李志武

尚未盈利的生物科技股沛嘉醫(yī)療（09996.HK）不僅成為2020年港股的新股凍資王，上市后更是受到市場(chǎng)資金追捧。

5月15日正式掛牌交易，以26.8港元高開，較招股價(jià)15.36港元漲幅高達(dá)74%，截至當(dāng)日收盤，沛嘉醫(yī)療報(bào)25.8港元，漲幅67.97%。

沛嘉醫(yī)療招股結(jié)果顯示，其香港公開發(fā)售部分超額認(rèn)購1183倍，國(guó)際發(fā)售部分獲超額認(rèn)購超過20倍，凍資約2800億港元，成為2020年的新股凍資王。上市后的數(shù)個(gè)交易日，沛嘉醫(yī)療股價(jià)一路上行，最高觸及29.25港元，總市值已達(dá)180億港元左右。

筆者認(rèn)為，沛嘉醫(yī)療此次認(rèn)購火爆可能有四方面原因：TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)）代表心臟瓣膜手術(shù)的未來發(fā)展方向（不用開胸的微創(chuàng)手術(shù)、術(shù)后愈合快）、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于爆發(fā)前夜（據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年TAVR全球手術(shù)12.8萬例、2018-2025年CAGR為15%、2025年全球規(guī)模達(dá)104億美元;2018年中國(guó)手術(shù)僅1千例、2018-2025年CAGR高達(dá)73.2%、2025年規(guī)模將達(dá)63.3億元）、競(jìng)爭(zhēng)格局好（國(guó)內(nèi)目前僅3家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）、知名機(jī)構(gòu)入股（高瓴認(rèn)購9.3%）。

沛嘉醫(yī)療的火爆是在其核心產(chǎn)品尚未上市的情況下取得的——TaurusOne預(yù)計(jì)2020年三季度提交注冊(cè)申請(qǐng)，四季度或2021年一季度上市，同時(shí)另一家生物科技股啟明醫(yī)療（02500.HK）市值已經(jīng)超過270億港元（2019年收入2.3億元，虧損3.8億元）。對(duì)比來看，筆者認(rèn)為，應(yīng)留意處于同一賽道的微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）的投資機(jī)會(huì)。

微創(chuàng)醫(yī)療的子公司微創(chuàng)心通采用牛心包主流技術(shù)（啟明醫(yī)療為豬心包）、二代瓣膜已經(jīng)進(jìn)入綠色審判通道，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，2019年7月獲證后半年收入即取得312萬美元;即便不考慮未來成長(zhǎng)性，僅參照啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療的靜態(tài)市值均值，則微創(chuàng)心通的市值也應(yīng)為220億港元（4月最新引入戰(zhàn)投估值為11億美元），歸屬微創(chuàng)醫(yī)療125億港元（持股57%）。

而且，僅心臟瓣膜（TAVR）一個(gè)賽道就價(jià)值百億港元，那么對(duì)于布局10余個(gè)高端醫(yī)療器械子賽道的微創(chuàng)醫(yī)療，到底價(jià)值幾何？筆者認(rèn)為，TAVR僅是微創(chuàng)布局的賽道之一，對(duì)標(biāo)美敦力（MDT.US）才是微創(chuàng)醫(yī)療追求的目標(biāo)。

中國(guó)的美敦力？

醫(yī)療器械行業(yè)歷來是牛股的集中營(yíng)，主要原因在于：醫(yī)療器械行業(yè)空間足夠大（2017年全球超過4000億美元空間）、增速高（2017-2024年的CAGR為5.6%，高于藥品的1.9%）、產(chǎn)品升級(jí)以改進(jìn)型為主（專利懸崖不突出）、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定（TOP20份額從2006-2016年提升5個(gè)百分點(diǎn)至56.3%）。

過去10年，美國(guó)醫(yī)療器械指數(shù)長(zhǎng)期跑贏制藥指數(shù)，牛股輩出，出現(xiàn)多只十年十倍股。筆者認(rèn)為，中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)疊加工程師和供應(yīng)鏈紅利、創(chuàng)新高值耗材占比低、創(chuàng)新審批加速、鼓勵(lì)進(jìn)口替代等政策利好，正迎來創(chuàng)新器械加速發(fā)展的黃金期，中國(guó)必將出現(xiàn)一批大市值醫(yī)療器械公司。

成立于1949年的美敦力通過單賽道做精做強(qiáng)的同時(shí)，通過大規(guī)模并購成為醫(yī)療器械行業(yè)巨無霸。2018年，美敦力收入達(dá)到300億美元，主要有四大業(yè)務(wù)：心臟與血管業(yè)務(wù)（冠脈、結(jié)構(gòu)性心臟病、主動(dòng)脈、周圍血管等）114億美元、微創(chuàng)治療業(yè)務(wù)（創(chuàng)新外科、呼吸消化和信息）87億美元、恢復(fù)性療法業(yè)務(wù)（神經(jīng)科學(xué)、脊柱、智能設(shè)備技術(shù)）77億美元、糖尿病業(yè)務(wù)21億美元。

微創(chuàng)醫(yī)療在設(shè)立之初即瞄準(zhǔn)美敦力，通過十余年的強(qiáng)研發(fā)（2013-2019年累計(jì)凈利潤(rùn)僅為1.5億美元，而累計(jì)研發(fā)投入高達(dá)5.1億美元，研發(fā)費(fèi)用率在13%-20%之間）、廣覆蓋（以子公司模式，給子公司管理層股權(quán)），在幾乎所有重大品種上進(jìn)行深度布局并取得國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位（冠脈第一、心律起搏器第一、大動(dòng)脈第一、神經(jīng)介入第一、電生理第一、手術(shù)機(jī)器人第一、心臟瓣膜第二、骨科關(guān)節(jié)第三;已經(jīng)有18個(gè)重磅新產(chǎn)品進(jìn)入綠色通道，排國(guó)內(nèi)第一）。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位看，筆者認(rèn)為，微創(chuàng)醫(yī)療確實(shí)是國(guó)內(nèi)廠商中最像美敦力的（邁瑞醫(yī)療以toB為主、樂普醫(yī)療側(cè)重心血管并以藥品為主要業(yè)務(wù)、其他廠商則多以單賽道為主）;從長(zhǎng)期看（也許需要20年甚至更多），如果按照管理層既定目標(biāo)順利前進(jìn)，微創(chuàng)確實(shí)具備成為中國(guó)美敦力的可能。

這也意味著微創(chuàng)醫(yī)療市值巨大的潛力空間（450億港元VS 1327億美元市值）無疑令人興奮，但筆者認(rèn)為，投資不能僅依據(jù)夢(mèng)想，而要結(jié)合公司的動(dòng)態(tài)進(jìn)行仔細(xì)推敲，公司當(dāng)前可能存在業(yè)務(wù)層面、財(cái)務(wù)層面、定價(jià)層面三大拐點(diǎn)，從而推動(dòng)價(jià)值重估。

業(yè)務(wù)層面拐點(diǎn)

首先，微創(chuàng)醫(yī)療十余年的重度研發(fā)開始進(jìn)入收獲期，截至2019年年末，共擁有專利4116項(xiàng)、18個(gè)綠色通道產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)第一，隨著重磅產(chǎn)品的依次獲批上市，將有力推動(dòng)公司營(yíng)收不斷上臺(tái)階。

其次，子公司獨(dú)角獸群陸續(xù)開啟上市之路，逐步兌現(xiàn)估值;公司幾乎是以冠脈支架一己之力維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)并不斷培育新興業(yè)務(wù)，隨著子公司孵化逐步成熟，次第上市，公司價(jià)值有望得到重估。

再次，心脈醫(yī)療（688016.SH）已在科創(chuàng)板上市（截至5月20日，市值為166億元，持股45.7%對(duì)應(yīng)83億港元）;微創(chuàng)心通已公告即將分拆上市（取啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療均值有望達(dá)125億港元）;骨科（愛康醫(yī)療9.3億元收入270億港元市值、春立醫(yī)療8.6億元收入188億港元市值、微創(chuàng)骨科2019年2.3億美元收入但虧損3000萬美元，保守可按100億港元粗略估值）、CRM（參照第二名先健科技77億港元市值、持股75%估值58億港元）;冠脈（上市公司主營(yíng)來源、行業(yè)第一、2019年1.1億美元分部利潤(rùn)增速30%，如果單獨(dú)估值可按30倍PE估值260億港元）。

第四，微創(chuàng)醫(yī)療子公司中手術(shù)機(jī)器人最值得關(guān)注，公司最近連續(xù)發(fā)出公告戰(zhàn)略入股國(guó)外手術(shù)機(jī)器人公司，目前已經(jīng)涵蓋腹腔鏡、骨科、泌尿外科、心血管、肺部活檢消融、支氣管纖維鏡等多款手術(shù)機(jī)器人了，無疑對(duì)標(biāo)的是直觀外科（達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，2019年收入50億美元，當(dāng)前市值711億美元）。

因此，筆者認(rèn)為，靜態(tài)看，僅心脈、心通、骨科、CRM、冠脈這5項(xiàng)業(yè)務(wù)估值加總保守估計(jì)就達(dá)600億港元，較當(dāng)前市值有較大的成長(zhǎng)空間;這還沒有考慮技術(shù)居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的微創(chuàng)神通、電生理和潛力極大的手術(shù)機(jī)器人業(yè)務(wù)。動(dòng)態(tài)看，3-5年后，一方面子公司進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，盈利增長(zhǎng)將推動(dòng)市值增長(zhǎng);另一方面神通、電生理、手術(shù)機(jī)器人也將逐步成熟進(jìn)入估值兌現(xiàn)階段，公司市值達(dá)到千億元是值得期待的。

財(cái)務(wù)與定價(jià)層面拐點(diǎn)

一是母公司費(fèi)用率有望見頂。微創(chuàng)醫(yī)療的產(chǎn)品布局接近完成，新產(chǎn)品進(jìn)入密集上市期，研發(fā)費(fèi)用率有望下降（2019年研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)19.1%，假設(shè)未來回落至10%的水平，則可產(chǎn)生5000萬美元的凈利潤(rùn)）;子公司融資（心脈醫(yī)療融資7.3億元）加速，有利于母公司減少融資費(fèi)用（資產(chǎn)負(fù)債率接近60%;6年期的1億美元債券已經(jīng)于2020年年初全部轉(zhuǎn)股）。

二是2019年微創(chuàng)醫(yī)療的骨科和CRM分別虧損3080萬美元和5484萬美元，成為兩大拖累。筆者認(rèn)為，骨科一方面在于海外下滑，預(yù)計(jì)2020年受疫情影響仍不樂觀;另一方面在于國(guó)內(nèi)投入加大所致，隨著國(guó)產(chǎn)關(guān)節(jié)的上市，虧損幅度有望減少;CRM的虧損還在于投入，但3年后可能扭虧。

三是按照未來3-5年假設(shè)：1.4億美元分部利潤(rùn)的幾項(xiàng)業(yè)務(wù)保持20%-30%的復(fù)合增速、骨科和CRM扭虧;則3-5年后有望實(shí)現(xiàn)3億-4億美元的凈利潤(rùn)，按30-40倍PE計(jì)算，估值為700億-1200億港元。

四是高瓴的入股推動(dòng)了公司價(jià)值重估。微創(chuàng)醫(yī)療雖然發(fā)展前景廣闊，但由于上市后一直處于重度研發(fā)投入期，業(yè)績(jī)始終沒有兌現(xiàn)，按照傳統(tǒng)定價(jià)模式，導(dǎo)致上市后10年的股價(jià)長(zhǎng)期徘徊在8元上下，但這種情況進(jìn)入2020年后出現(xiàn)顯著改觀。

港交所推出未盈利的生物醫(yī)藥板后，一大批虧損的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司獲得高估值，DCF以及管線估值法成為對(duì)創(chuàng)新型公司新的主流定價(jià)模式。3月6日，高瓴以13.5港元增持6.5億港元，持股比例達(dá)6.6%;自此之后股價(jià)漲幅已近翻番（即便在疫情引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊下也未跌破13.5港元）;價(jià)值重估可能出現(xiàn)（由看利潤(rùn)的傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)換為類比創(chuàng)新藥的定價(jià)模式，此時(shí)研發(fā)投入不僅不是業(yè)績(jī)的拖累，反而成為豐富管線的估值支撐）。

值得放長(zhǎng)線釣大魚

綜上所述，筆者認(rèn)為，微創(chuàng)醫(yī)療所屬的賽道好，空間大、增速高、牛股多，已經(jīng)誕生出千億甚至萬億級(jí)市值公司;公司技術(shù)水平領(lǐng)先對(duì)手多年、深度布局多領(lǐng)域、天花板高;重磅產(chǎn)品進(jìn)入密集上市期、子公司獨(dú)角獸群逐步兌現(xiàn)估值、費(fèi)用率有望見頂、業(yè)績(jī)有望迎來拐點(diǎn);高瓴入股奠定安全邊際并催化價(jià)值重估;從投資策略看，公司千億級(jí)別市值可期，放長(zhǎng)線釣大魚;投資風(fēng)險(xiǎn)則在于疫情對(duì)業(yè)績(jī)可能產(chǎn)生擾動(dòng)、定價(jià)模式轉(zhuǎn)換存在股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中提及的股票