閆宇聰

[提要] 本文通過國內(nèi)外文獻分析，從債券違約風險的形成機理及經(jīng)濟后果入手，研究外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境對債券違約風險的形成所造成的影響，并進一步探討債券違約風險可能導致的經(jīng)濟后果。本文旨在研究債券違約風險的“來龍去脈”，希望能對債券違約風險方面的研究有促進作用。

關鍵詞：債券違約;形成機理;經(jīng)濟后果

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年12月5日

一、引言

近年來，隨著宏觀經(jīng)濟的不斷下行以及我國債券市場的持續(xù)發(fā)展，由債務融資所導致的問題也開始逐步顯現(xiàn)。起初由于我國債券存在著一定的“剛性兌付”，債券違約并未真正出現(xiàn)。但是在宏觀經(jīng)濟大環(huán)境不利趨勢下，依賴于實體經(jīng)濟的債券市場顯然不能“獨善其身”。2014年3月，“11超日債”正式宣告違約，宣布我國債券違約問題到達第一個“里程‘悲”。據(jù)wind資訊報道，自“11超日債”打破我國債券的“剛性兌付”神話之后，我國債券市場就迎來了一次又一次的“違約潮”，總量從2015年的24筆違約，共計違約金額127.8億元，上升到2019年的156筆違約，共計違約金額1，213.51億元。隨著我國的債券違約問題愈演愈烈，債券違約風險的研究就變得相當重要。

二、債券違約風險形成機理

在本次對我國債券違約風險形成機理的研究中，本文分別將其分為外部因素和內(nèi)部因素進行研究和探討。在外部環(huán)境的研究中，宏觀經(jīng)濟總是第一個不可忽視的影響違約風險的重要因素。首先，通貨膨脹的提高會使信用利差增大從而導致違約風險的提高。而經(jīng)濟增長則會帶動投資，降低信用利差進而改善違約風險。其次，當某一類實體經(jīng)濟的行業(yè)表現(xiàn)出“產(chǎn)能過剩”的趨勢時，往往會加大該行業(yè)的違約風險。除了宏觀經(jīng)濟的影響之外，我國政府的相關政策也會對違約風險產(chǎn)生深遠影響。例如，在2015年兩會上提出的“我國允許個案性金融風險的發(fā)生，按市場化的原則進行清算”這一政策就表明政府對債券違約的隱性擔保已經(jīng)開始出現(xiàn)松動，而隱性擔保的松動無疑會加劇債券違約的風險。國內(nèi)相關的研究也證實了本文的觀點，聶新偉（2016）證實了政府與市場兩種情景形式下可能會出現(xiàn)兩種不同屬性特點的謬誤，但他們的共同點都是信用資源的錯配。丁翠娥（2018）通過研究我國債券違約的現(xiàn)狀，認為宏觀經(jīng)濟態(tài)勢、政策與監(jiān)管是債券違約風險形成的重要因素。

在內(nèi)部環(huán)境的研究中，陳會玲、劉錦虹（2012）詳細研究了地方政府債券違約的形成機制，認為地方政府所做的選擇很大程度上受地方政府的偏好和自利影響，從而導致地方居民無從知曉發(fā)行債券的決策依據(jù)和債券收入的資金投向等問題，進而增加地方政府債券違約風險。企業(yè)債券違約風險方面，吳建華等（2014）提出了基于信息滯后的結構信用風險模型，并認為信息披露滯后對于一年期以內(nèi)的短期債券違約風險的上升影響較為明顯。董裕平（2017）認為大多數(shù)債務違約最直接、最根本性的原因是企業(yè)在治理與經(jīng)營方面存在比較嚴重的問題。如企業(yè)的財務狀況、盈余管理行為以及綜合治理行為等。丁翠娥（2018）在基于企業(yè)內(nèi)部的視角下，認為由于企業(yè)發(fā)行債券受到自利影響，總是會基于利于企業(yè)本身的目的來發(fā)行債券，所以選擇的期限總是會利于企業(yè)本身，因而企業(yè)發(fā)行債券的期限就代表了企業(yè)違約的可能性。

三、違約風險造成的經(jīng)濟后果

從債券違約風險所造成的經(jīng)濟后果上看，目前的研究主要集中在企業(yè)融資、企業(yè)經(jīng)營活動、審計費用與公司成本、衍生證券價格、信用評級以及投資者的最優(yōu)投資組合等方面。

（一）違約風險影響企業(yè)融資。Beneish and Press（1993）研究調(diào)查了1983～1987年間發(fā)生技術性違約的91家公司樣本的技術違約成本，發(fā)現(xiàn)由于貸款人在違約后提高了貸款和票據(jù)的利率從而導致了再融資成本的產(chǎn)生。他們估計違約行為導致的利息成本增加的范圍在樣本公司股權市場價值的0.84%～1.63%之間。重組成本源于貸方對部分或全部還款的要求。近一半的樣本公司要么在違約一年內(nèi)為債務再融資，要么剝離資產(chǎn)，并表示所得款項將用來償還違約債務協(xié)議的未償還余額。他們估計重組債務的平均成本占樣本公司市值的0.37%。Sufi（2009）經(jīng)過研究美國上市公司的季報和年報中具體的違約事例表明，由于債務違約使部分控制權和監(jiān)督權轉向債權人，企業(yè)債務違約后企業(yè)與債權人之間的激勵沖突對公司債務政策產(chǎn)生很大影響。當債權人利用其加速和終止權利來提高利率并減少信貸的可用性時，當借款人的替代資金來源代價高昂時，債權人行為對債務政策的影響最為強烈。另外，他們的研究表明，盡管現(xiàn)有債權人提供的條件不太優(yōu)惠，但借款人很少在違約后更換貸款人。

（二）違約風險影響企業(yè)經(jīng)營活動。Beneish and Press（1995）通過對美國91家上市公司年報的研究表明，技術違約對股東來說代價高昂。特別是違約和談判成本來自違約后的融資成本，他們通過模型估計得出，股票價格反映的違約和重新談判成本平均占權益市場價值的1.4%。鑒于這種情況，他們認為，技術違約成本反映在股價中，技術性違約會造成對股票市場的負面影響從而影響股價，從而會使公司財務狀況進一步惡化，公司正常經(jīng)營活動受到影響。Garlappi et.al（2008）使用穆迪KMV的預期違約概率，研究得出了較高的違約概率與較高的預期股票收益并沒有必然的聯(lián)系的結論。具體來說，作者是在一個股東和違約債務人之間的議價模型的基礎上，研究得出，隨著違約概率的增加，具有更強股東優(yōu)勢的股東從重新談判中獲取更多價值的能力導致相對于資產(chǎn)風險的公平風險降低，從而降低預期收益;另一方面，對于股東利潤微弱的公司，該模型預測違約概率與預期股本回報之間存在正相關關系，即違約風險應由正回報溢價補償。即對于那些具有低“股東優(yōu)勢”（即從重新談判中能獲得很少收益）的公司，違約概率越高，股權收益越高，而對于那些具有高股東優(yōu)勢的公司，事實上違約概率與股權收益因為違約風險與重新談判中討價還價的可能性之間的權衡的關系而呈駝峰狀向下傾斜。

（三）違約風險影響審計費用及公司成本。Gao（2017）等人基于分析美國上市公司季報和年報所披露的違反債務契約的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在公司發(fā)生實際的債務違約以后，公司將檢查和控制權轉移給債權人，如果債權人隨后采取行動以犧牲股東利益為代價保護其債權，那么股東可能會付出高昂代價。他們研究發(fā)現(xiàn)違反債務契約與明顯較高的買賣價差、回報波動性和審計費用有關。這一結果甚至適用于借貸成本相對較低的公司。因為更高的買賣價差和股票回報波動對公司來說可能代價高昂，它們會妨礙及時發(fā)現(xiàn)價格，增加資本成本，并為發(fā)行新股或從事股票收購的公司創(chuàng)造基礎風險。而較高的審計費用也會增加公司的直接成本。

（四）違約風險影響衍生證券價格。Hull and White（1995）通過對Mreton（1974）模型的擴展，提出了一種考慮違約風險的衍生品證券定價模型。假設在交易對手違約的情況下，證券持有人可以收回其無違約價值的一部分。違約的概率和收回部分的大小都是隨機的。通過分析計算受違約風險影響的歐式期權價格的上限和下限。該模型證明了違約風險對美式期權價格的影響小于歐式期權的價格。在看漲期權的情況下，當外匯匯率與金融機構資產(chǎn)價值之間的相關性為負時，兩者之間的差異最大。對于看跌期權，當這種相關性為正時，差異最大。張玲等（2003）假設在一個具體的違約實例中，債券發(fā)行主體的信用評級與衍生證券發(fā)行主體的相同。從而構造了一個期權定價模型，不同的是，他們考慮了債券的違約風險等因素。這個模型可以反映出存在著違約風險的期權價值與無風險的期權價值之間的聯(lián)系與差異。同時，他們還發(fā)現(xiàn)違約風險對于歐式和美式看漲期權價格的影響程度不同，具體而言違約風險越大，會對歐式期權的價格產(chǎn)生更大的影響。張玲等（2002）研究了違約風險條件下利率互換合約的定價。他們根據(jù)Ingersoll（1987）標準立論，針對存在違約風險的利率互換合約，提出了一種定價的分析方式。他們使用兩個互換交易者之間的利率差的現(xiàn)值來代替互換交易的價值。因為他們認為傳統(tǒng)的做法會導致利率互換的價格虛高，產(chǎn)生不真實的利率互換價格，進而對兩個信用評級很高的互換交易者之間的互換合約的價值產(chǎn)生錯誤的估計，從而導致信用利差的增大。

（五）違約風險影響信用評級。黃小琳等（2017）通過對中國債券市場上違約實例的研究，發(fā)現(xiàn)涉事評級機構不僅沒有因為債券違約事件而收緊信用評級標準，反而為了爭取市場份額更加高估企業(yè)的信用評級，采取了“放寬標準，提高評級”策略。而且涉及違約事件的次數(shù)越多，高估信用等級的偏差程度越大。此外，他們還發(fā)現(xiàn)涉事評級機構在違約事件后采取的“放寬標準，提高評級”策略沒有抵消債券違約的負面影響，其市場份額相比非涉事評級機構仍然出現(xiàn)顯著下降或者增長較低的態(tài)勢。并且涉事評級機構在違約事件后，其信用評級意見對于降低融資成本的作用顯著降低。而非涉事評級機構則在違約事件后略微收緊了評級標準，主要采取了“收緊標準，降低評級”策略。

（六）從投資者的最優(yōu)投資組合角度分析債券違約風險的影響。麥強等（2006）根據(jù)Madan（1998）的簡化形式模型，構建出了一個最優(yōu)的投資組合，其中包括了違約風險大小相同的零息債券和股票，另外再加上無風險的國債、銀行存款和現(xiàn)金貨幣。卞世博、劉海龍（2012）通過假設投資者僅投資于可違約債券，并利用Turnbullp（1995）的簡約化模型，得到了債券違約和投資者的投資是減函數(shù)的關系。值得注意的是，該研究結果與Merton（1974）的研究結果是類似的。

四、總結及建議

本文從國內(nèi)外文獻出發(fā)，從債券違約風險的形成機理及造成的經(jīng)濟后果入手，總結匯總我國債券違約風險的“來龍去脈”。在違約風險的形成機理上，從外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個方面重點分析我國債券違約風險的形成，其中宏觀經(jīng)濟因素以及政府的相關政策是外部環(huán)境影響違約風險的主要因素。發(fā)債企業(yè)或政府的偏好、其本身的目的、企業(yè)的財務狀況、盈余管理行為以及綜合治理行為等則是內(nèi)部環(huán)境影響違約風險的主要因素。在違約風險造成的經(jīng)濟后果研究中，本文從企業(yè)融資、企業(yè)經(jīng)營活動、審計費用與公司成本、衍生證券價格、信用評級以及投資者的最優(yōu)投資組合等六個角度入手，詳細的闡述違約風險所造成的經(jīng)濟后果。

針對上述研究，提出如下建議：（一）加強政府的宏觀調(diào)控作用。政府應減少對債券的隱性擔保，轉而引導企業(yè)或地方政府作出合理的發(fā)債決策。也可以利用宏觀經(jīng)濟政策拉動發(fā)債規(guī)模大的行業(yè)的發(fā)展，減少巨額發(fā)債行業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)能過剩”情況。（二）相關部門監(jiān)管制度的完善。相關監(jiān)管部門應該完善相應的監(jiān)管制度，針對發(fā)債公司出現(xiàn)不正常的債務融資、盈余管理等行為進行及時的披露和問詢，防止公司因為過度盲目的債務融資和盈余管理從而導致債券違約風險的增大。（三）加強對投資者的宣傳教育，引導投資者對發(fā)債的相關行業(yè)、有關企業(yè)進行更加深層次的了解，從而做出相對比較理智的投資決策，避免因為債券違約風險所帶來不利因素造成投資者的巨額損失。

主要參考文獻：

[1]曹萍.基于KMV模型的地方政府債券違約風險分析[N].證券市場導報，2015（8）.

[2]陳婧，張金丹，方軍雄.公司債務違約風險影響審計收費嗎[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2018.39（5）.