特別國債發(fā)行的政策思路及資金使用方向預測

秦泰 賈東旭 傅家 范屠強

摘要：近期中共中央政治局會議提出發(fā)行特別國債。在全球經(jīng)濟面臨巨大不確定性的背景下，特別國債具有較強的融資靈活性。本次特別國債所籌資金的使用方向可能有二：一是用于財政擴張，二是用于向金融機構(gòu)注資。

關(guān)鍵詞：特別國債基建投資刺激消費補充資本金

2020年3月27日，中共中央政治局會議提出了包括發(fā)行特別國債在內(nèi)的財政擴張思路，明確傳達出積極財政政策信號，亦顯示今年財政擴張的融資靈活性將超以往。

本次重提特別國債發(fā)行的政策思路

（一）外部不確定性陡增，財政需增加靈活應(yīng)對空間

新冠肺炎疫情在海外持續(xù)蔓延，全球經(jīng)濟不確定性陡然增加。全球經(jīng)濟二季度的衰退陰影，可能使我國出口遭受較大沖擊。這也意味著，在經(jīng)濟恢復期，我國需加大力度刺激內(nèi)需，以部分國內(nèi)需求承接出口所承受的壓力。

（二）特別國債并不全部列入財政赤字，具有較大融資靈活性

當前外需的巨大不確定性，需要我們運用富有彈性和靈活性的財政政策工具加以對沖。我國財政預算每年需經(jīng)全國人民代表大會審議批準。若需調(diào)整預算，根據(jù)預算法，“國務(wù)院財政部門應(yīng)當在全國人民代表大會常務(wù)委員會舉行會議審查和批準預算調(diào)整方案的三十日前，將預算調(diào)整初步方案送交全國人民代表大會財政經(jīng)濟委員會進行初步審查?！币虼?，財政預算調(diào)整需要一定的流程和時間，相對外部經(jīng)濟環(huán)境的迅速變化來說靈活度不夠。而歷史上特別國債全部或部分不列入財政赤字，因而可以作為一個較好的應(yīng)對外需不確定性的靈活融資工具。本次特別國債發(fā)行也許可以承擔起當前的靈活對沖任務(wù)，例如可以為特別國債設(shè)定全年最高發(fā)行限額，在限額內(nèi)根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟運行情況靈活決定發(fā)行規(guī)模，追加財政支出，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。

（三）發(fā)行靈活，以面向特定商業(yè)銀行直接發(fā)行為主

此前我國曾兩次發(fā)行特別國債，另外發(fā)行過一次長期建設(shè)國債。這三次基本上都是直接面向特定商業(yè)銀行發(fā)行的，無承銷團承銷債券、公開發(fā)行的過程。這一發(fā)行模式的優(yōu)點是融資靈活性大，可以在短時間內(nèi)快速籌集到資金，方便進行宏觀調(diào)控;缺點是可能在短時間內(nèi)造成金融體系流動性緊張，因此需要貨幣政策的配合。相比之下，普通國債、地方政府債券的發(fā)行則基本采取多次承銷團招標的公開發(fā)行制度。年內(nèi)多次公開招標相較于單次大金額行政攤銷，在穩(wěn)定金融市場和構(gòu)建收益率曲線方面具有更好的效果，但在面對突發(fā)的大規(guī)模財政擴張需求時，籌資效率相對較低，且可能在短期內(nèi)對金融市場交易和收益率曲線造成一定的沖擊。

2020年再度提出發(fā)行特別國債，可能會沿用之前的定向發(fā)行模式，以方便迅速籌集到大規(guī)模財政資金，并減少對金融市場和收益率曲線的沖擊。在貨幣政策配合方面，考慮到一季度已經(jīng)推出專項再貸款、再貼現(xiàn)工具，并進行定向降準及兩次合計30BP的公開市場操作利率下調(diào)，金融體系流動性整體較為充裕，短期來看可有效支撐大規(guī)模特別國債的認購。

特別國債發(fā)行所籌資金使用方向預測

（一）歷次特別國債所籌資金使用方向

一是以財政擴張為主要導向，通過特別國債的靈活性對基建投資和居民消費進行刺激。如1998—2007年長期建設(shè)國債所籌1.1萬億元，主要用于基建投資。其中有2450億元被轉(zhuǎn)貸給地方政府使用。

二是以向金融機構(gòu)注資為主要導向，利用特別國債補充銀行體系資本金，進一步疏通貨幣政策傳導機制，強化貨幣信用體系對財政擴張的配合。如1998年8月首次發(fā)行2700億元特別國債，用于注資四大行補充資本金;2007年發(fā)行1.55萬億元特別國債，用于成立中投公司。

（二）本次特別國債的使用方向預測

從歷史經(jīng)驗來看，本文預計2020年特別國債仍可能有部分不列入財政赤字，其使用方向有以下兩種情況。

1.使用方向之一：財政擴張

（1）用于中央主導基建項目支出

2006—2018年，我國名義GDP增長320%，財政支出增長450%，但中央基建投資額不增反降。2018年中央基建投資額在全國一般公共預算支出中的占比為0.6%，比2006年占比低3.1個百分點。在目前全球經(jīng)濟增速下滑的沖擊下，中央需要擴大基建投資，因此通過發(fā)行特別國債籌集長期資金，以支持中央對基建投資的直接支出是有可能的。

（2）集中用于補貼居民消費

從歷史上長期建設(shè)國債發(fā)行效果來看，長期建設(shè)國債很好地起到了“補短板”作用，為我國經(jīng)濟發(fā)展向出口導向型轉(zhuǎn)型打下了堅實基礎(chǔ)。2020年是我國經(jīng)濟發(fā)展模式第三次轉(zhuǎn)型的起點階段，需逐步釋放內(nèi)需消費潛力，拉動制造業(yè)再度升級，以獲得可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。

新冠肺炎疫情的短期沖擊主要集中在消費領(lǐng)域，更令財政擴張促消費的必要性顯得迫切。再考慮到基建投資已經(jīng)由政府性基金及地方政府專項債進行了統(tǒng)籌考量，因此本次特別國債發(fā)行所籌資金也可能聚焦于刺激消費，且集中用于刺激居民消費，特別是對大宗可選商品消費進行定向補貼。一般公共預算支出增加可以直接增加政府消費，在一定程度上彌補居民消費的不足，但在疫情嚴重沖擊內(nèi)需和外需的背景下，僅靠增加政府消費（主要是服務(wù)消費）是遠遠不夠的。將特別國債發(fā)行所籌資金補貼居民消費的具體措施可以包括：發(fā)行小額消費券（針對餐飲服務(wù)、小額商品零售等）、推出大宗可選商品消費的財政直接補貼計劃（針對汽車、大家電、家具等）及對乘用車車輛購置稅進行減免（如減半征收）等。

2.使用方向之二：注資金融機構(gòu)

本文提出這一猜想主要基于以下三方面原因。

其一，過往兩次特別國債不列入財政赤字的一個重要原因，是發(fā)債所籌資金最終換取了金融機構(gòu)的等值股權(quán)，因而兩次特別國債后續(xù)均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，無需通過財政預算安排進行還本付息?？紤]到當前財政收支面臨的壓力，本次特別國債發(fā)行也可能參照歷史方式進行操作，將所籌資金用于注資金融機構(gòu)。

其二，當前對政策性銀行和中小型銀行進行資本補充的必要性較高。從政策性銀行的角度來看，政策性貸款主要投向期限較長、回報較為有限的基建領(lǐng)域，投資風險較高，需要更為充足的資本金來支撐。而目前我國對開發(fā)性金融機構(gòu)、政策性銀行的資本監(jiān)管已得到強化1，資本金不足的短板可能對其發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用形成制約。通過特別國債向政策性銀行補充資本金，有利于更好地發(fā)揮其促基建、補短板、穩(wěn)增長的作用。此外，自2018年以來，中小型銀行資本充足率不足問題日漸凸顯，構(gòu)成目前商業(yè)銀行信用擴張的一大薄弱環(huán)節(jié)。城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行受限于資本補充渠道，2019年末資本充足率分別為12.7%、13.1%，較2018年末都下滑0.1個百分點。與大型銀行相比，中小型銀行資本充足率的相對不足（見圖1和圖2），可能會使2020年以來實施的定向降準等數(shù)量型貨幣政策對中小型銀行所釋放的資金，不能達到預期的信用擴張效果。通過特別國債注資中小型銀行，可以在一定程度上解決貨幣政策傳導中的這一瓶頸問題。

圖1? 大型銀行資本充足率

資料來源：Wind、申銀萬國證券研究所

（編輯注：圖例依次改為“大型銀行”“監(jiān)管要求”，在左軸上方加單位“%”）

圖2? 中小型銀行資本充足率

資料來源：Wind、申銀萬國證券研究所

（編輯注：第一排圖例依次改為“監(jiān)管要求”“股份制商業(yè)銀行”，第二排圖例依次改為“城市商業(yè)銀行”“農(nóng)村商業(yè)銀行”;在左軸上方加單位“%”）

其三，通過特別國債注資金融機構(gòu)，疊加貨幣政策配合性操作，還有利于降低財政擴張過程中政府部門的融資成本。2018年，我國一般公共預算債務(wù)利息支出已經(jīng)超過一般公共預算收入的4%（見圖3）。隨著我國一般公共預算債務(wù)和地方政府專項債務(wù)的擴張，財政付息壓力將進一步加大。通過特別國債注資金融機構(gòu)，并引導利率在合理適度的范圍內(nèi)下降，將有效配合財政擴張，為政府部門提供低成本的融資環(huán)境。

圖3我國一般公共預算債務(wù)利息支出情況

資料來源：財政部、Wind、申銀萬國證券研究所

（編輯注：圖例依次改為“一般公共預算債務(wù)利息支出（左軸）”“一般公共預算債務(wù)利息支出與一般公共預算收入之比（右軸）”，在左、右軸上方分別加單位“億元”“%”）

此外，用于注資金融機構(gòu)的特別國債與普通國債、地方政府債券之間并不形成直接的替代關(guān)系，因此本次特別國債發(fā)行所籌資金用于注資金融機構(gòu)是有可能的。如果本次特別國債發(fā)行所籌資金用于注資金融機構(gòu)，考慮到注資金融機構(gòu)可持續(xù)獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，同時考慮到當前中小型銀行資本金缺口較大2，為有效疏通貨幣政策傳導，配合財政擴張，預計特別國債發(fā)行規(guī)?？赡芡黄?萬億元。

注：

1.根據(jù)2017年11月銀監(jiān)會發(fā)布的《國家開發(fā)銀行監(jiān)督管理辦法》《中國進出口銀行監(jiān)督管理辦法》《中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行監(jiān)督管理辦法》，自2018年1月1日起，國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行開始接受以資本充足率為核心的資本監(jiān)管。

2.申銀萬國證券研究所在2019年11月的報告《強化逆周期調(diào)節(jié)，該降準還是補充資本？》中的測算結(jié)果為，2020年中小型銀行需補充1.15萬億元以上的資本金。

作者單位：申銀萬國證券研究所

責任編輯：羅邦敏劉穎