劉陽

戰(zhàn)場上的雷，具有兩個特點，一是具有隱蔽性，二是殺傷力強，殺傷范圍廣。企業(yè)“暴雷”是近幾年的高頻詞匯，主要是指企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約事件。企業(yè)“暴雷”同樣具有殺傷力，會給債權(quán)人帶來巨大的損失和災(zāi)難。為避免“踩雷”，投資者會通過各種途徑、使用各種方法對目標企業(yè)進行全方位的體檢和診斷，以發(fā)現(xiàn)隱藏的“雷區(qū)”進而提前“排雷”。財務(wù)報告作為全面反映企業(yè)經(jīng)營水平的重要文件，對財務(wù)報告的分析是判斷目標企業(yè)最重要的工具。

一、違約事件的統(tǒng)計觀察

（一）2014-2018年違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計

在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)放緩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿嚴監(jiān)管等影響下，企業(yè)尤其是產(chǎn)能過剩企業(yè)和民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境艱難，整體行業(yè)信用風險持續(xù)攀升，資金鏈緊張，連續(xù)曝出企業(yè)債違約或到期兌付危機。以信用債券為例，2014年是中國信用債券違約的元年，這一年爆發(fā)了“11超日債”違約事件，由此拉開了國內(nèi)違約潮開啟的大幕。幾年來，違約事件層出不窮，特別是國企甚至是央企、上市公司的“不敗金身”接連被打破。2014-2018年違約債券數(shù)量和金額都呈持續(xù)上升的態(tài)勢，具體數(shù)據(jù)情況如下表所示：

（二）2018年違約特點：多、雜、亂

1、違約數(shù)據(jù)最高：數(shù)量120只，與前四年總和122只幾乎持平，金額1176.51億元，比前四年的總和860億元多40%左右；

2、違約率大幅上行，且逐步逼近商業(yè)銀行的不良率，銀保監(jiān)會最新數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度末，銀行業(yè)評級不良貸款率為1.87%；

3、沒有典型的行業(yè)特征和區(qū)域特征；

4、非國企成絕對主力：民營企業(yè)債券違約數(shù)量103只，規(guī)模1072億元，占比均超過90%；

5、違約花樣增多：傳統(tǒng)的到期、付息違約逐步演化出更多非典型性違約與不規(guī)范兌付，如交叉違約、債務(wù)展期、私下兌付、提前到期違約等。

（三）違約原因分析

1、外部原因：國內(nèi)經(jīng)濟下行，貨幣政策收緊，在去杠桿和強監(jiān)管的政策下，企業(yè)融資渠道受限，融資難度加大，當企業(yè)面臨到期債務(wù)而沒法獲得足夠的再融資，現(xiàn)金流斷裂，無可避免出現(xiàn)債務(wù)違約。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，在2018年不到半年的時間里已有近400只債券取消或推遲發(fā)行，計劃發(fā)行規(guī)模超過2000億元。此外，部分已獲批發(fā)行的債券也面臨發(fā)不出去或規(guī)?？s水。A股市場低迷，在金融監(jiān)管從嚴的趨勢下，新股發(fā)行或增發(fā)難度加大，限制了企業(yè)通過股票市場募集資金。

2、內(nèi)部原因：

（1）民企自身抗風險能力較弱：企業(yè)尤其是民營企業(yè)對經(jīng)濟波動、行業(yè)波動的承受能力較弱，在行業(yè)周期波動和政策不穩(wěn)定時期，民營企業(yè)只能靠自身實力去抵御市場風險。許多民營企業(yè)自身經(jīng)營存在一定問題，一旦市場信用風險暴露，民營企業(yè)往往成為銀行等金融機構(gòu)壓縮信用的首要對象。

（2）盲目擴張，債務(wù)快速攀升：大規(guī)模盲目擴張帶來大額的資本性支出和還本付息壓力，短貸長投導致的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。經(jīng)營活動現(xiàn)金流遠遠不能滿足企業(yè)的投資需求，對外融資的依賴程度過高。

（3）對外擔保金額大：部分企業(yè)的債務(wù)風險來自其對外擔保糾紛觸發(fā)的流動性緊張。

（4）上市公司股權(quán)質(zhì)押比例過高：高比例質(zhì)押股票，一旦出現(xiàn)股價大幅下跌，融資觸發(fā)被強制平倉的危機。

（四）融資租賃公司未能幸免

在債務(wù)違約事件中，融資租賃公司往往涉身其中，“踩雷”不斷，成為這些債務(wù)違約事件的受害者之一。僅2018年中的29個企業(yè)違約事件中就卷入了超百家融資租賃公司，金額超100億元，涉及電力、醫(yī)療、環(huán)保、能源等多個行業(yè)。

二、財報雷區(qū)的探測穿越

（一）財報的重要性

財務(wù)報告是反映一個企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的書面文件，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動表、附表及會計報表附注和財務(wù)情況說明書。財務(wù)報告不僅僅是經(jīng)營、投資和融資三大活動數(shù)據(jù)的匯總和呈現(xiàn)，財務(wù)報告更是是對企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)環(huán)境的綜合反映。總之，財務(wù)報告是企業(yè)經(jīng)營的“晴雨表”，是全面反映企業(yè)經(jīng)營水平的重要文件，通過財務(wù)報告可以獲知一個企業(yè)的經(jīng)營狀況，評判一個企業(yè)的風險水平，決策一項債務(wù)或投資。

（二）財報埋雷動機

正是因為財報如此重要，通過對財報的加工修飾進而獲得特定的目的在現(xiàn)實中十分常見。具有動機總結(jié)起來有以下七點：

1、穩(wěn)定股價：通過講故事，維持一個比較滿意的股價水平，從而使企業(yè)持股的高管、員工獲取不錯的收益。通過股票質(zhì)押的方式，以更低的成本獲取更多的融資。

2、保殼沖動：避免ST，減少退市風險

3、稅務(wù)籌劃：出于偷稅、漏稅、少納、遲納的目的，隱瞞收入、虛構(gòu)成本費用、推遲利潤、改變固定資產(chǎn)折舊方法、存貨的計價方法等會計政策來減少納稅。

4、考核兌現(xiàn)：虛增財務(wù)指標完成年初既定的考核目標，兌現(xiàn)績效

5、套取資金：通過對財報的處理，提升企業(yè)信譽水平，獲取金融機構(gòu)資金，且較高的信用等級還可降低融資成本

6、政治利益：高管人員只重短期效益，用任期內(nèi)大幅上漲的業(yè)績謀求政治利益

7、推卸責任：高級管理人員、財務(wù)負責人調(diào)職離任前，會對其在職期內(nèi)因個人原因造成經(jīng)營不善或重大財務(wù)問題的會計報表進行包裝粉飾，來推卸自身責任，以成功躲避公司的離任審計。

（三）財報常見雷區(qū)

1、關(guān)聯(lián)交易：巨額收入和利潤的來源主要為企業(yè)內(nèi)部之間大量的關(guān)聯(lián)交易，利用關(guān)聯(lián)企業(yè)開展上下游交易來偽造利潤，炮制利潤。前五大供應(yīng)商和客戶中關(guān)聯(lián)企業(yè)占比高。

2、兩高陷阱：高負債的同時高現(xiàn)金存款量。一家正常的公司，不會在手握大把現(xiàn)金的同時，高額貸款并支付大額利息，除非剛剛完成融資?！皟筛摺蓖馕吨L險。

3、毛利之殤：毛利率是企業(yè)核心競爭力的財務(wù)反映，除非經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大改變，毛利率一般是比較穩(wěn)定，不會產(chǎn)生大的波動，并且也很少會出現(xiàn)遠遠高于同行業(yè)平均水平的現(xiàn)象。如果一家公司的毛利率指標比同行業(yè)高出一大截，就要警惕。

4、補助依賴：企業(yè)實際經(jīng)營為虧損狀態(tài)，盈利嚴重依賴政府補助，且政府補助不具備持久性，或者政府補助受國家政策影響大。

5、債務(wù)錯配：債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，“短貸長投”嚴重。如果企業(yè)沒有有足夠的能力保證持續(xù)獲得良好的現(xiàn)金流，就會使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，償債能力惡化，陷入難以自拔的財務(wù)困境。

6、成本調(diào)節(jié)：利用折舊攤銷政策調(diào)整、減值準備等手段進行利潤調(diào)節(jié)

7、藏污納垢：利用其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款科目“藏污納垢”，裝入融資租賃借款、股東借款等有息債務(wù)；費用資本化、延遲確認成本，提高利潤。

8、偶得利潤：主業(yè)不賺錢，凈利潤卻不少，說明企業(yè)偶得利潤即非經(jīng)常性損益較多，如一些上市公司通過炒股、賣房、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式避免虧損。

（四）財報雷區(qū)排查

1、關(guān)注重要提示：首先關(guān)注會計事務(wù)所是否出具了標準無保留的審計意見，其次觀察獨立董事或監(jiān)事是否有重要陳述或者特別強調(diào)，會計事務(wù)所是否頻繁更換，會計政策是否穩(wěn)定，股權(quán)是否變更等。

2、分析現(xiàn)金流量：賬面收入和利潤的人為操縱較容易，但實打?qū)嵉默F(xiàn)金流大大增加了扭曲業(yè)績的難度，并決定著企業(yè)的生死。

3、警示關(guān)聯(lián)交易：將來自關(guān)聯(lián)企業(yè)的營業(yè)收入和利潤總額予以剔除，分析某一特定企業(yè)的盈利能力在多大程度上依賴于關(guān)聯(lián)企業(yè)，以判斷這一企業(yè)的盈利基礎(chǔ)是否扎實、利潤來源是否穩(wěn)定。如果企業(yè)的營業(yè)收入和利潤主要來自于關(guān)聯(lián)企業(yè)，就應(yīng)當特別關(guān)注關(guān)聯(lián)交易的定價政策，分析企業(yè)是否以不等價交換的方式與關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易，進行財務(wù)報告的造假。

4、剔除異常利潤：將其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益、營業(yè)外收入從企業(yè)的利潤總額中剔除，以分析和評價企業(yè)利潤來源的穩(wěn)定性。

5、警覺異動科目：重點關(guān)注應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、存貨、投資收益、無形資產(chǎn)、補貼收入、準備金等會計科目。如果這些會計科目出現(xiàn)異常變動，考慮目標企業(yè)是否存在利用這些科目進行利潤操縱的可能性。

6、比較行業(yè)水準：顯著高于行業(yè)水平的盈利能力往往預(yù)示著存在紙面富貴的風險，顯著低于行業(yè)水平的盈利能力往往暗示著企業(yè)在走下坡路。

7、重視合并報表：比較分析母公司和合并報表數(shù)據(jù)，來判斷公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)來分析企業(yè)是否通過子公司或?qū)O公司來實現(xiàn)利潤虛構(gòu)。通過分析公司償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利能力和成長能力等，再反過來從側(cè)面發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)報表可能存在的粉飾問題。

8、牢記或有事項：常見的或有事項有未決訴訟、未決索賠、稅務(wù)糾紛、產(chǎn)品質(zhì)量保證、商業(yè)票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)、隱形債務(wù)、為其他單位提供債務(wù)擔保等。

三、排雷工作的反思啟示

（一）財務(wù)盡調(diào)要做實

財務(wù)盡職調(diào)查是對目標企業(yè)盡職調(diào)查中最重要的組成部分，法務(wù)、業(yè)務(wù)和股東的盡調(diào)結(jié)果都是對財務(wù)盡調(diào)工作的印證，財務(wù)盡調(diào)工作中發(fā)現(xiàn)的問題也要求其他盡調(diào)工作來落實。

1、財務(wù)盡職調(diào)查須扎實，不流于形式：盡職調(diào)查的參與人員要真正履職，盡職調(diào)查不是“旅游”，更不是僅聽企業(yè)的自我介紹。要對企業(yè)主體資料、企業(yè)收入、利潤、資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)模式、銀行借貸等下深功夫去核實調(diào)查，核對銀行流水、合同訂單、出入庫單、入賬憑證等原始憑證。面對問題，張口即出才是一個合格的業(yè)務(wù)人員和風控人員。

2、財務(wù)盡職調(diào)查不盲從，不先入為主：不盲從國有企業(yè)、上市公司光環(huán)，始終保持敬畏之心、謹慎態(tài)度和風險意識，該有的財務(wù)盡職調(diào)查工作程序一概不少，該做的財務(wù)盡職調(diào)查關(guān)注點一概不漏

3、財務(wù)盡職調(diào)查需佐證，不忘第三方：通過第三方函證來驗證目標企業(yè)商業(yè)模式、營業(yè)收入和利潤的真實性，通過走訪當?shù)卣畽C和金融機構(gòu)來了解對目標企業(yè)的評價，通過上游企業(yè)來知曉目標企業(yè)的履約能力和誠信態(tài)度。通過發(fā)債成本等推測市場對企業(yè)的認可度。

4、財務(wù)盡職調(diào)查硬指標，不輕信數(shù)據(jù)：花錢的數(shù)據(jù)最真實，通過工資表可以判斷企業(yè)的人才競爭優(yōu)勢，通過水電費、運費單判斷企業(yè)的生產(chǎn)和銷售能力，通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財務(wù)彈性，通過賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力，通過納稅情況判斷企業(yè)的盈利能力。

5、財務(wù)盡職調(diào)查要全面，不忽視細節(jié)：財務(wù)盡調(diào)工作首先要做到全流程、全方位、全期限、全模式，在全面的基礎(chǔ)上，對部分異動指標、或有負債、涉訴情況等細節(jié)還要重點了解，真正摸清實情。

6、財務(wù)盡職調(diào)查去現(xiàn)場，不閉門造車：財務(wù)盡調(diào)工作不是單純的財務(wù)報表分析和判斷，一定要去現(xiàn)場，除關(guān)注企業(yè)現(xiàn)場本身的生產(chǎn)經(jīng)營外，還要去感受非財務(wù)的體驗，企業(yè)的接待方式、溝通時的自信、語言、眼神、坦率程度都會提供一些有用的信息。

7、財務(wù)盡職調(diào)查信常識，不相信奇跡：顯著的高毛利、奇快的存貨周款率、超高的銷售費用率往往預(yù)示著風險。

（二）跳出數(shù)字很重要

財報是分析目標企業(yè)的重要手段，但是財報不能萬能的，財報具有局限性，例如財報建立在會計假設(shè)的基礎(chǔ)之上，財報只以歷史成本計量，財報沒有考慮通貨膨脹，財報只反映結(jié)果，財報數(shù)據(jù)具有時滯等性，只有充分認識到這些局限性，做到不以財務(wù)報告為“上”，由報表分析層面上升到結(jié)合宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)政策、業(yè)務(wù)特征、企業(yè)戰(zhàn)略、公司治理及市場評價等進行全方位的分析判斷，才能準確把握風險。

（三）戰(zhàn)略定位是根本

必須深入研究宏觀經(jīng)濟發(fā)展和國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策導向和市場趨勢，研究同業(yè)競爭格局，認識自身發(fā)展階段和實際條件等多重因素。在此基礎(chǔ)上，戰(zhàn)略選擇上要做到有舍有得，有所為有所不為，處理好多元化和專業(yè)化之間的關(guān)系，專業(yè)的人做專業(yè)的事，在熟悉的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中去深耕，在產(chǎn)業(yè)鏈中去做精、做強、做優(yōu)。