車 楠

（國家開發(fā)銀行深圳市分行 深圳 518000）

在中資銀行海外布局的過程中，國際業(yè)務(wù)始終面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)防控壓力。截至2018年底，工、農(nóng)、中、建等4大國有商業(yè)銀行境外貸款余額（含其境外分支機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款）合計(jì)8123億美元，其中不良貸款合計(jì)37億美元，境外不良貸款率分別為0.55%、1.35%、0.16%、0.69%。

境外電信業(yè)是密集運(yùn)用新一代信息技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)，也是中資銀行持續(xù)支持國家龍頭企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略行業(yè)，但其市場(chǎng)化程度高、競(jìng)爭(zhēng)激烈、各國營商環(huán)境參差不齊，是風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)領(lǐng)域。深入研究境外電信業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征，特別是從中資銀行已出險(xiǎn)的境外電信業(yè)不良項(xiàng)目中發(fā)現(xiàn)問題、防患未然，對(duì)于打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)、持續(xù)支持國家“一帶一路”項(xiàng)目至關(guān)重要。

一、境外電信業(yè)不良貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特征

（一）初創(chuàng)電信企業(yè)生存艱難

2004年全球電信業(yè)復(fù)蘇以來，各國電信滲透率迅速上升，2015年全球平均移動(dòng)滲透率達(dá)到100%、2017年達(dá)到103%，即平均每人擁有1部以上手機(jī)卡，電信市場(chǎng)高度飽和，用戶發(fā)展的黃金期已過。

在此情況下，新獲電信牌照、新建電信網(wǎng)絡(luò)、以零用戶數(shù)起步發(fā)展的初創(chuàng)電信企業(yè)生存空間較小。一是電信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資高、回收期長(zhǎng)，中等人口國家全國網(wǎng)初期建設(shè)成本一般在5-10億美元，運(yùn)營商投資風(fēng)險(xiǎn)較高。二是成熟運(yùn)營商由于其規(guī)模效應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營成本本身就低于初創(chuàng)企業(yè)，而初創(chuàng)企業(yè)搶奪用戶、鼓勵(lì)轉(zhuǎn)網(wǎng)一般需產(chǎn)生較高手機(jī)補(bǔ)貼、營銷提成、優(yōu)惠讓利等營銷成本，增加了虧損的幅度，加劇了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

案例一：印尼PT Axis Telekom Indonesia（“Axis”）于2004年獲移動(dòng)牌照，2008年起開始建設(shè)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，2009年商用。該企業(yè)網(wǎng)絡(luò)商用時(shí)，印尼移動(dòng)滲透率達(dá)到74%，市場(chǎng)上已有7家全國性主要運(yùn)營商，市場(chǎng)接近飽和且競(jìng)爭(zhēng)激烈。2011-2012年，Axis向銀行借款8.7億美元用于繼續(xù)建設(shè)電信網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)商用以來，Axis持續(xù)加大營銷投入，發(fā)展用戶700萬，市場(chǎng)份額僅4%，而印尼前三大運(yùn)營商Telkomsel、Indosat和Axiata市場(chǎng)份額均在20%-50%之間。2013年，Axis貸款尚未進(jìn)入還本期，但因虧損嚴(yán)重，已無力償付貸款利息，尋求債務(wù)重組。印尼第三大移動(dòng)運(yùn)營商Axiata公司為獲取Axis所持電信頻段而低價(jià)將Axis收購，銀行貸款本金未能全額收回。下圖反映了Axis2008年至2012年負(fù)債及EBITDA情況。

圖1 ：印尼Axis貸款余額及EBITDA情況

由圖可知，Axis的借款余額（股東貸款與銀行貸款之和）由2008年的0.53億美元增長(zhǎng)至2012年的12.82億美元，但債務(wù)的大幅累積并未帶來財(cái)務(wù)表現(xiàn)的提升，EBITDA持續(xù)為負(fù)，且虧損額呈擴(kuò)大趨勢(shì)。2011年以后，Axis大量借入銀行貸款，而股東貸款基本不增，表明在企業(yè)經(jīng)營沒有起色的情況下，股東將運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至銀行。

（二）政府向電信業(yè)大量收費(fèi)可能壓垮運(yùn)營商

電信業(yè)是國家特許經(jīng)營的行業(yè)，運(yùn)營商需從政府取得使用電信頻段的許可，某些國家政府通過頻段拍賣競(jìng)價(jià)、多發(fā)濫發(fā)牌照而從電信業(yè)大量收費(fèi)，造成運(yùn)營商財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、市場(chǎng)無序競(jìng)爭(zhēng)。在此營商環(huán)境下，市場(chǎng)上排名靠后的運(yùn)營商面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

案例二：印度本是人口眾多、空間較大的電信市場(chǎng)，但政府為增加收入，高價(jià)拍賣電信頻段，導(dǎo)致電信頻段費(fèi)高企，且頻段使用權(quán)僅為10-15年，使用權(quán)到期后政府重新拍賣收費(fèi)。2010年12月，印度政府暗箱操作丑聞被曝光，印度電信部要求6家移動(dòng)運(yùn)營商增加頻段費(fèi)，進(jìn)一步加重了運(yùn)營商財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2016年以來，已有印度Reliance Communications Ltd.（“RCom”）、Aircel Ltd.（“Aircel”）和 Tata Teleservices Ltd.（“TTSL”）等三家大中型運(yùn)營商以及數(shù)家中小運(yùn)營商被迫停止運(yùn)營或者進(jìn)入破產(chǎn)、債務(wù)重組等程序。下圖反映了印度前6大運(yùn)營商2010年至2016年頻段費(fèi)負(fù)擔(dān)。

圖2 ：印度前6大運(yùn)營商2010-2016年頻段費(fèi)支出情況

由圖可知，自2010年3G業(yè)務(wù)起步至2016年前后多家運(yùn)營商發(fā)生債務(wù)危機(jī)的7年間，印度前6大運(yùn)營商繳納頻段費(fèi)在33億美元至211億美元之間，大多占同期收入1/3以上，超出其同期EBITDA，成為沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，是印度運(yùn)營商盈利能力不佳的重要原因。

（三）徘徊于主流市場(chǎng)邊緣的運(yùn)營商可能被逐步排擠出市場(chǎng)

電信業(yè)是寡頭壟斷趨勢(shì)明顯的行業(yè)，由于投資和建網(wǎng)集中度高，用戶將逐步向大型運(yùn)營商集中，與主流運(yùn)營商市場(chǎng)份額、網(wǎng)絡(luò)覆蓋等差距較大的企業(yè)，長(zhǎng)期發(fā)展空間將被不斷擠壓，如不能盡快拉平與主流運(yùn)營商的差距，可能被逐步排擠出市場(chǎng)。能否進(jìn)入主流市場(chǎng)、獲得主流份額是評(píng)估電信企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

案例三：美國NII Holdings Inc.（“NII”） 成立于2000年，全資控股墨西哥Nextel、巴西Nextel等2家主要運(yùn)營商，在墨西哥和巴西運(yùn)營移動(dòng)通訊業(yè)務(wù)。2002年至2012年，NII合并銷售收入一直呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2011年合并銷售收入67億美元，EBITDA16億美元，但運(yùn)營規(guī)模始終與墨西哥和巴西前三大運(yùn)營商有較大差距。墨西哥另外2家運(yùn)營 商 America Movil S.A.B.DE C.V.（“AM”） 與Telefónica Móviles México用戶規(guī)模均為 5000 萬以上，而墨西哥Nextel僅有用戶約370萬；巴西另外 4 家運(yùn)營商 Telefonica Brasil， S.A.（“Vivo”）、Tim Participacoes S.A.（“Tim”）、Claro Brasil S.A.、Oi S.A.用戶規(guī)模均在5500萬以上，而巴西Nextel僅有用戶約400萬。

2012年之后，全球3G、4G網(wǎng)絡(luò)興起，AM、Vivo等大型運(yùn)營商數(shù)據(jù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)得以加強(qiáng)，而NII在向3G、4G運(yùn)營商轉(zhuǎn)型過程中，其用戶規(guī)模不足的弱點(diǎn)日益暴露，銷售收入、利潤(rùn)逐步下降，最終出現(xiàn)償債危機(jī)，于2014年9月進(jìn)入破產(chǎn)程序。下圖是NII與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的對(duì)比分析。

圖3 ：NII與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手用戶數(shù)、EBITDA對(duì)比

由圖可知，巴西、墨西哥市場(chǎng)Vivo、Tim、AM等主流運(yùn)營商用戶數(shù)、EBITDA規(guī)模保持基本相當(dāng)，但NII用戶規(guī)模、EBITDA與其它運(yùn)營商存在明顯差距，且差距逐步擴(kuò)大，最終發(fā)生破產(chǎn)危機(jī)。

（四）依靠不斷增加負(fù)債或注資維持運(yùn)營的電信企業(yè)難以為繼

電信運(yùn)營商是產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流的運(yùn)營實(shí)體，自身的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流應(yīng)能支持發(fā)展及償債需求。部分運(yùn)營商雖累積了較大的用戶規(guī)模，從用戶規(guī)模上看已進(jìn)入主流市場(chǎng)，但經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)或非常微弱，一旦負(fù)債進(jìn)入還本期，只能依靠繼續(xù)增加負(fù)債或注資以償還前期債務(wù)，極易發(fā)生違約或被迫進(jìn)行債務(wù)重組。

案例四：巴基斯坦 Warid Pvt.Ltd.（“Warid”）成立于2004年4月并獲全國移動(dòng)牌照，2005年5月商用移動(dòng)通訊網(wǎng)絡(luò)。2008年用戶數(shù)達(dá)1550萬，市場(chǎng)份額達(dá)18%，已形成較大規(guī)模，成為巴基斯坦主要運(yùn)營商之一。但在取得良好市場(chǎng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，該企業(yè)長(zhǎng)期依靠高額營銷投入支撐用戶擴(kuò)張，一直未能實(shí)現(xiàn)盈利，只能依靠股東注資和銀行貸款維持運(yùn)營。2006至2012年，該企業(yè)凈權(quán)益逐步下降，償債能力持續(xù)弱化，2012年初被迫進(jìn)行債務(wù)重組，2014年被以零凈值出售至巴基斯坦第一大運(yùn)營商Mobilink。下圖反映Warid負(fù)債、利潤(rùn)及償債能力變化情況。

圖4 ：巴基斯坦Warid負(fù)債、利潤(rùn)及杠桿比率情況

由圖可知，自網(wǎng)絡(luò)商用以來，Warid借款余額快速上升，累計(jì)虧損持續(xù)擴(kuò)大。反映償債能力的核心指標(biāo)杠桿比率持續(xù)升高，2009年達(dá)到51.2，即債務(wù)人償還全部債務(wù)需51年，遠(yuǎn)超其借款的實(shí)際期限，并遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，全球前100強(qiáng)運(yùn)營商平均杠桿比率多在2.0-4.0之間。2011年債務(wù)重組時(shí)杠桿比率達(dá)到10.5，仍在高位運(yùn)行。

股東注資是該企業(yè)2009年負(fù)債高企但尚未重組的主要支撐因素，2006至2009年，股東持續(xù)注資9.4億美元；之后，股東為止損而縮減注資，2010至2011年僅新增注資0.8億美元，企業(yè)自身難以維持運(yùn)營，被迫進(jìn)行債務(wù)重組。這表明依靠擴(kuò)大負(fù)債維持運(yùn)營的電信企業(yè)，對(duì)其增加注資可能收效較小，注資資金將被快速消耗，企業(yè)面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）外匯負(fù)債高、本幣貶值等問題將加劇電信企業(yè)債務(wù)危機(jī)

電信企業(yè)以提供公眾服務(wù)為主營業(yè)務(wù)，收入來源以當(dāng)?shù)刎泿艦橹?。但其投資建網(wǎng)一般需使用外匯資金進(jìn)口電信設(shè)備，可產(chǎn)生較高外匯負(fù)債。部分企業(yè)為降低融資成本而在境外發(fā)債或借款，進(jìn)一步增加外匯負(fù)債。收入負(fù)債幣種的嚴(yán)重錯(cuò)配使企業(yè)面臨較高的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，為后續(xù)發(fā)生債務(wù)違約埋下了隱患。

案例五：巴西OiS.A.（“Oi”）成立于1976年，是巴西歷史最悠久的固網(wǎng)運(yùn)營商，2015年Oi位列全球電信業(yè)第34強(qiáng)、拉美第4大電信運(yùn)營商，巴西本地固網(wǎng)市場(chǎng)排名第二、移動(dòng)市場(chǎng)排名第四，用戶數(shù)6700萬。但該企業(yè)在2011年至2012年間通過國際市場(chǎng)借款的方式籌集建網(wǎng)及運(yùn)營所需資金，外匯負(fù)債大幅上升。巴西本幣雷亞爾在2011年至2016年期間大幅貶值，兌美元匯率由2011年底1.8632貶值至2016年底3.2547。2016年6月，Oi因難以償還到期外匯債務(wù)而進(jìn)入破產(chǎn)程序，其時(shí)，Oi外匯債務(wù)達(dá)107億美元，占其借款余額的71%，成為Oi集團(tuán)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。下圖反映匯兌損失對(duì)Oi償債能力的影響。

圖5 ：巴西匯率波動(dòng)對(duì)Oi償債能力的影響

由圖可知，在Oi破產(chǎn)前的2012-2015的4年間，隨著巴西本幣持續(xù)貶值，Oi累計(jì)匯兌損失逐年升高，4年間累計(jì)達(dá)41.56億美元，占全部借款的27.5%，嚴(yán)重影響Oi的償債能力。

二、防范境外項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的建議

總體來看，境外電信業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、規(guī)模效應(yīng)顯著、寡頭壟斷與多元競(jìng)爭(zhēng)并存、行業(yè)不斷重新洗牌，具有產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化的典型特點(diǎn)，其不良項(xiàng)目特征在全球其他產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目中也在一定程度上存在。針對(duì)上述不良項(xiàng)目特征，需采取以下措施防范融資轉(zhuǎn)劣風(fēng)險(xiǎn)。

（一）嚴(yán)控境外初創(chuàng)電信企業(yè)授信

當(dāng)前，境外電信用戶市場(chǎng)處于基本飽和狀態(tài)，主流運(yùn)營商擁有穩(wěn)定的用戶資源，初創(chuàng)電信企業(yè)生存空間狹小，2010年全球3G業(yè)務(wù)逐步普及以來境外初創(chuàng)電信企業(yè)成功的案例非常少。對(duì)于境外初創(chuàng)電信企業(yè)的授信，應(yīng)提高準(zhǔn)入門檻，強(qiáng)化擔(dān)保措施，原則上應(yīng)要求有實(shí)力的投資人給予增信支持，由投資人承擔(dān)初創(chuàng)企業(yè)的主要經(jīng)營和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）因國施策制定電信業(yè)授信發(fā)展策略

境外政府電信主管部門的產(chǎn)業(yè)政策直接影響該國整個(gè)電信業(yè)的償債能力。應(yīng)對(duì)一國電信市場(chǎng)的總體收入規(guī)模、運(yùn)營商數(shù)量、牌照費(fèi)用負(fù)擔(dān)等指標(biāo)重點(diǎn)分析，據(jù)此確定授信策略，即對(duì)于盈利性強(qiáng)的市場(chǎng)，可支持前三大運(yùn)營商；對(duì)于盈利性差的市場(chǎng)，原則上僅支持第一大運(yùn)營商；或者在有其他擔(dān)保措施的前提下適當(dāng)擴(kuò)大支持范圍。

（三）審慎構(gòu)建非主流運(yùn)營商的授信標(biāo)準(zhǔn)和條件

境外電信業(yè)集聚效應(yīng)明顯，與第一大或前兩大運(yùn)營商差距較大的非主流運(yùn)營商長(zhǎng)期來看處于發(fā)展受限、易被并購的邊緣市場(chǎng)。應(yīng)審慎構(gòu)建非主流運(yùn)營商授信標(biāo)準(zhǔn)和條件：一是此類運(yùn)營商需至少具備一定規(guī)模的活躍用戶資源，形成規(guī)模效應(yīng)，能夠以可控的營銷成本維系用戶實(shí)現(xiàn)盈利，保持借款凈額/EBITDA在4.0以下，網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度具備競(jìng)爭(zhēng)力；二是除充分擔(dān)保措施外，還應(yīng)適當(dāng)控制貸款額度和期限，設(shè)置與財(cái)務(wù)指標(biāo)掛鉤的放貸條件，控制放貸進(jìn)度，密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，做好及時(shí)退出的準(zhǔn)備。

（四）避免對(duì)同一境外電信客戶的多期集中授信

由于電信業(yè)密集的資本投入，部分境外電信企業(yè)遲遲不能通過自身盈利為建網(wǎng)投資及償還債務(wù)提供資金，可能面臨負(fù)債不斷增加、經(jīng)營難以改善的困境。在授信前應(yīng)充分調(diào)研電信企業(yè)融資及負(fù)債情況，謹(jǐn)慎采用新增融資的方式緩解其原有負(fù)債的償債壓力，應(yīng)避免向同一境外電信企業(yè)“壘大戶”式的多期集中授信，必要時(shí)及時(shí)退出或止損。

（五）采取對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等措施緩釋外匯償債風(fēng)險(xiǎn)

境外電信企業(yè)的收入均以當(dāng)?shù)刎泿艦橹?，而電信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的大額投資一般需以外匯支付設(shè)備進(jìn)口款項(xiàng)，存在幣種錯(cuò)配、償債能力因本幣貶值而受損的風(fēng)險(xiǎn)。在貸款協(xié)議中應(yīng)設(shè)置控制外匯敞口的財(cái)務(wù)約束指標(biāo)，例如未對(duì)沖外幣債務(wù)與主營業(yè)務(wù)收入、EBITDA之比上限等，引導(dǎo)和鼓勵(lì)境外電信客戶提前對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。