賣空壓力對企業(yè)債券期限選擇的影響
——來自中國放松賣空管制準自然實驗的證據(jù)

王攀娜， 徐博韜， 尹長萍

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

一、問題的提出

賣空機制這種金融交易制度鼓勵投資者挖掘公司“壞消息”投資獲利，因此啟動賣空機制后，公司面臨的股價下行風險將大大增加。如果公司股價大幅下滑，可能影響公司股東財富[1]，會增加經(jīng)理人被接替或解雇的可能性[2-3]。因此，公司內(nèi)部股東和管理層面臨股價下行壓力增大時，會采取一些決策調整措施。如放松賣空管制公司管理層會降低業(yè)績預告精度[4]；公司會及時披露“壞消息”進行積極應對[5]。

融資活動是企業(yè)財務活動的核心內(nèi)容，面對放松賣空管制帶來的賣空壓力，企業(yè)是否通過融資行為決策調整應對，成為一個重要而有趣的話題。中國證券市場2010年開始逐步放松對部分上市公司的賣空管制，為本文研究賣空壓力對企業(yè)債務契約的影響提供了天然的準自然實驗場景。在企業(yè)融資行為財務決策中，債務期限是重要內(nèi)容，也是債務契約的核心條款之一。債權人在簽訂債務契約時，考慮到債務人公司大股東可能選擇高風險項目謀求私利，會增加影響企業(yè)債務期限結構在內(nèi)的限制性條款。債務人為了取得債權人的信任，也會積極傳遞信號緩解信息不對稱。如Flannery[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)縮短債務期限是傳遞自身質量優(yōu)良的一種重要信號傳導機制。中國作為新興市場大國，雖然銀行體系的市場化程度不斷完善，但中國的金融體系仍然是以間接融資為主。在以間接融資為主的中國金融體系中，企業(yè)難以實現(xiàn)自身債務期限的財務決策意愿，因此關于債務期限選擇的系統(tǒng)研究還很欠缺。隨著中國資本市場的快速發(fā)展，直接融資占比不斷提高，特別是自2008年取消企業(yè)債的強制擔保制度以來，債券市場得到迅速發(fā)展。企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債等方式進行直接融資逐漸增多，這為本文觀察企業(yè)債務期限的選擇提供了研究機會。已有關于企業(yè)債務期限影響因素的文獻發(fā)現(xiàn)，除了公司內(nèi)部因素，金融發(fā)展水平等外部制度環(huán)境因素也影響重大。因此，本文關注放松賣空管制這種金融交易制度，是否會影響企業(yè)債券期限的選擇。

本文以2007—2015年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：放松賣空管制與企業(yè)債券期限顯著負相關，尤其是大股東持股比例較高和管理層市場壓力更大時。進一步分析得到，放松賣空管制與企業(yè)債務期限結構顯著負相關，說明放松賣空管制會促使企業(yè)縮短債務期限，并排除了流動性風險和融資約束的作用機制。研究結果表明，面對放松賣空管制引起的股價下行壓力，公司大股東和管理層為了規(guī)避被賣空風險，會積極選擇縮短發(fā)行債券期限傳遞信號。這意味著賣空機制通過影響企業(yè)債務契約，發(fā)揮著改善市場信息環(huán)境的積極作用。

相較于現(xiàn)有文獻，本文的貢獻主要體現(xiàn)在如下幾方面：第一，豐富了賣空機制對企業(yè)行為影響的研究。已有文獻主要從企業(yè)盈余管理、企業(yè)投資決策、企業(yè)創(chuàng)新、融資結構決策等視角研究了賣空機制對企業(yè)行為的影響[7-10]，本文則從企業(yè)債務期限選擇的角度進行研究，豐富了賣空機制對企業(yè)融資行為決策的影響研究。第二，從債務契約視角豐富了賣空機制經(jīng)濟后果的研究文獻?，F(xiàn)有大量文獻，如Boehmer et al.[11]、李志生等[12]關注了賣空機制對股票市場定價效率的影響，近期如Maffett et al.[13]、Henry et al.[14]將賣空機制經(jīng)濟后果的研究從股票市場拓展到債券市場，關注賣空機制對債券評級調整的影響。本文研究賣空機制對企業(yè)債券期限的影響，從債務契約視角豐富了賣空機制經(jīng)濟后果的研究文獻。第三，本文的研究發(fā)現(xiàn)對金融監(jiān)管部門和實務界具有重要意義。中國資本市場2010年啟動賣空機制，到2015年發(fā)生有史以來最嚴重的股災，賣空機制的杠桿效應受到重大質疑。本文的研究表明，高質量公司面臨放松賣空管制引起股價下行壓力時，會通過債務期限結構調整傳遞公司質量信號?？紤]到我國資本市場啟動金融交易制度提高市場效率的重要性，上述賣空機制的積極效應顯得尤為重要。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

賣空機制是一種金融交易制度，當投資者判斷公司股價有下跌行情時，通過證券公司平臺預先借入別人的股票賣出，待股價下跌時再買回還給借方平倉，通過賺取買賣價差獲利，投資者向證券公司融券賣出即為賣空交易。陳海強、范云菲[15]指出，賣空機制在國外主流金融市場非常普遍，20世紀90年代有64%的發(fā)達國家和10%的新興市場國家允許賣空。賣空機制將更多信息融入公司股價中，有助于降低股市的投機性和波動性、增加資本市場的流動性等。中國證券市場在2010年啟動賣空機制，開始逐步放松對部分上市公司的賣空管制。

關于賣空機制，現(xiàn)有文獻主要基于各個國家(地區(qū))放松賣空管制的制度背景進行研究。從賣空機制對市場效率的影響來看，學者們基本認可放松賣空管制提高了市場定價效率。隨著研究的深入，學術界逐漸關注到賣空機制對企業(yè)行為的影響。Massa et al.[7]、陳暉麗和劉峰[16]均發(fā)現(xiàn)賣空機制作為一種外部治理機制，可以抑制企業(yè)盈余管理。Chang et al.[8]證實放松賣空管制可以抑制企業(yè)過度投資。靳慶魯?shù)萚17]發(fā)現(xiàn)放松賣空管制會促使企業(yè)調整投資決策。王仲兵、王攀娜[18]證實放松賣空管制可以提高企業(yè)投資效率。權小鋒、尹洪英[9]發(fā)現(xiàn)放松賣空管制將促進企業(yè)技術創(chuàng)新。侯青川等[1]證實放松賣空管制可抑制公司大股東侵占現(xiàn)金的第二類代理問題。此外，賣空交易機制導致股價下行風險增大，也將促使公司管理層通過采取一些行為改變保護自己。如Li & Zhang[4]發(fā)現(xiàn)面對賣空機制引起的股價下行風險，管理層為了應對股價對壞消息的反應靈敏度，會降低業(yè)績預告精度。Clinch et al.[5]證實賣空機制促使公司調整信息披露政策，及時披露公司“壞消息”，以免被投資者賣空而使股價大幅下滑。顧乃康、周艷利[10]發(fā)現(xiàn)賣空機制具有威懾作用，促使企業(yè)減少其新增外部權益和債務融資，尤其是縮減新增債務融資，規(guī)制融資行為。

企業(yè)債務期限選擇作為企業(yè)債務契約的重要內(nèi)容，傳遞著企業(yè)承擔的成本與風險等信息，是企業(yè)融資行為決策的重要內(nèi)容。信息不對稱假說認為通過調整公司債務期限能降低信息的不對稱，進而緩解信息不對稱帶來的問題。短期債務能迫使企業(yè)管理層基于償還需要“吐出”現(xiàn)金，從而緩解商業(yè)帝國建造的代理問題，可作為監(jiān)督內(nèi)部人機會主義行為的有力工具。根據(jù)信號傳遞假說，公司為了降低信息不對稱產(chǎn)生的成本，會通過選擇短期債務向外部投資者傳遞信息。Flannery[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了使市場能更好地識別自己，會設計一些成本較高的借款方式，如主動選擇滾動的短期債務、縮短發(fā)行債券期限、安排多種債券銷售機構等。盡管這些做法可能提高企業(yè)的融資成本，但卻能增加市場對企業(yè)質量的辨識度，進而降低信息不對稱情形下的信息成本。企業(yè)這種提供自身識別度的做法能對其短期債務和長期債務的交易成本差值產(chǎn)生影響，有利于獨立均衡狀態(tài)的出現(xiàn)，從而促進企業(yè)發(fā)展。Kale & Noe[19]證實企業(yè)債務定價與企業(yè)價值變化有關，即使不考慮交易成本，分離均衡狀態(tài)也會出現(xiàn)。在Flannery[6]的模型中，相較于短期債務的定價而言，長期債務的定價關于企業(yè)價值的變化更加敏感，驗證了企業(yè)債務期限的重要意義。

已有企業(yè)債務期限結構影響因素的研究，一部分從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)特征、公司治理等會影響企業(yè)債務期限結構；另一部分從經(jīng)濟制度環(huán)境出發(fā)，證實外部宏觀制度如法治環(huán)境、金融制度等對債務契約的影響。Rajan & Zingales[20]的跨國比較發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務期限結構受到企業(yè)所處外部制度環(huán)境的影響。Demirgüc-Kunt & Maksimovic[21]證實金融體系的發(fā)達程度直接影響到企業(yè)融資行為，主要影響企業(yè)的長期融資能力。金融體系形式與債務期限結構密切相關，對于直接金融體系占主導的國家來說，企業(yè)長期債務較高；而間接金融體系占主導的國家，企業(yè)短期債務較高。隨著股票市場的發(fā)展，公司的融資選擇權也隨之增多。中文文獻來看，孫錚等[22]較早關注到債務期限結構問題，他們的經(jīng)驗證據(jù)表明中國地區(qū)間市場化程度差異導致上市公司債務期限結構的選擇差別。此外，地區(qū)法治水平、金融發(fā)展程度等與企業(yè)的債務期限具有一定的關系。

綜上可見，關于賣空機制對企業(yè)行為的影響，學者們證實了賣空機制可以發(fā)揮治理作用，緩解盈余管理、過度投資等代理問題。近期，部分文獻發(fā)現(xiàn)面對賣空壓力，企業(yè)管理層會通過一些行為策略保護自己，如降低管理層業(yè)績預告精度、及時披露“壞消息”等。發(fā)行債券是企業(yè)融資行為決策的重要內(nèi)容，賣空機制是否將影響企業(yè)債務契約？

(二)研究假設

2010年，中國啟動賣空機制，首次批準90只股票可被賣空，之后經(jīng)過四次擴容，截止2015年底賣空標的擴大到900只。關于賣空機制的威力，祝繼高等[23]指出2011年中概股在美國資本市場集體遭遇做空，使2010年1月至2013年12月期間共計31家在美國上市的中概股公司私有化。2017年港股輝山乳業(yè)被美國渾水公司做空，3月24日僅半小時股價便暴跌85%①。這些鮮活例子都無疑給中國國內(nèi)上市公司上了生動的一課，使上市公司對賣空機制這種金融交易制度的“威力”有了較深刻的認識。褚劍、方軍雄[24]發(fā)現(xiàn)盡管中國賣空交易量一直不大，但其作用不容小覷。顧乃康、周艷利[10]也發(fā)現(xiàn)，雖然中國市場賣空交易量并不大，但賣空機制發(fā)揮威懾作用，促使企業(yè)減少外部融資尤其是債務融資，降低財務杠桿。因此，本文認為中國賣空交易情境中，雖然尚未完全啟動退市機制，公司被賣空而私有化的可能性不大，但賣空壓力足以影響公司行為。

中國企業(yè)的債務融資中，銀行借款等間接債務融資所占比例較大，但在這樣的借貸關系中，企業(yè)處于弱勢地位，債務期限、利率等需與銀行協(xié)商，企業(yè)自身的融資意愿受到很大限制。而企業(yè)采用發(fā)行企業(yè)債券這種直接方式融資時，對債務期限有更大的自主決定權，為本文進一步觀測賣空機制威懾作用下，企業(yè)債務期限選擇提供了研究機會。自2008年國務院辦公廳發(fā)布《關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，明確提出鼓勵企業(yè)債等債務融資工具發(fā)展以來，中國債券市場企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模有了飛速發(fā)展。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008—2015年期間，中國債券市場總規(guī)模從約0.60萬億元增長到約42.50萬億元②，由此可見，越來越多的企業(yè)通過發(fā)行債券方式融資。

在賣空被管制的市場環(huán)境中，股價只能反映樂觀交易者的觀點，阻礙了悲觀交易者表達觀點，沒有吸收公司的負面信息，導致公司股價與其基本價值相分離。而證券市場放松賣空管制后，投資者可以通過挖掘公司“壞消息”投資獲利，公司股價下行風險增大。從中國股票市場的現(xiàn)實狀況來看，大股東出于控制權的考慮不太可能頻繁進行股票交易，而中小投資者為了投機需求，可能進行更頻繁的股票交易。在中國處于弱投資者保護市場環(huán)境中，賣空機制的引入會使得中小投資者對公司股價更為敏感，公司股票被拋售的可能性增大，使公司股價處于大幅下行的風險之中。而股價一旦大幅下跌，除了直接影響大股東的利益，Stein[2]和Morck et al.[3]證實還可能增加公司經(jīng)理人被接替或解雇的可能性。因此，面對賣空機制導致的股價下行風險，公司內(nèi)部大股東和管理者為了避免自身利益受損，會積極選擇一些行為保護自己。發(fā)行債券逐漸成為企業(yè)的一種主要融資方式，而債券期限傳遞著企業(yè)承擔的成本與風險等信息。根據(jù)信號傳遞假說，公司內(nèi)部大股東和管理者會積極縮短發(fā)行債券的期限，以增加市場對企業(yè)的好感，降低被賣空的風險。賣空壓力通過促使公司內(nèi)部大股東和管理者縮短發(fā)行債券期限行為調整路徑，傳遞信號以緩解信息不對稱，從而獲得投資者的認可，規(guī)避被賣空風險。根據(jù)上述分析，本文提出假設1。

H1：控制其他因素，賣空壓力促使企業(yè)縮短發(fā)行債券的期限以傳遞信號，即放松賣空管制與企業(yè)債券期限顯著負相關。

根據(jù)H1，面對賣空壓力引起的股價下行風險，公司內(nèi)部股東為了避免自身利益受損，會積極選擇一些行為，通過信號傳遞保護自己。股權結構不同時，公司治理的結構也存在顯著差異。當公司股權結構中大股東持股比例較高時，這些大股東將進入公司股東大會或者董事會參與公司經(jīng)營決策。Shleifer &Vishny[25]指出大股東持股是一種有利于抑制管理層攫取個人私利的有效治理機制，可以緩解公司代理問題。放松賣空管制后，投資者通過挖掘公司“壞消息”投資獲利，而一旦股價下跌，大股東的利益損失將更大。因此，面對賣空壓力，公司大股東可能采取一些行為穩(wěn)定或提升股價，如縮短發(fā)行債券期限傳遞信號，以緩解信息不對稱。侯青川等[1]發(fā)現(xiàn)引入賣空機制后，大股東持股比例越高，越有動機監(jiān)督管理層濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的偏差行為，更有利于提升公司現(xiàn)金價值。因此，有必要基于大股東持股比例觀測賣空壓力對企業(yè)債券期限選擇的影響，從大股東行為選擇的角度驗證賣空壓力對企業(yè)債務契約的影響。本文推斷大股東持股比例較高，即大股東面臨市場賣空壓力更大時，更有動機選擇縮短發(fā)行債券的期限傳遞信號，降低被賣空風險。由此提出假設2。

H2：相較于大股東持股比例較低的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿在大股東持股比例較高的企業(yè)中更強。

前文認為賣空機制賦予投資者通過挖掘企業(yè)“壞消息”投資獲利，一旦公司股票被賣空，股價大幅下跌將大大損害管理層利益。但中國上市公司對管理層的股權激勵較少，導致管理層對股價關注較少，而趙良玉等[26]發(fā)現(xiàn)基于某些特殊時點，如增發(fā)、配股等，管理層才會特別關注公司股價。賣空壓力可以大大提升管理層對公司股價的關注度，從而為從管理層行為調整的角度，進行實證檢驗提供了可能。面對賣空機制帶來的股票下行壓力，公司管理層可能采取一些行為穩(wěn)定甚至提升股價，如通過縮短發(fā)行債券期限方式傳遞信號，以緩解信息不對稱，從而降低被賣空風險。Miller & Shamsie[27]、李培功和肖珉[28]均發(fā)現(xiàn)管理者的預期任期可以一定程度上反映出管理者的風險傾向，即CEO任期將至時，CEO的風險規(guī)避欲望更強，那么對股價的敏感性將更強。因此，本文基于管理者任期將至觀測賣空壓力對企業(yè)債券期限選擇的影響，從管理層行為選擇的角度驗證賣空壓力影響企業(yè)債務契約。本文推斷CEO任期將至，即管理者面臨市場賣空壓力更大時，更有動機選擇縮短發(fā)行債券的期限傳遞信號，降低被賣空風險。由此提出假設3。

H3：相較于管理者面臨市場壓力更小的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿在管理者面臨市場壓力更大的企業(yè)中更強。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

從2010年3月31日開始，中國首次批準90只公司股票進入賣空標的。之后，2011年12月5日新增加189只，剔除1只，標的增至278只。2013年1月31日新增加276只，剔除出54只，標的增加至500只。2013年9月16日新增加206只，被剔除出6只，標的增至700只。2014年9月22日新增加205只，被剔除出5只，標的增加至900只。根據(jù)上述樣本數(shù)據(jù)選擇標準，本文將2014年9月22日調整之后的900家融資融券標的公司作為實驗組，以滬深兩市A股上市公司中沒有進入融資融券標的非金融類公司為控制組。由于賣空機制2010年開始啟動，為了進行雙重差分比較，選定2007—2015年作為樣本期間。

本文所有公司財務數(shù)據(jù)和賣空數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，企業(yè)債券發(fā)行數(shù)據(jù)來源于萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫。研究初始樣本為滬深兩市所有A股上市公司，根據(jù)上述方法獲取初始樣本后，剔除金融保險行業(yè)，以及ST或*ST處理樣本和變量缺失樣本，并剔除每年當年上市和2009年之后上市公司所有樣本，最終得到12 352個回歸樣本。

(二)變量定義

1.被解釋變量

為了檢驗放松賣空管制對企業(yè)債券期限選擇的影響，被解釋變量為企業(yè)債券期限(Time)。

2.解釋變量

包括賣空(Short)虛擬變量、大股東持股比例(Big)、CEO任期將至(Term)虛擬變量。

3.控制變量

為了控制其他因素對企業(yè)債券期限選擇的影響，本文的控制變量包括成長性(Growth)、固定資產(chǎn)比率(Fa)、資本性支出(Capex)、兩職合一(Dual)、市值規(guī)模(LnV)、賬面市值比(BM)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、所有權性質(Soe)、年度(Year)和公司(Firm)。主要變量的定義及說明見表1。

(三)實證模型

中國逐步放松賣空管制是多次沖擊的準自然實驗，為了準確測度賣空壓力對企業(yè)發(fā)行債券期限選擇的影響，本文參考Bertrand & Mullainathan[29]的作法，構建多時點雙重差分(DID)模型，在模型中控制了其他可能影響企業(yè)發(fā)行債券期限的變量。由于發(fā)行企業(yè)債券樣本較少，若采用普通回歸模型可能產(chǎn)生較大偏差，本文構建Tobit模型對H1進行回歸檢驗。

Tobit(Time)=?0+?1Short+?2Growth+?3Roa+?4Big+?5Fa+?6Capex+?7Dual+?8LnV+?9BM+?10Soe+χi+εi,t

(1)

設置賣空(Short)虛擬變量作為觀測變量，模型控制時間效應和公司個體效應，克服雙重差分模型應包含對照組和控制組指標變量(Treat)，及自然沖擊前后指標變量(post)的問題。模型(1)中，i為公司，t為年份；χ表示控制公司個體固定效應，ε為隨機誤差項。

對于H2的檢驗，參考侯青川等[1]的做法，采用分樣本檢驗以克服三項交乘的共線性問題。按照大股東持股比例(Big)中位數(shù)分為高低兩組，采用模型(1)進行分組檢驗。

對于H3的檢驗，同樣采取分樣本檢驗。根據(jù)公司是否有CEO任期將至(Term)分為兩組，采用模型(1)進行分組檢驗。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可見企業(yè)債券期限(Time)均值為0.342，表明總樣本發(fā)行企業(yè)債券的平均年限為0.342年，這與發(fā)行企業(yè)債券的樣本較少有關。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，參與回歸樣本中發(fā)行企業(yè)債務的樣本數(shù)為1 522個，占總樣本12 352個的比例為12.32%。賣空(Short)均值為0.136，即賣空樣本占總樣本比例為13.60%。大股東持股比例(Big)均值為0.357，表明大股東持有公司股份比例的均值為35.70%。CEO任期將至(Term)均值為0.273，表明全樣本中27.30%的樣本公司管理層任期將至。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結果分析

表3列(1)報告了H1的回歸結果，得到Short系數(shù)顯著為負，在5%水平上顯著(T=-2.26)，表明賣空壓力降低了企業(yè)發(fā)行債券的期限。從經(jīng)濟意義上分析，Short的回歸系數(shù)表明放松賣空管制引起企業(yè)債券期限降低的幅度為56.30%。這與H1的預期相符，賣空壓力可在一定程度上促使公司調整發(fā)行企業(yè)債券的期限結構。

表3列(2)和(3)報告了H2的回歸結果，根據(jù)公司大股東持股比例(Big)中位數(shù)將樣本分為高低兩組。列(2)為大股東持股比例較高樣本的回歸結果，賣空(Short)回歸系數(shù)為負，且在5%水平上顯著；列(3)為大股東持股比例較低樣本的回歸結果，Short回歸系數(shù)為負，但不顯著。上述結果與H2的預期相符，即賣空壓力對企業(yè)債券期限的負向影響主要體現(xiàn)在大股東持股比例較高的樣本。換言之，在大股東持股比例較高的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿更強。

表3列(4)和(5)報告了H3的檢驗結果，根據(jù)公司管理層市場壓力大小即是否有CEO任期將至(Term)，將樣本分為有(Term=1)和無(Term=0)兩組。列(4)為Term=1樣本的回歸結果，賣空(Short)回歸系數(shù)為負，且在1%水平上顯著；列(5)為Term=0樣本的回歸結果，Short回歸系數(shù)為負，但不顯著。上述結果與H3的預期相符，即賣空壓力對企業(yè)債券期限的負向影響主要體現(xiàn)在管理層市場壓力較大的樣本。換言之，在管理層市場壓力較大的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿更強。

表3 賣空壓力對企業(yè)債券期限影響的回歸結果

注：括號內(nèi)為T統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.賣空量對企業(yè)債券期限的影響

為了消除融資融券標的公司的債券期限降低可能是由融資機制引起的顧慮，這里參考褚劍、方軍雄[24]的做法，以融券標的賣空量(Shorters)作為觀測變量，同時加入買空量(Finances)作為控制變量，檢測對企業(yè)債券期限的影響。賣空量(Shorters)以年度t標的公司i的平均融券賣出金額取自然對數(shù)，買空量(Finances)以年度t標的公司i的平均融資買入金額取自然對數(shù)。表4報告了回歸結果，Shorters系數(shù)顯著為負，驗證了本文主要結論的穩(wěn)健。

表4 賣空量對企業(yè)債券期限影響的回歸結果

注：括號內(nèi)為T統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

2.進一步的穩(wěn)健性檢驗

由于放松賣空管制之前，資本市場可能會由于預期提前做出反應，那么在放松賣空管制后，可能由于信息不對稱等出現(xiàn)過度反應。這里參考褚劍、方軍雄[24]的做法，剔除標的公司進入賣空當年數(shù)據(jù)，表5報告了回歸結果，賣空(Short)系數(shù)顯著為負，與本文主要結論一致。

表5 剔除賣空當年數(shù)據(jù)對企業(yè)債券期限影響的回歸結果

注：括號內(nèi)為T統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

(四)進一步分析

1.賣空壓力與企業(yè)債務期限結構

單個的債務方式?jīng)Q策可能只是公司最優(yōu)債務結構方式的臨時性偏差，這可能影響到本文研究結論賣空壓力與企業(yè)縮短債券期限的因果關系。企業(yè)縮短債券期限選擇長期累積效應將體現(xiàn)在企業(yè)債務期限結構上，為了排除上述干擾因素，參考肖作平、廖理[30]以長期債務占企業(yè)總債務的比重表示債務期限結構(Debtst)為因變量，控制變量同模型(1)，檢驗賣空壓力對企業(yè)債務期限結構的影響。表6列(1)報告了結果，賣空(Short)系數(shù)顯著為負，表明賣空與公司債務期限結構顯著負相關，證實賣空壓力促使企業(yè)縮短債務期限結構。

2.流動性風險

根據(jù)債務期限結構的流動性風險假說，公司考慮到再融資的流動性風險，會根據(jù)其信用等級選擇債務期限，那些信用級別較高的公司偏好短期債務，信用級別居中的公司則偏好長期債務，而信用級別較低的公司只能發(fā)行短期債務。因此，賣空壓力降低企業(yè)發(fā)行債券期限可能存在一個替代性解釋，即賣空壓力迫使風險水平較高企業(yè)降低發(fā)行債券期限。為了驗證這個解釋，用每個上市公司周股票收益率計算出年度標準差，采用市場模型(2)構造公司特有股票收益率。

Sri,t=?iWrt+ui,t

(2)

其中，Sr為每只股票每周的收益率，Wr為每周的總市值加權平均市場收益率，模型估計得到的殘差u衡量公司特有股票收益率，然后取其年度標準差作為衡量公司風險水平指標。

以公司風險中位數(shù)為基準，高于中位數(shù)的為流動性風險高(High)的組，低于中位數(shù)的為流動性風險低(Low)的組。表6列(2)(3)報告了檢驗結果，Short回歸系數(shù)均顯著為負，且組間差異不顯著，說明賣空壓力并不能迫使風險水平較高的企業(yè)降低發(fā)行債券期限，排除了這個替代性解釋。

3.融資約束

Stein[2]和Morck et al.[3]指出，賣空管制使得市場對股票價格高估，企業(yè)能以較低的資本成本融到所需資金。放松賣空管制后，公司股票價格回歸理性，企業(yè)將失去低融資成本優(yōu)勢。根據(jù)融資約束假說，放松賣空管制后，企業(yè)融資成本提高，促使企業(yè)放棄一些投資機會，企業(yè)對長期融資需求便會減少。所以，賣空壓力降低企業(yè)債券期限可能存在另一個替代性解釋，即由于融資約束機制使得企業(yè)會減少長期債券融資的需求。為了驗證上述解釋，這里參考吳娜[31]計算公司融資約束程度SA指數(shù)，計算方法見公式(3)。

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age

(3)

其中，Size為公司規(guī)模，Age為公司年齡。以SA中位數(shù)為基準，高于中位數(shù)的為融資約束弱的組(Small)，低于中位數(shù)的為融資約束強(Big)的組。表6列(4)(5)報告了分組檢驗結果，賣空(Short)回歸系數(shù)均不顯著，證實賣空壓力通過融資約束降低企業(yè)債券期限的解釋并不成立。

表6 進一步分析賣空壓力對企業(yè)債務期限影響的回歸結果

注：括號內(nèi)為T統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

五、研究結論與啟示

借助中國逐步放松賣空管制的準自然實驗，采用2007—2015年中國上市公司為樣本檢驗發(fā)現(xiàn)：放松賣空管制與企業(yè)債券期限顯著負相關，尤其在大股東持股比例較高和管理層市場壓力更大時。進一步分析得到放松賣空管制與企業(yè)債務期限結構顯著負相關，說明賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短發(fā)行債券的期限。本文的研究表明，面對賣空機制引起的股價下行壓力，公司大股東和管理層為了規(guī)避被賣空風險，會積極選擇縮短發(fā)行債券期限傳遞信號，以緩解信息不對稱。綜上可見，放松賣空管制大大增加了股價下行風險，而公司可通過在債券市場積極調整融資行為決策傳遞信號。這意味著賣空機制通過影響企業(yè)債務契約，發(fā)揮改善市場信息環(huán)境的積極作用。

本文研究發(fā)現(xiàn)賣空壓力促使企業(yè)實際參與經(jīng)營決策的大股東和管理層調整行為決策，如選擇縮短發(fā)行債務期限傳遞信號，增加市場對企業(yè)的辨識度。賣空機制將緩解債券市場信息不對稱，進而促進證券市場健康發(fā)展。另外，本文發(fā)現(xiàn)參與企業(yè)經(jīng)營管理的決策層可通過積極傳遞信號規(guī)避金融市場風險，債務期限選擇是企業(yè)自身積極進行財務行為調整的一種方式。本文證實了賣空機制對促進改善市場信息環(huán)境的積極作用，這些研究結論對證券監(jiān)管層的意義在于，可以通過加強賣空機制制度建設和監(jiān)管，促進企業(yè)通過行為調整傳遞信號降低信息不對稱，增加投資者對企業(yè)的辨識度。

注 釋：

①《輝山乳業(yè)洗倉式下跌 內(nèi)地資金仍抄底》，經(jīng)濟觀察網(wǎng)，http://www.eeo.com.cn/2017/0324/301039.shtml。

②債券融資數(shù)據(jù)來源于iFinD數(shù)據(jù)庫。