□ 丁振松1,2 齊魯駿

(1.北京大學 經(jīng)濟學院, 北京 100027; 2.中國國際經(jīng)濟咨詢有限公司 博士后工作站, 北京 100027;3.復旦大學 經(jīng)濟學院,上海 200010;4.東方證券股份有限公司 博士后工作站,上海 200010)

中國上市公司“殼資源”的稀缺性,使其成為眾多企業(yè)的爭奪對象。但控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不一定能帶來上市公司的業(yè)績改善,尤其是在原控制人利用內(nèi)部信息掏空上市公司的情況下。2017年初,某戰(zhàn)略投資者以150億元馳援樂視控股,并通過合同條款成為樂視網(wǎng)實際控制人。而樂視網(wǎng)2017年年報顯示,原控制人以關(guān)聯(lián)交易的方式形成應收款項合計72.8億元,公司凈利潤由2016年盈利5.55億元,轉(zhuǎn)為虧損138.78億元。2019年5月13日,樂視網(wǎng)被深交所要求暫停上市。民營上市公司控制人的掏空行為損害了公司價值,侵害了中小股東利益。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前,民營上市公司原控制人加劇掏空的現(xiàn)象是否普遍存在?

一、研究現(xiàn)狀

已有研究表明,上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后,新控制人會通過高管變更的方式對上市公司實施掏空。趙國宇[1]發(fā)現(xiàn),若控制權(quán)轉(zhuǎn)移的同時發(fā)生CEO變更,其目的是實施掏空動機下大股東與高管的合謀行為。石水平[2]的研究表明,上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后,新控制人在董事會中的席位比例,以及原董事和高管的變更比例,均與其掏空程度顯著正相關(guān)。

負債和股權(quán)投資也是新控制人掏空公司的重要手段。白云霞等[3]發(fā)現(xiàn),控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的大股東會通過負債來掏空中小股東利益。張碩和趙息[4]發(fā)現(xiàn),獲取控制權(quán)的民營公司大股東通過股權(quán)投資提高其控制權(quán)私利攫取水平。

新控制人的股權(quán)比例對其在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后掏空行為有較大影響。石水平[2]發(fā)現(xiàn),上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后,新控制人的掏空行為與其控制權(quán)正相關(guān),與其現(xiàn)金流權(quán)負相關(guān)。陳文婷和李善民[5]的研究發(fā)現(xiàn),對于劣質(zhì)收購樣本,新控制人的持股比例與利益掏空程度表現(xiàn)為N型關(guān)系;對于優(yōu)質(zhì)收購樣本新大股東的經(jīng)營改善了公司的業(yè)績,大股東持股比例與其利益掏空呈倒N型關(guān)系。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司績效影響的研究大多聚焦于國有企業(yè)民營化。楊記軍等[6]研究發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)民營化確實提高了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。任廣乾和徐瑞[7]發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了顯著的正向影響。

已有文獻對控制權(quán)轉(zhuǎn)移與大股東掏空的研究,著眼點更多集中在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后新控制人的行為及公司績效,而較少關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移前原控制人的行為。

二、控制權(quán)轉(zhuǎn)移前原控制人的機會主義行為分析

上市公司控制人對于公司掌握的信息是最全面的,在公司控制權(quán)真正轉(zhuǎn)移之前,原控制人可能早已經(jīng)決定退出控制地位。在原控制人做出決定之后,到上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移之前,原控制人仍然保持對上市公司的控制?；诶硇越?jīng)濟人假設(shè)進行分析,原控制人在控制權(quán)真正轉(zhuǎn)移前,同時具備掏空動機和掏空能力,從而存在加劇掏空的可能。

掏空動機方面,盡管股權(quán)分置改革后監(jiān)管機構(gòu)針對一些傳統(tǒng)的大股東掏空行為加強了監(jiān)督力度,從而使占款和違規(guī)擔保等掏空行為得到很大遏制,但上市公司控制人依舊有利用各種方式侵占上市公司利益的沖動,在股份轉(zhuǎn)讓過程中,利用信息操控和內(nèi)幕交易等隱蔽手段獲取超額收益便是重要手段之一[8]。鄭國堅等[9]的研究表明,在面臨財務困境時,大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯,顯示其強烈的掏空動機。由于中國資本市場不夠完善,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后難以對原控制人充分問責,控制人基于內(nèi)部信息做出退出控制地位的決定,為其提供了較強的掏空動機。

掏空能力方面,一方面,在公司控制權(quán)發(fā)生真正轉(zhuǎn)移之前,原控制人仍然控制著上市公司的經(jīng)營和決策;另一方面,控制人具有的信息優(yōu)勢為其實施利益侵占提供了內(nèi)部執(zhí)行條件。由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以視為大股東減持的一種特殊情況,因此可以借鑒大股東減持時的相關(guān)研究對其進行分析。朱茶芬等[10]發(fā)現(xiàn),我國上市公司大股東會憑借在公司估值和業(yè)績前景上的信息優(yōu)勢實施選擇性減持,高估值且業(yè)績前景差的公司股東可能更會選擇減持,顯示出其利用信息優(yōu)勢牟利的巨大“能力”;吳育輝和吳世農(nóng)[8]發(fā)現(xiàn),大股東傾向于在減持前披露好消息或?qū)南⒌呐锻七t至減持后,而減持規(guī)模越大表示大股東對上市公司信息披露的操控概率就越高,且在減持過程中存在大股東利用操控重大信息披露實施掏空行為、損害中小股東利益的現(xiàn)象。已有研究表明,控制人擁有的信息優(yōu)勢為其加劇掏空提供了內(nèi)部條件。

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的原因可以分為兩類:協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指上市公司原控制人通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司,或母公司股份,導致控制權(quán)轉(zhuǎn)移,非協(xié)議轉(zhuǎn)讓則包括股權(quán)分置改革、原控制人違法違規(guī)、表決權(quán)委托、多個股東解除一致行動協(xié)議等等。對于非協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移,由于事件具有突發(fā)性或公開程度高等特征(如違法被查),使得原控制人缺乏掏空能力必備的優(yōu)勢信息,或者現(xiàn)金流權(quán)不變(如表決權(quán)委托),使原控制人缺乏加劇掏空的動機。相反,對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移,原控制人同時具有掏空所需的信息優(yōu)勢和動機。

控制人掏空上市公司的行為侵害了中小股東利益,緩解沖突的主要途徑有兩種:獨立董事監(jiān)督和機構(gòu)投資者監(jiān)督。但已有的大量研究表明,中國上市公司中,獨立董事往往不獨立,難以形成有效的監(jiān)督力量[11];經(jīng)過10余年的發(fā)展,專業(yè)的機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國上市公司重要的治理參與者,在減少公司非效率投資、提高經(jīng)營效率、科學決策方面具有豐富治理參與經(jīng)驗,且能夠從積極監(jiān)督中獲得更多收益,從而有助于減少大股東對中小股東利益的侵吞與掠奪[12]。

綜合以上分析,提出假設(shè):

假設(shè)1:民營上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移中,協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移會加劇原控制人的掏空行為。

假設(shè)2:機構(gòu)投資者持股能夠抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移預期對大股東掏空的正向影響。

三、研究設(shè)計與實證結(jié)果

(一)研究設(shè)計

1.變量選擇與模型設(shè)定。本文以異常關(guān)聯(lián)交易作為大股東掏空的代理變量,原因是關(guān)聯(lián)交易本身可以分為兩部分,一部分是上市公司出于降低成本、提高交易效率的動機進行的,被稱為正常的關(guān)聯(lián)交易;另外一部分則是控股股東掏空公司資源、實現(xiàn)私利的手段,被稱為異常的關(guān)聯(lián)交易。借鑒已有研究[13],采用模型(1)估計公司的正常關(guān)聯(lián)交易:

RPTit=β0+β1Level+β2Sizeit+β3Mtbit+

∑βjIndit+∑βkYearit+ε

(1)

模型(1)中,被解釋變量為關(guān)聯(lián)交易總金額,解釋變量分別為資產(chǎn)負債率(Level)、公司規(guī)模(Size)、賬面市值比(Mtb),以及行業(yè)和年度變量。模型(1)的預測值是正常關(guān)聯(lián)交易(PreRPT),殘差是異常關(guān)聯(lián)交易(AbRPT)。借鑒張洪輝等[14]的研究,采用模型(2)檢驗假設(shè)1:

AbRPTit=β0+β1Cgit+β2Soeit+β3Sizeit+

β4Levelit+β5Growit+β6Roait+β7Recit+

β8Ageit+β9Cr5it+β10Bsizeit+β11Insizeit+

β12Sepit+βj∑Indit+βk∑Yearit+ε

(2)

其中,被解釋變量是基于模型(1)計算得到的異常關(guān)聯(lián)交易,解釋變量是控制權(quán)轉(zhuǎn)移(Chg),由于本文考察的是控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前原控制人的行為,該變量在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年取值為1,否則為0。連續(xù)兩年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司,僅取第一次事件。另外,通過逐個查詢控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司公告,將控制權(quán)轉(zhuǎn)移分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩類。

參考已有文獻,引入了如下控制變量:企業(yè)性質(zhì)(Soe)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Level)、成長性(Grow)、資產(chǎn)報酬率(Roa)、應收賬款占總資產(chǎn)比例(Rec)、公司年齡(Age)、股權(quán)制衡度(Cr5)、董事會規(guī)模(Bsize)、獨立董事比例(Insize)、控制人兩權(quán)分離度(Sep),以及行業(yè)和年度變量。為了減少極端值的影響,對所有連續(xù)財務變量進行1%的Winsorize處理。

為了檢驗假設(shè)2,本文在模型(2)的基礎(chǔ)上加入了機構(gòu)投資者(Fund)及其與控制權(quán)轉(zhuǎn)移(Chg)的交乘項(Chg×Fund),得到模型(3):

AbRPTit=β0+β1Chgit+β2Chg×Fundit+

β3Fundit+β4∑Control+ε

(3)

其中,機構(gòu)投資者(Fund)是上市公司投資基金股東的基金管理公司之和的自然對數(shù)。

2. 數(shù)據(jù)來源。本文以2005—2018年間的民營上市公司作為研究對象,最終控制人數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,并通過查詢公司公告對變更原因進行核實,劃分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓和其他兩類。本文按照以下步驟剔除樣本:(1)金融行業(yè)的公司;(2)2016年1月1日以后上市的公司;(3)財務數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終本文得到20474個樣本,民營上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件共有334個,其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓類114個,非協(xié)議轉(zhuǎn)讓類220個。

(二)實證結(jié)果

實證檢驗結(jié)果列于表1。由表1第2列可知,在控制影響異常關(guān)聯(lián)交易的其他因素后,協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移與異常關(guān)聯(lián)交易顯著正相關(guān),這說明對于通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的民營上市公司控制人,其在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年加大實施了具有掏空特征的關(guān)聯(lián)交易,樂視事件中的現(xiàn)象普遍存在。驗證了假設(shè)1。第3列的結(jié)果表明,非協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移與異常關(guān)聯(lián)交易顯著負相關(guān),這說明對于通過股改、表決權(quán)委托等方式進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司,控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年,具有掏空特征的關(guān)聯(lián)交易大大減少,原因是相關(guān)事件使原控制人不再同時具備加劇掏空的動機和能力。

表1第4列中,上市公司基金股東的基金管理公司數(shù)量與協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交乘項顯著為負,說明機構(gòu)投資者持股對控制權(quán)轉(zhuǎn)移中原控制人加劇掏空的行為具有顯著負向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)2得到驗證。投資基金是最典型的機構(gòu)投資者,一方面基金的盈利性動機較強,另一方面基金管理公司的豐富經(jīng)驗為其發(fā)揮治理功能提供了堅實的基礎(chǔ)。

表1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移與大股東掏空

注:括號內(nèi)的數(shù)值為t檢驗值,*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

四、結(jié) 論

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中,原控制人在轉(zhuǎn)讓股份前擁有較強的信息優(yōu)勢,有動機利用這種信息優(yōu)勢增加自身利益,同時由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移尚未發(fā)生,原控制人仍然具有影響公司決策的掏空能力。本文從上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前原控制人的掏空動機和能力切入,考察民營上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與異常關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),協(xié)議轉(zhuǎn)讓類控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前一年,民營上市公司的異常關(guān)聯(lián)交易顯著增加。這表明樂視事件中原控制人加劇掏空的類似現(xiàn)象普遍存在。進一步的研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者持股能夠有效抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中原控制人的掏空行為。民營上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生前，原控制人的掏空行為損害了公司價值,侵害了中小股東利益,巨額的關(guān)聯(lián)交易甚至可能拖垮上市公司,而完善上市公司外部治理機制能夠有效緩解這一問題。本文的研究對中小投資者保護具有一定的借鑒意義?！?/p>