□文/劉元慶

（海南大學(xué)管理學(xué)院 海南·?？冢?/p>

［提要］ 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究是現(xiàn)代財(cái)務(wù)領(lǐng)域極為重要的研究主題，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化在理論研究和企業(yè)的實(shí)踐活動中越來越受到關(guān)注。本文從資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化視角出發(fā)，梳理資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論，并結(jié)合動態(tài)調(diào)整模型介紹資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素，進(jìn)一步總結(jié)該領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)以及研究成果，最后對未來研究方向進(jìn)行展望。

一、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整相關(guān)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展是以MM理論的提出為標(biāo)志的，隨著不斷放寬MM理論的假設(shè)，靜態(tài)權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本、債務(wù)稅盾和代理成本。隨著信息不對稱理論的發(fā)展，產(chǎn)生了信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論、代理成本理論和控制權(quán)理論等一系列新理論。動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為公司并不是在不同的時(shí)期都處在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，而是作為動態(tài)過程來確定其資本結(jié)構(gòu)。實(shí)踐中，公司內(nèi)部、外部環(huán)境的不斷變化使得公司對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇為一個(gè)動態(tài)過程，不對稱信息、交易成本以及監(jiān)督等市場缺陷因素的存在，使得公司現(xiàn)時(shí)資本結(jié)構(gòu)偏離公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

早期資本結(jié)構(gòu)研究基本上局限于靜態(tài)視角，無法解釋某些企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在理論上的相似性。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，人們逐漸認(rèn)識到資本結(jié)構(gòu)不僅是一個(gè)靜態(tài)的比例分配，而應(yīng)是一個(gè)動態(tài)的過程。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論基礎(chǔ)是動態(tài)權(quán)衡理論，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是調(diào)整收益與調(diào)整成本之間的權(quán)衡。調(diào)整成本是驅(qū)使企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動力，而調(diào)整收益則是企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近的動力，正是這兩者之間的較量，形成了資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平偏離或者趨近的不斷循環(huán)的動態(tài)調(diào)整過程。學(xué)者主要從調(diào)整速度角度研究企業(yè)動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的速度快慢。

二、影響因素相關(guān)研究

（一）外部環(huán)境影響因素。Lemmon（2010）通過實(shí)證研究得出結(jié)論，處于良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。黃輝（2009）從各地區(qū)的法制建設(shè)、股市發(fā)展程度等制度層面分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有著較快的調(diào)整速度。而洪藝珣（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效應(yīng)存在不對稱性，即不同企業(yè)在同樣的經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，其調(diào)整速度不一致。雒敏、聶文忠（2012）從財(cái)政政策和貨幣政策角度研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，研究結(jié)果表明增加政府財(cái)政支出能加快企業(yè)縮小資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)際值與目標(biāo)值的差距。陳文浩等從利率視角研究資產(chǎn)負(fù)債率的動態(tài)變化結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率上升呈現(xiàn)增大趨勢在國有企業(yè)和非國有企業(yè)表現(xiàn)出顯著差異。如果公司實(shí)際負(fù)債率低于目標(biāo)值其資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率的增加而變大，但在實(shí)際負(fù)債率高于目標(biāo)值的公司則相反。

（二）企業(yè)內(nèi)部影響因素。Graham（2000）研究發(fā)現(xiàn)，公司存在代理沖突時(shí)會選擇較少的債務(wù)融資并忽略稅盾效應(yīng)，所以其調(diào)整動機(jī)比較微弱。Morellec et al.（2012）也認(rèn)為股東與管理層之間的代理沖突對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響十分重大，代理成本作為公司治理的代理變量能夠較好地解釋資本結(jié)構(gòu)的低杠桿比率及其動態(tài)調(diào)整。郝東洋、王靜、張?zhí)煳鳎?015）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制水平越高的公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快、實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)結(jié)構(gòu)的程度也就越低。韓俊華、干勝道、王宏昌（2015）的研究結(jié)果顯示：第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，國有企業(yè)快于民營企業(yè)，董事長與總經(jīng)理兩職分離企業(yè)快于兩職合一企業(yè)。周業(yè)安、程栩、郭杰（2012）從高管特征角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度相對較慢；高管性別、年齡、任期、教育程度、政治身份、兩職兼任情況會對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生顯著影響。因此，研究公司治理特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響可以從多個(gè)角度著手，包括我國上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)、董事會制度、管理者特征以及約束和激勵(lì)機(jī)制等等，選取主要的公司治理代理變量代入實(shí)證研究模型中是十分必要的。

三、動態(tài)模型介紹

已有文獻(xiàn)，大多采用如下的部分調(diào)整模型來描述公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程：

其中，Deti，t，Debti，t* 代表第 t年 i公司的實(shí)際負(fù)債率和目標(biāo)負(fù)債率，αi，t為調(diào)整系數(shù)，αi，t代表 t年 i公司的負(fù)債率調(diào)整快慢，若αi，t=1則表示公司可以在一年內(nèi)完成全部調(diào)整，達(dá)到最優(yōu)負(fù)債率；若αi，t=0則表示企業(yè)未調(diào)整負(fù)債率，實(shí)際負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率之間的距離沒有變化。如果 0＜αi，t＜1，則說明公司只進(jìn)行了部分調(diào)整。

企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Deti，t*根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)得出，一般公式為：

向量組Xi，t-1為實(shí)證研究中資本結(jié)構(gòu)的決定因素，根據(jù)已有的文獻(xiàn)研究包括企業(yè)盈利能力、規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、折舊率、成長性、現(xiàn)金比率、行業(yè)、年度等因素，εi為公司特殊的非觀測效應(yīng)。將已有調(diào)整速度的研究模型（2）帶入（1）得到：

最終利用公式（3）估計(jì)出來ai，t的值即表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

四、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度研究

（一）國外研究。對于公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（SOA）的研究在國外已較深入，而在國內(nèi)尚處于探索階段。Jalilvand和Harris（1984）研究得出，利率環(huán)境、股票價(jià)格和公司規(guī)模影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，關(guān)于調(diào)整速度的大小代表性研究為Fama和French（2002），他們的研究發(fā)現(xiàn)公司的SOA為每年7%～18%，研究表明與權(quán)衡理論相符，的確存在公司資本結(jié)構(gòu)均值回歸水平，即公司資本結(jié)構(gòu)將會向某目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整，但公司需要通過較長時(shí)間才能調(diào)整其杠桿返回其長期均值或最優(yōu)水平。Flannery和Rangan（2006）估計(jì)的調(diào)整速度在35.5%左右，公司能在短時(shí)間調(diào)整其杠桿。

還有研究表明，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度不僅受公司特征因素的影響，還受行業(yè)特征因素和宏觀環(huán)境的影響。Faulkender等（2007）專門考察調(diào)整成本對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用。研究發(fā)現(xiàn)，對于調(diào)整成本遞減的公司，其調(diào)整速度達(dá)到50%；而調(diào)整成本遞增的公司則是25%；并且發(fā)現(xiàn)有著財(cái)務(wù)約束的公司的調(diào)整速度要慢一些。Rongbing Huang和Ritter（2009）發(fā)現(xiàn)，調(diào)整速度（SOA）每年為17%（基于賬面杠桿），對應(yīng)的調(diào)整半周期為3.7年，除了整體資產(chǎn)負(fù)債率動態(tài)變化快慢研究之外，還有研究表明資產(chǎn)負(fù)債率變動的方向并不對稱，發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債和負(fù)債不足企業(yè)在動態(tài)調(diào)整速度上有較大區(qū)別。

（二）國內(nèi)研究。王皓、趙?。?004）借用國外的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司更多地表現(xiàn)為負(fù)債不足，現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)很遠(yuǎn)，SOA非常慢。肖作平（2004）在資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)中運(yùn)用了部分調(diào)整的動態(tài)模型，并得出SOA系數(shù)為0.8左右，趙冬青、朱武祥（2007）從資本市場發(fā)展程度對公司融資的決策影響的角度出發(fā)，研究資本結(jié)構(gòu)SOA以及由此所反映出來的資本市場摩擦程度，其研究表明我國上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且公司會向目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向不同時(shí)，SOA也有所不同。洪藝珣、王志強(qiáng)（2011），比較分析估計(jì)調(diào)整速度的不同計(jì)量方法，根據(jù)OLS估計(jì)和固定效應(yīng)估計(jì)的結(jié)果，他們確定了我國上市公司調(diào)整速度的合理區(qū)間為［0.1413，0.4540］。并根據(jù)長期差分估計(jì)和LSDVC估計(jì)結(jié)果，認(rèn)為中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大概為每年調(diào)整30%，表明中國上市公司有較快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

五、展望

（一）我們在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究時(shí)，必須同時(shí)考慮外部環(huán)境和內(nèi)部因素的共同影響。中國資本市場發(fā)展的過程中存在著許多與國外不同的特征，發(fā)展相對不成熟，因此在研究中國微觀主體行為時(shí)，就應(yīng)該注意到中國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀環(huán)境和具有中國特色的金融制度背景。

（二）研究公司治理對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響時(shí)，可進(jìn)一步分析管理者自身特征因素。公司治理因素十分重要但其研究范圍又比較大，雖然傳統(tǒng)上已經(jīng)認(rèn)識到股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會及監(jiān)事會特征等因素的重要性，但從管理者自身角度的研究還不太深入和全面。

（三）調(diào)整速度應(yīng)包括調(diào)整快慢和調(diào)整方向。調(diào)整快慢應(yīng)該有一定的參照物，如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，調(diào)整速度的計(jì)算準(zhǔn)確性就會降低調(diào)，調(diào)整速度的研究結(jié)論也就會存在質(zhì)疑。因此，如何選擇好參照物去計(jì)算調(diào)整速度是未來完善調(diào)整速度研究的難點(diǎn)和方向，相比調(diào)整快慢的研究，調(diào)整方向的研究還沒有引起足夠的重視，特別是有些企業(yè)存在逆向調(diào)整。

（四）研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的目的是為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)價(jià)值。因而，除了分析最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素和調(diào)整速度之外，更重要的是利用這些研究結(jié)果提出切實(shí)可行的對策，有序地把企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)。由于目前文獻(xiàn)沒有以特定行業(yè)為研究對象，因此相關(guān)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的具體措施研究還很少。