許世珍

【摘? 要】論文以軟件信息行業(yè)上市公司D公司收購H公司過程中的收益法評估為例，探討收益法在軟件信息行業(yè)并購評估中的模型及參數選擇問題。

【Abstract】This paper takes the income approach of evaluation in the acquisition process of Company H by Company D， a listed company in the software information industry as an example to discuss the problems of model and parameter selection of the income approach in the merger and acquisition evaluation of the software information industry.

【關鍵詞】軟件信息行業(yè);收益法;并購評估

【Keywords】software information industry; income approach; evaluation of merger and acquisition

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）03-0118-02

1 并購背景、過程及結果

D公司是以中間件軟件產品為中心開展從研發(fā)到銷售再到技術售后服務的軟件企業(yè)，主打“Tong”系列品牌產品。上市后，D公司重整企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和再定位，期望通過并購行業(yè)內具有技術優(yōu)勢和競爭力的公司，實現跨越式成長。

標的公司H公司是少有的專注在無線網絡測試優(yōu)化領域的軟件企業(yè)，并且在該領域內H公司的技術人才團隊和研發(fā)能力都是穩(wěn)居前列的。其主要產品在通信運營商中知名度高，應用市場廣闊[1]。

2014年，D公司對H公司進行評估。收益法與資產基礎法得到的評估價值非常懸殊，即12倍的增值率和不到1倍的增值率。本次并購H公司的交易價格以收益法的結果確定為42000萬元，形成并購商譽36336.94萬元。

H公司踩線完成了2014-2016年的業(yè)績。但2017年H公司的營業(yè)收入和凈利潤出現斷崖式下跌，年營業(yè)收入同比下降74.05%，扣除非經常性損益后凈利潤同比下降78.67%。D公司對H公司采用收益法進行再評估。最終確定H公司股H價價值發(fā)生大減值，下降了33793萬元。據此，D公司在2017年度報告中對并購H公司的商譽計提了約93%減值準備。這引爆了2014年高溢價并購埋下的商譽地雷，使得D公司由盈轉虧。

2 收益法評估過程解析

2.1 評估模型選擇依據不足

2014年，評估H公司選擇的是使用頻次最高的以股東和債權人權益主體自由現金流為口徑的折現模型和兩階段現金流量增長模型。但報告沒有明確說明選擇的依據和理由，僅僅是依照習慣而行。

H公司的主要客戶集中在具有明顯周期性的通信行業(yè)。H公司產品比較單一，對客戶依賴性很強。盡管4G高速建設時期整體市場容量很大，但是由于企業(yè)規(guī)模小，并不能達到很高的市場占有率。因此，其受行業(yè)周期的影響會比大企業(yè)明顯。如果不能迅速調整技術主攻方向，一旦行業(yè)遇冷，業(yè)績必然大幅下滑。那么，對于收入的預測應該盡量擬合行業(yè)周期，而不能簡單地采用兩階段模型。

2.2 收入增長率高估難實現

H公司未來收入的增長趨勢以先高速增長后增長率逐漸降低的模式為主，很大一部分原因是評估案例采用的是兩階段增長模型。但兩階段增長模型中的高速增長階段也有多種形式，如固定增長模型、先高速增長后增長速度放慢、不規(guī)則的增長等。軟件信息企業(yè)具有高成長性的特點，使得評估師在進行收入預測時偏向于采用先高速增長后增長率降低的模式。

從表1可以看出，軟件信息行業(yè)上市公司的營業(yè)收入在2014-2018年是不斷增長的，2014-2016年增速較快，2017年增速稍有減緩，到2018年增速又有一個上升的趨勢。可以看到H公司預測收入增長率的走勢與行業(yè)平均收入增長率的走勢不符。另外，H公司預測期前四年的收入增長率也是遠大于軟件信息行業(yè)上市公司的平均營業(yè)收入增長率的。一方面說明評估時，評估師看好H公司未來的盈利能力;另一方面可能是為了能夠完成并購、業(yè)績承諾的凈利潤，評估時過高估計收入的增長率。

2.3 成本費用低估不準確

H公司的平均毛利率在預測期內（67.81%）高于歷史年度（55.76%），說明，評估師偏向于認為未來年度H公司的毛利率水平較歷史年度會有所提高。預測期內毛利率較歷史年度相比變動幅度達到了12%，但并未給出充分的支撐依據。

軟件信息行業(yè)上市公司的平均毛利率在2013-2018年是維持在40%左右，呈下降趨勢，每年下降的幅度較小。H公司的毛利率呈先上升后下降變穩(wěn)定的趨勢，且明顯高于行業(yè)平均水平，如表2所示。

此外，評估人員認為預測期五年內H公司的研發(fā)費用將保持穩(wěn)定，為1821.95萬元。顯然這一假設是不合理的，當前通信行業(yè)正處在4G向5G轉變的過程中，如果H公司想要保持原有的競爭優(yōu)勢，必然要加大對產品的研發(fā)力度，跟進行業(yè)的變化和市場的需求。該預測低估了對于軟件企業(yè)價值力非常重要的研發(fā)費用，會導致收益預測偏高[2]。

2.4 折現率參數確定較隨意

Rf的確定方法基本趨同，即以國債的平均到期收益率為基礎。但也存在差異，主要體現在國債到期剩余年限的選擇，本案例選取5年期以上。利用國債的平均到期收益率確定無風險利率，這并不是確定的統(tǒng)一的標準，而是評估實務中的常用方法。

市場風險溢價的計算基礎分為成熟市場的風險利率和我國股票市場數據，選擇哪種方法沒有明確的規(guī)定，本案例的選擇的是第二種，股票指數選擇的是滬深300指。以不同指數作為計算基礎得到的市場風險有差異。然而對選取股票指數的原因及依據并沒有說明。

H公司2014年的評估報告中僅披露了β值的取值方法，并未披露詳細的取值，說明存在折現率重要參數披露不全的問題。另外，可比公司樣本的代表性與數量會直接影響到標的公司的風險系數取值，但目前可比公司的選擇還是依靠評估人員的判斷，沒有實證結論可參照，也沒有評估細則可遵循，本案例選取了5家。

本案例特定風險系數的確定基于評估師對標的公司的判斷，主要依賴的是評估人員從企業(yè)成立時間長短、企業(yè)資產規(guī)模、資本流動性、治理結構、融資條件等因素考慮取值的大小[3]。各種調整因素對特定風險系數的影響大多還沒有得到實證研究的支撐。這一方法由于易操作成為實際操作中使用最多的方法。

3 結語

綜上所述，收益法在軟件信息行業(yè)并購中還存在眾多問題。建議完善現金流量增長模型，尤其是對存在明顯周期性行業(yè)的標的公司，應詳細分析和研究行業(yè)的周期變化趨勢，選取更加符合企業(yè)成長曲線的增長模型。完善收益法中營業(yè)收入的預測方法，建議基于歷史經營數據結合數學模型預測。規(guī)范折現率參數確定方法。

【注釋】

①CSMAR數據庫中軟件信息行業(yè)所有上市公司2014-2018年的營業(yè)收入（母公司報表）數據。

②CSMAR數據庫中軟件信息行業(yè)所有上市公司2013-2018年的毛利率數據。

【參考文獻】

【1】胡曉明，吳鋮鋮.上市公司并購重組評估增值情況分析[J].中國資產評估，2018（1）：40-46.

【2】高琳，魯杰鋼.上市公司并購重組企業(yè)價值評估收益法應用研究[J].中國資產評估，2011（6）：17-21.

【3】毛新述，葉康濤，張頔.上市公司權益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經驗檢驗[J].會計研究，2012（11）：12-22+94.