孫旭東

東阿阿膠（000423.SZ）曾經(jīng)是一些價值投資者喜愛的上市公司，其生產(chǎn)的阿膠曾被稱作“藥中茅臺”，和茅臺酒一樣時常提價。然而，近年來公司產(chǎn)品的銷量卻逐漸降低，利潤增長幅度也遠不及貴州茅臺（600519.SH），部分市場不得不拱手讓給了競爭對手。因此我認(rèn)為，東阿阿膠的戰(zhàn)略是失敗的，這樣的公司不值得投資。

而東阿阿膠2019年業(yè)績暴雷，引起了我的興趣。能否從公司以前的定期報告中發(fā)現(xiàn)其“突然”虧損的蛛絲馬跡？

蛛絲馬跡之應(yīng)收猛增

此前，我曾看過一篇文章——《東阿阿膠露馬腳，哪家大白馬還有巨量渠道庫存？》，文章的作者是“知常容”，文章開頭這樣說：“我們也只能說，財報分析并不能看出東阿阿膠的隱患，也許2018年的應(yīng)收款增加的有點快，但四個月的收款期對醫(yī)藥公司來說，并不是很嚴(yán)重的問題?！?/p>

果真如此？再看文中另一段話：“東阿阿膠的報表上的銷售收入是賣給經(jīng)銷商的收入，經(jīng)銷商有沒有賣出去，報表是不會顯示的。過去十幾年，公司利用自己控制驢皮市場的優(yōu)勢，利用自己在阿膠市場的領(lǐng)先地位，把東阿阿膠做成稀缺商品，不斷提價，不斷壓供貨渠道，經(jīng)銷商們在利益的驅(qū)使下，有意無意地推波助瀾，囤貨一年賺10%，誰不囤？”

我認(rèn)為，如果東阿阿膠的經(jīng)銷商們在囤貨，那就不能以醫(yī)藥公司正常經(jīng)營的情況來判斷四個月的賬期嚴(yán)重與否了。事實上，東阿阿膠過去十幾年每年產(chǎn)品漲價幅度不止10%。我沒有整理過相關(guān)數(shù)據(jù)，但根據(jù)媒體上一些文章的數(shù)據(jù)計算，自2005年到2017年的12年間阿膠塊每年平均漲價約25%。

在這樣的情況下，東阿阿膠會給經(jīng)銷商四個月的賬期嗎？當(dāng)然不會。如果給了，那就說明供應(yīng)商的資金鏈有大問題了，而且很可能不是一家兩家。與東阿阿膠一樣產(chǎn)品不斷提價的貴州茅臺2019年年末沒有一分錢的應(yīng)收賬款。

表1是以“應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款”和“應(yīng)收商業(yè)承兌匯票+應(yīng)收賬款”與營業(yè)收入的比例這兩個指標(biāo)來分析東阿阿膠近5年應(yīng)收款項的周轉(zhuǎn)情況。從前一個指標(biāo)來看，東阿阿膠的經(jīng)銷商們在2017年資金就開始緊張了，2018年和2019年持續(xù)惡化。后一個指標(biāo)雖然沒有前一個敏感，但也在2018年顯示出異常。

表1：東阿阿膠近5年應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)情況

單位：億元

蛛絲馬跡之回款惡化

關(guān)注應(yīng)收賬款的賬齡情況可以發(fā)現(xiàn)，一些經(jīng)銷商的賬期早就超過了四個月，東阿阿膠經(jīng)銷商的資金鏈從2017年開始逐步惡化。2017年年末，東阿阿膠1年以上的應(yīng)收賬款占了28.96%，這個比例已經(jīng)足以讓投資者警惕了。

同樣被“知常容”認(rèn)為有著巨量渠道庫存的格力電器（000651.SZ），2019年年末1年以上的應(yīng)收賬款只不過占了16.74%，公司還特意在會計報表附注中作了解釋——本公司賬齡1年以上應(yīng)收賬款主要為廢棄電器電子產(chǎn)品拆解應(yīng)收補貼款857341045.00元及商用煤改電、地鐵等項目應(yīng)收款325764921.27元。

從表2中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，東阿阿膠應(yīng)收賬款回收情況日趨惡化。2017年年末賬齡1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款如果沒有收回，在2018年年末應(yīng)成為賬齡1至2年的應(yīng)收賬款。

表2：東阿阿膠近3年應(yīng)收賬款賬齡情況

單位：萬元

圖1：東阿阿膠近5年前五大客戶銷售額及其占銷售總額比例

單位：億元

表3：東阿阿膠2016年年末、2017年年末應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提情況

單位：億元

據(jù)此推算，2017年年末賬齡1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款只收回了69.11%;賬齡1至2年的應(yīng)收賬款，2018年年末只收回了48.54%?？吹竭@樣的數(shù)據(jù)，我想投資者也應(yīng)該警惕了。

需要說明的是，東阿阿膠從2018年才開始在年報中披露所有應(yīng)收賬款的賬齡情況，在2017年年報中只披露了按賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款的賬齡情況。

不過，從壞賬準(zhǔn)備計提情況也同樣可以發(fā)現(xiàn)東阿阿膠的經(jīng)銷商們資金方面出現(xiàn)了困難——2017年年末，東阿阿膠對應(yīng)收賬款計提了6.97%的壞賬準(zhǔn)備，遠高于一年前的2.32%。

我還發(fā)現(xiàn)，從2017年開始，東阿阿膠大經(jīng)銷商的資金情況迅速惡化，其資金困難程度比小經(jīng)銷商還要嚴(yán)重。在東阿阿膠2017年年末5.43億元的應(yīng)收賬款中，3.17億元被歸類于“單項金額重大并單獨計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款”。對這一類應(yīng)收賬款，東阿阿膠計提了2544萬元的壞賬準(zhǔn)備，計提比例高達8.03%，在三類應(yīng)收賬款中為最高。而在一年前，東阿阿膠對此類應(yīng)收賬款的計提比例只有1.58%。

蛛絲馬跡之大客戶反常

資金鏈在2017年迅速繃緊的大經(jīng)銷商們在2018年行為可謂異常，它們沒有減少而是加大了進貨量。2018年，東阿阿膠向前五大客戶銷售17.80億元，同比增長了74.85%，這樣的增幅相當(dāng)驚人，也是難以持續(xù)的。

年報中“信用風(fēng)險”部分的相關(guān)陳述也充分說明東阿阿膠對大客戶們的認(rèn)識有了改變，2017年年報中有這樣一段：

本集團只對極少數(shù)信譽良好的第三方給予一定的信用期，進行賒銷交易。于報告期，本集團信用風(fēng)險較集中，其中本集團應(yīng)收賬款前五大客戶余額占本集團應(yīng)收賬款總額的比例為 64.72%（2016年12月31日：68.67%），本集團認(rèn)為應(yīng)收賬款前五大客戶均具有可靠及良好的信譽，因此，本集團對該等客戶的應(yīng)收款項并無重大信用風(fēng)險。

2018年的版本如下，請注意，已經(jīng)沒有了對應(yīng)收賬款前五大客戶的贊譽。

由于本集團僅與經(jīng)認(rèn)可的且信譽良好的第三方進行交易，所以無需擔(dān)保物。信用風(fēng)險集中按照客戶/交易對手、地理區(qū)域和行業(yè)進行管理。本集團對應(yīng)收賬款余額未持有任何擔(dān)保物或其他信用增級。

基于以上分析，我認(rèn)為聰明的投資者可以通過閱讀年報的方式在東阿阿膠暴雷前就對其2019年度的業(yè)績產(chǎn)生極大的警惕，從而趨利避害。分析這個案例用到的方法也可以應(yīng)用在其他有著巨量渠道庫存的上市公司。