陳佳妮

本文以2010年至2018年我國滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，對CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進行了探究。研究結(jié)果表明：CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足成正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)過度投資沒有顯著關(guān)系;企業(yè)面臨的融資約束程度為CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足正相關(guān)關(guān)系越強。

大智移云時代的到來，財務(wù)人員一度被推至風口浪尖，其未來的就業(yè)態(tài)勢備受關(guān)注與質(zhì)疑。馬云曾說：“天不怕地不怕，就怕CFO做CEO”。可是，就中國上市公司而言，財務(wù)經(jīng)歷 CEO的比例呈現(xiàn)出先逐年上升后趨于穩(wěn)定的態(tài)勢（姜付秀，2012）。2019年9月10日，繼阿里巴巴集團的首席財務(wù)官張勇接替馬云擔任企業(yè)董事局主席兼CEO之后，同年12月18日，聯(lián)想CFO寧旻也同柳傳志新老交替，從幕后走到臺前。

從CFO擔任CEO的效果上來看，具有財務(wù)經(jīng)歷高管所在的公司資產(chǎn)負債率較高（陳穎，2015），對公司的資本結(jié)構(gòu)有積極的影響;李焰等（2011）認為管理者的財經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并顯著影響企業(yè)的績效。但與此同時，CFO出身的CEO也存在以下幾個方面的缺陷。首先，專業(yè)知識缺陷。CEO必須具備企業(yè)管理的專業(yè)知識，例如人力資源管理、商業(yè)模式、市場趨勢分析等。而單純的財務(wù)管理知識使得CFO在專業(yè)領(lǐng)域“先天不足”;其次，格局缺陷。CFO過多關(guān)注于降低成本、規(guī)避風險，具有安全、保守、謹慎的職業(yè)習慣，缺乏全局思維，作為企業(yè)的“幕后人員”，社交能力薄弱。而一名成功的CEO，不但要能夠從經(jīng)濟效益進行考量，而且常常需要其在信息不對稱的情況下進行博弈，為了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展進行戰(zhàn)略決策。根據(jù)高層梯隊理論，鑒于個人的認知和心理因素均會最終反映到企業(yè)的戰(zhàn)略選擇與決策上，那么CFO成功轉(zhuǎn)型成為CEO之后，其之前的財務(wù)經(jīng)歷是否會影響企業(yè)的投資效率？上述影響的具體表現(xiàn)形式如何？以及融資約束是否對上述關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用？為解決上述問題，本文立足于理論與實務(wù)現(xiàn)狀，研究了CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，并檢驗了融資約束對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

理論分析與假設(shè)

通過對大量與管理者異質(zhì)性以及企業(yè)投資效率相關(guān)的文獻進行梳理，本文認為CEO的財務(wù)經(jīng)歷可能通過以下三個渠道影響企業(yè)的投資效率。

第一，“認知烙印”渠道。CEO 的認知水平、風險偏好和價值觀形成于其過往的教育、 工作和生活環(huán)境當中，因而會受到眾多人口背景特征如性別、年齡、教育程度、職稱等的重要影響（蘇坤，2016）。而具有財會、金融和法律等方面從業(yè)經(jīng)歷的管理者由于受到專業(yè)教育的深刻影響，其行為呈現(xiàn)謹慎性、行為首先考慮風險的規(guī)避性、更為關(guān)注長遠和價值性、較少進行冒險性與投機性行為，對于長期巨額投資支出十分謹慎（Barker et al.， 2002;李四海等，2017;郭道燕等，2017）。此外，代理理論指出，在企業(yè)決策過程中，企業(yè)管理者由于投入的是人力資本且不可分散，不能像股東那樣通過多元化的投資降低風險，因此代理人通常會違背委托人的風險傾向，采取更為保守的風險行為，以降低他們個人財富的風險（陳闖等，2016;王永海，2013），鄭志剛等（2013）通過實證研究，在國有控股經(jīng)理人中同樣驗證了上述結(jié)論。最后，也有學者研究發(fā)現(xiàn)具有財務(wù)經(jīng)歷的高管風險偏好程度更低（何瑛等，2017;王鵬，2018;），風險承擔能力更差（李秉成等，2017;張鐵鑄，2010）。根據(jù)烙印理論，長期從事財務(wù)工作的人員將會受到該工作環(huán)境的持續(xù)性影響。因此，財務(wù)人員轉(zhuǎn)型成為CEO之后，其保守、謹慎、風險偏好程度低、風險承擔能力差的職業(yè)特征很可能延續(xù)到企業(yè)的各項投資決策活動中。

第二，專業(yè)知識渠道。財務(wù)經(jīng)歷的CEO在進行投資決策過程中通過綜合運用財務(wù)領(lǐng)域的專業(yè)知識，在一定程度上能夠幫助企業(yè)更好地進行投資決策。姜付秀等（2018）提出財務(wù)經(jīng)歷的CEO具有較高的財務(wù)專業(yè)素養(yǎng)，并在財務(wù)相關(guān)的投融資活動中積累了豐富的經(jīng)驗，針對不同投資項目的風險水平差異能夠采用不同的折現(xiàn)率，從而能夠更合理地評估投資項目的價值。豐富的專業(yè)理論基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗使得財務(wù)經(jīng)歷的管理者對資本市場的運作及公司理財行為的理解更加深刻，從而能夠抑制企業(yè)不合理的投機行為（何瑛等，2017）。但是，企業(yè)的創(chuàng)新決策等往往涉及較為專業(yè)的技術(shù)知識，而財務(wù)背景的CEO往往缺乏必要的技術(shù)知識和技術(shù)經(jīng)歷，難以深入洞察技術(shù)前沿，難以識別和把握創(chuàng)新機會，對創(chuàng)新的重視程度也較低，從而會降低企業(yè)的創(chuàng)新水平（石貝貝等，2019）。綜上分析，財務(wù)背景的CEO可能通過發(fā)揮財務(wù)專業(yè)知識的積極作用從而提高企業(yè)投資效率，亦可能由于缺乏其他領(lǐng)域的專業(yè)知識而錯失投資機會從而降低企業(yè)的投資效率

第三，緩解融資約束渠道。一方面，具有財務(wù)經(jīng)歷的 CEO在財務(wù)相關(guān)工作中，與企業(yè)、政府、機構(gòu)投資者等資金供給方建立了緊密的聯(lián)系，具有隱性人力資本，從而拓寬了企業(yè)融資渠道（Graham et al.， 2013）;另一方面，高管的財務(wù)經(jīng)歷能夠緩解企業(yè)與外部投資者、債權(quán)人之間的信息不對稱問題，具體表現(xiàn)為：財務(wù)經(jīng)歷使其能夠更加深入地與投資者溝通公司的相關(guān)財務(wù)會計信息，并且深入分析財務(wù)數(shù)據(jù)背后所隱含的經(jīng)濟含義，確保信息披露的完整性和信息解釋的專業(yè)性、可信性和可理解性（姜付秀等，2016），即提高了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，降低了信息的不對稱性，從而對企業(yè)的股權(quán)融資成本（曾穎等，2006）、債務(wù)融資產(chǎn)生積極影響。因此，財務(wù)經(jīng)歷的CEO可能通過拓寬企業(yè)的融資渠道、降低信息不對稱和融資成本，進一步緩解由于企業(yè)融資約束導(dǎo)致的投資不足問題。

綜上分析，本文提出以下三個相互矛盾的假設(shè)以備后續(xù)檢驗：CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)的過度投資成負相關(guān)關(guān)系;CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)的投資不足成正相關(guān)關(guān)系;CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)的投資不足成負相關(guān)關(guān)系。

本文進一步從企業(yè)面臨的融資約束角度對CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資效率的關(guān)系進行探討。佟愛琴（2013）指出中國上市公司的非效率投資問題廣泛存在，其中，國內(nèi)大多數(shù)民營上市公司較難獲得政府的援助，在貸款等一些方面會更加受到銀行的監(jiān)督與管理，從而獲得的貸款額度往往沒有國有上市公司的多（胡慧雯，2017）;此外，由于公司規(guī)模小、信息不對稱問題嚴重，企業(yè)面臨由于融資約束帶來的投資不足問題更加顯著，從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降（喻坤，2014）。 財務(wù)經(jīng)歷的CEO具有保守、謹慎的職業(yè)習慣，當企業(yè)面臨較高的融資約束時，會進一步加強CEO的風險厭惡心理（張悅玫等，2017），從而更大程度上放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致加劇了企業(yè)投資不足問題。因此，本文認為融資約束是CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足的調(diào)節(jié)變量，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

研究設(shè)計

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取了2010—2018年我國滬、深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并按照以下選取原則對樣本進行了篩選：（1）剔除ST、PT及退市的上市公司;（2）剔除證監(jiān)會2012年版行業(yè)分類為金融行業(yè)的上市公司;（3）剔除變量中數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）為了消除極端值的影響，對本文所使用的主要變量進行了1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的winsorize處理。最終獲得觀察樣本共計19121個。

本文所有主要變量數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)缺失部分由RESSET、同花順數(shù)據(jù)庫進行補齊。其中，CEO的財務(wù)經(jīng)歷從數(shù)據(jù)庫中管理層個人簡歷信息中獲取，缺失部分通過巨潮資訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)進行補充。后文的數(shù)據(jù)處理與分析均使用Stata15.0完成。

主要變量定義

（1）投資效率的度量

本文運用Richardson模型進行OLS回歸后得到的殘差來衡量企業(yè)的投資效率。其中，殘差大于0表示過度投資，并且值越大，過度投資程度越大;殘差小于0表示投資不足，并且值越小，投資不足程度越大。為了后文的進一步研究分析，本文將過度投資與投資不足程度均取絕對值。

（2）CEO的財務(wù)經(jīng)歷的衡量

CEO的財務(wù)經(jīng)歷指標為虛擬變量，用數(shù)值0，1進行衡量。本文的CEO主要指當年在企業(yè)任職的董事長、首席執(zhí)行官（CEO）、執(zhí)行總裁/執(zhí)行總經(jīng)理以及總裁/總經(jīng)理;財務(wù)經(jīng)歷主要定義為個人簡歷中曾在其所在企業(yè)擔任（副）總會計師、首席財務(wù)官（CFO）、財務(wù)總監(jiān)或財務(wù)負責人。CEO在其任職經(jīng)歷中曾有財務(wù)經(jīng)歷的該指標為1，否則為0。

（3）融資約束的衡量

融資約束程度變量的主要采用多指標判別法SA指數(shù)進行衡量，該指數(shù)取絕對值后，值越大，表明企業(yè)受到的融資約束程度越大。

本文的控制變量主要有總資產(chǎn)報酬率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、上市年齡、成長性水平、第一大股東持股比例、董事會結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO的年齡、性別和學歷。

實證分析

描述性統(tǒng)計

由樣本分布可知，2010—2018年上市公司中CEO具有財務(wù)經(jīng)歷的樣本總量為1247個，占全體樣本量的6.52%，無財務(wù)經(jīng)歷的樣本總量為17874個，占全體樣本量的93.48%。財務(wù)經(jīng)歷CEO的比例呈現(xiàn)先上升后波動下降的趨勢，2018年比例為5.84%。

在19121個企業(yè)投資效率的樣本總量中，存在過度投資的樣本量為6679個，存在投資不足的樣本量為12442個，投資不足的企業(yè)樣本量約為過度投資企業(yè)樣本量的1.86倍。針對投資效率模型的回歸結(jié)果分析可得，過度投資的平均數(shù)約為6.85%，最小值為0.0003，最大值為0.932;投資不足的平均數(shù)為3.67%，最小值為0.0005，最大值為0.2561。綜上所述，我國上市公司的投資效率普遍比較低下，且投資不足現(xiàn)象較為廣泛，而且上市公司之間的投資效率差異較大。

多重共線性檢驗

本文通過相關(guān)性分析以及VIF來檢驗各變量之間可能存在的多重共線性問題，結(jié)果表明，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，各變量的VIF介于1.000和1.819之間，說明本文的模型設(shè)計較為合理，各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。其中，從CEO的財務(wù)經(jīng)歷和企業(yè)投資效率的相關(guān)性系數(shù)中無法得知兩者之間準確的關(guān)系，后文對CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)的過度投資和投資不足進行了進一步的檢驗分析。

回歸分析

（1）CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資效率

本文根據(jù)Richardson投資效率模型的回歸殘差將樣本分為存在過度投資和投資不足行為的兩個小樣本，對兩個小樣本以過度投資和投資不足的程度作為被解釋變量，CEO的財務(wù)經(jīng)歷作為解釋變量進行回歸分析。結(jié)果顯示，在存在投資不足行為的上市公司樣本中CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足在5%的置信水平下成顯著的正相關(guān)關(guān)系，實證的結(jié)果支持了研究假設(shè)，說明具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO很可能將在長期的財務(wù)任職期間所形成的保守、謹慎、風險偏好程度低、風險承擔能力差的職業(yè)習慣與特征延續(xù)到企業(yè)的投資決策活動中，進一步加劇了企業(yè)投資不足問題，從而降低了企業(yè)的投資效率。在存在過度投資的上市公司樣本中，CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系并不顯著。

（2）融資約束、CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足

本文在投資不足的公司樣本中進一步檢驗了融資約束程度對CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足之間正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：CEO的財務(wù)經(jīng)歷與融資約束的交互項系數(shù)在1%的置信水平下成顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明企業(yè)面臨的融資約束是CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，當企業(yè)面臨的融資約束程度越高，進一步加強了CEO對風險的厭惡程度，從而使其更大程度上放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項目導(dǎo)致加劇了企業(yè)投資不足問題，進一步降低企業(yè)投資效率。

（3）穩(wěn)健性檢驗

內(nèi)生性檢驗：CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資效率可能存在一定的內(nèi)生性。存在過度投資和投資不足的企業(yè)可能更傾向于聘請具有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO。為此，本文選擇工具變量法來增強上文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。首先，將CEO的財務(wù)經(jīng)歷這一虛擬變量作為因變量，然后對各控制變量進行回歸，本文借鑒程小可等（2013），將上述回歸結(jié)果中的殘差作為工具變量，并代入CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資效率的模型中重新回歸。結(jié)果沒有實質(zhì)性的變化，本文的研究結(jié)果具有可靠性。

重新定義企業(yè)投資效率：本文仍然延續(xù)上文，采用Richardson（2006）的公司期望投資模型對企業(yè)的投資效率進行衡量。但是相關(guān)變量具體參考肖珉（2010），即企業(yè)成長能力用托賓Q值進行衡量，企業(yè)的上市年限不采用對數(shù)形式。然后利用上述模型中的殘差對CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資效率進行回歸，研究結(jié)論保持不變。

結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足成正相關(guān)關(guān)系，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO很可能將在長期的財務(wù)任職期間所形成的保守、謹慎、風險偏好程度低、風險承擔能力差的職業(yè)習慣與特征延續(xù)到企業(yè)的投資決策活動中，進一步加劇了企業(yè)投資不足問題，從而降低了企業(yè)的投資效率;CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)過度投資沒有顯著相關(guān)關(guān)系;企業(yè)面臨的融資約束程度是CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，CEO的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)投資不足的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，說明當企業(yè)面臨的融資約束程度越高，進一步加強了CEO對風險的厭惡程度，從而使其更大程度上放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項目導(dǎo)致加劇了企業(yè)投資不足問題，進一步降低企業(yè)投資效率。

針對上述研究，提出如下建議：第一，企業(yè)應(yīng)該加強人力資源管理，從企業(yè)的發(fā)展目標、運作情況等方面綜合考慮，在充分了解財務(wù)經(jīng)歷CEO的優(yōu)勢和劣勢下，根據(jù)實際情況審慎選擇企業(yè)的核心高管和最高決策者;第二，由于CEO的財務(wù)經(jīng)歷將進一步加劇企業(yè)投資不足，導(dǎo)致投資效率下降，企業(yè)管理層應(yīng)共同對投資活動進行決策，治理層應(yīng)加強監(jiān)督和控制，防范CEO個人風險偏好對企業(yè)投資效率造成負面影響;第三，在大智移云時代下，財務(wù)從業(yè)人員不應(yīng)滿足于簡單的記賬工作，應(yīng)在鞏固專業(yè)知識的同時，加強對企業(yè)管理、信息技術(shù)等方面的了解和學習，不斷拓寬眼界，提升自身的素養(yǎng)和交流溝通能力，緊跟時代發(fā)展的潮流。

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