楊現(xiàn)華

日前，廈門首個(gè)百億元地塊誕生，拿下項(xiàng)目的中標(biāo)者疑似中駿集團(tuán)控股（1966.HK）的“馬甲”，這家從廈門走向全國的閩系房企正在努力向千億元沖刺，即便背負(fù)沉重債務(wù)。

從2015年起，合同銷售徘徊在百億元出頭的中駿集團(tuán)控股開始邁上銷售的快車道，2020年的銷售目標(biāo)更是直指1000億元。在拿地上更顯示出公司的攻擊性，其拿地金額連續(xù)翻倍，甚至與銷售規(guī)模持平。

但是，銷售規(guī)模的大幅增長并沒有給中駿集團(tuán)控股帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流增長。公司借貸規(guī)模的大幅增長就不足為奇了，尤其是美元債漲幅更為明顯。不過，借貸規(guī)模的增長不但沒有使中駿集團(tuán)控股的凈負(fù)債率持續(xù)增加反而降至低點(diǎn)。

事實(shí)真的如此？從少數(shù)股東規(guī)模及其獲得的回報(bào)來看也許并非如此。不僅如此，在中駿集團(tuán)控股的主要項(xiàng)目中，在樓盤進(jìn)入收獲期后，少數(shù)股東先后退出將股份拱手讓出，中駿集團(tuán)控股成了唯一的受益人。

拿地不手軟

就在不久之前，廈門誕生了首個(gè)百億元地塊。成立于2020年4月9日的上海泰鳴貿(mào)易有限公司拿下廈門史上首個(gè)百億元地王。土拍前半個(gè)月才成立，顯然是為此次拿地而特意準(zhǔn)備。

土地拍賣結(jié)束后，雖然公司予以否認(rèn)，但市場一致猜測背后是中駿集團(tuán)控股。實(shí)際上，對于拿地，中駿集團(tuán)控股這幾年一直保持著積極的進(jìn)取心。

房地產(chǎn)行業(yè)一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地，明顯低于這一水平說明企業(yè)拿地相對保守，高于這一水平則表示企業(yè)拿地相對積極。中駿集團(tuán)控股的拿地金額一度與合同銷售持平，激進(jìn)程度可見一斑。

從合同銷售來看，2013年，中駿集團(tuán)控股的銷售規(guī)模首次突破百億元，2015年達(dá)到145.11億元，雖然增速不慢但與之后仍無法相比。2016-2019年，公司的合同銷售分別為235.24億元、332.47億元、513.58億元和805.01億元，年化復(fù)合增長率超過50%。

兵馬未動(dòng)，糧草先行，合同銷售快速增長的前提是公司充盈的土地儲(chǔ)備。年報(bào)顯示，2015年和2016年，中駿集團(tuán)控股及其合營公司擁有的土地儲(chǔ)備規(guī)劃建筑面積略超900萬平方米，2017-2019年，這一規(guī)模分別為1557萬平方米、2406萬平方米和3209萬平方米。其中，公司2019年的土地儲(chǔ)備超過2016年的兩倍以上。

土地儲(chǔ)備的增長源于新增拿地規(guī)模的增加。2015年，中駿集團(tuán)控股新增規(guī)劃面積46.1萬平方米，土地成本約為34.04億元，與上一年拿地金額基本持平;2016-2019年新增地上建筑面積168萬平方米、645萬平方米、900萬平方米和980萬平方米，土地成本分別為116億元、321.67億元、389.23億元和477.25億元。

2016年，中駿集團(tuán)控股拿地金額基本達(dá)到合同銷售的50%，2017年更是超過了100%，2018年和2019年也基本在60%以上，拿地仍保持著較高的積極性?？紤]到銷售回款一般要低于合同銷售規(guī)模，如果用銷售回款衡量這一比值只會(huì)更高。

中駿集團(tuán)控股相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，公司從2017年開始提升銷售目標(biāo)，加快拿地節(jié)奏，除增加以合作方式開發(fā)項(xiàng)目外，拿地資金主要來自于項(xiàng)目回款、其他自有資金及在資本市場集資;同時(shí)通過提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度以控制風(fēng)險(xiǎn)于合適水平。

拿地等資金除了銷售回款，還有對外借貸。中駿集團(tuán)控股的債券募集書顯示，在銷售規(guī)模翻倍增長的同時(shí)，公司銷售現(xiàn)金流入并沒有隨之放大，于是借貸規(guī)?？焖僭鲩L。

回款成難題？

在早前的年報(bào)中，中駿集團(tuán)控股對于公司的回款情況有著詳細(xì)的介紹，而且公司也保持著優(yōu)異的回款率。

2013-2016年，中駿集團(tuán)控股的回款率分別約為82%、91%、102.4%和93%，回款率完全可以媲美一線龍頭房企。

但是從2017年以后，這個(gè)優(yōu)異指標(biāo)在中駿集團(tuán)控股的年報(bào)中消失不見了。廈門中駿集團(tuán)有限公司（下稱“廈門中駿”）是中駿集團(tuán)控股的間接全資控股公司，是其開展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的核心子公司，近年來其銷售金額占中駿集團(tuán)控股銷售金額的比重在90%左右。

廈門中駿的募集書顯示，2016-2018年，其簽約銷售金額分別為212.3億元、305.29億元和464.28億元，占到了中駿集團(tuán)控股簽約規(guī)模的90%以上。因此，廈門中駿的簽約和現(xiàn)金流對中駿集團(tuán)控股有著決定性的影響。

根據(jù)廈門中駿年報(bào)，2017-2019年，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為171.06億元、184.71億元和263.49億元，分別為同期合同銷售金額的51.45%、35.97%和32.73%。銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占合同銷售金額的比重顯著下降，銷售回款進(jìn)度有所放緩，加快銷售回款是公司當(dāng)前面臨的主要問題。

當(dāng)然，中駿集團(tuán)控股披露的是全口徑的合同銷售金額而非權(quán)益金額，公司并沒有在年報(bào)中公布權(quán)益銷售規(guī)模。根據(jù)第三方克而瑞的數(shù)據(jù)，2019年，中駿集團(tuán)控股的合同銷售為805.3億元，與公司披露規(guī)模基本一致，權(quán)益銷售435.6億元，而2017年和2018年的權(quán)益銷售為301.2億元和398.3億元。

按照權(quán)益銷售來看，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為同期合同銷售金額的56.79%、46.37%和60.49%，占比同樣不高。

中駿集團(tuán)控股沒有披露近幾年的回款情況，其債務(wù)規(guī)模卻呈快速增長的勢頭。2015-2019年，公司年末的貸款總額分別為144.52億元、182.78億元、215.23億元、333.38億元和420.77億元。

在中駿集團(tuán)控股的有息負(fù)債中，以美元債為主的外債占比明顯提升。以2019年為例，在420.77億元的貸款中，美元債為169.02億元，美元債占比超過40%，達(dá)到40.17%，美元債規(guī)模較上一年大幅增長了近40%。2017年和2018年年末，公司美元債余額為79.42億元和121.12億元，同比分別增長了50.1%和52.52%，連續(xù)三年保持快速增長。

加之港幣貸款33.52億元，2019年，中駿集團(tuán)控股的外幣貸款占比約為48.14%，基本達(dá)到一半的歷史最高水平。放大范圍來看，在上市房企中，中駿集團(tuán)控股的美元債占比同樣位居前列。

進(jìn)入2020年以來，由于疫情等因素的影響，美元指數(shù)逐漸走高，部分房企有息負(fù)債中外債占比較高，可能面臨負(fù)債成本的被動(dòng)提高。中駿集團(tuán)控股約半數(shù)債務(wù)以美元債為主，公司額外增加的負(fù)債成本由此可知。

雖然債務(wù)規(guī)模不斷增加，但中駿集團(tuán)控股的凈負(fù)債率并沒有隨之增長反而有所下降。除了貨幣資金的快速增長之外，股東權(quán)益大幅增加也是因素之一。在中駿集團(tuán)控股的股東權(quán)益中，少數(shù)股東權(quán)益占比超四成，但獲得的利潤微乎其微。

少數(shù)股東權(quán)益飆升

自2015年合同銷售開始快速增長以來，中駿集團(tuán)控股2015-2019年的凈負(fù)債率分別為70.7%、80.2%、71.8%、60.4%和60%，2019年的凈負(fù)債率是公司2013年以來的最低值。

凈負(fù)債率一般是指“有息負(fù)債-現(xiàn)金/所有者權(quán)益”，因此若想保持穩(wěn)定的凈負(fù)債率，就要在這些主要指標(biāo)上保持穩(wěn)定或者有增有減，比如在有息負(fù)債增加的同時(shí)，公司現(xiàn)金能以更大幅度增加，同時(shí)所有者權(quán)益也保持相應(yīng)的增長。

確實(shí)，在有息負(fù)債快速增長的同時(shí)，中駿集團(tuán)控股的貨幣資金也在大幅增長，由此凈負(fù)債率中的“分子”變小了。2018年和2019年，公司現(xiàn)金和銀行存款余額為199.73億元和238.99億元，在此之前的2015-2017年規(guī)模為62.47億元、86.03億元和96.42億元。

在現(xiàn)金規(guī)模急速增長之時(shí)，中駿集團(tuán)控股的所有者權(quán)益也不斷積累，導(dǎo)致的積極結(jié)果是凈負(fù)債率中的“分母”變大了。2015年時(shí)，中駿集團(tuán)控股的所有者權(quán)益規(guī)模為115.99億元，2019年已經(jīng)達(dá)到302.86億元，規(guī)模增長了1.61倍。

這其中，少數(shù)股東權(quán)益的增長更為明顯。2015年年末，中駿集團(tuán)控股的少數(shù)股東權(quán)益僅有34.71億元，2019年增長至127.07億元，規(guī)模放大了2.66倍。

2015年，中駿集團(tuán)控股的營收為107.17億元，2019年翻倍增長至215.15億元;同時(shí)公司的歸屬普通股股東的凈利潤也從9.19億元增長至35.1億元，漲幅更是達(dá)到了2.82倍，遠(yuǎn)超同期收入的漲幅。

同期，雖然中駿集團(tuán)控股的少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模成倍增長，但獲得的回報(bào)不增反降。2015-2019年年末，中駿集團(tuán)控股的少數(shù)股東權(quán)益分別為34.71億元、27.64億元、34億元、59.57億元和127.07億元，占所有者權(quán)益的比例分別為29.92%、22.9%、20.53%、26.91%和41.96%。

2015-2019年，中駿集團(tuán)控股少數(shù)股東損益分別為4.01億元、3.18億元、5.57億元、2.33億元和4.78億元，占公司凈利潤的比例分別為25.56%、13.03%、16.15%、6.34%、11.88%。在中駿集團(tuán)控股歸屬凈利潤以近三倍的速度增長時(shí)，少數(shù)股東的盈利基本原地踏步。

2015-2019年，中駿集團(tuán)控股少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率分別約為11.55%、11.51%、16.38%、3.91%和3.76%。除了在2015年與中駿集團(tuán)控股的凈資產(chǎn)收益率基本接近外，其余時(shí)間完全無法匹配，甚至僅是上市公司凈資產(chǎn)收益率的零頭。

理論上講，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應(yīng)太過懸殊，比如萬科、金地等房企少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率就與母公司相差無幾。如果少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了便宜。

中駿集團(tuán)控股是否存在通過少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行利潤操縱，就只有公司知道了。從公司少數(shù)股東近乎陪跑的收益率來看，這是否又是房企慣用的明股實(shí)債把戲呢？

除了少數(shù)股東的數(shù)字結(jié)果，從前期拿地來看，中駿集團(tuán)控股所占的比重在不斷下降。2014-2016年期末，中駿集團(tuán)控股及其合營公司擁有的土地儲(chǔ)備合計(jì)總規(guī)劃建筑面積約為1046萬平方米、903萬平方米和910萬平方米，其中公司權(quán)益部分合計(jì)約為700萬平方米、623萬平方米和689萬平方米，中駿集團(tuán)控股的權(quán)益占比在70%上下，與主流房企的權(quán)益占比并沒有明顯差異。

然而，中駿集團(tuán)控股的土地權(quán)益占比情況從2017年開始發(fā)生明顯改變，下降趨勢不言自明。2017-2019年期末，公司及其聯(lián)營合營企業(yè)擁有土地儲(chǔ)備的總規(guī)劃建筑面積分別約為1557萬平方米、2406萬平方米和3209萬平方米，中駿集團(tuán)控股的應(yīng)占面積分別約為970萬平方米、1315萬平方米和1852萬平方米，公司2017年的權(quán)益占比尚能維持60%以上的水平，最近兩年權(quán)益占比已經(jīng)跌破60%了。

中駿集團(tuán)控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，上述現(xiàn)象的主要原因是，一般地產(chǎn)項(xiàng)目從拿地到利潤結(jié)轉(zhuǎn)要至少三年，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，項(xiàng)目的管理費(fèi)及營銷費(fèi)為當(dāng)期費(fèi)用，因此會(huì)有費(fèi)用前置的問題;從利潤表上看，公司歸屬于少數(shù)股東的利潤是有時(shí)間差的，不能用同期的少數(shù)股東的利潤與少數(shù)股東權(quán)益之比來衡量少數(shù)股東收益率。

從存貨周轉(zhuǎn)來看，2019年，中駿集團(tuán)控股的存貨周轉(zhuǎn)率下降至0.35，而在此之前的2015-2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)率基本在0.45上下，顯然公司的存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間并不需要三年時(shí)間即可完成。

而且，由于后期拿地面積的持續(xù)增加會(huì)變相地放緩存貨的周轉(zhuǎn)。實(shí)際上，一般房企2019年結(jié)算的主要是2017年和2018年的售樓款，有著更高周轉(zhuǎn)效果的中駿集團(tuán)控股不應(yīng)比行業(yè)平均水平更差。

同樣是存在結(jié)算周期，2016年，中駿集團(tuán)控股的合營公司規(guī)模為12.9億元，當(dāng)年合營公司貢獻(xiàn)損益8.04億元，2017-2019年，合營公司規(guī)模為33.09億元、56.84億元和88.63億元，同期的損益為8.15億元、5.13億元和1.82億元。

除2019年貢獻(xiàn)盈利明顯縮水外，之前數(shù)年雖然合營公司的投資回報(bào)有所起伏，但仍為中駿集團(tuán)控股貢獻(xiàn)了不菲的利潤。近幾年，規(guī)模更大的少數(shù)股東獲得的利潤多數(shù)時(shí)間都不如合營公司帶來的盈利。

因此，即使考慮項(xiàng)目結(jié)算周期等因素的存在，中駿集團(tuán)控股的少數(shù)股東權(quán)益占比與少數(shù)股東損益的占比也是明顯相悖，收益率更是無法直視，尤其是考慮到公司項(xiàng)目進(jìn)入銷售或者結(jié)算周期的情況下，就顯得更為突兀。

消失的少數(shù)股東

如前所述，廈門中駿是中駿集團(tuán)控股的核心業(yè)務(wù)主體，公司90%以上的合同銷售都通過廈門中駿實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)廈門中駿早前的公司債募集書，截至2018年年底，公司78個(gè)項(xiàng)目有預(yù)售證，其中累計(jì)簽約預(yù)售超30億元的項(xiàng)目有6個(gè)。

廊坊的四季花都是公司簽約規(guī)模居次席的項(xiàng)目。廈門中駿公司債募集書顯示，該項(xiàng)目的總貨值為42.61億元，截至2018年年底累計(jì)簽約銷售金額為42.08億元，累計(jì)去化率為98.76%。

中駿集團(tuán)控股的年報(bào)顯示，四季花都項(xiàng)目分兩期，公司的占比都為55%;2014年一期推出預(yù)售，2015年二期開始預(yù)售，兩期規(guī)劃建筑面積合計(jì)超過42萬平方米。

四季花都預(yù)計(jì)竣工的時(shí)間是2017年9月底，項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資25.44億元，2018年年底已投資24.68億元，從投入上講基本已經(jīng)完成建設(shè)。這意味著預(yù)收賬款可以轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入了，可以貢獻(xiàn)結(jié)算的利潤了。

四季花都的項(xiàng)目公司是三河市恒美房地產(chǎn)有限公司。工商信息顯示，2018年持有公司45%的新疆盛凱股權(quán)投資有限公司退出了，中駿集團(tuán)控股成為唯一的持股股東。即便一期已經(jīng)結(jié)算完畢，二期項(xiàng)目結(jié)算在即少數(shù)股東卻選擇了退出，放著即將到手的利潤而去，這是股權(quán)還是債權(quán)？

上海的中駿天悅項(xiàng)目在2018年年末累計(jì)簽約銷售金額31.36億元，項(xiàng)目貨值31.87億元，累計(jì)去化率達(dá)到98.4%，又是一個(gè)基本售罄的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

根據(jù)廈門中駿公司債募集書，中駿天悅的項(xiàng)目公司是上海駿沃房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“上海駿沃”）。2018年，這家項(xiàng)目公司為廈門中駿貢獻(xiàn)了6.57億元的凈利潤，占公司凈利潤的比例超過了20%。

工商信息顯示，上海駿沃在2018年之前已經(jīng)由廈門中駿全資控股了，這6.57億元的凈利潤公司無須與其他股東分享。2017年5月，持股20%的盛泰置業(yè)有限公司從公司股東名單中消失了。

盛泰置業(yè)有限公司注冊于香港，工商信息顯示目前已經(jīng)宣告解散了。

根據(jù)之前的拿地信息，2015年9月，中駿以16.67億元拿下了上海普陀真如地塊。2015年年報(bào)中，中駿集團(tuán)控股也表示，公司拿下的上述地塊土地面積23060平方米，地上計(jì)容建筑面積為80710平方米，項(xiàng)目命名為天悅。

拿地時(shí)是中駿集團(tuán)控股單槍匹馬，項(xiàng)目公司成立時(shí)拉來了合作伙伴，但項(xiàng)目最終將結(jié)算時(shí)，合作伙伴卻提前退出了。從拿地支出和預(yù)售金額之間巨大的空間以及項(xiàng)目公司上海駿沃的盈利情況來看，該項(xiàng)目的盈利狀況非常優(yōu)異，只是這一切與盛泰置業(yè)有限公司已經(jīng)沒有關(guān)系了。

除了上海，北京也是中駿集團(tuán)控股布局的重點(diǎn)城市之一，位于北京北二環(huán)外德勝門附近的中駿·天宸是中駿集團(tuán)控股開發(fā)的一個(gè)豪宅項(xiàng)目。

該地塊最早要追溯到2010年，彼時(shí)公司以1.27億元獲得了中石油集團(tuán)下屬一地產(chǎn)公司——北京都市圣景房地產(chǎn)開發(fā)公司（下稱“北京都市圣景”）100%股權(quán)及其核心資產(chǎn)和6498萬元債權(quán);除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓及債權(quán)，中駿集團(tuán)控股還要承擔(dān)一定的拆遷支出。

根據(jù)中駿集團(tuán)控股2010年年報(bào)，該項(xiàng)目總建筑面積為38195平方米，最初命名為德勝公館，直至最后定名中駿·天宸，項(xiàng)目竣工時(shí)間也從最初預(yù)計(jì)的2014年或以后推遲至2018年。

或許是因?yàn)椴疬w等原因，項(xiàng)目的預(yù)售時(shí)間也不斷推遲，直至2016年12月8日，中駿·天宸才對外預(yù)售。中駿集團(tuán)控股2017年年報(bào)顯示，2017年9月，中駿·天宸以13.5萬元/平方米取得了20億元的開盤認(rèn)購金額。

截至2018年年末，貨值約39.58億元的中駿·天宸取得了39.4億元的累計(jì)簽約銷售金額，累計(jì)去化率達(dá)到99.54%，基本銷售一空。2018年，項(xiàng)目公司北京都市圣景實(shí)現(xiàn)營收36.23億元，凈利潤為7.61億元，凈利潤率超過了20%。

從2010年開始，中駿集團(tuán)控股就表示公司擁有該項(xiàng)目100%的權(quán)益，且一直如此，期間未有變更，不過工商信息顯示的是另外一回事兒。

天眼查顯示，目前北京都市圣景由廈門中駿間接全資持有，但在2013年11月至2015年11月，蘇州鑫德誠股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）是其持股49%的少數(shù)股東。

在2018年3月以前，蘇州鑫德誠股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的三名股東中一家是匯添富資本管理有限公司，另外兩家穿透后由華融資產(chǎn)控股。那么，在上述期間，北京都市圣景到底是中駿集團(tuán)控股全資持有還是存在少數(shù)股東呢？

由于2016年開啟預(yù)售，因此，2016年之前的這段時(shí)間是中駿·天宸前期的拆遷和建設(shè)階段。在這一時(shí)期，這家私募入股了，當(dāng)項(xiàng)目準(zhǔn)備開啟預(yù)售時(shí)，這個(gè)少數(shù)股東退出了。

拿著真金白銀投入的少數(shù)股東不是活雷鋒，利潤表上他們沒有獲得應(yīng)有的投資回報(bào)，但從分紅上，中駿集團(tuán)控股對少數(shù)股東頗為慷慨。

2016年，中駿集團(tuán)控股連續(xù)向少數(shù)股東分紅。2016-2018年，公司支付附屬公司非控股股東的股息分別為2.93億元、4.04億元和5.06億元，同期公司支付的股息為1.43億元、6.25億元和5.92億元。

三年時(shí)間，少數(shù)股東獲得的12億元分紅與中駿集團(tuán)控股近14億元的分紅不相上下，這一時(shí)期公司少數(shù)股東規(guī)模還未呈現(xiàn)迅猛增長的勢頭，2017年少數(shù)股東規(guī)模不到母公司權(quán)益的30%，獲得的分紅顯然沒有如此的差異。

2019年，中駿集團(tuán)控股支付附屬公司非控股股東的股息下降至2.05億元。但同時(shí)，公司收購非控股股東權(quán)益的金額一躍達(dá)到10.13億元，在此之前公司偶有此項(xiàng)收購但規(guī)模不大。

不難發(fā)現(xiàn)，中駿集團(tuán)控股的少數(shù)股東看似無法用凈利潤來獲得對等回報(bào)，但公司通過向少數(shù)股東分紅的方式使之平衡，分紅規(guī)模一度超越歸母股東。除此之外，公司還集中收購少數(shù)股東股份使其退出。由此中駿集團(tuán)控股獲得了更多的利潤，少數(shù)股東獲得了實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金回報(bào)。這種利潤表之外的支付方式是否就是明股實(shí)債的額外成本呢？

對此，中駿集團(tuán)控股負(fù)責(zé)人表示，公司少數(shù)股東的分紅與當(dāng)期公司的收購行為沒有直接聯(lián)系，與合作項(xiàng)目所處的開發(fā)階段有關(guān);而各合作項(xiàng)目處于不同的開發(fā)階段，每個(gè)項(xiàng)目的權(quán)益占比也不同，不能直接用總的權(quán)益占比來對應(yīng)，少數(shù)股東的加入或退出行為均為其獨(dú)立的投資決策。