胡嘉琦 朱耘

超額完成2019年全年銷售目標(biāo)，收入利潤(rùn)增勢(shì)強(qiáng)勁，躋身全國(guó)銷售三十強(qiáng)……2020年3月24日，中國(guó)奧園（3883.HK）交出了一份靚眼的2019年度財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)公布當(dāng)天，中國(guó)奧園股價(jià)漲幅達(dá)8.97%，但是2019年中國(guó)奧園靚眼的業(yè)績(jī)，卻并不被資本市場(chǎng)買單，《商學(xué)院》記者統(tǒng)計(jì)，自2020年1月1日至3月25日，中國(guó)奧園股價(jià)跌幅達(dá)29.21%，市值蒸發(fā)99.8億元，在港股上市房地產(chǎn)企業(yè)居前。

進(jìn)入2020年3月，中國(guó)奧園的股價(jià)一跌再跌，或與月初時(shí)一份做空?qǐng)?bào)告有關(guān)?！渡虒W(xué)院》記者就2019年中國(guó)奧園業(yè)績(jī)及做空?qǐng)?bào)告相關(guān)問(wèn)題向奧園中國(guó)品牌負(fù)責(zé)人發(fā)去了采訪提綱，就全年業(yè)績(jī)問(wèn)題未予回復(fù)，關(guān)于做空?qǐng)?bào)告的問(wèn)題，對(duì)方負(fù)責(zé)人無(wú)奈地回應(yīng)：“你教教我，若是有人匿名罵你，你會(huì)如何處置？”。

高速發(fā)展是近年來(lái)中國(guó)奧園的特色，2017年、2018年、2019年這三年，中國(guó)奧園營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)均超過(guò)60%，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)86.15%、46.89%、74.39%，可謂是“高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)”。多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是靠“高杠桿”維持著高速發(fā)展，負(fù)債率居高不下，但是中國(guó)奧園2017年、2018年的負(fù)債率分別為77.97%、78.44%。2019年業(yè)績(jī)期末，中國(guó)奧園負(fù)債總額為2528.84億元，漲幅近60%。

中國(guó)奧園2019年業(yè)績(jī)發(fā)布前夕，有匿名人士在社交媒體發(fā)布了一份“做空?qǐng)?bào)告”，質(zhì)疑中國(guó)奧園通過(guò)“明股實(shí)債”的方式，違規(guī)將數(shù)百億借款通過(guò)信托和旗下基金公司進(jìn)行自融，注入到子公司的非控股股東權(quán)益中，并虛報(bào)少數(shù)股東利潤(rùn)。隨后，中國(guó)奧園發(fā)布呈清報(bào)告，對(duì)利空?qǐng)?bào)告提出的關(guān)于非控股權(quán)益、關(guān)于合同銷售和回款金額及關(guān)于金融平臺(tái)的項(xiàng)目投向進(jìn)行回復(fù)。

2020年，新冠疫情暴發(fā)，眾多房企銷售額下滑，中國(guó)奧園同樣很受傷。

2020年年初，中國(guó)奧園集團(tuán)董事會(huì)主席郭梓文表示，要繼續(xù)保持高質(zhì)量可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，實(shí)現(xiàn)不低于20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。不過(guò)，在3月25日的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，中國(guó)奧園調(diào)低了業(yè)績(jī)目標(biāo)。郭梓文透露，2020年中國(guó)奧園的銷售目標(biāo)是在2019年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)12%，保持適度穩(wěn)健增長(zhǎng)。以此計(jì)算，2020年中國(guó)奧園銷售目標(biāo)約為1322億元。

數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，中國(guó)奧園累計(jì)實(shí)現(xiàn)物業(yè)合同銷售約人民幣70.2億元，同比減少38%。這意味著，在接下來(lái)的10個(gè)月，中國(guó)奧園單月平均銷售額要達(dá)到125億元以上，才能完成全年目標(biāo)?！渡虒W(xué)院》記者統(tǒng)計(jì)了2019年中國(guó)奧園單月銷售額，僅有8月、11月、12月這三個(gè)月銷售額超125億元，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)可謂“壓力山大”。不過(guò)郭梓文表示，新冠疫情之下，奧園將進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，保持適度規(guī)模，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，確保在復(fù)雜的環(huán)境中保持穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量的發(fā)展，為股東以及投資者帶來(lái)穩(wěn)定、長(zhǎng)期的回報(bào)。

但眼下，中國(guó)奧園卻是“高增長(zhǎng)與高負(fù)債”齊飛。

負(fù)債上漲

財(cái)報(bào)顯示，2019全年中國(guó)奧園實(shí)現(xiàn)合同銷售1180.6億元，同比增長(zhǎng)約29%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額約505.3億元，核心凈利潤(rùn)約51.2億元，同比分別增長(zhǎng)63%和67%。2019年，中國(guó)奧園實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額約505.3億元，凈利潤(rùn)約52.2億元，核心凈利潤(rùn)約51.2億元，同比分別增長(zhǎng)63%、78%和67%；核心凈利潤(rùn)率約10.1%，同比增長(zhǎng)0.2百分點(diǎn)。

中國(guó)奧園近年來(lái)發(fā)展速度很快，銷售業(yè)績(jī)及營(yíng)業(yè)收入均有所增長(zhǎng)，其負(fù)債總額正在逐年增加，出現(xiàn)明顯上漲。

據(jù)2019年財(cái)報(bào)顯示，截至業(yè)績(jī)期末，中國(guó)奧園負(fù)債總額為2528.84億元，2016年～2018年負(fù)債總額分別為517.87億元、986.8億元及1581.24億元，負(fù)債總額漲幅分別為39%、90%、60% 。其中，銀行及其他借款50.94億元，同比增加49.2%；優(yōu)先票據(jù)及債券20.76億元，同比增加45%。融資成本為7.18億元，同比上升42.8%。按照還款年期來(lái)看，奧園大部分債務(wù)的償還時(shí)間都在兩年內(nèi)。其中，一年內(nèi)需償還418.73億元，一年以上不超過(guò)兩年需償還306.98億元，兩年以上至五年以內(nèi)的償還金額為225.38億元。

對(duì)于中國(guó)奧園負(fù)債總額的上漲情況，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，負(fù)債總額上漲近千億元對(duì)于公司來(lái)說(shuō)意味著償債壓力及利息成本的增加。中國(guó)奧園存在償債壓力，他建議，奧園可以通過(guò)尋找戰(zhàn)略合作伙伴的方式來(lái)逐漸緩解壓力。

奧園表示，預(yù)計(jì)未來(lái)一年的主要資金來(lái)源是業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入及借款，公司會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)資金流管理，提高項(xiàng)目資金回籠效率，嚴(yán)格控制成本及各項(xiàng)費(fèi)用開(kāi)支，繼續(xù)尋求國(guó)內(nèi)外投資者的合作機(jī)會(huì)，為項(xiàng)目的擴(kuò)展和營(yíng)運(yùn)拓展其他的資金來(lái)源。

遭遇“做空”

2020年3月3日，有匿名人士在社交網(wǎng)絡(luò)中對(duì)中國(guó)奧園發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，建議投資者賣出中國(guó)奧園的股票，并稱一旦審計(jì)師德勤和中國(guó)監(jiān)管部門徹查相關(guān)問(wèn)題，奧園的股票價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)超50%的下跌。

據(jù)匿名人士發(fā)布做空?qǐng)?bào)告提出，奧園作為一家曾經(jīng)名不見(jiàn)經(jīng)傳的地產(chǎn)公司，在過(guò)去幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分迅猛，合約銷售從 2015年的 150億元增長(zhǎng)至 2019年的 1180億元，歸屬母公司的核心凈利潤(rùn)從 2015年的不到 10億元增長(zhǎng)至 2019年目的51.2億元，股價(jià)則在過(guò)去三年間上漲超過(guò)600%。在規(guī)模和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，奧園的凈負(fù)債率在此期間一直穩(wěn)定于 50%～65%，與同行業(yè)其他高速擴(kuò)張的內(nèi)房股全然不同。該報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)奧園的問(wèn)題主要藏匿于公司表內(nèi)的非控股股東的股東權(quán)益和利潤(rùn)之中。

值得注意的是，在中國(guó)奧園增加的股東權(quán)益中，歸母股東權(quán)益增長(zhǎng)不顯著。2014年年末，公司歸母股東權(quán)益為77.19億元，2018年年末增加至118.72億元，即使2019年上半年末又增加到133.97億元，增長(zhǎng)仍不足兩倍。與之相比，2014年-2018年，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益分別為13.15億元、33.33億元、57.13億元、169.71億元、188.62億元，實(shí)現(xiàn)14.3倍的增長(zhǎng)。2019年上半年，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到219.7億元，較2014年漲幅16.7倍。另外，少數(shù)股東權(quán)益在2017年超過(guò)歸母權(quán)益，成為中國(guó)奧園最主要的股東權(quán)益來(lái)源，少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)也使得奧園股東權(quán)益有所上漲，而計(jì)算企業(yè)凈負(fù)債比率是有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例，即（有息負(fù)債-現(xiàn)金）/股東權(quán)益，股東權(quán)益的增加或是中國(guó)奧園凈負(fù)債率較低的原因之一。

另外，少數(shù)股東權(quán)益快速增長(zhǎng)并未給相關(guān)股東帶來(lái)相同比例的利潤(rùn)。 2014年-2018年公司的少數(shù)股東損益分別為-2646萬(wàn)元、9533萬(wàn)元、1.26億元、3.12億元和5.31億元。2014年-2018年，中國(guó)奧園的歸母凈利潤(rùn)分別為8.09億元、8.12億元、8.81億元、16.4億元和24.09億元。2019年上半年，中國(guó)奧園的歸母凈利潤(rùn)為22.72億元，同期的少數(shù)股東損益為5.28億元。在少數(shù)股東權(quán)益超過(guò)歸母權(quán)益的情況下，中國(guó)奧園的少數(shù)股東們獲得的利潤(rùn)僅是歸母凈利潤(rùn)的零頭。

報(bào)告還提出，中國(guó)奧園在過(guò)去數(shù)年間，以“明股實(shí)債”的方式，違規(guī)將數(shù)百億元借款通過(guò)信托融資和旗下奧園股權(quán)投資基金等關(guān)聯(lián)方，注入到子公司的非控股權(quán)益部分。報(bào)告提出，非控股股東股東方在過(guò)去兩年投入了近兩百億元資金，貢獻(xiàn)了奧園上市公司超過(guò) 60%的凈資產(chǎn)，跟據(jù)管理層的公開(kāi)指引卻只貢獻(xiàn)了15%左右的權(quán)益銷售，分享著不到20%的報(bào)表利潤(rùn)，其差距巨大。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，其差距如此之大的原因，可能涉嫌財(cái)務(wù)造假和虛增銷售額，有待相關(guān)監(jiān)機(jī)構(gòu)調(diào)查。

據(jù)該報(bào)告提供數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年上半年，非控股股東權(quán)益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東凈利潤(rùn)占比卻分別為12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。報(bào)告指出，過(guò)去三年半，奧園非控股股東以3.4%的平均投資回報(bào)率在同行業(yè)中墊底，與母公司股東超過(guò)20%的投資回報(bào)率形成明顯差距，不僅嚴(yán)重低于奧園自身的地產(chǎn)項(xiàng)目回報(bào)，甚至僅和銀行存款利率水平相若，對(duì)比大部分同業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的相關(guān)指標(biāo)也是低得出奇，堪稱是不折不扣的“活雷鋒”。

盤和林認(rèn)為，正常情況下，非控股股東和母公司股東的回報(bào)率應(yīng)該大致相當(dāng)，不會(huì)偏差這么大。這并不是正常的收入結(jié)轉(zhuǎn)或者項(xiàng)目投資所能解釋的，報(bào)告認(rèn)為，奧園通過(guò)“明股實(shí)債”的方式進(jìn)行表外融資，且隱瞞了支付給非控股股東的利息費(fèi)用，導(dǎo)致凈負(fù)債率偏低以及凈利潤(rùn)虛高。

在宋清輝看來(lái)，導(dǎo)致這種情況的原因有很多，可能只是奧園方面上演的“一出好戲”。

3月5日晚間，中國(guó)奧園發(fā)布公告駁斥利空?qǐng)?bào)告，對(duì)于非控股股東權(quán)益占比超60%，但歸屬于少數(shù)股東權(quán)益的凈利潤(rùn)不到20%的質(zhì)疑，中國(guó)奧園的解釋是，隨著過(guò)去幾個(gè)財(cái)政年度的物業(yè)交付和項(xiàng)目利潤(rùn)的結(jié)轉(zhuǎn)，根據(jù)中國(guó)奧園現(xiàn)有資料，中國(guó)奧園的非控股權(quán)益正逐漸體現(xiàn)，中國(guó)奧園管理層亦相信，2019年及未來(lái)兩年隨著交付的高峰，非控股股東的收益體現(xiàn)將更明顯。另一方面，中國(guó)奧園的地產(chǎn)項(xiàng)目從取得項(xiàng)目至竣工交付一般需時(shí)約兩年至三年，部分項(xiàng)目（如舊改項(xiàng)目）的項(xiàng)目周期可達(dá)五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財(cái)務(wù)狀況表中，對(duì)非控股權(quán)益的體現(xiàn)存在時(shí)間差，隨著項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)，非控股股東的分配利潤(rùn)將按相關(guān)項(xiàng)目的交付時(shí)間表逐漸體現(xiàn)出來(lái)。

《商學(xué)院》記者查閱中國(guó)奧園歷年資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益在2017年12月底就已經(jīng)達(dá)到169.71億元，截至2019年12月31日，少數(shù)控股股東權(quán)益達(dá)到219.67億元。按照此前中國(guó)奧園公告提出的“ 從取得項(xiàng)目至竣工交付2-3年時(shí)間，控股股東的分配利潤(rùn)目前應(yīng)該有所體現(xiàn)，但是實(shí)際數(shù)據(jù)并非如此。盡管中國(guó)奧園歸屬母公司股東權(quán)益持續(xù)上升，股東權(quán)益合計(jì)在2019年高達(dá)369.97億元，但是歸屬普通股東凈利潤(rùn)僅為42.01億元，在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示少數(shù)股東應(yīng)分配利潤(rùn)偏低。

關(guān)于合同銷售和回款金額，報(bào)告提出，中國(guó)奧園自 2016 年開(kāi)始隱瞞和低報(bào)歸屬少數(shù)股東利潤(rùn)，累計(jì)虛增歸母凈利潤(rùn)超過(guò) 30 億元，其真實(shí)利潤(rùn)不足披露值的一半。同時(shí)，公司合約銷售也存在約 20%的虛報(bào)，未來(lái)的結(jié)轉(zhuǎn)收入和利潤(rùn)水平堪憂。中國(guó)奧園指出，該報(bào)告所引用的合同銷售數(shù)據(jù)為合同簽約含稅金額，而中國(guó)奧園的綜合財(cái)務(wù)報(bào)表上物業(yè)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入數(shù)據(jù)為不含稅凈銷售額，兩者存在差異，不能直接比較。根據(jù)中國(guó)奧園的資料，截至本公告日期，國(guó)內(nèi)相關(guān)的物業(yè)銷售增值稅率為9%。中國(guó)奧園的解釋，根據(jù)中國(guó)奧園的數(shù)據(jù)，中國(guó)奧園的項(xiàng)目從合同銷售到交付結(jié)轉(zhuǎn)一般需一年半至兩年，過(guò)去幾年的物業(yè)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入亦一直反映此趨勢(shì)。中國(guó)奧園的現(xiàn)金回款率一直保持約80%，由2017年末至2019年中期結(jié)轉(zhuǎn)收入后的物業(yè)開(kāi)發(fā)應(yīng)收款余額分別僅為人民幣2.77億元、人民幣4.42億元、人民幣5.14億元，占中國(guó)奧園當(dāng)期物業(yè)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入比例僅1.5%、1.5%、2.3%，上述已清楚反映中國(guó)奧園的所有合同銷售均有實(shí)質(zhì)的回款。

關(guān)聯(lián)交易？

中國(guó)奧園健康生活集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱奧園健康，3662.HK）隸屬于中國(guó)奧園集團(tuán)，3月13日，奧園健康將2019年12月公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)得的上海奉賢地塊轉(zhuǎn)讓給中國(guó)奧園，這意味著中國(guó)奧園僅通過(guò)1080元/平方米超低價(jià)格拿地，因此有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，奧園這種做法是在粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，是“一業(yè)為主，縱向發(fā)展”的左手倒右手生意，侵犯了小股東的利益。

2019年12月12日，奧園健康以8200萬(wàn)元購(gòu)買上海奉賢地塊，地塊總面積約為30369.2平方米，地上建筑面積約為75923平方米，地上建筑容積率為2.5，使用期限50年。消息公告后，曾引起資本市場(chǎng)引發(fā)廣泛關(guān)注，引起股價(jià)波動(dòng)。12月17日，奧園健康再次發(fā)布公告，稱與中國(guó)奧園附屬公司簽署合作框架協(xié)議，就該地塊進(jìn)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)合作。

3個(gè)月后，中國(guó)奧園僅以6150萬(wàn)元從奧園健康手中購(gòu)買該地塊，可謂低價(jià)。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林認(rèn)為，從股票市場(chǎng)表現(xiàn)看，定位為輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的奧園健康，在2019年12月拿了奉賢地塊之后，并不被股東買賬，因此將土地轉(zhuǎn)讓給中國(guó)奧園確為解圍之舉，不過(guò)，目前奧園的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的確是“一業(yè)為主，縱向發(fā)展”，通過(guò)其他關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)反哺主業(yè)是目前奧園多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，總的來(lái)看，這種左手倒右手的操作是其多元化發(fā)展下實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的重要模式。而就資本市場(chǎng)來(lái)看，短期而言低價(jià)出讓土地確實(shí)有損股東利益，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，項(xiàng)目產(chǎn)生的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的收益，實(shí)際上是對(duì)股東另一種方式的補(bǔ)償。

《商學(xué)院》記者了解到，上海奉賢地塊位于上?！皷|方美谷”產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，2019年5月19日，中國(guó)奧園集團(tuán)與上海市奉賢區(qū)政府在香港舉行簽約儀式，簽訂了三份投資東方美谷的協(xié)議，一單投資總額就高達(dá)125億元。由此可見(jiàn)，中國(guó)奧園是“東方美谷”的主投資商，因此有人質(zhì)疑，為什么中國(guó)奧園不直接拿地，而是讓“輕資產(chǎn)”的奧園健康拿地，三個(gè)月后再以低價(jià)賣給中國(guó)奧園？

對(duì)此，宋清輝認(rèn)為，顯而易見(jiàn)中國(guó)奧園集團(tuán)這種做法是在粉飾美化財(cái)務(wù)報(bào)表，是左手倒右手的生意。奧園健康拿地，打折賣給中國(guó)奧園，中國(guó)奧園與奧園健康之間的操作涉嫌侵犯了奧園健康小股東利益。

“明股實(shí)債 ” ？

“明股實(shí)債”，顧名思義表面是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債權(quán)投資，這種投資方式雖然形式上是以股權(quán)的方式投資于標(biāo)的公司，但本質(zhì)上卻具有剛性兌付的保本約定。

“明股實(shí)債”融資在形式上表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低，通過(guò)條款設(shè)計(jì)在會(huì)計(jì)上可以不確認(rèn)在合并范圍內(nèi)，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率得以保持，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲?。蝗缛舫止杀壤^高或?qū)嵸|(zhì)上形成控制在會(huì)計(jì)上認(rèn)定納入合并范圍，則投資方的投資額以少數(shù)股權(quán)而不是以負(fù)債形式在合并報(bào)表上反映，同樣在合并報(bào)表層面隱藏了債務(wù)，有利于優(yōu)化合并報(bào)表。

“明股實(shí)債”的主要操作模式為投資方以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件。

據(jù)了解，少數(shù)股東權(quán)益占比較高，容易掩蓋母公司存在的問(wèn)題。比例越大包含的債務(wù)性融資可能越多，其中便包括“明股實(shí)債”合作形式。奧園是否在進(jìn)行“明股實(shí)債”的操作？

盤和林認(rèn)為，中國(guó)奧園“高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)、低杠桿”的狀態(tài)很大程度上依賴于其目前實(shí)施的“一業(yè)為主，縱向發(fā)展”的多元化產(chǎn)業(yè)模式，通過(guò)其他關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)反哺主業(yè)，因而也不少被市場(chǎng)置疑粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，尤其是目前被指的“明股實(shí)債”行為。雖然奧園解釋說(shuō)是權(quán)益和利潤(rùn)存在“時(shí)間差”所致，但是仍有“粉飾”報(bào)表的嫌疑，事實(shí)上“明股實(shí)債”在房地產(chǎn)行業(yè)并不少見(jiàn)，但是“保本保息”是明股實(shí)債的基本特征，在內(nèi)外融資收緊且公司杠桿經(jīng)營(yíng)下，償債壓力仍不容小覷，因此雖然“明股實(shí)債”具有降低杠桿，優(yōu)化報(bào)表的優(yōu)點(diǎn)，但是公司仍應(yīng)謹(jǐn)慎操作。

宋清輝認(rèn)為，質(zhì)疑奧園“明股實(shí)債”的可能并非空穴來(lái)風(fēng)。以上種種跡象表明，奧園在進(jìn)行“明股實(shí)債”的操作可能性極大。

在融資環(huán)境趨緊的背景之下， 資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)通常將“明股實(shí)債”融資成為房企重要的融資手段，近年來(lái)隨著監(jiān)管加強(qiáng)，“明股實(shí)債”逐漸由明轉(zhuǎn)暗。“明股實(shí)債”優(yōu)勢(shì)在于能有效降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表；劣勢(shì)在于增大表外隱形負(fù)債，并有違約“暴雷”等風(fēng)險(xiǎn)。

盤和林提出，“明股實(shí)債”很大程度上是房企應(yīng)對(duì)政策的對(duì)策，房企相較其他行業(yè)來(lái)說(shuō)資金需求量大，很少有公司能夠在開(kāi)始就完成整個(gè)項(xiàng)目的支付，這也是房企杠桿率高的原因之一?？梢哉f(shuō)，只有允許房企杠桿運(yùn)營(yíng)，才能保證房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，但隨著國(guó)內(nèi)融資渠道的收緊，一方面，前期的高杠桿運(yùn)營(yíng)模式積累了巨額的債務(wù)需償還；另一方面，未來(lái)的運(yùn)營(yíng)需要資金跟進(jìn)，如何解決融資渠道趨窄的問(wèn)題，權(quán)益性融資自然成為選擇，并且，“明股實(shí)債”不會(huì)影響營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，有利于企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，在不發(fā)生重大財(cái)務(wù)問(wèn)題的時(shí)候?qū)ζ髽I(yè)來(lái)說(shuō)確實(shí)是較好的選擇。但從監(jiān)管的角度來(lái)說(shuō)，這是對(duì)房市政策的一種規(guī)避，不利于國(guó)家對(duì)于房市的調(diào)節(jié)。

蘇寧金融研究院高級(jí)研究員顧慧君在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)分析了“明股實(shí)債”的風(fēng)險(xiǎn)性。他指出，企業(yè)采用“明股實(shí)債”融資安排主要是為了規(guī)避一些監(jiān)管要求，相較于一般的債券融資，“明股實(shí)債”中投資者承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要一些風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，例如高股息（實(shí)際是利息）或者傾向投資者的退出機(jī)制。因此，“明股實(shí)債”看上去對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)有利，實(shí)際上是一種成本較高的融資方式。商