邱冬陽，鄧 璇

（重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，重慶400054）

一、問題提出

我國在2005 年7 月21 日對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，不再盯住單一美元，而是選擇“實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。在此之前，2002 年7 月，歐元正式成為歐盟唯一合法貨幣，一個(gè)全新的非主權(quán)國家貨幣產(chǎn)生并實(shí)際運(yùn)行。顯然，匯率制度不斷改革完善的人民幣與新興的非主權(quán)國家貨幣歐元之間的匯率、匯率波動、背后的理論解釋以及其對中歐之間甚至全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系的影響都值得深入研究。購買力平價(jià)理論（Purchasing Power Parity，簡稱PPP）于1922年經(jīng)瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾（Gassel）提出后就一直是匯率決定的經(jīng)典理論，其在兩國匯率的長期變化波動中有顯著的解釋能力，并在不同發(fā)展階段和樣本區(qū)間通過不同計(jì)量方法得到反復(fù)實(shí)證檢驗(yàn)。那么，PPP 在非主權(quán)國家貨幣與主權(quán)國家貨幣之間是否成立呢？從中歐經(jīng)濟(jì)關(guān)系來看，我國和歐盟的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來日趨頻繁，根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2019 年歐盟已經(jīng)是我國第一大貿(mào)易伙伴，對歐盟進(jìn)出口4.86 萬億元人民幣，增長8%，人民幣對歐元匯率成為影響中歐經(jīng)貿(mào)往來的重要變量，人民幣兌歐元PPP 是否成立成了影響中歐貿(mào)易的底層理論。此外，隨著我國外匯儲備幣種多元化，歐元在我國外匯儲備中的份額增大，重要性更加突出，人民幣兌歐元購買力平價(jià)是否成立影響我國外匯儲備的流動性、收益性和安全性。加之，國際貨幣基金組織（IMF）在基于國際比較項(xiàng)目法（ICP）基礎(chǔ)上公布用貨幣購買力平價(jià)算法來衡量和比較國家之間的GDP，使得能否使用購買力平價(jià)折算GDP 成為實(shí)務(wù)界討論的焦點(diǎn)。理論或者實(shí)務(wù)上都需要論證人民幣兌歐元購買力平價(jià)是否成立，為此，筆者就以人民幣兌歐元購買力平價(jià)展開實(shí)證研究。

本文余下結(jié)構(gòu)如下：第二部分是國內(nèi)外購買力平價(jià)實(shí)證研究的文獻(xiàn)綜述；第三部分是實(shí)證設(shè)計(jì)；第四部分是全樣本和多階段樣本的人民幣兌歐元的實(shí)證檢驗(yàn)；第五部分是PPP 成立的樣本期間的進(jìn)一步解釋和比較實(shí)證；第六部分是根據(jù)實(shí)證結(jié)果得到的主要結(jié)論和啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）文獻(xiàn)綜述

從已有的購買力平價(jià)的研究來看，國內(nèi)外學(xué)者在研究對象的選取、樣本期限的劃分、研究方法的選擇、對歐元區(qū)PPP的研究上存在較大差異，得出的研究結(jié)論因人而異。

在研究對象的選取上，國內(nèi)外學(xué)者以單一主權(quán)國家貨幣PPP 研究為主，也有對多個(gè)國家的聯(lián)盟或組織的研究。在對單一主權(quán)國家的研究方面，大多數(shù)研究采用主權(quán)國家貨幣兌美元的匯率。有學(xué)者研究1997年1月至2005年7月人民幣兌美元匯率的協(xié)整檢驗(yàn)支持PPP 的成立（邱冬陽[1]），但也有實(shí)證結(jié)果表明1986年1月到2010年5月期間人民幣兌美元的實(shí)際匯率的檢驗(yàn)不支持購買力平價(jià)（Richard,etc[2]）。在對多個(gè)國家的研究方面，Richard,etc[2]的研究同時(shí)也表明人民幣與貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣的實(shí)際等值匯率的檢驗(yàn)支持購買力平價(jià)，人民幣兌一籃子貨幣的匯率能夠減輕不同盯住美元時(shí)期貨幣制度轉(zhuǎn)換所帶來的購買力平價(jià)偏離。國外有學(xué)者對21個(gè)新興市場（基于摩根士丹利資本國際公司的分類標(biāo)準(zhǔn)）貨幣兌美元的購買力平價(jià)進(jìn)行了研究，不管是對21 個(gè)新興市場直接研究還是劃分為更為同質(zhì)化的新興亞洲、新興歐洲、新興拉丁美洲和新興非洲，實(shí)證結(jié)果均表明這21 個(gè)新興市場貨幣兌美元匯率的PPP 不成立，因此決策者不應(yīng)使用PPP 來確定匯率（Onder[3]）。國內(nèi)學(xué)者對7 個(gè)新興亞洲市場（中國香港、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和新加坡）兌美元匯率和人民幣兌OECD34 個(gè)成員國匯率的PPP 研究結(jié)果表明：PPP 理論并不能很好地解釋新興市場貨幣匯率和人民幣匯率的波動（王娟[4]、戴金平等[5]）。但也有實(shí)證表明1994 年人民幣匯率制度改革以來人民幣兌美元匯率和人民幣兌港幣匯率的走勢符合PPP 理論，人民幣兌德國馬克匯率和人民幣兌日元匯率不符合PPP理論（王志強(qiáng)等[6]）。

在樣本期限的劃分上，國內(nèi)外學(xué)者對樣本的處理可以分為兩類：一類是考慮了樣本期間匯率結(jié)構(gòu)的突變；一類是沒有考慮結(jié)構(gòu)突變，將樣本作為整體來研究。有學(xué)者研究了2000年1月至2008年2月人民幣匯率購買力平價(jià)問題，研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率在2005年7月和2006年12月均發(fā)生了結(jié)構(gòu)突變，人民幣匯率制度改革和人民幣對美元破“8”均對人民幣匯率的生成過程產(chǎn)生了沖擊，未考慮結(jié)構(gòu)突變的情況下PPP 不成立，而考慮了結(jié)構(gòu)突變的實(shí)證結(jié)果為變結(jié)構(gòu)協(xié)整方法支持購買力平價(jià)成立（項(xiàng)后軍等[7]）。除了考慮匯率制度的影響，也有研究將影響匯率的重要事件作為劃分樣本的依據(jù)，人民幣匯率制度改革、2008 年金融危機(jī)以及美國多次量化寬松政策等對匯率產(chǎn)生影響的事件均作為樣本分段組合的依據(jù)，研究結(jié)果表明從1997 年1 月到2014 年10月，人民幣兌美元匯率的長期PPP成立，但以重要事件作為節(jié)點(diǎn)劃分的短期樣本PPP成立情況正反參半（邱冬陽等[8]）。國外有研究將1970年1月至2006年5 月的人民幣匯率進(jìn)行異常值檢驗(yàn)，檢測出的異常值均可由人民幣匯率制度的轉(zhuǎn)變和中國匯率政策的變化所解釋，并認(rèn)為PPP 并不是評估中國均衡匯率水平的良好參考，也不能成為衡量中國均衡匯率水平的可靠工具（Olivier, etc[9]）。沒有考慮匯率結(jié)構(gòu)突變的研究大多選擇了較長的樣本，樣本期限均在二十年以上，長期樣本下的PPP 成立情況因樣本而異：1973 年至1999 年23 個(gè)OECD 國家的長期PPP 成立（徐劍剛等[10]）；1980 年至2003 年P(guān)PP 對人民幣兌美元匯率的解釋力較弱，但不能否定購買力平價(jià)在決定人民幣匯率時(shí)的基礎(chǔ)理論作用（趙登峰[11]）；1979 年至1999 年的樣本期間內(nèi)，PPP 不適用于解釋人民幣匯率的實(shí)際變動（張曉樸[12]）。

在研究方法選擇上，以計(jì)量方法為主，其他方法為輔。隨著20世紀(jì)90年代計(jì)量方法的豐富發(fā)展，國內(nèi)外研究購買力平價(jià)的計(jì)量方法主要包括：檢驗(yàn)實(shí)際匯率的穩(wěn)定性，檢驗(yàn)名義匯率、本國物價(jià)指數(shù)和外國物價(jià)指數(shù)三者是否存在協(xié)整關(guān)系。對實(shí)際匯率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)采取的方法有ADF 檢驗(yàn)（胡援成[13]、范愛軍等[14]、劉陽[15]）、KPSS 檢驗(yàn)（Adrian, etc[16]），對實(shí)際匯率面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)有LLC 檢驗(yàn)、IPS 檢驗(yàn)、ADF 檢驗(yàn)和PP 檢驗(yàn)（Adrian,etc[16]）。對購買力平價(jià)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的研究大多采用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)（吳信如[17]、郝立亞等[18]、范愛軍等[14]、劉陽[15]）和EG 協(xié)整檢驗(yàn)（胡援成[13]；Adrian,etc[16]），并在協(xié)整關(guān)系成立的基礎(chǔ)上利用誤差修正模型（VECM）、脈沖響應(yīng)和方差分解對PPP 展開進(jìn)一步分析（吳信如[17]、項(xiàng)后軍等[7]）。不管是對實(shí)際匯率的平穩(wěn)性檢驗(yàn)還是對名義匯率和國內(nèi)外物價(jià)三者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，其研究都是基于匯率和相對價(jià)格之間是線性關(guān)系的角度，而在實(shí)際貿(mào)易中影響匯率變動的因素大多處于非線性的變化中。基于此種考慮，也有學(xué)者對PPP進(jìn)行非線性調(diào)整，采取平滑轉(zhuǎn)移自回歸模型來刻畫名義匯率和國內(nèi)外物價(jià)的關(guān)系，例如對數(shù)平滑轉(zhuǎn)換自回歸（LSTAR）模型（劉青[19]）和指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移自回歸（ESTAR）模型（郝立亞等[18]）。

對歐元區(qū)PPP 研究上，現(xiàn)有研究鮮有人民幣兌歐元的購買力平價(jià)專門研究，少量研究主要集中于其他國家貨幣（非人民幣）兌歐元的匯率。有研究表明PPP 的非線性調(diào)整理論得到了1990 年至2010 年間歐元兌美元月度匯率門限協(xié)整框架中數(shù)據(jù)的支持（Juses,etc[20]），尤其在金融危機(jī)爆發(fā)后的樣本期間，PPP 理論被證明在東盟國家的貨幣和歐元匯率之間是有效的（Beko, etc[21]）。相反，也有學(xué)者的研究結(jié)論指出，利用相對購買力平價(jià)方法研究2005 年7 月至2009 年6 月期間人民幣對歐元匯率，其實(shí)際價(jià)值被低估了15.5%（Nair,etc[22]）。

（二）文獻(xiàn)述評

基于已有的文獻(xiàn)可知，國內(nèi)外學(xué)者對購買力平價(jià)的實(shí)證研究主要集中于整體樣本的研究，大多數(shù)都選擇對實(shí)際匯率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)或?qū)γx匯率和國內(nèi)外物價(jià)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)這兩條路徑，部分學(xué)者考慮了匯率制度轉(zhuǎn)軌、金融危機(jī)等結(jié)構(gòu)突變等因素對人民幣購買力平價(jià)是否成立帶來的沖擊，但這樣的文獻(xiàn)不多，視角不夠豐富。同時(shí)，國內(nèi)外對購買力平價(jià)的研究主要基于主權(quán)國家之間的貨幣購買力平價(jià)，而且絕大多數(shù)研究都是以美元作為匯兌的基準(zhǔn)貨幣。這雖然充分體現(xiàn)了美元作為世界主要貨幣的研究價(jià)值，但隨著非主權(quán)貨幣歐元的誕生并實(shí)際運(yùn)行十多年，卻鮮有對非主權(quán)區(qū)貨幣購買力平價(jià)研究的文獻(xiàn)，尤其是少有人民幣兌歐元購買力平價(jià)研究的文獻(xiàn)。歐元區(qū)作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的代表，區(qū)別于其他主權(quán)國家，它所具備的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)特征受內(nèi)部成員國經(jīng)濟(jì)差異化的影響。在中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、人民幣國際化進(jìn)程加快、中歐經(jīng)貿(mào)往來日趨頻繁情況下，需要理論回答并實(shí)證檢驗(yàn)人民幣兌歐元購買力平價(jià)是否成立。

基于以上考慮，在人民幣兌美元購買力平價(jià)進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)方法的基礎(chǔ)上，本文以人民幣兌歐元購買力平價(jià)為視角，展開人民幣與非主權(quán)貨幣之間購買力平價(jià)的研究。這也是本文的最大的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)。此外，與以往大多數(shù)研究不同的是，本文實(shí)證將對樣本期間的時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行細(xì)分，選取對歐元、人民幣以及人民幣兌歐元都有影響的標(biāo)志性結(jié)構(gòu)變換的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，深入研究在不同時(shí)期人民幣兌歐元PPP的成立情況。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

根據(jù)卡塞爾（Cassel）提出的購買力平價(jià)理論及后續(xù)的豐富與拓展，PPP 有兩種形式，即絕對購買力平價(jià)和相對購買力平價(jià)。絕對購買力平價(jià)理論認(rèn)為一國貨幣的價(jià)值及對它的需求是由單位貨幣在國內(nèi)所能買到的商品和勞務(wù)的量決定的，即由它的購買力決定的，因此兩國貨幣之間的匯率可以表示為兩國貨幣的購買力之比。因此，用E 表示本幣名義匯率，Pd表示本國商品的價(jià)格水平，Pf表示外國商品的價(jià)格水平，絕對購買力平價(jià)的一般形式是：

公式（1）兩邊同時(shí)取自然對數(shù)，再求微分，得到匯率變化率與兩國價(jià)格指數(shù)變化率的關(guān)系，也就是相對購買力平價(jià)的表達(dá)式：

令e=dE/E，即匯率的變化率，令pd=dPd/Pd，pf=dPf/Pf，分別表示國內(nèi)和國外的價(jià)格水平變化率。α為常數(shù)項(xiàng)，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)，由此得到公式（3），即相對購買力平價(jià)的計(jì)量表達(dá)式。

當(dāng)假定中國和歐元區(qū)的相對價(jià)格變化對人民幣匯率有相同的影響時(shí)，加入購買力平價(jià)與均衡匯率變量的調(diào)節(jié)系數(shù)，由公式（3）可推出公式（4），β 是正參數(shù)；當(dāng)假定中國和歐元區(qū)的相對價(jià)格變化對人民幣匯率影響不同時(shí)，β1和β2是大小不同的正參數(shù)，由此可得公式（5）。當(dāng)β1=β2=β=1 時(shí)，公式（5）退化為公式（3），因此公式（3）是公式（5）的特例，公式（5）是相對購買力平價(jià)最一般化的計(jì)量表達(dá)式。公式（3）與傳統(tǒng)的購買力平價(jià)理論有所差異，其假定條件一是國內(nèi)外價(jià)格指數(shù)對稱，二是國內(nèi)外的相對價(jià)格與匯率變動成比例，因此在假定條件下，其并沒有脫離傳統(tǒng)的購買力平價(jià)理論，依然是一種較為嚴(yán)格的購買力平價(jià)表達(dá)形式。公式（4）實(shí)際上是在檢驗(yàn)名義匯率和兩國價(jià)格指數(shù)之差是否存在長期穩(wěn)定的線性關(guān)系，也叫作購買力平價(jià)的兩變量表現(xiàn)形式，其假定條件是國內(nèi)外價(jià)格指數(shù)必須對稱，但放寬了國內(nèi)外相對價(jià)格與匯率變動成比例這一條件，相比于傳統(tǒng)的購買力平價(jià)理論已放松假定，與經(jīng)濟(jì)實(shí)際更相符合。公式（5）是檢驗(yàn)名義匯率和國內(nèi)外價(jià)格指數(shù)三個(gè)變量之間是否存在穩(wěn)定的線性關(guān)系，其假設(shè)條件最為寬松，它既不要求國內(nèi)外價(jià)格指數(shù)對稱，也不要求國內(nèi)外相對價(jià)格與匯率變動成比例。傳統(tǒng)購買力平價(jià)理論認(rèn)為購買力平價(jià)不管在長期還是短期都能發(fā)揮作用，并且認(rèn)為實(shí)際匯率是一個(gè)不變的常數(shù)，但實(shí)際上實(shí)際匯率是會變動的。實(shí)證過程并不是要檢驗(yàn)實(shí)際匯率不變，而是檢驗(yàn)實(shí)際匯率是否在長期狀態(tài)下趨于一個(gè)穩(wěn)定值，這個(gè)穩(wěn)定值就是匯率的長期均衡值。購買力平價(jià)是一個(gè)長期的概念，而且后兩個(gè)表達(dá)式反映了實(shí)際匯率在變化這一客觀事實(shí)，因此后面的實(shí)證檢驗(yàn)過程均采用公式（5）的模型。

（二）樣本選擇

1．全樣本選擇

根據(jù)研究目的，本文是人民幣兌歐元PPP 實(shí)證研究，樣本的時(shí)間起點(diǎn)自然就應(yīng)該是歐元正式啟用時(shí)間點(diǎn)，考慮到1999 年1 月1 日歐盟中使用歐元的國家實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策，到2002年7月，歐元成為歐元區(qū)唯一合法貨幣，因此選擇的樣本起始點(diǎn)為2002 年7 月，即從歐元成為歐元區(qū)唯一官方貨幣時(shí)算起。在樣本結(jié)束時(shí)點(diǎn)選擇上，理論上是越長越好，考慮到歐洲央行宣布將從2018 年10 月份開始削減購債規(guī)模，并于2018 年底退出量化寬松政策，加之本文從2019 年著手研究，因此選擇的樣本結(jié)束點(diǎn)為2018 年12 月。這樣 就得到從2002 年7 月到2018 年12 月的樣本量為198 個(gè)月全部樣本，在PPP 研究中樣本量是較大的，完全符合PPP 檢驗(yàn)的長期區(qū)間的要求。

2．多樣本劃分

與以往單一樣本不同的是，本文在整體全樣本確定的基礎(chǔ)上，選取對歐元、人民幣以及人民幣兌歐元都有影響的標(biāo)志性結(jié)構(gòu)變換的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)對全樣本進(jìn)行分段與組合，構(gòu)成多樣本，并對全樣本和子樣本均進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以探討重要事件是否影響人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立。時(shí)間節(jié)點(diǎn)劃分的依據(jù)是對人民幣兌歐元匯率產(chǎn)生直接影響的重要事件，既包括歐元區(qū)的重要事件，也包括國內(nèi)的匯率政策。具體的劃分包括：

2005 年7 月21 日，我國實(shí)行匯率制度改革，從原來的人民幣單一盯住美元的匯率制度改革為實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，人民幣匯率的結(jié)構(gòu)在這個(gè)突變點(diǎn)前后產(chǎn)生明顯變化（項(xiàng)后軍等[7]），因此把2005年7月作為第一個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

匯率制度改革以后，在參考一籃子貨幣匯率制度期間，美國爆發(fā)了次貸危機(jī)并引發(fā)了全球的金融危機(jī)，歐元區(qū)也不可避免地受到波及而發(fā)生了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐元區(qū)國家和中國的貿(mào)易以及人民幣兌歐元匯率也受到很大的影響，因此金融危機(jī)的爆發(fā)到結(jié)束分別作為重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。需要指出的是，為了應(yīng)對金融危機(jī)對人民幣匯率的沖擊，我國的匯率制度從2008年6月又調(diào)整為盯住美元的匯率制度，直到2010 年6 月19 日，中國人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。所以這一區(qū)間可看成金融危機(jī)持續(xù)期間。金融危機(jī)作為一個(gè)特殊而重要的樣本區(qū)間，對人民幣兌歐元的購買力平價(jià)產(chǎn)生的影響不容小覷。

隨著我國人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，2014 年9 月29 日，中國外匯交易中心宣布在銀行間外匯市場可以實(shí)施人民幣對歐元直接交易。這一政策的出臺，有利于直接形成人民幣兌歐元的名義匯率，增強(qiáng)了人民幣—?dú)W元外匯市場的流動性，降低了中歐雙方的匯兌成本。中歐在雙邊貿(mào)易與投資中會更多使用對方貨幣，這對人民幣兌歐元的購買力平價(jià)產(chǎn)生了重要影響，因此人民幣對歐元直接交易將作為另外一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

自金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)以來，歐元區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，歐洲央行密切關(guān)注著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的外部風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)施了三次“寬松”政策，前兩次“寬松”政策均為常規(guī)的貨幣政策。2014年6月歐洲央行將主要再融資利率下調(diào)至有效下限和實(shí)施實(shí)名存款名義負(fù)利率，同年9 月，歐洲央行大力購買資產(chǎn)支持債券和擔(dān)保債券。但以上兩次寬松政策的實(shí)施效果均不佳，寬松力度均不足以穩(wěn)定物價(jià)。于是2015 年1 月歐洲央行出臺了規(guī)模約1.1 萬億歐元的量化寬松非常規(guī)貨幣政策，歐元的貶值直接影響到我國對歐的進(jìn)出口，進(jìn)而影響到人民幣兌歐元的購買力平價(jià)。歐洲央行的量化寬松政策持續(xù)期也將作為子樣本的一個(gè)研究時(shí)段。具體的時(shí)間節(jié)點(diǎn)圖見圖1。

圖1 人民幣兌歐元名義匯率及主要時(shí)間節(jié)點(diǎn)標(biāo)志圖（2002年7月—2018年12月）

表1 全樣本和子樣本區(qū)間劃分一覽表

根據(jù)影響PPP 的因素確定細(xì)分時(shí)間節(jié)點(diǎn)后，再進(jìn)行時(shí)間節(jié)點(diǎn)的分段與組合，最后形成樣本區(qū)間，一共分為11 個(gè)，含有長度不一的10 個(gè)子樣本，具體見表1。

（三）指標(biāo)與數(shù)據(jù)

依據(jù)公式（5），實(shí)證檢驗(yàn)涉及三個(gè)指標(biāo)：人民幣兌歐元的名義匯率、中國的價(jià)格水平、歐元區(qū)的價(jià)格水平。人民幣兌歐元的名義匯率是直接可獲得的指標(biāo)，而價(jià)格水平指標(biāo)的選取上，PPP 實(shí)證研究中有選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI，也有選取生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI。本文選擇CPI，區(qū)別于筆者之前研究選取的價(jià)格指標(biāo)PPI，主要的理由有：一是因?yàn)閷?shí)證模型選擇的是購買力平價(jià)模型中最一般化的表達(dá)形式，模型要求的自變量僅有國內(nèi)相對價(jià)格和國外相對價(jià)格二者；二是CPI 更適用于歐元的PPP 研究，歐元不是一個(gè)主權(quán)國家貨幣，而是一個(gè)非主權(quán)國家的區(qū)域性經(jīng)濟(jì)體的貨幣，歐元區(qū)成員國間商品的流通環(huán)節(jié)比單一的主權(quán)國家更復(fù)雜，如果采用PPI 作為衡量一般價(jià)格水平的指標(biāo)，其側(cè)重刻畫的是生產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格水平及變動，流通領(lǐng)域帶來的最終價(jià)格差異在歐元匯率變動中就體現(xiàn)得不夠全面，因此采用CPI 作為歐元區(qū)的價(jià)格指標(biāo)更符合實(shí)際；三是從數(shù)據(jù)獲得的角度來講，CPI 是最為普遍使用的價(jià)格指標(biāo)，可得性非常強(qiáng)，各個(gè)國家?guī)缀醵紩糃PI的月度數(shù)據(jù)，同時(shí)采用CPI 也為與其他學(xué)者的研究結(jié)果做比較提供了便利。

需要指出的是，歐盟作為一個(gè)非主權(quán)國家，沒有與主權(quán)國家完全對應(yīng)的CPI 指數(shù)。但是，為了反映歐盟物價(jià)總體水平的變化，歐洲央行為了消除成員國物價(jià)水平存在差異帶來的影響，在歐元區(qū)各成員國編制CPI 的基礎(chǔ)上，對所有已采用歐元的成員國的價(jià)格指數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，形成消費(fèi)者物價(jià)調(diào)和指數(shù)(Harmonized Index of Consumer Prices，HICP)，權(quán)數(shù)是成員國家庭最終貨幣消費(fèi)支出。編制歐盟HICP后就可以方便歐盟與全球其他國家普遍使用的CPI進(jìn)行對比，衡量歐元區(qū)整體物價(jià)水平和通貨膨脹程度。因此HICP反映的是歐元區(qū)整體物價(jià)水平。

圖2 人民幣兌歐元名義匯率、中國和歐元區(qū)的CPI走勢圖

實(shí)證數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，人民幣兌歐元名義匯率均采用每月月中即15日的數(shù)據(jù)，15日遇節(jié)假日順延。匯率數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局，中國的CPI數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，歐元區(qū)的HICP數(shù)據(jù)來源于歐盟統(tǒng)計(jì)局。根據(jù)模型要求，為了提高穩(wěn)健性，本文將對原始數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，分別為：LnEXt（人民幣兌歐元的名義匯率）、LnCCPIt（中國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）、LnEHICPt（歐元區(qū)的消費(fèi)者物價(jià)調(diào)和指數(shù)），并運(yùn)用專業(yè)計(jì)量軟件Eviews8.0。人民幣兌歐元名義匯率、中國和歐元區(qū)的CPI變動趨勢見圖2。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

本文首先對全樣本下的198 個(gè)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，研究人民幣兌歐元PPP長期是否成立，再分別對子樣本進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，研究各個(gè)節(jié)點(diǎn)事件對人民幣PPP 是否具有影響。實(shí)證過程依次為ADF 單位根檢驗(yàn)，協(xié)整滯后階數(shù)檢驗(yàn)，Johansen 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，協(xié)整方程系數(shù)檢驗(yàn)。

（一）全樣本協(xié)整檢驗(yàn)

1．ADF單位根檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果見表2。在1%顯著水平下LnCCPIt服從I(1)過程，其一階差分ΔLnCCPIt服從I(0)過程；在1%顯著水平下，LnEHICPt服從I(1)過程，其一階差分ΔLnEHICPt服從I(0)過程；在1%顯著水平下，LnEXt服從I(1)過程，其一階差分ΔLnEXt服從I(0)過程。以上結(jié)果表明，人民幣兌歐元匯率，中國CPI以及歐元區(qū)HICP適用于協(xié)整分析。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)

2．協(xié)整滯后階數(shù)確定

表3 協(xié)整滯后階數(shù)確定

檢驗(yàn)結(jié)果見表3。在5%的顯著水平下，SC 和HQ 兩個(gè)準(zhǔn)則顯示協(xié)整的最佳滯后階數(shù)為1 階，LR、FPE 和AIC 三個(gè)準(zhǔn)則顯示協(xié)整的最佳滯后階數(shù)為2階，因此確定最佳滯后階數(shù)為2階。

3．Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果見表4。在5%的顯著水平下，原假設(shè)r=0 的跡統(tǒng)計(jì)量33.8170 ＞29.7971，r ≤1 的跡統(tǒng)計(jì)量16.5202 ＞15.4971，應(yīng)該拒絕沒有協(xié)整關(guān)系和協(xié)整關(guān)系為1 個(gè)的假設(shè)，接受r ≤2；最大特征值統(tǒng)計(jì)量17.2978 ＜21.1316，接受r=0的原假設(shè)。綜上，LnEXt、LnCCPIt和LnEHICPt存在一階協(xié)整關(guān)系。

表4 Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

通過Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)可以得到協(xié)整方程，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，方程的似然比為1950.790。

雖 然LnEXt、LnCCPIt和LnEHICPt存 在 協(xié) 整 關(guān)系，系數(shù)符號也滿足購買力平價(jià)模型的要求，但LnEHICPt的系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，因此，在非約束Johansen 檢驗(yàn)下，2002 年7 月至2018 年12 月期間人民幣兌歐元購買力平價(jià)不成立。得到的初步結(jié)論是樣本區(qū)間內(nèi)人民幣兌歐元的長期PPP 不成立，但全樣本期間各種節(jié)點(diǎn)事件對人民幣PPP的成立也會產(chǎn)生影響。因此本文還將繼續(xù)探討節(jié)點(diǎn)事件下人民幣PPP 成立的問題，對人民幣PPP 成立問題進(jìn)行全面的實(shí)證研究。

（二）多樣本協(xié)整檢驗(yàn)

研究設(shè)計(jì)中對2002年8月—2018年12月的198期全樣本按照2005年人民幣匯率制度改革、2008年金融危機(jī)、人民幣對歐元直接交易和歐洲央行多次采取量化寬松政策等對人民幣兌歐元匯率產(chǎn)生重要影響的事件進(jìn)行分段與組合來比較分析，形成了10個(gè)長度不等樣本分析區(qū)間。按照全樣本的實(shí)證過程，對所有10 個(gè)樣本期間進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，主要包括數(shù)據(jù)穩(wěn)定性的ADF 檢驗(yàn)、滿足穩(wěn)定性后的協(xié)整滯后階數(shù)判定、給定滯后階數(shù)的協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)檢驗(yàn)、協(xié)整方程的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)的主要結(jié)果見表5（資料數(shù)據(jù)和詳細(xì)檢驗(yàn)結(jié)果備索）。

從表5的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)論可以得出：

第一，10個(gè)樣本期間，有4個(gè)沒有協(xié)整關(guān)系，6個(gè)存在協(xié)整關(guān)系。在沒有協(xié)整關(guān)系中，有3 個(gè)區(qū)間（序號1，9，10）是以歐元成為歐元區(qū)唯一合法貨幣的2002 年7 月為起點(diǎn)的區(qū)間，這說明歐元運(yùn)行初期階段是導(dǎo)致人民幣兌歐元匯率沒有協(xié)整穩(wěn)定關(guān)系的原因。而6 個(gè)存在協(xié)整關(guān)系的區(qū)間都是在我國人民幣匯率形成制度改革的2005 年7 月之后，這說明人民幣匯率制度的改革演化也是導(dǎo)致人民幣兌歐元PPP的主要因素。

表5 十個(gè)階段子樣本的人民幣兌歐元PPP協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

第二，在6 個(gè)存在協(xié)整關(guān)系樣本中，4 個(gè)的協(xié)整方程不成立。4 個(gè)不存在協(xié)整方程的樣本區(qū)間，樣本區(qū)間3 個(gè)是因?yàn)榈贸鰠?shù)符號與理論相悖，而樣本區(qū)間4、5、7 則是其參數(shù)沒有通過5%顯著水平的t檢驗(yàn)。不存在協(xié)整關(guān)系的樣本有一個(gè)共同的特征就是樣本量比較小，再次證實(shí)短期PPP 難以成立的經(jīng)典結(jié)論。

第三，10 個(gè)樣本中有2 個(gè)通過協(xié)整檢驗(yàn)同時(shí)存在顯著的協(xié)整方程，分別是人民幣匯率制度改革到歐洲量化寬松政策結(jié)束（2005 年8 月—2018 年12月），2008 年金融危機(jī)爆發(fā)到歐洲量化寬松政策結(jié)束（2008 年6 月—2018 年12 月）。這兩個(gè)階段一個(gè)特征是樣本量足夠大，另一個(gè)特征就是分別存在影響人民幣兌歐元購買力平價(jià)的標(biāo)志性事件，人民幣匯率形成制度從單一盯住美元改革為參考一籃子貨幣，2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果分析

根據(jù)購買力平價(jià)理論、研究設(shè)計(jì)以及全樣本、不同樣本區(qū)間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，對人民幣兌歐元購買力平價(jià)分析如下。

第一，歐元初期運(yùn)行不平穩(wěn)是影響人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立與否的關(guān)鍵。實(shí)證分析結(jié)果顯示，從2002 年7月—2018 年12月的全樣本檢驗(yàn)不成立，而剔除歐元運(yùn)行初期的三年期間（2002年7月—2005 年7 月）得到的子樣本2（2005 年8 月—2018 年12 月）的協(xié)整檢驗(yàn)則是購買力平價(jià)成立，即全樣本切除歐元初期運(yùn)行后的人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立。而子樣本檢驗(yàn)中，凡是含有歐元運(yùn)行初期的檢驗(yàn)結(jié)果都不存在協(xié)整關(guān)系，更談不上協(xié)整方程成立。這從時(shí)間維度直觀說明了歐元初期對購買力平價(jià)的影響。背后的經(jīng)濟(jì)原因可能有兩點(diǎn)。一是歐元成為歐元區(qū)唯一合法貨幣的初期，全世界對一個(gè)全新的非主權(quán)國家貨幣的出現(xiàn)都秉持觀望的態(tài)度，美國、日本、巴西以及英國等歐盟內(nèi)部成員國都對歐元持有不同意見，導(dǎo)致歐元兌美元、兌日元、兌人民幣等主要貨幣在初期都出現(xiàn)了單邊而非波動性的升值趨勢，歐元兌人民幣匯率從2002 年7 月的8.1654 升值到2005 年8 月的10.1036，升值率為23.74%。同期，歐元兌美元、兌日元也分別升值23.44%、16.62%，顯然，在短短的三年時(shí)間內(nèi)，歐盟的物價(jià)水平，歐元購買力沒有這樣顯著的變化。這與Juses,etc（2010）在歐元兌美元購買力平價(jià)研究中的思路和結(jié)論類似。二是歐元區(qū)HICP 指數(shù)的編制和發(fā)布存在與歐元同樣的初期不穩(wěn)定現(xiàn)象，歐盟內(nèi)部成員國之間的權(quán)重一致性，權(quán)重與成員國經(jīng)濟(jì)水平匹配程度，歐盟內(nèi)部產(chǎn)品和服務(wù)的無障礙流通程度和流通成本，對HICP的價(jià)格信號作用的接受程度等都影響HICP 指標(biāo)數(shù)值的變化。實(shí)際的HICP 數(shù)據(jù)顯示其在同期同樣存在單邊上漲而非波動的趨勢，這進(jìn)一步對人民幣兌歐元購買力平價(jià)帶來影響。

第二，人民幣匯率形成制度改革是影響人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立與否的制度因素。影響人民幣兌歐元購買力平價(jià)的因素中除歐元方的因素外，還有我國人民幣的因素，在多樣本實(shí)證中，選擇了人民幣匯率形成制度改革的2005年7月和人民幣對歐元直接交易的2014年10月兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，前者是制度性因素，后者是市場交易性因素。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，以2014 年10 月為起始時(shí)間節(jié)點(diǎn)的樣本5、樣本6 都沒有通過顯著協(xié)整檢驗(yàn)，PPP 是不成立的，而以2005 年7 月為開始時(shí)間節(jié)點(diǎn)的中長期樣本2通過協(xié)整方程檢驗(yàn)，PPP 是成立的。這從一個(gè)角度說明購買力平價(jià)理論受匯率制度性變革而非交易性因素的影響。的確，2005 年7 月這個(gè)時(shí)點(diǎn)雖然與歐元運(yùn)行初期前三年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)重合，更是我國人民幣匯率形成制度從單一的盯住美元改革為實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”的分水嶺。而歐元從單一盯住美元匯率制度期間的與人民幣沒有直接關(guān)系，演變成為參考一籃子貨幣匯率制度中的一籃子貨幣之一，并且是權(quán)重不小的一種，產(chǎn)生了直接的關(guān)聯(lián)。從制度上建立起的直接聯(lián)系的人民幣兌歐元匯率逐漸回歸到購買力平價(jià)理論框架內(nèi)。這與邱冬陽等[1,8]研究人民幣對美元的結(jié)論也是基本一致。

第三，2008 年金融危機(jī)是影響人民幣兌歐元購買力平價(jià)的重要節(jié)點(diǎn)事件。2008 年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)對各個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有全面的影響，歐盟、中國也不例外，顯然會對人民幣兌歐元匯率、中歐經(jīng)貿(mào)往來都產(chǎn)生影響，進(jìn)而對購買力平價(jià)產(chǎn)生沖擊。從多樣本的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果看，包含2008 年金融危機(jī)持續(xù)期、金融危機(jī)結(jié)束期的樣本期間的協(xié)整分析都沒有通過檢驗(yàn)，只有樣本8，即2008年金融危機(jī)爆發(fā)到歐洲量化寬松政策結(jié)束（2008 年6 月—2018 年12 月）證實(shí)PPP 成立，這說明金融危機(jī)只是一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)事件。這個(gè)在人民幣兌美元購買力平價(jià)、美元的均衡匯率等主題研究中反復(fù)被證明過，也與Beko,etc[21]的研究結(jié)論類似，在包含金融危機(jī)的樣本期間兌歐元匯率的購買力平價(jià)成立。此外，我國為了應(yīng)對金融危機(jī)對人民幣匯率產(chǎn)生的沖擊，匯率制度從2008 年6 月又調(diào)整為盯住美元的匯率制度，直到2010 年6 月19 日，這放大了人民幣匯率在此期間的偏離。歐洲央行為了應(yīng)對金融危機(jī)，對內(nèi)采取量化寬松的貨幣政策措施演化為歐洲債務(wù)危機(jī)，引發(fā)歐盟一系列經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易問題，導(dǎo)致歐元匯率的波動性明顯擴(kuò)大，進(jìn)而影響PPP。

五、進(jìn)一步分析

（一）與同期人民幣兌美元比較分析

由于歐元是非主權(quán)國家貨幣，在貨幣金融史上是第一次出現(xiàn)，創(chuàng)始人卡塞爾（Cassel）提出購買力平價(jià)理論時(shí)沒有非主權(quán)國家貨幣出現(xiàn)，因此，存在人民幣兌歐元購買力平價(jià)的研究結(jié)論是否具有一般性的質(zhì)疑。為此，有必要對比分析人民幣兌歐元與人民幣兌主權(quán)國家貨幣的購買力平價(jià)問題。顯然，主權(quán)國家貨幣首選美元。本部分就展開人民幣兌歐元、人民幣兌美元購買力平價(jià)的比較分析。

表6 人民幣兌美元與人民幣兌歐元PPP檢驗(yàn)結(jié)果比較表

具體而言，就是按照本文的研究設(shè)計(jì)，采用同樣的三變量購買力平價(jià)模型，選取人民幣兌美元名義匯率、中國CPI、美國CPI指標(biāo)并收集實(shí)證所需數(shù)據(jù)，完成對人民幣兌美元購買力平價(jià)的穩(wěn)定性、協(xié)整檢驗(yàn)。在樣本區(qū)間的選擇上，由于人民幣兌歐元購買力平價(jià)在人民幣匯率制度改革到樣本結(jié)束點(diǎn)（2005年7月—2018年12月）、在金融危機(jī)爆發(fā)到樣本結(jié)束點(diǎn)（2008 年6 月—2018 年12 月）這兩個(gè)時(shí)間段成立，其余的樣本期間不成立，因此只比較這兩個(gè)成立的樣本區(qū)間。為了避免重復(fù)，協(xié)整檢驗(yàn)過程在文中不表述出來，但數(shù)據(jù)資料備索，最后得到的結(jié)果見表6。

從表6可以看出以下兩點(diǎn)。

第一，人民幣兌歐元購買力平價(jià)在2005年7月—2018年12月期間具有一般性。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，把非主權(quán)貨幣歐元更換為主權(quán)貨幣美元，結(jié)論是購買力平價(jià)都成立。從對比實(shí)證結(jié)果可以推知：首先，雖然在歐元區(qū)19 個(gè)國家成員國之間流通的貨幣均為歐元，客觀上存在成員國家之間的物價(jià)水平和購買力各不相同的實(shí)際情況，但這并不影響歐元作為一個(gè)統(tǒng)一的合法的區(qū)域性貨幣的某些屬性，實(shí)證結(jié)論是人民幣兌歐元與人民幣兌美元的購買力平價(jià)特征符合經(jīng)典的購買力平價(jià)理論，也就是說購買力平價(jià)理論在非主權(quán)國家貨幣匯率決定中仍然有適用性；其次，從一個(gè)側(cè)面表明歐元區(qū)在經(jīng)歷近二十年的發(fā)展后，在政治同盟化的同時(shí)經(jīng)濟(jì)也在朝著一體化進(jìn)程邁進(jìn)，成員國之間的經(jīng)濟(jì)同質(zhì)化程度在不斷提高，尤其是歐元匯率作為歐盟一體化運(yùn)行的金融標(biāo)志，有著貨幣金融價(jià)格的信號作用，其長期遵循購買力平價(jià)理論對歐盟對外經(jīng)貿(mào)往來有著指導(dǎo)作用。從這個(gè)意義上說，人民幣兌歐元購買力平價(jià)研究既擴(kuò)大了購買力平價(jià)理論的適用范圍，又為歐元發(fā)揮類似主權(quán)國家貨幣更平穩(wěn)長期運(yùn)行提供了支撐。

第二，2008 年金融危機(jī)對人民幣兌歐元、人民幣兌美元購買力平價(jià)影響有差異。多樣本協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)論是2008 年金融危機(jī)是匯率市場的重要節(jié)點(diǎn)事件，但從2005 年8月—2018 年12月樣本區(qū)間的人民幣兌歐元與人民幣兌美元購買力平價(jià)的比較研究中，人民幣兌美元購買力平價(jià)是不成立的。這不能否定人民幣兌歐元購買力平價(jià)具有一般性的結(jié)論，而是要進(jìn)一步分析背后的原因。筆者認(rèn)為，首先，中美、中歐受金融危機(jī)的影響不同，美國作為單一主權(quán)國家，又是金融危機(jī)的產(chǎn)生國，受到的影響是最直接的。歐元區(qū)是間接影響，不管是從心理預(yù)期傳導(dǎo)、資本本身的互動傳導(dǎo)還是通過貿(mào)易收支傳導(dǎo)，歐元區(qū)在面對這場金融危機(jī)時(shí)都存在些許緩沖。同時(shí)，歐元區(qū)作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，內(nèi)部成員國受金融危機(jī)影響程度不同，成員國之間可以通過經(jīng)濟(jì)政策互助來緩解危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，內(nèi)部正負(fù)效應(yīng)可以相互抵消，所以歐元區(qū)整體反映出的受影響程度比美國要樂觀，因此二者的購買力平價(jià)成立情況不同。其次，根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的假說，一國可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率相對不可貿(mào)易勞動生產(chǎn)率的提高程度大于貿(mào)易國時(shí)，本幣將升值。美國勞工部和中國統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)顯示，美國在2008—2010 年的勞動生產(chǎn)率提升程度要小于中國，表現(xiàn)為這一時(shí)期的人民幣兌美元名義匯率升值，從而導(dǎo)致人民幣兌美元匯率與購買力平價(jià)理論不符。而從2014年10月開始，人民幣開始對歐元直接交易，這意味著中歐雙邊貿(mào)易可以直接用貿(mào)易國貨幣結(jié)算，更多高質(zhì)量的商品參與了貿(mào)易并使用人民幣結(jié)算，人民幣兌歐元匯率與購買力平價(jià)的偏差逐漸縮小，因此在這一區(qū)間內(nèi)人民幣兌歐元的PPP成立。

（二）脈沖響應(yīng)和方差分解

為了比較中歐名義匯率本身和中歐物價(jià)指數(shù)對匯率的影響程度，進(jìn)而分析三者在實(shí)際指導(dǎo)中歐貿(mào)易中的重要程度，在協(xié)整方程成立的基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解。

圖3 給出了兩個(gè)區(qū)間的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)，縱軸代表匯率對沖擊2 結(jié)論的響應(yīng)程度，均列出48 個(gè)月。兩個(gè)區(qū)間的人民幣兌歐元匯率的收斂情況沒有太大差異，在人民幣匯率制度改革到歐洲央行量化寬松政策結(jié)束（2005 年8 月—2018 年12 月）區(qū)間內(nèi)，人民幣兌歐元匯率在30 個(gè)月趨于收斂，金融危機(jī)爆發(fā)到歐洲量化寬松政策結(jié)束（2008 年6 月—2018 年12 月）區(qū)間人民幣兌歐元匯率在25 個(gè)月趨于收斂。中國CPI 和歐元區(qū)HICP 的響應(yīng)方向均為負(fù)，但歐元區(qū)HICP對匯率的沖擊比中國CPI 對匯率的沖擊要大。整體上看，不管是匯率本身還是中歐的價(jià)格指數(shù)，對匯率變動的沖擊都是短期的，人民幣對歐元的長期購買力平價(jià)依然成立。

圖3 2005年8月—2018年12月和2008年6月—2018年12月的人民幣匯率脈沖響應(yīng)圖

圖4 給出了兩個(gè)區(qū)間的方差分解結(jié)果，橫軸代表滯后階數(shù)，縱軸表示對匯率變動的貢獻(xiàn)率。首先，不管是人民幣匯率制度改革到歐洲央行量化寬松政策結(jié)束還是金融危機(jī)爆發(fā)到歐洲央行量化枯松政策結(jié)束，兩個(gè)區(qū)間決定匯率變動的主要因素依次是匯率本身、歐元區(qū)HICP、中國CPI，隨著期限延長，匯率本身的影響程度在下降，歐元區(qū)HICP 的影響在上升，中國CPI的影響基本保持不變，這再次印證了中歐、中美對比分析得出歐元區(qū)內(nèi)部一體化進(jìn)程加快在購買力平價(jià)理論上體現(xiàn)的觀點(diǎn)。其次，歐元區(qū)HICP 對匯率變動的貢獻(xiàn)程度要大于中國CPI，一個(gè)很大的原因是歐洲央行分別在2014 年6 月、2014 年9 月和2015 年1 月實(shí)施了三次量化寬松政策，直到2018 年底才退出量化寬松政策。這一階段歐洲央行對歐元的直接調(diào)控影響了人民幣兌歐元的匯率，進(jìn)而影響到整個(gè)過程匯率的變動；另一方面歐元區(qū)HICP 是反映歐元區(qū)整體物價(jià)水平的指標(biāo)，成員國物價(jià)水平不一致使得歐元區(qū)整體物價(jià)的波動要比作為單一主權(quán)國家的中國的物價(jià)波動更大，這一特征與圖2 中歐的物價(jià)變動趨勢相吻合。因此方差分解中呈現(xiàn)出歐元區(qū)HICP 貢獻(xiàn)程度要大于中國CPI 的特征。同時(shí)這一特征也與脈沖響應(yīng)函數(shù)中反映出的短期內(nèi)匯率對歐元區(qū)HICP 的響應(yīng)程度要大于中國CPI的特征相吻合。

圖4 2005年8月—2018年12月和2008年6月—2018年12月的人民幣匯率方差分解結(jié)果

六、結(jié)論及政策建議

本文選取對2002 年7 月到2018 年12 月的人民幣兌歐元名義匯率，中國CPI 和歐元區(qū)HICP 數(shù)據(jù)，并以人民幣匯率形成制度改革、2008 年國際金融危機(jī)、人民幣兌歐元直接交易等重要事件的時(shí)間節(jié)點(diǎn)對樣本進(jìn)行分段結(jié)合形成多樣本，運(yùn)用協(xié)整方法對人民幣兌歐元進(jìn)行多樣本協(xié)整檢驗(yàn)，并與人民幣兌美元購買力平價(jià)進(jìn)行比較分析，得出以下結(jié)論。

第一，人民幣匯率形成制度改革及歐元平穩(wěn)運(yùn)行后的人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是包含人民幣匯率形成制度改革的全樣本區(qū)間（2002 年7 月—2018 年12 月）人民幣兌歐元的PPP不成立，而匯改前同時(shí)也是歐元初期運(yùn)行不平穩(wěn)的（2002 年7 月—2005 年7 月）PPP 不成立，匯改后（2005年8月—2018年12月）PPP成立。這說明人民幣匯率形成制度從單一盯住美元改革為參考一籃子貨幣是整體樣本的一個(gè)制度性的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，彰顯了匯率形成制度改革對人民幣匯率市場，包括人民幣兌非主權(quán)國家貨幣歐元市場產(chǎn)生了深刻影響，我國匯率形成制度改革順應(yīng)了匯率市場的發(fā)展趨勢，匯改后人民幣匯率的運(yùn)行方式更加富有彈性。同時(shí)，歐元初期運(yùn)行不平穩(wěn)，出現(xiàn)單邊升值的市場化的漸變特性同樣影響人民幣兌歐元的匯率決定。

第二，從人民幣兌歐元角度看，非主權(quán)國家貨幣歐元同樣適用經(jīng)典的購買力平價(jià)理論。多樣本協(xié)整檢驗(yàn)、比較分析表明人民幣匯率形成制度改革后人民幣兌美元和人民幣兌歐元的購買力平價(jià)均成立，說明購買力平價(jià)理論在一定程度上能夠解釋人民幣兌非主權(quán)國家、區(qū)域性貨幣的匯率，結(jié)論具有一般性。當(dāng)然，這有賴于歐元經(jīng)濟(jì)體的一體化程度。歐元區(qū)HICP來源于各個(gè)成員國的加權(quán)平均，如果成員國的物價(jià)水平差距過大，在一定程度上會影響歐元區(qū)整體的物價(jià)波動，進(jìn)而影響購買力平價(jià)的有效性。從這個(gè)意義上說，人民幣兌歐元購買力平價(jià)研究既擴(kuò)大了購買力平價(jià)理論的適用范圍，又為歐元發(fā)揮類似主權(quán)國家貨幣更平穩(wěn)長期運(yùn)行提供了支撐。

第三，2008 年金融危機(jī)是影響匯率市場的重要節(jié)點(diǎn)事件，長期看不影響人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立。在多樣本區(qū)間的PPP 協(xié)整檢驗(yàn)多數(shù)不成立，包含金融危機(jī)的樣本區(qū)間（2008 年6 月—2018 年12月）成立，金融危機(jī)在中歐、中美購買力平價(jià)比較分析中也存在顯著差異，有力地說明了金融危機(jī)是匯率市場的重要節(jié)點(diǎn)事件，而在金融危機(jī)期間，我國匯率制度的臨時(shí)性調(diào)整為盯住美元，歐元區(qū)成員國之間應(yīng)對政策的緩沖效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化了金融危機(jī)節(jié)點(diǎn)作用。但如果將金融危機(jī)放在長期樣本區(qū)間內(nèi)考量，其影響是有限的，金融危機(jī)只是長樣本區(qū)間的一個(gè)波動點(diǎn)，并不影響整體PPP的成立情況，一個(gè)很好的證明便是：匯改后到歐洲量化寬松政策結(jié)束（2005年8 月—2018 年12 月）包含金融危機(jī)持續(xù)期人民幣兌歐元PPP成立。

第四，中歐匯率、歐元區(qū)HICP、中國CPI 依次是沖擊人民幣兌歐元購買力平價(jià)偏離的主要因素。在人民幣匯率形成制度改革到樣本結(jié)束的樣本期間內(nèi)（2005 年8 月—2018 年12 月），人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立，基于協(xié)整方程的脈沖響應(yīng)和方差分解表明，對PPP 偏離的沖擊影響最大的首先是中歐匯率本身，其次依次是歐元區(qū)HICP、中國CPI。這說明人民幣兌歐元PPP更易受到歐元方一體化等經(jīng)濟(jì)政策變化的影響，相較于中國CPI，樣本期間歐元區(qū)實(shí)施的量化寬松政策在一定程度上對人民幣兌歐元匯率產(chǎn)生了更大的影響。當(dāng)然，中歐匯率政策微調(diào)、CPI波動都需要納入因素統(tǒng)籌考慮。

基于以上研究結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)建議。

一是遵循購買力平價(jià)理論來指導(dǎo)人民幣兌歐元匯率長期決定及其波動。在人民幣兌歐元匯率出現(xiàn)異常波動、中歐國際比較項(xiàng)目（ICP）、中歐GDP 比較、中國外匯儲備吸收歐元等多樣化幣種等研究方面，要堅(jiān)信購買力平價(jià)理論在非主權(quán)國家貨幣歐元與人民幣之間是成立的、是可信的，可以服務(wù)于中歐經(jīng)貿(mào)往來，促進(jìn)中國與歐盟在長周期內(nèi)的產(chǎn)品貿(mào)易、投資、金融、知識產(chǎn)權(quán)等全面的發(fā)展。

二是推進(jìn)人民幣在歐元區(qū)國際化。人民幣兌歐元購買力平價(jià)成立說明人民幣在參與對歐貿(mào)易時(shí)發(fā)揮了穩(wěn)定的匯兌職能，同時(shí)中國不斷改善內(nèi)部金融環(huán)境、不斷放開對外資本項(xiàng)目、歐元納入外匯儲備比例逐漸提高、歐元區(qū)一體化進(jìn)程加快等都為人民幣在歐元區(qū)國際化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，穩(wěn)步提升人民幣在歐元區(qū)的普遍接受程度，是人民幣全面邁向國際化的穩(wěn)妥一步。

三是進(jìn)一步完善人民幣匯率形成制度改革。通過人民幣匯率制度改革，保障人民幣兌主權(quán)國家貨幣、非主權(quán)國家貨幣都遵循基本匯率決定理論，與我國全球最大的進(jìn)出口額的地位匹配，進(jìn)而提高人民幣匯率市場化水平和彈性。