李詠梅 白小娟

【摘 要】 文章運用2012—2017年滬深兩市全部A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，用修正的瓊斯模型來計量會計信息質量，將股權融資成本和債權融資成本結合計量融資成本，采用多元回歸以及中介效應法來實證檢驗會計信息質量通過影響上市公司的融資成本進而影響再融資的機制。研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質量越高會使得融資成本越低，而融資成本又影響了上市公司再融資，并且融資成本在會計信息質量影響再融資的過程中發(fā)揮著部分中介作用。這說明了有效緩解上市公司和股東及債權人等之間的信息不對稱程度對上市公司融資規(guī)模以及再次融資意義較為深遠，為國家管理上市公司披露信息的質量提供借鑒，同時也為規(guī)范上市公司信息評級提供經驗。

【關鍵詞】 會計信息質量; 融資成本; 再融資; 中介效應

【中圖分類號】 F275;F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0044-08

一、引言

會計信息隨會計地位的提升越來越受到上市公司的關注，它是企業(yè)向外部利益相關者傳遞的重要信息，同時也是股東和債權人備受關注的信息工具。國家對上市公司的會計信息質量也愈加重視，財政部通過發(fā)布會計信息質量檢查公告，有利于進一步完善市場機制和防范重大風險。

根據(jù)信息風險理論，資本市場中的不完全和不對稱信息會使投資者面臨不可分散的風險，為補償該風險，投資者就會抬高提供資金的回報率，從而使公司面臨較高的融資成本。而會計信息質量作為資本市場中投資者特別關注的信息之一，其質量的高低同樣也會影響投資者的風險水平進而提高自己的回報率。由此可見，會計信息質量的高低對上市公司設立、發(fā)展以及未來前景尤其是資金方面意義重大。企業(yè)的發(fā)展壯大離不開資金，源源不斷的資金支持作為發(fā)展的后備動力也顯得極其重要。企業(yè)首次募集資金后該企業(yè)的生存環(huán)境在不斷變化，會計信息質量也在不斷變化，由于信息不對稱和信息風險理論的存在，企業(yè)再次融集資金時不得不考慮自身的現(xiàn)實情況。如何在融資難融資貴的前提下選擇最優(yōu)的融資額度，獲得最大化的資金支持似乎成為了上市公司急需重視的問題。

二、文獻綜述與研究假設

（一）會計信息質量和融資成本

任何投資者在投資決策時都是基于一定的市場，從而進行的理性權衡行為。市場是眾多經營決策者十分看重并且可以輔助決策的場合。然而，市場上的每一個人獲取信息的方式以及處理、接收、消化信息的能力也是有差異的。企業(yè)在融集資金時希望能將本公司的利好消息傳達給外部人，然而由于信息不對稱的存在以及債權人和股東獲取、接收、使用、消化信息的能力存在差異，因此，投資者面對投出去的資金，持有的風險態(tài)度產生了差異，那么他們出于對投出去的資金的安全考慮和收益期望會要求上市公司對其資金進行保障，這份保障的金額大小就是公司融資時所要付出的成本。

投資者面對不同的投資策略，由于風險偏好的不同會提高自己的風險報酬率，想要解決信息不對稱和降低投資者的風險擔憂，其有效途徑則是持續(xù)提高會計信息質量。會計信息質量影響著企業(yè)融資成本的大小，國內外學者均發(fā)現(xiàn)高質量的會計信息顯著降低了上市公司的融資成本。Diamond et al.[1-2]從信息不對稱角度和股票流動性角度發(fā)現(xiàn)提高會計信息披露質量能夠降低公司融資成本;Bushman[3]從公司聲譽度和投資者關注度提升的角度發(fā)現(xiàn)信息披露水平越高，融資成本越低;邱旭蓉[4]研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質量與融資成本顯著負相關，并且對股權融資成本的影響要明顯大于對債務融資成本的影響;李敏等[5]以滬深A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，融資成本與會計信息質量負相關且會計信息質量對股權融資成本的影響程度大于對債務融資成本的影響。

對于債權人來說，上市公司發(fā)布的會計信息恰恰是債權人向上市公司借貸資金的重要依據(jù)。一方面會計信息降低了債權人和企業(yè)之間的信息不對稱，另一方面?zhèn)鶛嗳送ㄟ^更多更高質量的會計信息判斷是不是值得給該企業(yè)借貸資金。上市公司也通過會計信息向其債權人宣布利好消息（或更為真實的消息），更高的質量和更多的信息披露使得債權人降低了對企業(yè)難以償還債務的顧慮，并且愿意借貸資金給企業(yè)，進而使得公司的債權融資成本降低;對于股東來說，由于經營權和所有權的分離使得股東對于投給上市公司的資金產生擔憂，再加上經營者和所有者在經營管理理念上的差異，以及股東大多不參與企業(yè)的經營，股東不像經營者那樣了解公司的更多情況，進而產生的信息不對稱也使得股東提高了對企業(yè)的投資回報率。但是，上市公司發(fā)布的高質量會計信息能夠讓股東多了解其經營業(yè)績以及未來前景的發(fā)展，可以進一步降低股東對于風險的擔憂，降低對上市公司的投資預期，進而使股權融資成本降低。因此高質量的會計信息將會降低上市公司的融資成本（包括債權融資成本和股權融資成本），進而會影響上市公司再融資?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1。

H1：會計信息質量與融資成本之間存在負相關關系。

（二）會計信息質量、融資成本與再融資

隨著會計地位的不斷提高，會計信息的質量高低也越來越受關注，從最早的財務舞弊案件來看，影響公司資金來源的重大影響因素之一就是會計信息質量。越高質量的會計信息越有助于減少企業(yè)和投資者之間的信息摩擦，降低信息不對稱程度，從而降低投資者的風險報酬率和搜尋信息產生的高額成本，加強投資者對公司發(fā)布的財務信息的依賴性，提高財務信息的決策作用，并進一步影響到投資者對會計信息的定價（如利率、期限等）和股票流動性。如Botosan[6]發(fā)現(xiàn)信息披露提供的重要業(yè)績信息增加了投資者信息的獲取，進一步降低了融資成本，提高了融資的資金額度;而Bloomfield[7]從股票市場流動性角度有效解釋隨著會計信息質量的提高，融資成本顯著下降，從而使得公司的融資效率更高;王華等[8]研究發(fā)現(xiàn)，高質量的會計信息能有效地降低債務融資成本，審計師聲譽越高，其債務融資成本越低;陶雄華等[9]發(fā)現(xiàn)較高的會計信息質量有利于降低公司債務融資成本。

對于高質量會計信息降低融資成本這一結論，學者們基本達成共識，那么對會計信息質量影響融資成本后產生了什么經濟后果少有人提及。而上市公司對融資成本的重視無外乎是基于最優(yōu)融資理論，投資者均想獲得最大的風險報酬率，融資者也會想以最低的融資成本獲取最大的資金支持，因此上市公司再融資時會考慮融資成本的影響：如Petauhi et al.[10]研究美國公司再融資方式選擇時發(fā)現(xiàn)，非承銷配股發(fā)行成本小于承銷發(fā)行成本的5%，承銷配股成本小于私募增發(fā)的發(fā)行成本的2%，從而再融資時會優(yōu)先選擇融資成本更小的非承銷配股;Myers[11]得出債權融資可以使資本成本降低，使公司治理水平提高，在破產風險不存在的前提下，公司再次融資時債權融資好于股權融資;李鳳[12]利用所有進行再融資的上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，融資成本與上市公司的再融資具有密切關系，在選擇再融資時遵循低融資成本的原則。

根據(jù)前述分析，可以得出會計信息質量與融資成本之間存在關系，而融資成本會進一步影響上市公司再融資。在當前融資難融資貴以及黨的十九大報告指出的防范金融風險的大背景下，上市公司再融資時必然會基于量本利分析的原則與最優(yōu)理論來尋求融資成本最低的再融資資金量。林彬等[13]研究了上市公司再融資方式選擇時融資成本在其中占據(jù)重要的地位。然而國內外學者對會計信息質量與融資成本的研究多是探究兩者之間呈負相關關系的影響路徑：直接研究較少，間接較多，沒有進一步考察會計信息質量對融資成本產生影響以后對公司產生了什么后果，尤其是在融資難的情況下，會計信息質量通過對融資成本產生影響后是否對公司再融資產生影響，這類研究少之又少，值得考究。

綜上所述，在會計信息公告于世并且上市公司發(fā)展需要源源不斷資金支持的前提下，上市公司會考慮以最低的成本獲得最富裕的資金，那么融資成本和再融資資金量之間或許存在負向聯(lián)系。另外基于成本收益觀的理念，上市公司再融資時資金量的高低必然和融資成本息息相關，會計信息質量作為企業(yè)融集資金時必不可少的因素，影響了融資成本的大小，而融資成本的高低又與再融資資金量之間密切相連。本文認為投資者在對企業(yè)進行信用評級并決定是否投資時，將考慮企業(yè)提供的會計信息的可靠性與真實性，而融資成本的高低會對企業(yè)再融資產生一定的影響。具體而言，會計信息質量越高，企業(yè)融資成本越低，融資成本的降低可能會使上市公司再融資的資金量增大，融資成本在兩者的關系路徑中可能發(fā)揮著中介作用?；诖耍疚奶岢黾僭O2—假設4。

H2：會計信息質量與再融資之間存在正相關;

H3：融資成本與再融資之間存在負相關關系;

H4：融資成本在會計信息質量影響再融資的過程中發(fā)揮著中介效應。

三、樣本與研究設計

（一）研究樣本

我國再融資起步比國外晚，本文選取滬深兩市所有A股上市公司作為研究樣本，樣本期間為2012—2017年，為保證數(shù)據(jù)的可獲取性、連續(xù)性、可靠性以及真實性，對數(shù)據(jù)進行如下篩選：（1）剔除樣本期間被ST或*ST的上市公司;（2）將金融類和保險類的公司剔除;（3）剔除數(shù)據(jù)不全或者缺失的上市公司，通過嚴格篩選共獲得1 123個樣本，涉及105 736個研究數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司財務報表以及通過公開資料手工整理。數(shù)據(jù)處理利用Excel、Stata15.0，本文中利息支出與資本化利息支出的數(shù)據(jù)均來自于銳思數(shù)據(jù)庫中的利潤表附注，同時為保障數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性并消除異常數(shù)據(jù)對該研究的影響，對所有變量進行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）主要變量定義與模型設計

1.因變量

本文的因變量再融資為連續(xù)型變量，再融資選取配股、增發(fā)、可轉債的資金額的和，并且對數(shù)據(jù)經過手工處理得到最終數(shù)據(jù)。

2.自變量

本文以修正的瓊斯模型計算盈余管理程度來表示會計信息質量，用如下公式計算：

其中，TAt是企業(yè)第t期的總應計利潤，TAt=第t期的凈利潤-第t期的經營活動現(xiàn)金凈流量，ΔREVt=本期銷售收入-上期銷售收入，ΔRECt=t期的應收賬款凈額-（t-1）期的應收賬款凈額，At-1是上市公司第t-1期的資產總計，PPEt為t期的固定資產原值，進行回歸求出殘差εt，再對殘差取絕對值即為所求的盈余管理指標數(shù)。

3.中介變量

股權融資成本和債權融資成本之和計量融資成本：由于PEG模型計算的股權融資成本效度較高，且PEG模型只要未來兩期的每股收益預測值與當前的股價，因此數(shù)值計算簡便，且無須預測股利情況，較符合我國現(xiàn)狀。陳莉等[14-15]也應用PEG模型計算，其計算公式如下：Rs=■。其中，eps1是分析師預測公司隨后第一年的每股收益，eps2是分析師預測公司隨后第二年的每股收益，P0是企業(yè)當前期末收盤價。該方法計算簡便，數(shù)據(jù)容易取得，且考慮的是企業(yè)未來的收益水平，因此本文對股權融資成本的衡量采用該模型。對債權融資成本的計量采用多數(shù)學者用的方法：C=（利息支出+資本化利息支出）/年初與年末平均負債總額。

4.主要變量定義（見表1）

5.設計計量模型

由于本文涉及一個中介變量，中介變量以及被解釋變量都是連續(xù)型變量，自變量為連續(xù)型變量，所以借鑒溫忠麟等[16]發(fā)現(xiàn)的中介效應檢驗模型來研究融資成本在會計信息質量與再融資兩者之間的中介作用。本文擬設計如下模型來對上述相關假設進行驗證，在分別驗證H1—H3的情況下同時檢驗融資成本的中介效應，從而發(fā)現(xiàn)會計信息質量、融資成本以及再融資之間的關系。

其中，X1為AIQ，X2為RC，Xi為控制變量，RO為上市公司再融資（配股、增發(fā)、可轉債）資金總額的對數(shù)大小，RC為融資成本，AIQ為會計信息質量，α0、β0、λ0及k0為各模型中的截距項，αi、βi、λi及ki為各模型中控制變量的系數(shù)，ε1、ε2、ε3及ε4為各模型的誤差項。模型1中λ1衡量會計信息質量對融資成本的影響。模型2中α1度量在不考慮融資成本時，會計信息質量對上市公司再融資的影響。模型3中k1度量考慮融資成本之后會計信息質量對再融資的影響，η度量在考慮會計信息質量后融資成本對再融資的影響。融資成本的中介效應檢驗流程如圖1所示，為了使一個中介效應檢驗的第一類錯誤率以及第二類錯誤率都較小，既可以檢驗部分中介效應，又可以檢驗完全中介效應，且實施起來較為簡便，基于此本文采用檢驗部分中介效應的流程。

（1）檢驗回歸系數(shù)α1，如果顯著，繼續(xù)第2步，否則停止分析。

（2）做Baron et al.[17]部分中介檢驗，即依次檢驗系數(shù)λ1、η，如果都顯著，意味著AIQ對RO的影響至少有一部分是通過中介變量RC實現(xiàn)的。如果至少有一個不顯著，由于該檢驗的功效較低，所以還不能下結論，轉到第3步。

（3）做Judd et al.[18]完全中介檢驗中的第三個檢驗（因為前兩個在上一步已經完成），即檢驗系數(shù)k1。如果不顯著，說明是完全中介過程，即AIQ對RO的影響都是通過中介變量RC實現(xiàn)的。如果顯著，說明只是部分中介過程，即AIQ對RO的影響只有一部分是通過中介變量RC實現(xiàn)的，檢驗結束。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出：融資成本（RC）的均值為0.1218，標準差為0.05947，中位數(shù)為0.11133，最大值為0.45257，最小值為0.00868，說明樣本公司的融資成本存在很大的差異。在會計信息質量（AIQ）方面，均值為0.20816，標準差為0.54322，中位數(shù)0.0782，最大值和最小值相差也較為明顯，說明各個公司的AIQ存在比較離散的情形，上市公司會計信息質量層次不齊。因變量再融資（RO），均值為18.89834，標準差為1.27623，說明樣本公司再融資較為離散，差異較大。從控制變量來看，成長能力（GROWTH）總資產增長率的均值為1.03976，說明所選樣本公司的成長性較高。總資產周轉率（TAT）的均值為0.69625，最大值為5.11643，最小值為0.03381，說明所選公司的營運能力存在很大差異。盈利方面（ROE）最大值和最小值也存在明顯差異。企業(yè)規(guī)模（SIZE）最大值為27.30741，最小值為20.21175，均值為22.66927，說明所選樣本在規(guī)模方面差異并不大。BM（賬面市值）最大值為1.15299，最小值為0.03260，標準差為0.22575，均值為0.49216，說明面對不同的企業(yè)發(fā)展情況，投資者會有不同的態(tài)度和選擇。

（二）相關性分析

從表3能大體看出各變量之間的相關關系，初步驗證H1，會計信息質量（AIQ）與融資成本（RC）之間呈現(xiàn)負相關關系，AIQ與RC之間的相關系數(shù)為-0.015，大致表明會計信息質量對融資成本的負向影響，同時多數(shù)變量之間的相關性系數(shù)不大于0.5，說明以上變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，會計信息質量與再融資之間初步表現(xiàn)出正相關的關系，說明會計信息質量、融資成本以及再融資方式選擇三者之間存在一定的關系。

（三）模型基本回歸結果分析

1.會計信息質量對融資成本和再融資資金量的影響

表4第二、三列采用計量模型1，以修正的瓊斯模型計算出的盈余質量作為會計信息質量的代理變量，考察了會計信息質量對融資成本的影響。第二列是單變量回歸結果，其中AIQ的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，第三列考慮了控制變量后多變量的回歸結果，同樣AIQ的系數(shù)也在5%的水平上顯著為負。這支持了本文提出的H1，即會計信息質量高，信息不對稱程度低，進而融資成本低，說明會計信息質量能夠降低上市公司的融資成本。

表4第四、第五列應用計量模型2考察了會計信息質量對再融資的影響。第四列單獨考察了（AIQ）對再融資的影響，會計信息質量的代理變量AIQ的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著。第五列基于其他控制變量的影響，考察了會計信息質量對企業(yè)再融資的影響，AIQ的系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，這支持了H2，即會計信息質量與再融資呈正相關關系。同時結合前文得出的會計信息質量與融資成本之間的關系，可以合理預期會計信息質量通過影響融資成本進而作用于上市公司再融資。控制變量中，ROE的系數(shù)顯著為正，表明公司盈利能力高，那么公司的再融資資金量大。LEV的系數(shù)顯著為負，說明如果公司存在潛在的財務風險越大，會影響投資者對該公司的預期下降，從而不利于上市公司再融資。SIZE的系數(shù)顯著為正，說明上市公司的規(guī)模越大越有利于上市公司再融資，其他控制變量的系數(shù)較為顯著。

2.會計信息質量的中介效應

表4第六列應用模型3檢驗了融資成本在會計信息質量對公司再融資影響路徑中的中介作用?；貧w結果中融資成本（RC）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明融資成本越高，企業(yè)再融資資金越少。同時表中AIQ的系數(shù)依然顯著為正，表明即使控制了融資成本，企業(yè)再融資仍然與會計信息質量呈正相關關系。至此，中介效應檢驗程序所設定的三個計量模型中的α、λ、η、k1四個系數(shù)都具有顯著性，因此根據(jù)中介效應檢驗程序可以得知融資成本在會計信息質量對企業(yè)再融資的影響路徑中發(fā)揮著部分中介作用。表4后兩列運用模型4檢驗了融資成本與再融資資金量之間的關系，回歸結果可以看出RC的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明上市公司的融資成本越高，再融資時融集的資金總量越小，模型4的回歸結果也證實了H3。

通過上述回歸模型和回歸結果，先利用模型1—模型3驗證了會計信息質量通過融資成本對再融資產生了部分中介效應，并驗證了H1、H2和H4，最后利用模型4對H3進行了驗證，得到了研究結論。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增加本研究的可信度，進行了如下穩(wěn)定性檢驗：（1）為了避免自變量與因變量之間互為因果關系，用滯后一期的融資成本與再融資和當期的會計信息質量進行檢驗。（2）將其他控制變量的數(shù)量進行刪減和增加再次進行上述回歸過程。穩(wěn)健性檢驗的結果均支持上述研究結論，并且也支持上述研究假設。

五、研究結論及現(xiàn)實意義

本文基于上市公司融資成本的視角，研究會計信息質量在上市公司再融資過程中的中介作用，并且實證檢驗了會計信息質量通過融資成本影響上市公司再融資資金量大小的路徑。根據(jù)研究，得出了如下結論：一是上市公司的會計信息質量越高，則上市公司在進行再融資時能夠獲得更多的資金支持;二是相比會計信息質量低的上市公司，會計信息質量更高的公司其融資成本更低;三是會計信息質量高的公司將具有低融資成本的優(yōu)勢，并且會計信息質量越高，其優(yōu)勢越顯著;四是會計信息質量能夠通過融資成本進而影響上市公司再融資的資金量大小，而且融資成本在兩者之間發(fā)揮著部分中介作用。

本文的研究結論有如下現(xiàn)實意義：一是會計信息質量會對再融資資金量的大小產生影響，因此上市公司應該重視會計信息質量這一重要因素，重視公司與投資者（債權人和股東）之間的信息不對稱程度，重視信息質量帶來的金融風險的防范，進而避免上市公司融資獲取資金后對會計信息質量的忽視，發(fā)生不良后果影響再融資的情況;二是由于會計信息質量越高，融資成本越低，進而影響公司再融資的資金額度，在融資難融資貴的現(xiàn)狀下，有助于財政部更進一步推進會計信息質量的規(guī)范管理，進一步完善信息公開透明的程度和保質保量地降低信息不對稱程度，提高上市公司的會計信息質量，使得資本市場的信息披露質量得到改觀，使中小投資者的權益得到更好保護，進而推動資本市場進一步成熟。

【參考文獻】

[1] DIAMOND D W，VERRECCHIA R E.Disclosure，Liquidity，and the Cost of Capital[J].Journal of Finance，1991，46（4）：1325-1359.

[2] KIM，VERRECCHIA R.Market liquidity and volume around earnings announcements[J]. Journal of Accounting and Economics，1994，17（1/2）：41-67.

[3] BUSHMAN R M，SMITH A J.Transparency，financial accounting，information and corporate governance[J].Economic Policy Review，2003（April）：65-87.

[4] 邱旭蓉.會計信息質量對融資成本的敏感性研究：股權VS債務[D].南京：南京財經大學碩士學位論文，2011.

[5] 李敏，張士強.會計制度變遷背景下會計信息質量對股權、債務融資成本的影響差異——基于滬深A股上市公司1998—2012年的經驗研究[J].東岳論叢，2016，37（4）：69-77.

[6] BOTOSAN C A，BOTOSAN C A，BOTOSAN C，et al.Disclosure level and the cost of equity capital[J].Accounting Review，1997，72（3）：323-349.

[7] BLOOMFIELD R J，WILKS T J .Disclosure effects in the laboratory：liquidity，depth，and the cost of capital[J].The Accounting Review，2001，75（1）：13-41.

[8] 王華，余冬根.會計信息質量、審計師選擇與債務融資成本——基于中國A股上市公司的經驗證據(jù)[J].會計之友，2017（2）：53-59.

[9] 陶雄華，曹松威.會計信息質量、政治關聯(lián)與公司債融資成本——基于我國上市公司的證據(jù)[J].中南財經政法大學學報，2017（3）：89-96，160.

[10] PETACCHI，REINING.Information asymmetry and capital structure：Evidence from regulation FD[J].Journal of Accounting and Economics，2015，59（2-3）：143-162.

[11] MYERS S C，MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[12] 李鳳.我國上市公司再融資方式與融資成本的研究[D].西安：西安理工大學碩士學位論文，2007.

[13] 林彬，袁文高.融資成本、融資規(guī)模與再融資方式[J].系統(tǒng)工程，2005（8）：73-77.

[14] 陳莉.會計信息透明度、融資成本與企業(yè)績效[J].財會通訊，2017（21）：13-17.

[15] 劉雁■.控股股東性質、會計信息質量與股權融資成本[J].財會通訊，2018（30）：24-27.

[16] 溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應檢驗程序及其應用[J].心理學報，2004（5）：614-620.

[17] BARON R M，KENNY D A.The moderator-mediator variable distinction in social psychological research：conceptual，strategic，and statistical considerations[J].Journal of Personality and Social Psychology，1986，51（6）：1173-1182.

[18] JUDD C M，KENNY D A.Process analysis：estimating mediation in treatment evaluations[J].Evaluation Review，1981，5（5）：602-619.