于安淼 張紅
摘要:中國(guó)A股上市房地產(chǎn)企業(yè)中,主營(yíng)業(yè)務(wù)類型各異,以商業(yè)地產(chǎn)、文旅、長(zhǎng)租公寓等為代表的多元化經(jīng)營(yíng)也正成為風(fēng)潮。對(duì)116家A股上市房地產(chǎn)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)占比和2018年的Tobin‘s Q值分別進(jìn)行測(cè)算,并根據(jù)2019年的股價(jià)增長(zhǎng)率檢驗(yàn)公司投資價(jià)值的判別效果,從而驗(yàn)證Tobin's Q值法評(píng)價(jià)不同類型房地產(chǎn)上市公司投資價(jià)值的適用性。
關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè);多元化經(jīng)營(yíng);Tobin's Q值
中圖分類號(hào):F293
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1001-9138-( 2020) 03-0008-13
收稿日期:2020-01-15
近期,2019年全國(guó)房企銷售數(shù)據(jù)新鮮出爐,單從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看,大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)特別是頭部企業(yè)在營(yíng)收、利潤(rùn)方面表現(xiàn)十分強(qiáng)勁,但受調(diào)控政策、市場(chǎng)供需變動(dòng)影響,也出現(xiàn)了一些銷售額增速趨緩、后期增長(zhǎng)乏力的情況。在這種背景下,房地產(chǎn)企業(yè)謀求多元化發(fā)展的意愿更加強(qiáng)烈。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),國(guó)內(nèi)TOP30的房企中有70%發(fā)布過(guò)多元化戰(zhàn)略,TOP100的房企97%對(duì)外宣稱布局了多元化業(yè)務(wù)。然而,房企競(jìng)相轉(zhuǎn)型的背后,其投資價(jià)值如何合理評(píng)判,這是擺在投資機(jī)構(gòu)和投資者面前的問(wèn)題。特別是企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的效果難以在當(dāng)期完全體現(xiàn),更需要采用具有一定預(yù)測(cè)能力的指標(biāo)對(duì)其加以評(píng)判。
1理論基礎(chǔ)
1.1多元化經(jīng)營(yíng)
當(dāng)企業(yè)發(fā)展到達(dá)一定階段時(shí),行業(yè)固有的有限空間便限制了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展,使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加劇,競(jìng)爭(zhēng)更為激烈,利潤(rùn)空間收窄。對(duì)此,企業(yè)開(kāi)始有動(dòng)力涉足主業(yè)之外的其他行業(yè),擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍,拓寬盈利渠道,同時(shí)分?jǐn)偨?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這就是多元化的基本概念。
Anosff在1957年將多元化定義為“新的產(chǎn)品進(jìn)入新的市場(chǎng)”,并將多元化分為四種類型:垂直一體化、水平多元化、非相關(guān)多元化和同心圓。垂直一體化指企業(yè)多元化戰(zhàn)略聚焦在自身主營(yíng)業(yè)務(wù)上下游行業(yè);水平多元化指企業(yè)面向現(xiàn)有客戶提供更多的產(chǎn)品和服務(wù),在橫向進(jìn)行擴(kuò)張;非相關(guān)多元化型指企業(yè)擴(kuò)張領(lǐng)域與原主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān);同心圓類型指企業(yè)以現(xiàn)有的人力資源、財(cái)力、技術(shù)和市場(chǎng)為內(nèi)核,進(jìn)行相關(guān)多元化擴(kuò)張。此外,Wriley在1970年提出了多元化比率的概念,按照營(yíng)業(yè)收入占比,對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類,如表1所示。
據(jù)此,在本文中我們將房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入70%以上的認(rèn)定為單一產(chǎn)品型企業(yè),將除純地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)外,文旅、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)租公寓等業(yè)務(wù)占30010以上的企業(yè)稱為多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)。
1.2 Tobin'sQ值
James Tobin在1969年撰文提出富有創(chuàng)新性的投資理論,即公司的投資價(jià)值可以體現(xiàn)為式(1):
Q=MV/RC
(1)
其中,Q為上市公司的投資價(jià)值即Tobin's Q值,MV是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值,RC為公司重置成本。這一原理,主要用于衡量投資目標(biāo)是否具有投資價(jià)值。直觀地說(shuō),Q值與l的關(guān)系就體現(xiàn)出自己重新建廠和在資本市場(chǎng)上收購(gòu)一個(gè)同樣的企業(yè)哪個(gè)更為劃算。當(dāng)某個(gè)公司的Q
2多元化經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)上市公司TobinIs Q值的測(cè)算
2.1數(shù)據(jù)收集
本文以證監(jiān)會(huì)分類房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)為樣本,剔除非正常經(jīng)營(yíng)和ST企業(yè),共計(jì)116家。隨后以各企業(yè)2018年年度報(bào)告為數(shù)據(jù)來(lái)源,收集、梳理、計(jì)算出全部企業(yè)的房地產(chǎn)銷售收入占全年?duì)I業(yè)收入占比,如表2所示。
2.2 Tobin'sQ值計(jì)算
在計(jì)算Tobins Q值過(guò)程中,大體上有理論計(jì)算和近似估算兩種方法。其中,理論計(jì)算公式以Lindenberg和Ross( 1981)的估算方法為典型代表,如式(2):
其中:分子上COMVAL為普通股市場(chǎng)價(jià)值、PREFVAL為優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值、STDEBT為期限短于一年的流動(dòng)負(fù)債、BONDLR為公司長(zhǎng)期債務(wù);分母中TA為總資產(chǎn)賬面價(jià)值、RNP為廠房設(shè)備重置成本凈值、HNP為廠房設(shè)備歷史賬面凈值、RINV為公司的存貨重置成本、HINV為存貨的歷史賬面價(jià)值。
理論計(jì)算方法準(zhǔn)確性較高,然而計(jì)算較為繁瑣且相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取。1994年Chung和Pruitt提出了近似估算方法,該方法通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)代替理論數(shù)據(jù),使計(jì)算變得簡(jiǎn)便可行。雖然這種方法在一定程度上犧牲了Tobin's Q值計(jì)算的精確性,但Chung和Pruitt也從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度證明,這種近似計(jì)算方法的計(jì)算結(jié)果與理論計(jì)算結(jié)果具有高度一致性。
其計(jì)算公式如式(3)所示:
其中MVE為公司股票市值,PS為流通優(yōu)先股清算價(jià)值,DEBT為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差,TA為公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值。故計(jì)算出1 16家企業(yè)2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)Tobin's Q值,如表3所示。
3基于TobinIs Q值的多元經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)上市公司投資價(jià)值判別與檢驗(yàn)
通過(guò)上表計(jì)算的Tobin'sQ值可以看出:①116家企業(yè)中共有54家Tobin's Q值小于l,具備投資價(jià)值。②在Q值大于1的62家企業(yè)中,有21家企業(yè)Tobin's Q值在1.1以內(nèi)非常接近。③116家企業(yè)Tobin's Q值平均值為1.3872,最小值0.645,最大值19.1843,如表4所示。
本文根據(jù)房地產(chǎn)上市公司Tobin', Q值與股價(jià)增長(zhǎng)率的關(guān)系,采用式(4)數(shù)量關(guān)系模型:
V=a0+a1Q+u0
(4)
其中,V代表股價(jià)增長(zhǎng)率,a0是常數(shù)項(xiàng),a1為回歸系數(shù),u0是隨機(jī)干擾項(xiàng)。使用Stata軟件進(jìn)行計(jì)算得出結(jié)果,如表5所示。
計(jì)算結(jié)果反映出Tobin's Q值的增加會(huì)對(duì)上市企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)率產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),這與理論預(yù)期一致,即Tobin's Q值小的企業(yè)更具投資價(jià)值。進(jìn)而我們想要探究多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Tobin's Q值與股價(jià)增長(zhǎng)率的關(guān)系。故將前文表2中的計(jì)算結(jié)果按主營(yíng)業(yè)務(wù)占比70%以上和70%以下分為兩組,分別使用Stata代人(4)式模型當(dāng)中,計(jì)算結(jié)果,如表6和表7所示。
根據(jù)回歸結(jié)果可以看出,地產(chǎn)銷售收入占營(yíng)收70%以上(其中絕大部分是住宅商品房銷售)的上市企業(yè)Tobin's Q值對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)率的影響情況與全行業(yè)樣本基本一致。但與此同時(shí),地產(chǎn)銷售收入占總營(yíng)收70%以下的上市企業(yè),即本文認(rèn)為的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Tobin's Q值對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)率的影響與單一業(yè)務(wù)房地產(chǎn)企業(yè)相反,即Tobin's Q值的增加會(huì)對(duì)上市企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)率產(chǎn)生正效應(yīng),這與通常情況不符,且該模型的常數(shù)項(xiàng)不再顯著。但同時(shí),該正效應(yīng)非常微弱,只有0.0003565,與單一經(jīng)營(yíng)組的負(fù)效應(yīng)遠(yuǎn)不在一個(gè)數(shù)量級(jí),可以根據(jù)前人研究解釋為房地產(chǎn)上市公司各種類型多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效均有折價(jià)效應(yīng)。
4結(jié)語(yǔ)
上市房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,必然伴隨著經(jīng)營(yíng)部門(mén)增加,決策行為復(fù)雜化,從而使其投資價(jià)值難以預(yù)測(cè)。在國(guó)外的研究中普遍認(rèn)為多元化不能夠使企業(yè)獲得更好的效益,國(guó)內(nèi)部分實(shí)證研究結(jié)果顯示多元化可以提高企業(yè)的盈利能力,但是是否能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還有待進(jìn)一步的證實(shí)。本文通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比劃分出了實(shí)際意義上的單一經(jīng)營(yíng)和多元經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè),并計(jì)算出Tobin's Q值對(duì)兩類企業(yè)分別進(jìn)行投資價(jià)值分析??梢园l(fā)現(xiàn),單一經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)使用Tobin'sQ值進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)價(jià)的適用性更好。
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作者簡(jiǎn)介:于安淼,通訊作者,清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心,研究生。
張紅,清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心,教授。