股東開始審視網(wǎng)紅概念的真實含金量，網(wǎng)絡行業(yè)受群眾情緒影響很大，基于大股東減持后投資者對于星期六的重新審視和懷疑，在一定程度上對遙望網(wǎng)絡的運作造成較大的負面影響，業(yè)績下滑。

四、研究啟示

通過對星期六大股東減持行為的研究，本文認為應該分別從法律層面、公司層面和投資者層面去規(guī)范大股東減持行為，防止大股東惡意減持造成不利影響。

(一)法律層面

1.制定嚴寬結(jié)合的股份減持制度

首先，大股東減持的規(guī)模應與公司的業(yè)績掛鉤。對于盈利能力好、財務狀況優(yōu)的大公司，可適當放寬大股東減持的規(guī)模。而對于盈利能力相對較差，財務狀況不太好的公司，可適當限制大股東減持的規(guī)模，以免大股東清倉式減持逃離公司。其次，降低限售股解禁后通過集中競價交易方式減持的比例。通過集中競價方式的減持對股價波動較大，為了穩(wěn)定公司股價，增強投資者對公司的信心，應限制限售股解禁后通過集中競價交易方式減持的比例。

2.強化公司信息披露制度

可通過加強外部審計的力度，提高公司披露的財務報表的準確性；增強公司信息披露的及時性；充分披露大股東的減持計劃，減少大股東惡意減持套現(xiàn)的現(xiàn)象。

3.加大違法違規(guī)行為的懲罰力度

由于違規(guī)成本過低，導致很多大股東們都為了一己之私大量減持套現(xiàn)。因此，各相關(guān)部門可通過加大罰款金額、增加禁止入市的年限以及處以刑罰等方面去加大對違法違規(guī)行為的懲罰力度，大力打擊違法行為，保障中小投資者的合法權(quán)益不受侵害。

(二)公司層面

1.積極推進股權(quán)多元化結(jié)構(gòu)，制衡大股東“一股獨大”的狀況

公司可以推進股權(quán)多元化結(jié)構(gòu)，國有企業(yè)與國有企業(yè)之間、國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間可以互相持股，互相監(jiān)督，互相學習，減少參與公司經(jīng)營的大股東利用職權(quán)謀取私利的現(xiàn)象。

2.建立有效的內(nèi)部制衡機制

鼓勵中小投資者參與公司股東大會和公司管理，為公司的發(fā)展出謀劃策。同時保證獨立董事的獨立性與專業(yè)性，當公司股東和管理層之間發(fā)生利益沖突時，獨立董事應站在中小投資者的立場上，對管理層的不當行為進行置疑、指責和建議。最后，提高監(jiān)事會的監(jiān)督作用。公司的監(jiān)事會對股東大會負責，應與董事會并立，獨立地行使對董事會及整個公司管理等的監(jiān)督權(quán)。

(三)投資者層面

投資者應增強自己的專業(yè)知識，關(guān)注公司的重大資本運作，全面了解公司的真實情況，分析公司的資本運作背后是否存在不良動機，防止被引入套。同時提高自我投資素養(yǎng)，保持獨立思考的能力，不要盲目跟風。最后，依法維護自己的權(quán)益。當大股東惡意減持損害了其利益時，通過證監(jiān)會、交易所、媒體、公司等多種合法的途徑去維護自己的利益。