沈甜甜， 汪 洋

(安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 安徽蕪湖 241003)

0 引言

2019年9月， 我國目前規(guī)模最大的機(jī)場， 北京大興國際機(jī)場通航， 其最初修建目標(biāo)是促進(jìn)北京南北城區(qū)均衡發(fā)展和京津冀協(xié)同發(fā)展. 該機(jī)場的通航為我國協(xié)調(diào)區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)， 同時也標(biāo)志著我國交通技術(shù)的發(fā)展又邁上了一個新的臺階. 然而， 基于我國地域疆域廣袤的特點， 我國的風(fēng)險投資活動仍舊存在著明顯的“地理臨近”現(xiàn)象[1]， 風(fēng)險投資者試圖通過投資近距離企業(yè)來降低投資風(fēng)險. 但這一現(xiàn)象使得我國的風(fēng)險投資資金流動性降低， 不利于各地域之間風(fēng)險投資活動的協(xié)同發(fā)展. 那么， 地域間的地理距離以及地區(qū)間發(fā)展差異會對風(fēng)險投資策略的選擇產(chǎn)生怎樣的影響？交通工具的進(jìn)步是否能夠緩解地理因素對風(fēng)險投資活動產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)？研究這些問題對于更好地解釋“地理臨近”現(xiàn)象， 幫助風(fēng)險投資者在投資活動中更好地制定策略以降低投資風(fēng)險， 具有重要的意義.

1 風(fēng)險投資策略的定義及策略選擇的影響因素

1.1 風(fēng)險投資策略的定義

首次對風(fēng)險投資策略做出具體定義的是Gupta等人， 他們認(rèn)為， 風(fēng)險投資策略是投資人做出的為了平衡投資風(fēng)險和收益的策略， 其包括投資時對于投資行業(yè)、投資地域、投資時機(jī)等的選擇， 該過程則為風(fēng)險投資策略選擇[2]. 隨著風(fēng)險投資策略研究的不斷深入， 目前學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資策略主要有多樣化投資策略[3]、聯(lián)合投資策略[4-5]和分階段投資策略[6]三種. 本文所研究的風(fēng)險投資策略的選擇指的是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)及個人對于風(fēng)險投資地域、投資時機(jī)、投資階段以及三種主要的風(fēng)險投資策略所做的選擇， 同時探究風(fēng)險投資者在選擇這些策略時會受到哪些因素的影響.

1.2 風(fēng)險投資策略選擇的影響因素

風(fēng)險投資有著天然的高度不確定性的特點， 因此， 影響風(fēng)險投資策略選擇的因素也是比較復(fù)雜的. 從宏觀因素來看， Li 和 Mahoney[7]認(rèn)為， 經(jīng)濟(jì)和競爭的不確定性是影響風(fēng)險投資決策分期融資的一個因素， 且行業(yè)內(nèi)的技術(shù)變化越快， 競爭局勢越緊張， 風(fēng)險投資活動越活躍. 劉諾[8]研究發(fā)現(xiàn)， 社會信任水平越高，企業(yè)風(fēng)險投資水平也會越高. 汪洋[9]利用2005～2012年的省際面板數(shù)據(jù)， 實證檢驗了文化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及人口流動性等因素會對風(fēng)險投資的進(jìn)入階段產(chǎn)生影響. 從微觀因素來看， 劉江會和朱敏[10]認(rèn)為， 那些難以被記錄、儲存或傳遞的軟信息是影響風(fēng)險投資策略選擇的重要因素. 汪洋和何川[11]研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)管理人員的工作經(jīng)歷， 例如海外工作經(jīng)歷、創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷以及金融行業(yè)工作經(jīng)歷等， 會對其選擇風(fēng)險投資階段產(chǎn)生影響.

近年來， 各學(xué)者對于風(fēng)險投資策略的研究仍在不斷深入. 陳治和張所地[12]利用Probit模型首次驗證了企業(yè)的地理位置會對其風(fēng)險投資策略選擇產(chǎn)生影響. 張學(xué)勇和吳雨玲等[13]研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險投資策略選擇過程存在著顯著的“本地偏好”特點. 同時， 龍玉和李曜[14]認(rèn)為， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理鄰近性在實踐中有著重大的意義. 因此， 探究地理因素對于風(fēng)險投資策略選擇的影響機(jī)理對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)管理投資策略、降低投資風(fēng)險而言， 存在重大意義.

從上述文獻(xiàn)的梳理可以看出， 影響風(fēng)險投資策略選擇的因素有宏觀因素， 例如經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和文化等因素， 也有微觀因素， 例如管理者自身的經(jīng)歷. 本文基于風(fēng)險投資策略選擇的“本地偏好”特點， 探究地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響后果以及影響機(jī)理.

2 地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響結(jié)果及機(jī)制研究

地理因素原本屬于空間區(qū)域的概念， 純粹的地理因素的解釋是兩物體之間的空間距離和所處的位置. 將地理因素引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究， 現(xiàn)有的研究將經(jīng)濟(jì)學(xué)中的地理因素主要分成兩類： 一類是地理距離,即經(jīng)濟(jì)主體間的物理距離； 另一類是地理位置,即經(jīng)濟(jì)主體所處的空間位置[15-16].

2.1 地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響結(jié)果研究

關(guān)于地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響結(jié)果研究， 以往學(xué)者的研究結(jié)論較統(tǒng)一， 大部分學(xué)者都認(rèn)為， 較遠(yuǎn)的地理距離會增加投資風(fēng)險， 企業(yè)會減少風(fēng)險投資活動.

1)地理位置對風(fēng)險投資策略選擇的影響

王曦和黨興華[17]運用2000～2011年風(fēng)險投資的大樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)基于成功退出的可能及投資績效的考慮， 會更傾向于選擇本地的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資. 早在2013年， 王曦和黨興華[18]研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在對本地的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時， 會更傾向于選擇在企業(yè)發(fā)展的初期進(jìn)入， 且選擇高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)的可能性較大[19]. 同時， 基于我國地域廣袤的特點， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在選擇被投資對象時， 會更青睞東部地區(qū)的上市公司[20].

2)地理距離對風(fēng)險投資策略選擇的影響

喬貴明等[21]研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)之間的地理距離與選擇“辛迪加”模式風(fēng)險投資策略的可能性呈倒“u”型的關(guān)系， 即地理距離太遠(yuǎn)或太近， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都會降低對“辛迪加”模式的依賴. 黃福廣等[22]運用2004～2012年中小板及創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析， 發(fā)現(xiàn)地理距離與投資金額與投資后參與企業(yè)治理的次數(shù)負(fù)相關(guān). 董靜等[23]認(rèn)為， 地理距離越遠(yuǎn)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資策略的可能性越大， 并且風(fēng)險投資成功的可能性越大[24]. 同時， 隨著上市公司與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)地理距離的加大， 機(jī)構(gòu)投資者會降低自身的持股比例[20].

從上述文獻(xiàn)梳理可以看出， 地理因素會對風(fēng)險投資者投資時的策略選擇產(chǎn)生顯著影響， 例如： 投資行業(yè)、投資時機(jī)、投資金額以及投資地域等. 那么， 地理因素是基于何種路徑對風(fēng)險投資者的這些策略選擇產(chǎn)生影響的， 是本文接下來要探討的主要問題.

2.2 地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響機(jī)制研究

對于影響機(jī)制的研究， 目前學(xué)術(shù)界普遍存在兩種觀點， 一種是信息不對稱機(jī)制， 另一種是成本機(jī)制. 隨著我國信息技術(shù)以及交通技術(shù)的不斷發(fā)達(dá)， 我國學(xué)者對于兩者關(guān)系的研究也趨于多樣化.

2.2.1 信息不對稱機(jī)制

從信息不對稱的角度， 本地風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠獲得更多被投資機(jī)構(gòu)的信息， 從而針對其情況， 提供質(zhì)量更高的價值增值服務(wù). 而王曦和黨興華[17]認(rèn)為， 本地偏好程度低的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)， 擁有更大范圍的信息源， 對于投資項目的選擇存在較低的局限性， 投資到高質(zhì)量項目的可能性更高. 喬桂明[21]等研究發(fā)現(xiàn)， 地理距離的增加會加大信息不對稱的程度， 對于距離較遠(yuǎn)的企業(yè)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇“辛迪加”投資模式. 基于這一原因， Cumming[25]研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險資本會選擇將更多的資本投資到距離較近的企業(yè). 但太遙遠(yuǎn)的地理距離同時會增加對于“辛迪加”中合作伙伴的信息不對稱程度[21]， 從而降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對這一模式的依賴. 并且， 這種遠(yuǎn)距離投資帶來的信息劣勢， 會減少風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資輪次， 同時降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與公司治理的積極性[22]. 另外， 隨著地理距離的增加， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在地的文化等“軟信息”獲取難度也會增加[26-27]， 從而降低彼此之間信任的程度. 因此， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于遠(yuǎn)距離的企業(yè)， 大多選擇分階段的投資策略[23]， 該策略能夠創(chuàng)造更多深入了解被投資機(jī)構(gòu)的機(jī)會. 從地區(qū)差異的角度來看， 經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)信息不對稱程度更低， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇東部的創(chuàng)業(yè)企業(yè)[20].

2.2.2 成本機(jī)制

從成本的角度， Lutz[28]認(rèn)為， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與被投資機(jī)構(gòu)之間地理距離的增加， 會加大來往兩地的交通成本， 使得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更傾向于選擇聯(lián)合投資的策略. 王曦和黨興華[17]驗證了這一觀點， 非本地投資機(jī)構(gòu)會聯(lián)合距離被投資機(jī)構(gòu)較近的企業(yè)對其進(jìn)行監(jiān)督， 以降低投資失敗的成本. Williamson等[29]認(rèn)為， 地理距離增加， 風(fēng)險投資過程中的談判成本、信息搜集成本以及投資后對于企業(yè)的監(jiān)督成本都會隨之增加， 因此風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會更“偏愛”本地的新企業(yè). 黃福廣等[22]研究驗證了這一說法， 同時發(fā)現(xiàn)， 基于成本因素的考慮， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)較少參與較遠(yuǎn)企業(yè)的公司治理. Fritsch和Sorenson[30-31]研究發(fā)現(xiàn)， 地理距離的增加會增加風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于遠(yuǎn)距離優(yōu)質(zhì)項目的搜集成本， 使得風(fēng)險投資業(yè)務(wù)開展的難度加大. 因此， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)運用聯(lián)合投資的方式降低交易成本， 并且在聯(lián)合投資中降低投資規(guī)模以減少風(fēng)險[23].

2.3 調(diào)節(jié)作用下地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響

學(xué)者們在研究地理因素對風(fēng)險投資行為主要影響的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步從市場環(huán)境和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身出發(fā)， 研究了在不同的調(diào)節(jié)因素下， 地理因素對于風(fēng)險投資行為影響的差異性.

1)市場環(huán)境調(diào)節(jié)作用下地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所在地區(qū)市場層面的因素， 是影響風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行策略選擇的重要方面[32]， 在市場環(huán)境良好的地區(qū)， 政府干預(yù)減少， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)擁有更大的自由度[33]， 可以突破本地圈子的桎梏， 降低地理因素對于風(fēng)險投資的負(fù)面效應(yīng). 黃曉和胡漢輝[34]研究發(fā)現(xiàn)， 環(huán)境不確定性降低， 會降低信息不對稱的程度， 從而減少風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于本地創(chuàng)業(yè)企業(yè)的依賴. 并且， 龍玉等[35]研究證明， 高鐵的通車降低了地區(qū)間的信息不對稱程度， 使得原來信息敏感性高的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更愿意進(jìn)行初創(chuàng)期和擴(kuò)張期的投資.

2)資本性質(zhì)調(diào)節(jié)作用下地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響

這里的資本性質(zhì)指的是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資本性質(zhì)， 在我國， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資本類型主要有四種： 國有、民營、外資以及混合型[36]. 與其他三種不同的是， 具有國有背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不僅僅追求自身的利潤， 同時承擔(dān)著一定的社會責(zé)任， 例如推動本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、緩解人員就業(yè)壓力等[37]. 因此， 他們會更傾向于本地的創(chuàng)業(yè)企業(yè). 沈維濤等[38]研究發(fā)現(xiàn)， 國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在招聘人員方面， 會受到政府機(jī)制的干預(yù)， 不能完全實現(xiàn)市場化， 因此難以招聘到適應(yīng)快速變化的市場化需求的人才. 董靜等[23]認(rèn)為， 隨著地理距離的增加， 具有國有背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會更加傾向于選擇聯(lián)合投資策略和分階段投資策略.

3)行業(yè)專長調(diào)節(jié)作用下地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)專注于某個或某幾個特定行業(yè)， 會增加其對該行業(yè)的了解， 具有該類行業(yè)風(fēng)險投資的優(yōu)勢[39]， 有助于降低其尋找和識別投資機(jī)會的成本[40]. 董靜等[23]研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長越高， 其投資網(wǎng)絡(luò)越大， 聲譽(yù)水平越高， 地理因素對聯(lián)合投資策略伙伴數(shù)的正向效應(yīng)以及對分階段投資規(guī)模的負(fù)向效應(yīng)會相應(yīng)減弱. Vincenzo[41]認(rèn)為， 專業(yè)化程度高的投資機(jī)構(gòu)擁有處理潛在投資機(jī)會的能力， 對于地理因素的敏感性較低.

圖1是地理因素對風(fēng)險投資策略選擇的影響機(jī)制分析圖.

圖1 地理因素影響風(fēng)險投資策略選擇機(jī)制圖

3 未來研究展望

3.1 地理因素度量的研究

1)地理因素的度量方法

針對地理距離的度量， 目前學(xué)者運用較為廣泛的方法主要有三種， 公式法、定義法和時間距離法. 對于地理位置的衡量， 不同的研究針對其具體研究需要， 會存在不同的衡量方式. 具體的， 如表1所示.

2)地理因素度量方法的評價及選用標(biāo)準(zhǔn)

從表1我們可以看出， 在現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)中， 學(xué)者們主要采用定義法、時間距離法、公式法、地理位置和綜合法來衡量地理因素. 運用較多的是綜合法， 因綜合法能夠同時兼顧地理距離和位置要素. 其次是公式法， 公式法較為簡便， 獲取數(shù)據(jù)的方式也較為簡單，但只能考慮到地理距離要素. 同樣更為簡便的是根據(jù)公司的地理位置設(shè)置虛擬變量， 但在設(shè)置虛擬變量時需要根據(jù)實際的研究需要選取好設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn).

表1 地理因素指標(biāo)衡量匯總

在實際中運用較少的是時間距離法和定義法. 其原因是， 現(xiàn)實中， 企業(yè)之間的往來往往需要使用多種交通工具才可以到達(dá)目的地， 而時間距離法對于交通工具的種類要求存在局限性. 定義法則僅僅只規(guī)定了來往兩地的駕車距離， 同樣存在交通工具上的局限性， 在實際應(yīng)用中缺乏可實施性.

3)地理因素度量的未來研究展望

現(xiàn)有文獻(xiàn)對于地理因素的度量方式仍較單一. 隨著人們交通以及通訊方式的不斷進(jìn)步， 例如高鐵和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展， 對于地理因素度量方式的進(jìn)一步研究， 可在之前學(xué)者度量方式的基礎(chǔ)上， 探索更加簡便、多樣的度量方式.

3.2 從市場和政府層面緩解因地理距離增加導(dǎo)致的信息不對稱效應(yīng)

通過文獻(xiàn)梳理我們發(fā)現(xiàn)， 地理距離的增加導(dǎo)致的最大問題就是信息不對稱問題. 現(xiàn)有理論主要基于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身， 具體地， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過聯(lián)合投資、分階段投資以及提升本身專業(yè)化水平等方式來緩解這種負(fù)面效應(yīng). 本文認(rèn)為， 進(jìn)一步研究可從政府及市場層面， 探討解決信息不對稱問題的方法.

3.3 機(jī)場通航對于風(fēng)險投資策略選擇的影響

從地理因素出發(fā)， 目前學(xué)術(shù)界主要研究地理距離和地理位置對風(fēng)險投資策略選擇的影響， 僅有少數(shù)學(xué)者對高鐵通車對風(fēng)險投資策略選擇帶來的影響進(jìn)行了研究. 機(jī)場通航， 同樣作為交通工具的進(jìn)步， 使得經(jīng)濟(jì)主體之間的聯(lián)系更加緊密頻繁. 首先， 機(jī)場通航可以壓縮航線聯(lián)通城市間的時空距離， 大幅度減少風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來往創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間， 減少交易成本； 其次， 機(jī)場通航在一定程度上有利于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行篩選和監(jiān)督， 使風(fēng)險投資活動沿著航線聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)向著更廣闊的地域擴(kuò)展. 因此， 進(jìn)一步研究考察機(jī)場通航對于風(fēng)險投資策略選擇的影響具有重要的意義.

4 總結(jié)

本文圍繞風(fēng)險投資策略選擇展開， 對地理因素與風(fēng)險投資策略選擇的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述， 考察地理因素對風(fēng)險投資略選擇的影響機(jī)制. 文章主要從： 1.風(fēng)險投資策略的影響因素； 2.地理因素對風(fēng)險投資策略的影響后果和影響機(jī)制； 3.市場環(huán)境、資本性質(zhì)以及行業(yè)專長的調(diào)節(jié)下地理因素對風(fēng)險投資策略影響的差異性三個方面對當(dāng)前學(xué)者相關(guān)研究成果進(jìn)行了綜述.

通過影響機(jī)制的分析我們發(fā)現(xiàn)， 基于信息不對稱的機(jī)制， 地理因素主要影響信息獲取的質(zhì)量和數(shù)量[42]， 以及潛在的軟信息的獲取[26-27]. 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為減少地理距離帶來的信息劣勢， 因此傾向采用“辛迪加”模式投資策略[21]和分階段投資策略[23]； 基于成本機(jī)制， 地理距離的加大會增加交通成本[28]、談判成本、信息搜集成本[30-31]、監(jiān)督成本[29]， 并最終導(dǎo)致風(fēng)險投資委托代理成本的增加， 使得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于遠(yuǎn)距離的企業(yè)采用聯(lián)合投資的策略， 減少參與公司治理的次數(shù)且“偏愛”近距離的創(chuàng)新企業(yè).

基于調(diào)節(jié)因素的分析我們發(fā)現(xiàn)： 第一， 從宏觀角度， 應(yīng)提升市場化水平， 給予風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)足夠的自由度， 另外， 交通技術(shù)的發(fā)達(dá)可以降低地理距離對風(fēng)險投資帶來的負(fù)面效應(yīng)； 第二， 就風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身而言， 要努力提升自身的專業(yè)化水平及行業(yè)專長， 以保證尋找風(fēng)險投資機(jī)遇的同時更具備抓住機(jī)遇的能力.

通過總體分析我們認(rèn)為， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對于地理因素的度量方式較為單一， 對于信息不對稱問題的分析角度不夠多樣； 另外， 對于交通工具的進(jìn)步為風(fēng)險投資策略選擇帶來的影響研究， 基本沒有學(xué)者關(guān)注到機(jī)場通航這一重要因素. 因此， 本文認(rèn)為對于該主題的進(jìn)一步研究可從地理因素的度量方式、市場和政府層面緩解信息不對稱效應(yīng)的方式以及機(jī)場通航對風(fēng)險投資策略帶來的影響等方面展開.