司楠

[摘要]2015年我國(guó)保費(fèi)收入24萬億元，同比增長(zhǎng)20%，保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模躍居全球第三位。保費(fèi)收入的迅猛增長(zhǎng)，給保險(xiǎn)資金運(yùn)用帶來了新的挑戰(zhàn)。在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，REITs是房地產(chǎn)投資最普遍的一種方式，具有關(guān)聯(lián)性低、流動(dòng)性高和回報(bào)率高的特點(diǎn)，這恰好與保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)具有的強(qiáng)外部性、成本滯后性、資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)相契合，因此廣受保險(xiǎn)資金投資的歡迎。文章對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)資金投資REITs的現(xiàn)狀及存在的問題進(jìn)行分析，并給出相關(guān)發(fā)展建議。

[關(guān)鍵詞]保險(xiǎn)資金;保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng);REITs

[DOI]1013939/jcnkizgsc202009014

1REITs概述

REITs最早產(chǎn)生于美國(guó)，全稱Real Estate Investment Trusts（房地產(chǎn)投資信托基金），是指以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

截至2015年年末，全球共有460只上市REITs，總市值合計(jì)12713億美元，其中：

美國(guó)目前共有268只上市REITs，總市值約9500億美元;

澳大利亞目前共有55只上市REITs，總市值約879億美元;

日本目前共有52只上市REITs，總市值約877億美元;

中國(guó)香港目前共有10只上市REITs，總市值約255億美元。

在國(guó)外成熟市場(chǎng)，REITs通常符合以下標(biāo)準(zhǔn)：以公募形式在主要交易市場(chǎng)發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，具有高度流動(dòng)性;通過物業(yè)或者抵押貸款直接投資于房地產(chǎn)，收益主要來自于租金收入和物業(yè)升值的處置收入;將收益至少90%以股利或分紅形式分配給投資者，可享有稅收優(yōu)惠。

2保險(xiǎn)資金投資REITs的需求

21REITs有利于分散保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)

REITs投資范圍廣泛，涵蓋各類型房地產(chǎn)資產(chǎn)，其中酒店、旅游、商業(yè)零售等對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感度相對(duì)較高，而醫(yī)院、健康中心、自用倉(cāng)儲(chǔ)及林場(chǎng)等則表現(xiàn)出相對(duì)的抗周期性，各類型地產(chǎn)項(xiàng)目標(biāo)的之間的低相關(guān)性，使得投資者可以選擇以不同地產(chǎn)項(xiàng)目為標(biāo)的的REITs品種進(jìn)行組合配置，從而獲得一個(gè)回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定的投資收益。

REITs收益主要取決于其長(zhǎng)期所持有的房地產(chǎn)價(jià)值，這又決定了REITs與其他投資產(chǎn)品之間的低相關(guān)度。REITs具有相對(duì)獨(dú)立于其他市場(chǎng)的走勢(shì)，有利于投資者在構(gòu)建整體投資組合時(shí)利用REITs來分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。

22REITs符合保險(xiǎn)資金流動(dòng)性需求

REITs是在證券市場(chǎng)上掛牌交易，其份額可以相對(duì)容易的買入或賣出，這極大地提高了產(chǎn)品的流動(dòng)性，可以很容易轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金。

23REITs可確保保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益性

REITs每年將90%以上的應(yīng)稅收入以分紅形式分配給投資者，由此才能換來其經(jīng)營(yíng)收益在企業(yè)層面免稅的權(quán)利，即投資者僅需在個(gè)人收益層面繳納個(gè)人所得稅。因此，REITs的分紅會(huì)較其他上市投資工具高且相對(duì)平穩(wěn)。REITs主要投資于收租物業(yè)，租金比較穩(wěn)定，且回報(bào)率比較高。比如在美國(guó)，REITs股息的回報(bào)率大約在8%～9%。因此，REITs的投資特性是高分紅和適度成長(zhǎng)。在有效的資產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，REITs的投資特性表現(xiàn)為其投資總收益比債券收益高。

24投資REITs能夠促進(jìn)保險(xiǎn)資金融通功能的發(fā)揮

房地產(chǎn)屬于典型的資金密集型行業(yè)，資金占用周期長(zhǎng)，資金需求量大。保險(xiǎn)資金投資REITs有助于拓展房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道。房地產(chǎn)企業(yè)融資過度依賴銀行，會(huì)使房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在銀行積聚，一旦房地產(chǎn)大幅下滑，將給銀行業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而保險(xiǎn)資金的介入會(huì)在一定程度上分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。此外，房地產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率比較高，REITs這種創(chuàng)新的投資工具為保險(xiǎn)公司分享房地產(chǎn)業(yè)的高收益提供了條件。

3我國(guó)保險(xiǎn)資金投資REITs的現(xiàn)狀

新《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》已于2009年10月1日正式實(shí)施，在原《保險(xiǎn)法》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓寬了保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道，明確規(guī)定保險(xiǎn)資金可以“投資不動(dòng)產(chǎn)”。自此，我國(guó)保險(xiǎn)資金具備了投資于REITs的客觀條件。然而，內(nèi)地REITs的發(fā)展卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的保險(xiǎn)資金的需求。

2005年11月，中國(guó)商務(wù)部明確提出“開放國(guó)內(nèi)REITs融資渠道”的建議;

2006年，證監(jiān)會(huì)與深交所啟動(dòng)推出國(guó)內(nèi)交易所REITs產(chǎn)品的工作;

2009年，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部門成立“REITs試點(diǎn)管理協(xié)調(diào)小組”;

2014年11月，根據(jù)住建部和有關(guān)部門的部署和要求，北京、上海、廣州、深圳四個(gè)特大型城市將先行開展REITs發(fā)行和交易試點(diǎn)工作;

2014年12月，中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成為國(guó)內(nèi)首單保留控制權(quán)的私募REITs項(xiàng)目;

2015年1月，住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn);

2015年7月，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型證券投資基金成為國(guó)內(nèi)首單類公募REITs項(xiàng)目;

2015年11月，天虹商場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成為首單在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下專項(xiàng)計(jì)劃直接投資股權(quán)的私募REITs。

縱觀內(nèi)地REITs發(fā)展歷程，沒有一個(gè)REITs全部滿足國(guó)際范圍REITs的標(biāo)準(zhǔn)通用定義，因此無論是中信蘇寧還是鵬華前海萬科等項(xiàng)目，都被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)定是類REITs產(chǎn)品或準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。

4我國(guó)保險(xiǎn)資金投資REITs存在的問題

41缺乏完備健全的法律體系

由于內(nèi)地引入REITs概念的時(shí)間并不長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)沒有任何REITs專屬法規(guī)。在現(xiàn)行立法中涉及REITs的包括《公司法》《信托法》《證券法》《證券投資基金法》及《信托投資公司管理辦法》等多部法律法規(guī)，REITs的實(shí)施仍存在許多法律上的難題。

42難以獲得市場(chǎng)認(rèn)可的穩(wěn)定收益

一方面，國(guó)內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致租售比長(zhǎng)期處于低位，租金回報(bào)率較低;另一方面，國(guó)內(nèi)剛兌的金融環(huán)境使得無風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期維持在高位，投資者對(duì)REITs產(chǎn)品的預(yù)期回報(bào)較高。無優(yōu)惠和雙重征稅更是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)本就不高的租金回報(bào)率雪上加霜：目前國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)租金收入最終實(shí)得收入只有60%～70%，沒有相關(guān)免稅政策，REITs在中國(guó)想要獲得市場(chǎng)認(rèn)可的穩(wěn)定收益很難。

43投資管理及物業(yè)運(yùn)營(yíng)等基礎(chǔ)設(shè)施不完善

REITs對(duì)投資管理能力以及后續(xù)地產(chǎn)公司的物業(yè)運(yùn)營(yíng)均有較高的要求，但目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在這兩方面與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比仍差距明顯，具備金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資產(chǎn)管理配備以及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)調(diào)整等相關(guān)資格和能力的人才稀少。此外，和REITs配套的評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值體系等其他基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展還不成熟，與REITs相關(guān)的服務(wù)商建設(shè)任重道遠(yuǎn)。

5我國(guó)保險(xiǎn)資金投資REITs的發(fā)展建議

51建立完備的法律體系，推動(dòng)REITs專項(xiàng)立法

在當(dāng)下亞洲各國(guó)及地區(qū)立法實(shí)踐中，通過REITs專門立法實(shí)現(xiàn)規(guī)范的做法已成常態(tài)。我國(guó)作為大陸法系國(guó)家，之前的《證券投資基金法》《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》都以單行法方式出現(xiàn)，對(duì)于促進(jìn)證券投資基金飛速發(fā)展起到重要作用，因此建議采取單行法方式推動(dòng)REITs發(fā)展壯大。監(jiān)管部門在制定專項(xiàng)立法時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)REITs的設(shè)立條件、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同時(shí)予以明確，同時(shí)不斷完善配套制度，適當(dāng)借鑒英美法系信托原理，明確以立法方式確立謹(jǐn)慎投資義務(wù)、信托不動(dòng)產(chǎn)登記制度、禁止關(guān)聯(lián)交易等配套制度，以形成完備的法律規(guī)范體系，為REITs的健康發(fā)展提供切實(shí)可行的法律指引。

52出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策，克服收益率難題

在美國(guó)，政府對(duì)REITs給予了特殊的稅收優(yōu)惠政策。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)應(yīng)逐步出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策，解決雙重征稅問題，提高租金回報(bào)率。另外，繼續(xù)大力推進(jìn)金融市場(chǎng)改革，打破剛兌，加強(qiáng)投資者教育，降低其過高的預(yù)期回報(bào)。

53健全投資管理及物業(yè)運(yùn)營(yíng)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)

金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投資性專業(yè)人才的培養(yǎng)，提高在REITs方面的投資管理能力;地產(chǎn)公司提升物業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，提高REITs收益率。此外，還應(yīng)建立和REITs配套的評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值體系等其他基礎(chǔ)設(shè)施，完善與REITs相關(guān)的服務(wù)商建設(shè)。

6結(jié)論

REITs關(guān)聯(lián)性低、流動(dòng)性高和回報(bào)率高等特征符合保險(xiǎn)資金的配置需求，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家是保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)重要的操作平臺(tái)。雖然我國(guó)引入REITs概念的時(shí)間并不長(zhǎng)，而且由于缺乏完備的法律體系至今沒有真正意義上的REITs，但近年來監(jiān)管部門發(fā)布一系列政策，推動(dòng)了REITs的加速發(fā)展，多個(gè)類REITs產(chǎn)品或準(zhǔn)REITs產(chǎn)品相繼落地。

保險(xiǎn)資金一直密切關(guān)注著國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展，但和國(guó)際主流相比，我國(guó)類REITs產(chǎn)品或準(zhǔn)REITs產(chǎn)品受制于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)較低的租金回報(bào)率及稅收優(yōu)惠政策的缺乏，很難獲得市場(chǎng)認(rèn)可的穩(wěn)定收益;且受國(guó)內(nèi)制度影響，投資者無法通過二級(jí)市場(chǎng)完成退出，流動(dòng)性較差。

保險(xiǎn)資金投資REITs，有賴于REITs的發(fā)展，需要政府及每一個(gè)參與者的努力。政府應(yīng)該盡快健全相關(guān)法律體系，出臺(tái)REITs專屬法規(guī)及稅收優(yōu)惠政策，積極引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展。專業(yè)組織應(yīng)該協(xié)助政府制定政策法規(guī)，加強(qiáng)REITs產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)和業(yè)務(wù)流程的每個(gè)環(huán)節(jié)的高素質(zhì)專業(yè)人才的培訓(xùn)。開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場(chǎng)顧問也需要積極參與，健全投資管理及物業(yè)運(yùn)營(yíng)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

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