美聯儲降息救市全球貨幣寬松格局仍將持續(xù)

劉健 黃暉

摘要：受新冠肺炎疫情的沖擊，全球金融市場動蕩。為應對美股的瀑布式下跌，美聯儲在相隔不到半個月的時間里先后兩次大幅降息，并重啟QE政策。隨后，全球主要經濟體也紛紛加入貨幣政策寬松浪潮。同時，我國疫情防控取得階段性重要成果，人民幣資產或成為全球資金避風港。

關鍵詞：美聯儲? 貨幣政策? 量化寬松? 金融市場

2020年3月，美聯儲在相隔不到半個月的時間里先后兩次大幅降息，并重啟量化寬松（QE）政策，以應對新冠肺炎疫情沖擊下美國股票價格的瀑布式下跌。隨后，全球主要經濟體也紛紛加入貨幣政策寬松浪潮。

新冠肺炎疫情導致全球金融市場動蕩

各種跡象表明，新冠肺炎疫情對全球經濟的沖擊甚至超過2008年全球金融危機。主要體現在以下幾個方面：

一是全球股票價格暴跌，多國股市陷入技術性熊市。今年2月底以來，新冠肺炎疫情持續(xù)在境外蔓延，加之國際油價大幅下跌，市場恐慌情緒蔓延，引發(fā)全球股票拋售潮。美國股市8日內三次熔斷，結束了長達11年的牛市周期。歐洲股市全線暴跌，成為重災區(qū)，其中英國、法國、德國主要股指較年內高點跌幅超過30%。全球多個國家和地區(qū)股市陷入技術性熊市。

二是主要經濟體國債收益率大幅下降，創(chuàng)歷史新低。新冠肺炎疫情導致全球多個城市“封城”，全球產業(yè)鏈受到沖擊，市場悲觀預期持續(xù)加重。國際油價大幅下跌進一步加劇了通縮預期，導致美國、歐洲等全球主要經濟體國債收益率大幅下降。美國10年期國債收益率歷史上首次降至1%以下，歐元區(qū)10年期公債收益率降至-1%左右，創(chuàng)歷史新低（見圖1）。

（編輯注：圖例依次改為“歐元區(qū)10年期公債收益率”“美國10年期國債收益率”“日本10年期國資收益率”;在縱軸上方加“%”）

三是全球恐慌情緒大幅升級，黃金也遭到拋售。隨著新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，衡量市場恐慌情緒的美國標普500波動率指數（VIX）飆升至82.69，超過2008年全球金融危機時期的水平（見圖2）。作為避險資產的黃金也遭到拋售，倫敦現貨黃金價格在3月9日沖高至2013年以來高點后急轉直下，連續(xù)5個交易日大幅下跌，一周累計跌幅達8.59%，創(chuàng)1983年以來最大單周跌幅。

四是全球經濟景氣度大幅下降，制造業(yè)采購經理指數（PMI）降至2008年以來新低。從領先指標制造業(yè)PMI來看，2月中國制造業(yè)PMI降至35.7%的歷史最低值，遠低于2008年全球金融危機時期的水平。而2月新冠肺炎疫情尚未在全球擴散，全球制造業(yè)PMI已降至歷史最低（見圖3）。未來全球制造業(yè)PMI增速和世界經濟增速可能進一步降低。國際貨幣基金組織（IMF）近期表示，全球經濟增速或降至2008年全球金融危機以來的最低水平。

（編輯注：圖例依次改為“全球制造業(yè)PMI”“中國制造業(yè)PMI”;在縱軸上方加“%”）

美聯儲緊急降息的主要目的是救市

為了應對疫情沖擊，美聯儲3月3日在非議息會議上宣布緊急降息50BP。3月15日，美聯儲提前舉行議息會議，宣布將美國聯邦基金目標利率再度下調100BP降至0.25%，并推出7000億美元QE計劃。近20多年來，除了互聯網泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊事件等特殊時期以外，美聯儲的緊急降息只發(fā)生在2008年全球金融危機期間（見表1）。而今年3月在不到半個月的時間里連續(xù)兩次大幅降息，堪稱史無前例，足見新冠肺炎疫情對美國沖擊之嚴重。

事實上，截至2020年3月中旬，新冠肺炎疫情的沖擊尚未從美國經濟數據中得以顯現，但作為經濟“晴雨表”的美國股票市場卻提前做出反應。自2月下旬以來，隨著疫情在全球蔓延，美國金融市場擔憂美國低估疫情而開始拋售美股，引發(fā)美國股價持續(xù)大幅下跌。在美聯儲緊急降息50BP后，股價繼續(xù)瀑布式下跌，道瓊斯工業(yè)指數多個交易日下跌超過千點。同時，國際油價斷崖式下跌使本已崩潰的股票市場雪上加霜。為避免股價進一步下跌拖垮美國經濟，美聯儲不得不出手采取寬松幅度史無前例的貨幣政策，向市場注入流動性，以緩解市場恐慌情緒。美國股價下跌的負面影響包括：

一是股價大跌可能影響美國消費，拖累美國經濟。美國是典型的消費型社會，個人消費支出約占美國國內生產總值（GDP）的70%，消費支出對美國經濟具有決定性影響。在美國家庭資產配置中，金融資產占比高達69%，而金融資產中股票和投資基金份額合計占比為45%（見圖4）。美國股價持續(xù)暴跌可能導致美國家庭資產負債表惡化，居民財富大幅縮水，進而可能動搖美國經濟的根基——消費。消費放緩又會帶來服務業(yè)的收縮，進而傳導至制造業(yè)，形成連鎖反應，拖累美國經濟。

（編輯注：去掉縱坐標刻度值中的千分號;將左軸上方的“十億美元”改為“10億美元”）

二是股價大跌可能影響企業(yè)流動性，造成批量違約。美國大量的上市公司在低利率環(huán)境中發(fā)行了大量公司債，部分公司又通過債務融資回購股票，再以股票進行股權質押融資。事實上，不斷地回購股票也是之前美國股價屢創(chuàng)新高的一個原因。股價持續(xù)暴跌，甚至跌破平倉線，將直接影響企業(yè)資金流，引發(fā)批量違約。此外，原油價格暴跌也對美國能源企業(yè)的債券產生了沖擊。當前美國能源板塊高收益?zhèn)媪考s為1745億美元，占美國全部高收益?zhèn)谋戎丶s為16%。如果原油價格長期維持在目前的低位，美國能源企業(yè)的經營狀況將受到嚴重打擊，債券違約規(guī)?？赡艽蠓黾?。

美國經濟衰退概率上升，貨幣政策空間顯著收窄

美聯儲連續(xù)大幅降息后，美國股市并無明顯起色，美股期貨價格在美聯儲宣布降息100BP后瞬間跌停。美聯儲超級寬松的貨幣政策被市場認為是美聯儲提前知道了更壞的消息，所以對市場形成反向作用。從本質上說，美國股價暴跌的主要原因是市場擔憂在新冠肺炎疫情沖擊下，美國經濟衰退概率持續(xù)上升，而且在此之前，美國已有經濟衰退征兆。

（一）美國經濟衰退概率上升

首先是美國長短期國債收益率倒掛。一般來說，短期國債收益率低于長期國債收益率。然而，如果長短期國債收益率倒掛，即短期國債收益率高于長期國債收益率，意味著市場認為，體現政策利率走向的短期利率相對于經濟基本面過于收緊，從而為經濟衰退埋下了種子。根據美國國家經濟研究局（NBER）的界定，1978年至今，美國共經歷了五次衰退，在歷次衰退之前，美國長短期國債收益率均出現了倒掛（見表2）。從倒掛領先衰退的時間來看，最快需要12個月，最慢則需要36個月。2019年8月27日，美國長短期國債收益率再次出現倒掛，一定程度上預示著美國經濟距離衰退漸行漸近。

其次是私人存貨投資與地產投資負增長。在歷次經濟衰退之前，美國存貨投資和地產投資都出現了負增長。例如，自2000年9月起，住宅投資開始負增長，存貨投資增速也開始下降并于2001年3月降至負值，2001年美國經濟陷入衰退;自2006年6月起，住宅投資再度開始出現負增長，存貨投資增速逐步下降并于2008年6月降至負值，2008年美國經濟陷入衰退。自2018年3月起，住宅投資已連續(xù)7個季度負增長，而存貨投資在2018年6月出現負增長，隨后雖有回升，但2019年三季度以來又出現大幅下降，這在一定程度上預示著美國經濟衰退概率正在逐步上升。

（二）美聯儲政策空間有限

2007—2008年美國次貸危機和全球金融危機期間，美聯儲通過10次大幅降息，將美國聯邦基金目標利率從4.75%降至0.25%。同時，美聯儲在2008年11月推出首輪QE，直接購買房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）的債務及抵押擔保證券，至2010年4月累計購買1.725萬億美元資產。但在新冠肺炎疫情沖擊下，美聯儲僅用兩次，就將聯邦基金目標利率降至歷史最低水平，基本上處于降無可降的地步?？紤]到負利率會對商業(yè)銀行利潤造成嚴重影響，貨幣寬松傳導渠道受阻。美聯儲主席鮑威爾也表示，“不認為負利率在美國是合適的政策”。因此，預計美聯儲實行負利率政策的可能性不大。未來，如果疫情仍未得到有效控制，美國股價繼續(xù)瀑布式下跌，美聯儲仍可能擴大QE操作規(guī)模，同時擴大QE購買資產的范圍，不排除將企業(yè)債券和股票型ETF納入QE購買資產范圍的可能。

全球寬松浪潮到來

在經濟基本面相對較好的美國大幅降息后，全球多個經濟體加入降息潮。3月3日，七國集團（G7）1財長及央行行長在聯合聲明中表示，將密切監(jiān)視疫情的擴散及其對市場和經濟狀況的影響，使用所有合適的工具對沖經濟下行風險。

歐央行在3月中旬的議息會議上宣布，維持基準利率為零不變，但加大QE力度，將臨時實施更多的長期再融資操作（LTROs），為歐元區(qū)金融體系提供即時流動性支持。在年底之前，歐央行將額外增加1200億歐元的資產購買規(guī)模。同時歐央行指出，只要有必要，資產凈購買計劃將持續(xù)足夠長的時間，以增強其政策利率的寬松效果，并將在開始上調利率前不久結束。此外，歐央行允許放寬銀行資本充足率標準。

3月中旬，英國央行也在非正常議息會議期間緊急降息50BP，將基準利率降至0.25%（即第二次世界大戰(zhàn)以來最低水平），同時為銀行提供為期4年的低成本融資，放寬銀行保持資本緩沖的資本金要求等。加拿大央行在10天內兩次緊急降息。此外，日本、韓國、意大利、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等國央行也相繼推出貨幣寬松政策，以穩(wěn)定金融市場，全球新一輪寬松周期提前到來。

中國貨幣政策空間進一步打開，人民幣資產或成為全球資金避風港

（一）中國貨幣政策空間進一步打開

隨著境外主要經濟體寬松力度空前加大，中國貨幣政策寬松空間進一步打開。近期，中國人民銀行決定實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點;在此之外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準1個百分點，支持發(fā)放普惠金融領域貸款。中國人民銀行相關負責人3月15日在國務院聯防聯控機制新聞發(fā)布會上表示，“將繼續(xù)綜合采取多種措施促進貸款利率明顯下行”。因此，筆者預計中國人民銀行將進一步降低中期借貸便利（MLF）操作利率，全年仍可能定向或全面降準2～3次。雖然短期新冠肺炎疫情對中國經濟也會造成一定沖擊，但從中長期來看中國經濟能較快恢復到正常增長水平，經濟增速和資本回報率從全球來看仍較高。因此，中國大概率不會出現負利率的情況，未來中國可能是全球重要經濟體中唯一能夠抵抗負利率的經濟體。

（二）人民幣資產有望成為全球資金避風港

與其他國家相比，中國疫情控制更早、措施更有力，疫情防控已取得階段性重要成果，全國復工率加速回升。同時，與美國、歐洲等全球股市上演連環(huán)熔斷相比，中國股市整體表現穩(wěn)定。從債券市場來看，美國10年期國債收益率已降至0.8%附近，中國10期國債收益率仍處在2.6%以上，中美利差處于歷史高位。從人民幣匯率來看，盡管受新冠肺炎疫情沖擊，全球主要貨幣匯率大幅波動，但人民幣匯率相對堅挺，總體穩(wěn)定。中國金融市場相對穩(wěn)定，對外開放進程在加速推進，人民幣資產避險屬性進一步顯現，有望成為全球資金的避風港，吸引境外資金持續(xù)流入。

注：

1.七國集團（G7）成員國包括美國、英國、德國、法國、日本、意大利和加拿大。

作者單位：交通銀行發(fā)展研究部（金融研究中心）

責任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧