PPP項(xiàng)目、金融市場(chǎng)化與地方政府杠桿

柳學(xué)信 張宇霖 曹曉芳

摘 ? 要：近幾年各地PPP項(xiàng)目規(guī)模和政府杠桿都快速攀升，兩者之間是否存在相關(guān)關(guān)系？目前還鮮有研究進(jìn)行探討?；诖?，本文利用財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心“全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)”數(shù)據(jù)，以我國(guó)2009—2017年224個(gè)地級(jí)市的PPP項(xiàng)目為樣本，考察了PPP項(xiàng)目融資與地方政府杠桿之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）PPP項(xiàng)目推高了地方政府杠桿，在考慮內(nèi)生性情況下，此結(jié)論依然成立;（2）地方政府和國(guó)有企業(yè)參與程度越高，PPP項(xiàng)目對(duì)地方政府杠桿的提升作用越明顯;（3）金融市場(chǎng)化緩解了PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的影響。本文豐富了有關(guān)PPP項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)后果的研究，并對(duì)金融市場(chǎng)化改革、地方政府去杠桿有一定借鑒作用。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;地方政府杠桿;政府國(guó)有企業(yè)參與;金融市場(chǎng)化

中圖分類號(hào)：F830 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1674-2265（2020）12-0035-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.12.004

一、問題提出

PPP（Public-Private Partnership）是指政府與私人組織之間，為了合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，或是為了提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成的一種伙伴式的合作關(guān)系（周正祥等，2015）[1]。在黨的十四大之前，PPP 項(xiàng)目以引進(jìn)外資為主，十四大以后，地方政府具備了引進(jìn)民間資本開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的內(nèi)在動(dòng)力和政策環(huán)境，但PPP 項(xiàng)目資金來源仍以外資居多（衛(wèi)志民等，2016）[2]。2010年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，強(qiáng)調(diào)“對(duì)于可以實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作的基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程和其他公共服務(wù)領(lǐng)域，應(yīng)鼓勵(lì)和支持民間資本進(jìn)入”。此后，各地方政府開始積極引導(dǎo)非公資本進(jìn)入公共服務(wù)領(lǐng)域，PPP項(xiàng)目數(shù)量急劇攀升。

與PPP項(xiàng)目數(shù)量快速增長(zhǎng)類似，近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿也居高不下。國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)非金融部門杠桿率已經(jīng)超越美國(guó)，而且明顯高于同為發(fā)展中國(guó)家的印度，達(dá)到255.7%。杠桿率和企業(yè)的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)不僅對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效率有著重要影響，而且與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)（紀(jì)敏等，2017）[3]。因此，高杠桿率已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的突出問題。為降低經(jīng)濟(jì)杠桿，2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了以“三去一降一補(bǔ)”為核心的供給側(cè)改革政策，即“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”;2017年7月的全國(guó)金融工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要著重降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，并嚴(yán)格管控地方政府債務(wù)增量;2018年4月召開的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，強(qiáng)調(diào)“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”。從政府出臺(tái)的政策可以看出，政府部門杠桿是未來調(diào)控的重點(diǎn)之一。

分析造成政府高杠桿的前因變量是降低政府杠桿的重要前提。由于PPP項(xiàng)目與地方政府負(fù)債有密切關(guān)系，那么PPP項(xiàng)目是否會(huì)推高地方政府杠桿？本文將圍繞這個(gè)主題展開探討。

關(guān)于PPP項(xiàng)目融資與地方政府杠桿之間的關(guān)系，學(xué)界已經(jīng)積累了一定研究成果。大部分研究認(rèn)為PPP項(xiàng)目會(huì)給政府帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如Hemming（2006）[4]認(rèn)為政府為PPP項(xiàng)目提供擔(dān)保，會(huì)增加政府或有負(fù)債，進(jìn)而提高政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。Irwin等（2010）[5]結(jié)合澳大利亞、智利和南非案例就政府如何緩解PPP項(xiàng)目帶來的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)給出了相關(guān)建議。國(guó)內(nèi)研究方面，馬恩濤等（2018）[6]研究發(fā)現(xiàn)PPP項(xiàng)目是影響政府或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一，因此應(yīng)該重點(diǎn)圍繞 PPP 項(xiàng)目政府或有債務(wù)管理制度框架對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目可能引發(fā)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提前進(jìn)行預(yù)防和管理。白德全（2018）[7]認(rèn)為，PPP 項(xiàng)目有可能在短期內(nèi)誘發(fā)地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，在中期內(nèi)誘發(fā)連鎖的隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在長(zhǎng)期內(nèi)誘發(fā)系統(tǒng)的金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。與本文主題最相似的為王蓮喬等（2018）[8]的研究，他們利用亞洲開發(fā)銀行2010—2015年的358個(gè)國(guó)際PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，融資強(qiáng)度（項(xiàng)目投資規(guī)模）對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有正向影響，私營(yíng)部門投資比例負(fù)向調(diào)節(jié)了這一影響，外部制度環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了這一影響。

學(xué)界既有研究為本文提供了一定理論基礎(chǔ)，但目前相關(guān)研究還存在一定不足，主要表現(xiàn)在：（1）以往研究多以質(zhì)性分析為主，缺少基于數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，這導(dǎo)致相關(guān)研究得出的結(jié)論有待進(jìn)一步論證;（2）以往研究主要基于PPP項(xiàng)目投資總額或是PPP項(xiàng)目總數(shù)量，忽視了PPP項(xiàng)目的內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)，而政府和國(guó)有企業(yè)對(duì)PPP項(xiàng)目的參與程度不同會(huì)產(chǎn)生不同經(jīng)濟(jì)后果，這需要進(jìn)一步深入探討;（3）金融市場(chǎng)環(huán)境對(duì)PPP項(xiàng)目融資有重要影響，進(jìn)而影響到PPP項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)后果，但已有研究卻較少考慮到金融市場(chǎng)環(huán)境的作用;（4）鮮有研究直接探討PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的影響，但是實(shí)際上地方政府杠桿是衡量地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)，分析兩者之間關(guān)系對(duì)地方政府去杠桿、推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有一定借鑒意義。王蓮喬等（2018）[8]的研究雖然考慮了融資結(jié)構(gòu)和外部制度環(huán)境，但其基于不同國(guó)家樣本展開，研究結(jié)論是否適合我國(guó)制度環(huán)境還有待考察;另外，其研究的被解釋變量為PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與本文的地方政府杠桿也存在較大差異。

本文以2009—2017年地級(jí)市PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)為樣本，重點(diǎn)分析了PPP項(xiàng)目融資、政府國(guó)有企業(yè)參與程度和金融市場(chǎng)化對(duì)地方政府杠桿的影響。研究結(jié)果表明，PPP項(xiàng)目融資、政府國(guó)有企業(yè)參與程度以及地方金融市場(chǎng)化都對(duì)地方政府杠桿產(chǎn)生了一定影響。與以往研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)可能有以下幾點(diǎn)：（1）將PPP項(xiàng)目融資與地方政府杠桿聯(lián)系到一起，分析了地方政府推行PPP項(xiàng)目對(duì)地方政府杠桿的影響，同時(shí)考察了金融市場(chǎng)化在其中發(fā)揮的作用;（2）將PPP項(xiàng)目融資來源劃分為政府、國(guó)有企業(yè)和其他所有制企業(yè)三類，探究了政府國(guó)有企業(yè)參與程度對(duì)地方政府杠桿的影響;（3）以地級(jí)市為研究樣本，提高了研究結(jié)論的精確性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）PPP項(xiàng)目融資與地方政府杠桿

近幾年各地方政府杠桿不斷攀升與地方政府負(fù)債快速擴(kuò)張有直接關(guān)系，而地方政府負(fù)債快速擴(kuò)張又深受PPP項(xiàng)目異常增長(zhǎng)的影響。

從PPP項(xiàng)目融資方式來看，受傳統(tǒng)體制影響，多年來我國(guó)一直以債務(wù)性間接融資方式為主，直接融資占比偏低（馬建堂等，2016）[9]。2016年我國(guó)非金融企業(yè)融資中，貸款占70%，股權(quán)類融資只占4%，而日、韓的比例多在20%左右①。從PPP項(xiàng)目融資規(guī)模來看，PPP項(xiàng)目主要涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，資金需求量巨大，回收期較長(zhǎng)。當(dāng)資金需求量較少時(shí)，政府、國(guó)有企業(yè)和其他所有制企業(yè)等參與主體可以通過多種非債務(wù)性融資渠道籌集資金，但當(dāng)資金需求量較大時(shí)，各參與主體就只能將負(fù)債作為自身籌集資金的主要方式。

除了以上因素外，我國(guó)金融市場(chǎng)中的所有制歧視也是PPP項(xiàng)目提高地方政府負(fù)債的重要因素。由于政府干預(yù)（王玨等，2015;李廷，2017）[10，11]和自身稟賦（白俊和連立帥，2012）[12]，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信貸政策存在明顯的所有制歧視，表現(xiàn)為資源配置遵從“政治優(yōu)序融資理論”（Huang，2003;李青原等，2010）[13，14]。與國(guó)有企業(yè)相比，其他所有制企業(yè)在融資過程中面臨著更為嚴(yán)苛的融資條件（Brandt 和 Li，2003;Allen等，2005;劉超等，2019）[15—17]。其他所有制企業(yè)不僅信貸數(shù)量不及國(guó)有企業(yè)（李文洲等2014）[18]，而且融資成本明顯高于國(guó)有企業(yè)（李懋等，2009）[19]，貸款期限明顯短于國(guó)有企業(yè)（方軍雄，2007;陳耿等，2015）[20，21]。金融市場(chǎng)中的融資歧視降低了國(guó)有企業(yè)債務(wù)性融資價(jià)格對(duì)企業(yè)效益變化的敏感度（王玨等，2015）[10]，提高了政府、國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資的可能性。

在以上三個(gè)因素影響下，政府通過大量舉債方式參與PPP項(xiàng)目，將直接增加自身債務(wù)規(guī)模。另外，國(guó)有企業(yè)、其他所有制企業(yè)參與PPP項(xiàng)目將導(dǎo)致負(fù)債過多、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，而地方政府會(huì)對(duì)其進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，因此其他參與主體參與PPP項(xiàng)目的負(fù)債在一定程度上也會(huì)轉(zhuǎn)化為地方政府負(fù)債。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升有促進(jìn)作用。

（二）政府國(guó)有企業(yè)參與程度的調(diào)節(jié)作用

PPP項(xiàng)目涉及地方政府、國(guó)有企業(yè)和其他所有制企業(yè)，三者與地方政府負(fù)債關(guān)系的緊密程度各不相同，主要表現(xiàn)為：

地方政府參與PPP項(xiàng)目與地方政府負(fù)債有最直接關(guān)系。由于大部分地方政府面臨嚴(yán)重的財(cái)政缺口，地方財(cái)政無法滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需求，當(dāng)前地方政府多通過融資平臺(tái)、發(fā)行債券等渠道緩解財(cái)政資金不足問題，但無論何種融資方式，最終均主要表現(xiàn)為地方債務(wù)或者地方償付責(zé)任（李升等，2018）[22]。

與其他所有制企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)參與PPP項(xiàng)目與地方政府負(fù)債的關(guān)系更為緊密。在一般情況下，國(guó)有企業(yè)能夠獲得比民營(yíng)企業(yè)更高的政府補(bǔ)貼（孔東民等，2013）[23]，并且獲取難度也相對(duì)較低。而參與PPP項(xiàng)目的國(guó)有企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的償債壓力，甚至財(cái)務(wù)危機(jī)。在這種情況下，為了保證國(guó)有企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，政府會(huì)進(jìn)一步提高對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼力度。再綜合考慮政府補(bǔ)貼支出會(huì)增加政府財(cái)政負(fù)擔(dān)進(jìn)而提高政府負(fù)債，可以推斷，在PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過程中，國(guó)有企業(yè)更易造成政府負(fù)債。

政府、國(guó)有企業(yè)和其他所有制企業(yè)參與PPP項(xiàng)目與地方政府負(fù)債關(guān)系緊密程度的差異，導(dǎo)致政府和國(guó)有企業(yè)在PPP項(xiàng)目中的參與程度越高，PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用越明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：政府和國(guó)有企業(yè)參與程度越高，PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用越大。

（三）金融市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)作用

PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的作用深受我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境影響。首先，政府直接或間接干預(yù)導(dǎo)致金融市場(chǎng)信貸資源配置效率低下，金融機(jī)構(gòu)的信貸決策脫離市場(chǎng)規(guī)律，政府和國(guó)有企業(yè)以較低成本獲得了更多信貸資源。其次，金融市場(chǎng)中針對(duì)中小非公企業(yè)的金融產(chǎn)品較少，中小非公企業(yè)融資難、融資貴，導(dǎo)致發(fā)展受限，在與國(guó)有企業(yè)競(jìng)標(biāo)過程中處于明顯不利地位，最終導(dǎo)致非公企業(yè)（其他所有制企業(yè)）參與PPP項(xiàng)目規(guī)模較小。再次，金融市場(chǎng)資金匱乏，要素流動(dòng)性較差導(dǎo)致企業(yè)多采用銀行貸款等間接融資方式進(jìn)行融資，股權(quán)性融資比例較低（馬建堂等，2016）[9]，這直接增加了各參與主體負(fù)債的可能性。最后，金融市場(chǎng)中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，為了防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)更傾向于將資金借給稟賦較好、由政府做“隱性擔(dān)保”的國(guó)有企業(yè)。

金融市場(chǎng)化可以緩解PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用。首先，金融市場(chǎng)化可以削弱“政治優(yōu)序融資理論”（Huang，2003;李青原等，2010）[13，14]，使金融機(jī)構(gòu)依照市場(chǎng)機(jī)制，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行信貸決策，在一定程度上避免了向政府和國(guó)有企業(yè)提供過多的信貸資源（余明桂和潘紅波，2008）[24]。其次，金融市場(chǎng)化可以完善金融體系的供給側(cè)，豐富針對(duì)中小非公企業(yè)的金融產(chǎn)品，使中小非公企業(yè)發(fā)展不再受制于資金不足，增加PPP項(xiàng)目中非公企業(yè)的參與比例。再次，金融市場(chǎng)化可以充實(shí)金融市場(chǎng)資金，豐富企業(yè)融資方式，提高股權(quán)性融資比例。最后，金融市場(chǎng)化可以緩解金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱（love，2003）[25]，使金融機(jī)構(gòu)決策遵從市場(chǎng)規(guī)律，避免向政府和國(guó)有企業(yè)提供過多的信用貸款。雖然有的研究也表明，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)獲取的貸款規(guī)模會(huì)提升（Maksimovic 和 Demirguc-kunt，1999;Mitton，2008）[26，27]。但這些研究隱含的假設(shè)是金融市場(chǎng)不受政府干預(yù)（余明桂和潘紅波，2008）[24]，而我國(guó)作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，金融市場(chǎng)深受政府干預(yù)影響，金融市場(chǎng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸規(guī)模的“削弱”作用必然會(huì)大于“強(qiáng)化”作用。綜合以上所有分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：金融市場(chǎng)化程度越高，PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

地方政府杠桿：目前普遍認(rèn)可的宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿測(cè)量方法是債務(wù)總額/GDP。IMF、BIS 等國(guó)際機(jī)構(gòu)和中國(guó)社科院等國(guó)內(nèi)科研機(jī)構(gòu)及學(xué)者都對(duì)中國(guó)宏觀杠桿率進(jìn)行了測(cè)算（紀(jì)敏等，2017）[3]，但目前還沒有權(quán)威機(jī)構(gòu)提供地方政府杠桿數(shù)據(jù)。本文測(cè)算的政府杠桿為狹義政府杠桿，用地方融資平臺(tái)當(dāng)年發(fā)行債券和借款收到的現(xiàn)金總額/當(dāng)年地方GDP來衡量;用地方融資平臺(tái)當(dāng)年總債務(wù)存量/當(dāng)年地方GDP做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于地方融資平臺(tái)是地方政府獲取資金的重要來源，其債務(wù)也是地方政府債務(wù)的重要組成部分，因此地方融資平臺(tái)的負(fù)債能夠在一定程度上反映出地方政府的負(fù)債情況。

PPP項(xiàng)目融資：PPP項(xiàng)目進(jìn)入執(zhí)行階段后，各參與主體聯(lián)合出資成立PPP項(xiàng)目公司，本文將成立項(xiàng)目公司時(shí)的資金投入按地級(jí)市分年份求和，將最終得出的地級(jí)市PPP項(xiàng)目公司總注冊(cè)金額作為解釋變量，即PPP項(xiàng)目融資;對(duì)PPP項(xiàng)目周期內(nèi)各參與主體需要投入的總金額進(jìn)行相同運(yùn)算，將得出的地級(jí)市PPP項(xiàng)目總投資額用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

政府國(guó)有企業(yè)參與程度：政府和國(guó)有企業(yè)參與程度為虛擬變量②，首先用PPP項(xiàng)目公司注冊(cè)金額乘以政府和國(guó)有企業(yè)總股份比例得到每個(gè)PPP項(xiàng)目的政府和國(guó)有企業(yè)總參與金額，然后將總參與金額按地級(jí)市分年份求和得出每個(gè)地級(jí)市政府和國(guó)有企業(yè)的總參與金額，最后將地級(jí)市政府和國(guó)有企業(yè)的總參與金額與所有樣本均值做比較，大于均值取1，小于均值取0。

為了保證結(jié)論穩(wěn)健性，本文以2009年為基期，對(duì)地級(jí)市PPP項(xiàng)目公司總注冊(cè)金額和地級(jí)市PPP項(xiàng)目總投資額，按消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了平減。

（二）實(shí)證模型

經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)后，本文設(shè)定如下固定效應(yīng)模型對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

[rgdebtit=β0+β1lcinvit+j=1βjcontroljit+δi+γt+εit] （1）

[rgdebtit=β0+β1lcinvit+β2govit×lcinvit+β3govit+j=1βjcontroljit+δi+γt+εit] （2）

[rgdebtit=β0+β1lcinvit+β2markit×lcinvit+β3markit+j=1βjcontroljit+δi+γt+εit] ?（3）

模型（1）—（3）分別用來檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2和H3。其中，i表示地級(jí)市、t表示年份、j表示控制變量、rgdebtit表示地方政府杠桿、lcinvit表示PPP項(xiàng)目融資、govit表示政府國(guó)有企業(yè)參與程度、markit表示各地方金融市場(chǎng)化程度。controljit表示一組控制變量，包括：人口情況（lpeo）、財(cái)政收入水平（lrevin）、財(cái)政支出水平（lrevout）、利用外資規(guī)模（lfor）、房地產(chǎn)投資規(guī)模（lhouse）。δi為個(gè)體效應(yīng)，γt為年份效應(yīng)，εit為殘差，具體變量定義和計(jì)算方法見表1。

另外，由于隨機(jī)效應(yīng)模型同樣具有一定參考價(jià)值，為保證結(jié)論穩(wěn)健，本文在實(shí)證結(jié)果部分同時(shí)報(bào)告隨機(jī)效應(yīng)回歸分析結(jié)果。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

財(cái)政部發(fā)布的《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》（財(cái)金[2014]113號(hào)）將PPP模式的操作程序分為五個(gè)階段，即項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購(gòu)、項(xiàng)目執(zhí)行和項(xiàng)目移交。其中項(xiàng)目識(shí)別階段的主要任務(wù)是挑選適合采用PPP模式的項(xiàng)目，包括項(xiàng)目發(fā)起、項(xiàng)目篩選、物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證四個(gè)步驟;項(xiàng)目準(zhǔn)備階段是為項(xiàng)目實(shí)施做好前期準(zhǔn)備工作，包括管理架構(gòu)組建、實(shí)施方案編制和實(shí)施方案批準(zhǔn)三個(gè)步驟;項(xiàng)目采購(gòu)階段的任務(wù)是通過競(jìng)標(biāo)選擇合適的社會(huì)資本方，包括資格預(yù)審、采購(gòu)文件編制、響應(yīng)文件評(píng)審以及談判與合同簽署四個(gè)步驟;項(xiàng)目執(zhí)行階段的主要任務(wù)是保證項(xiàng)目順利建設(shè)實(shí)施，包括成立項(xiàng)目公司、融資管理、績(jī)效監(jiān)測(cè)與支付和中期評(píng)估四個(gè)步驟;項(xiàng)目移交階段的主要任務(wù)是做好項(xiàng)目驗(yàn)收工作，包括移交準(zhǔn)備、性能測(cè)試、資產(chǎn)交割和績(jī)效評(píng)價(jià)四個(gè)步驟。

由于只有在PPP項(xiàng)目執(zhí)行階段和移交階段才會(huì)出現(xiàn)PPP項(xiàng)目公司注冊(cè)資金和不同參與主體的股份比例等信息，所以本文選取了財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心“全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)”中所有處于執(zhí)行階段和移交階段的PPP項(xiàng)目，共計(jì)2784個(gè)，在剔除項(xiàng)目公司注冊(cè)金額為零等數(shù)據(jù)異常的項(xiàng)目后，最終得到了具有591個(gè)觀測(cè)值的9年非平衡面板數(shù)據(jù)，涉及2009—2017年間的29個(gè)省份，一共224個(gè)地級(jí)市。

本文2009—2013年地級(jí)市相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2014—2016年數(shù)據(jù)來自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》， 2017年數(shù)據(jù)來自各地級(jí)市統(tǒng)計(jì)公報(bào)和統(tǒng)計(jì)年鑒;地方融資平臺(tái)債務(wù)數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫(kù);各地級(jí)市金融市場(chǎng)化數(shù)據(jù)來自王小魯、樊綱和余靜文的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》，缺失年份數(shù)據(jù)通過回歸法求得。

（四）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了對(duì)數(shù)據(jù)整體情況有所了解，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表2）。地方政府杠桿（rgdebt）的均值為0.0913，最大值為0.5621，最小值為0，中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0548、0.1015，這表明地方政府杠桿在不同觀測(cè)值之間存在較大差異，即我國(guó)不同地級(jí)市政府杠桿存在顯著差異;地級(jí)市PPP項(xiàng)目公司總注冊(cè)金額（lcinv）均值為11.0239，最大值為16.8072，最小值為2.2748，中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.0789、1.5991，這說明我國(guó)大多數(shù)地級(jí)市PPP項(xiàng)目融資額維持在較高水平，而且不同地級(jí)市PPP項(xiàng)目融資存在顯著差異;政府國(guó)有企業(yè)參與程度（gov）均值為0.0626，說明大部分地級(jí)市政府國(guó)有企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的程度處于平均水平之下;金融市場(chǎng)化（mark）均值為8.7317，最大值為11.4819，最小值為4.01，標(biāo)準(zhǔn)差為1.4712，說明我國(guó)地級(jí)市間金融市場(chǎng)發(fā)展并不均衡，部分地區(qū)的金融市場(chǎng)還需進(jìn)一步完善。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）假設(shè)H1檢驗(yàn)結(jié)果

表3報(bào)告了模型1回歸分析結(jié)果。其中fe為固定效應(yīng)回歸分析結(jié)果，re為隨機(jī)效應(yīng)回歸分析結(jié)果。通過回歸1和回歸2可知，在不加入控制變量的情況下，PPP項(xiàng)目融資（lcinv）與地方政府杠桿（rgdebt）正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.0020和0.0031，且都在10%水平上顯著?；貧w3和回歸4顯示，加入控制變量后，PPP項(xiàng)目融資（lcinv）與地方政府杠桿（rgdebt）依然正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.0020和0.0027，且都在10%水平上顯著，假設(shè)H1得到支持。以上結(jié)論表明地方政府推行PPP項(xiàng)目確實(shí)提高了地方政府杠桿，本文基礎(chǔ)假設(shè)得到驗(yàn)證。

（二）考慮模型內(nèi)生性回歸結(jié)果

由于地方政府也會(huì)根據(jù)自身杠桿情況決定PPP項(xiàng)目，因此，模型可能存在因?yàn)橹鹘忉屪兞亢捅唤忉屪兞块g互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性。為了緩解模型存在的內(nèi)生性，本文用地級(jí)市各主體PPP項(xiàng)目總參與數(shù)量和滯后1期地級(jí)市PPP項(xiàng)目公司總注冊(cè)金額（lcinv）作為主解釋變量的工具變量進(jìn)行固定效應(yīng)工具變量回歸（fe-iv）③，從Sargan和Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量來看，工具變量通過了外生性和弱相關(guān)檢驗(yàn)，說明模型選取的工具變量是合理的?；貧w5結(jié)果顯示PPP項(xiàng)目融資（lcinv）依然與地方政府杠桿（rgdebt）正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0063，且在5%水平上顯著。以上結(jié)果表明，即使考慮內(nèi)生性后，假設(shè)H1依然成立。

（三）假設(shè)H2檢驗(yàn)結(jié)果

表4報(bào)告了政府國(guó)有企業(yè)參與程度在PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿影響中發(fā)揮的作用。通過回歸1和回歸2可知：無論在固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)下，政府國(guó)有企業(yè)參與程度與PPP項(xiàng)目融資交互項(xiàng)（gov×lcinv）的系數(shù)均為正，回歸系數(shù)分別為0.0153和0.0126，并且通過了10%水平顯著性檢驗(yàn);而PPP項(xiàng)目融資（lcinv）的系數(shù)均為正，回歸系數(shù)分別為0.0033和0.0037，同樣通過了1%水平顯著性檢驗(yàn)。這說明政府國(guó)有企業(yè)參與強(qiáng)化了PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的影響，假設(shè)H2得到支持。以上結(jié)論表明，PPP項(xiàng)目中政府和國(guó)有企業(yè)的參與程度越高，PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用越明顯。

（四）假設(shè)H3檢驗(yàn)結(jié)果

表5報(bào)告了金融市場(chǎng)化在PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿影響中發(fā)揮的作用，從回歸1和回歸2可知：無論在固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)下，金融市場(chǎng)化與PPP項(xiàng)目融資交互項(xiàng)（mark×lcinv）的系數(shù)均為負(fù)，數(shù)值分別為-0.0016和-0.0014，并且通過了10%水平顯著性檢驗(yàn);而PPP項(xiàng)目融資（lcinv）的系數(shù)均為正，數(shù)值分別為0.0019和0.0027。因此，可以認(rèn)為金融市場(chǎng)化負(fù)向調(diào)節(jié)了PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的作用，假設(shè)H3得到支持。以上結(jié)論表明，金融市場(chǎng)化程度越高，PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用越小。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）更換PPP項(xiàng)目融資度量

前文用PPP項(xiàng)目公司總注冊(cè)金額表示PPP項(xiàng)目融資，運(yùn)用此指標(biāo)的好處是它反映了PPP項(xiàng)目當(dāng)期實(shí)際投入資金，但缺點(diǎn)是此指標(biāo)沒有真實(shí)反映PPP項(xiàng)目的實(shí)際規(guī)模。為了解決這一問題，本文用PPP項(xiàng)目總投資額代替PPP項(xiàng)目公司總注冊(cè)金額重新進(jìn)行回歸。表7報(bào)告了相關(guān)回歸分析結(jié)果（見表6），回歸結(jié)果基本沒有出現(xiàn)顯著變化。

（二）更換地方政府杠桿度量

前文運(yùn)用地方融資平臺(tái)當(dāng)年發(fā)行債券和借款收到的現(xiàn)金總額衡量地方政府負(fù)債，實(shí)際上該指標(biāo)為地方政府當(dāng)年的增量負(fù)債，不能反映出地方政府當(dāng)年的存量負(fù)債情況。因此，本文再次使用地方融資平臺(tái)當(dāng)年總債務(wù)存量作為地方政府負(fù)債的代理變量構(gòu)造地方政府杠桿進(jìn)行回歸分析（見表7），回歸結(jié)果基本沒有出現(xiàn)顯著變化。

六、主要結(jié)論和政策建議

近幾年各地方PPP項(xiàng)目數(shù)量快速增長(zhǎng)，PPP項(xiàng)目的增長(zhǎng)效應(yīng)與我國(guó)抑制性金融政策效應(yīng)相疊加，共同推升了地方政府杠桿。本文借助財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心“全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)”數(shù)據(jù)和各地級(jí)市經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)論證了此觀點(diǎn)。通過固定效應(yīng)回歸分析，本文得出以下結(jié)論：

一是PPP項(xiàng)目融資規(guī)模較大、融資方式多以發(fā)放債券等間接融資為主以及政府國(guó)有企業(yè)的過度參與，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目融資增加了地方政府負(fù)債，進(jìn)而推高了地方政府杠桿。

二是地方政府在財(cái)政緊張的情況下，主要依靠債務(wù)性融資籌措資金，而無論政府直接舉債還是通過地方融資平臺(tái)舉債，所有債務(wù)都與地方政府債務(wù)直接相關(guān);另外，為了保證國(guó)有企業(yè)在參與PPP項(xiàng)目過程中能夠正常運(yùn)營(yíng)，政府會(huì)加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼力度，而這些補(bǔ)貼也將增加地方政府舉債的可能性。本文實(shí)證結(jié)果表明，政府國(guó)有企業(yè)參與程度越高，PPP項(xiàng)目融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用越大。

三是改革開放以來，我國(guó)一直實(shí)施抑制性金融政策，政府干預(yù)嚴(yán)重。抑制性金融政策降低了地方政府舉債難度，降低了其他所有制企業(yè)參與PPP項(xiàng)目比例，增加了各融資主體間接融資比例，增加了金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，而金融市場(chǎng)化則可以緩解上述問題。本文實(shí)證結(jié)果表明，金融市場(chǎng)化抑制了PPP融資對(duì)地方政府杠桿的提升作用。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，加強(qiáng)PPP項(xiàng)目管理，避免盲目上馬PPP項(xiàng)目，同時(shí)要給其他所有制企業(yè)更多參與PPP項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。PPP項(xiàng)目的原本意圖是通過政府和社會(huì)資本合作加強(qiáng)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高公共服務(wù)水平，但各地方政府卻出于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目的盲目上馬PPP項(xiàng)目，導(dǎo)致近幾年P(guān)PP項(xiàng)目數(shù)量異常增長(zhǎng)，這不僅增大了PPP項(xiàng)目本身的管理難度，還帶來了地方政府杠桿上升等一系列負(fù)面影響。因此，政府應(yīng)該做好PPP項(xiàng)目的具體評(píng)估、實(shí)施、驗(yàn)收等工作，同時(shí)鼓勵(lì)更多其他所有制企業(yè)參與到PPP項(xiàng)目中。這不僅有利于推動(dòng)PPP項(xiàng)目公司股權(quán)多元化，提高其內(nèi)部治理效率，而且也有利于其他所有制企業(yè)獲取更多投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

第二，繼續(xù)完善金融體系建設(shè)，推動(dòng)金融市場(chǎng)化，減少政府干預(yù)。PPP導(dǎo)致地方經(jīng)濟(jì)杠桿提升的主要原因是我國(guó)金融體系的不完善，主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，股權(quán)性融資比例較低;政府干預(yù)嚴(yán)重，與其他所有制企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)特別是地方融資平臺(tái)獲得了更多信貸資金。因此，要緩解PPP項(xiàng)目對(duì)地方政府杠桿的影響，政府應(yīng)該盡量減少對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)，使金融機(jī)構(gòu)能夠通過市場(chǎng)方式配置信貸資金，提高信貸資金的利用效率。

注：

①黃益平.強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制 構(gòu)建現(xiàn)代金融體系——《2018·徑山報(bào)告》·綜合。

②本文將有政府部門持股的企業(yè)統(tǒng)一定義為國(guó)有企業(yè)。由于財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心“全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)”沒有提供企業(yè)性質(zhì)數(shù)據(jù)，本文通過“天眼查”企業(yè)信息查詢系統(tǒng)獲得。參見網(wǎng)址：https：//www.tianyancha.com/。

③地級(jí)市各主體PPP項(xiàng)目總參與數(shù)量用各地級(jí)市政府參與PPP項(xiàng)目數(shù)量、國(guó)有企業(yè)參與PPP項(xiàng)目數(shù)量、其他所有制企業(yè)參與PPP項(xiàng)目數(shù)量求和得到。

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Abstract：In recent years，the scale of local "PPP projects" and government leverage have been rising rapidly. Is there a correlation between them？ There is nearly no research about it now. Based on this，this paper uses the data of "project database of national PPP comprehensive information platform" of the government and social capital cooperation center of the ministry of finance to investigate the relationship between "PPP project" financing and local government leverage by taking the PPP projects of 224 prefecture-level cities in China as the samples from 2009 to 2017. The results show that：（1）"PPP project" can promote the leverage of local governments and this conclusion is still robust even considering endophytism;（2）the higher the degree of participation of local governments and state-owned enterprises，the more obvious the role of "PPP project" in enhancing the leverage of local governments;（3）financial marketization alleviates the impact of "PPP project" financing on local government leverage. This paper enriches the research on the economic consequences of "PPP project"，and provides some reference for financial market reform and local government deleveraging.

Key Words：PPP project，local government leverage，participation of government and state-owned enterprises，financial marketization