（山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，太原 030006）

引 言

當(dāng)前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的要求不斷提高，而研發(fā)創(chuàng)新無(wú)疑是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。特別在5G技術(shù)蓬勃發(fā)展及中美貿(mào)易摩擦后，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的重視程度日益提高。制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入能否顯著促進(jìn)企業(yè)綜合實(shí)力提升？資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入行為的認(rèn)可程度如何？針對(duì)以上問(wèn)題，本文根據(jù)2015～2018年A股制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，探究研發(fā)投入是否對(duì)企業(yè)價(jià)值有明顯的促進(jìn)作用及產(chǎn)生促進(jìn)作用的原因。

本研究的貢獻(xiàn)：（1）使用2015～2018年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，研究結(jié)論對(duì)于判斷資本市場(chǎng)目前對(duì)研發(fā)投入的認(rèn)可程度、強(qiáng)化科技強(qiáng)國(guó)理念、增強(qiáng)全社會(huì)重視研發(fā)投入具有重要現(xiàn)實(shí)意義；（2）涉及研發(fā)投入跨期影響的文獻(xiàn)多集中于對(duì)滯后性的研究，本文則從研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值存在累積效應(yīng)這一角度進(jìn)行研究和分析，對(duì)高研發(fā)投入制造業(yè)企業(yè)更具有借鑒意義；（3）本文還進(jìn)一步探究了研發(fā)投入影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)理，通過(guò)超常收益這一中介變量將企業(yè)行為與資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值聯(lián)系起來(lái)，豐富了相關(guān)理論研究。

1 文獻(xiàn)綜述

由于不同國(guó)家和地區(qū)資源稟賦、產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式不同，對(duì)企業(yè)的研發(fā)關(guān)注度、關(guān)注角度也有所不同。歐美國(guó)家較早意識(shí)到企業(yè)開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的重要性，學(xué)者對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的研究也比較早。 Schumpter （1942）［1］首次注意到創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響，認(rèn)為創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)超常收益。隨著歐美發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮，歐美國(guó)家學(xué)者對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的研究突破企業(yè)績(jī)效的層面，開(kāi)始關(guān)注企業(yè)研發(fā)活動(dòng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，相關(guān)研究成果也比較豐富。部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有明顯促進(jìn)作用［2-4］。也有部分學(xué)者就研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用這一觀點(diǎn)提出一定質(zhì)疑［5］。

受限于企業(yè)層面研發(fā)數(shù)據(jù)披露的不詳盡和對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)不夠重視，國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的研究相對(duì)滯后。21世紀(jì)初，中國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)開(kāi)始蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注中國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系。周艷和曾靜 （2011）［6］首先從企業(yè)層面研究了研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效間的相關(guān)性。王一鳴和楊梅 （2017）［7］在關(guān)注研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的同時(shí)進(jìn)一步探究企業(yè)研發(fā)活動(dòng)對(duì)市值的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)有利于提升績(jī)效和市值。隨著數(shù)據(jù)披露越來(lái)越詳盡，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也更加深入細(xì)致，朱志紅和李詩(shī)宇 （2019）［8］聚焦于新能源行業(yè)，研究新能源類上市公司研發(fā)階段各方面的投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)均與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

研發(fā)投入的跨期影響也是值得關(guān)注的話題。以往涉及跨期研發(fā)投入研究的文獻(xiàn)多是從滯后性這一角度入手［6，9，10］， 對(duì)研發(fā)投入累積效應(yīng)的研究非常少。趙喜倉(cāng)和吳軍香 （2013）［11］研究發(fā)現(xiàn)，藥品行業(yè)和電子行業(yè)的研發(fā)投入對(duì)績(jī)效具有累積影響。趙玉林和胡燕 （2018）［12］發(fā)現(xiàn)中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在商業(yè)價(jià)值形成階段和科技成果形成階段存在顯著的累積效應(yīng)?？赡苡捎谄髽I(yè)數(shù)據(jù)披露有限，很少有文獻(xiàn)探究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否存在累積效應(yīng)。

對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)梳理可知， Schumpter （1942）［1］最先關(guān)注研發(fā)對(duì)企業(yè)的影響，認(rèn)為研發(fā)投入會(huì)為企業(yè)帶來(lái)超常收益。企業(yè)通過(guò)研發(fā)投入獲得的超常收益能否增加企業(yè)價(jià)值？鮮有沿著這一思路研究的文獻(xiàn)。另外，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)多是僅對(duì)研發(fā)投入、企業(yè)價(jià)值二者存在何種關(guān)系進(jìn)行簡(jiǎn)單的回歸分析，未能深入探究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的機(jī)理。

通過(guò)整理以往文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)涉及跨期研發(fā)投入的研究多從滯后性這一角度入手，很少關(guān)注累積效應(yīng)。如今企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)日趨嚴(yán)峻，想要通過(guò)偶發(fā)的、一次性的研發(fā)投入就使企業(yè)綜合實(shí)力顯著提升越來(lái)越不可實(shí)現(xiàn)，因此分析研發(fā)投入的累積影響更具現(xiàn)實(shí)意義。

2 理論機(jī)制

2.1 超常收益

“超常收益”譯自“Abnormal Return”一詞［1］，但Schumpter并未明確定義超常收益。本文認(rèn)為超常收益與正常收益相對(duì)，表示實(shí)際收益中超過(guò)正常收益的部分。正常收益是假設(shè)不進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的情況下公司或股東 （投資者）可取得的收益，是一項(xiàng)機(jī)會(huì)成本。所以，超常收益本質(zhì)上是實(shí)際收益高于機(jī)會(huì)成本的部分，與經(jīng)濟(jì)租金相似。

經(jīng)濟(jì)租金是資源所有者獲得的超過(guò)資源用于其他用途所能得到的收益，即資源所有者獲得的超過(guò)機(jī)會(huì)成本的收益。經(jīng)濟(jì)租金分為3種類型：（1）基于礦產(chǎn)、專利等稀缺要素產(chǎn)生的李嘉圖租金；（2）基于較高的進(jìn)入壁壘獲得的張伯倫租金； （3）基于創(chuàng)新產(chǎn)生的熊彼特租金。熊彼特租金難以與企業(yè)某種具體的資源直接聯(lián)系在一起，真正使企業(yè)獲得熊彼特租金的，是企業(yè)的資源配置和能力積累。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)租金理論原理，可從收益來(lái)源的角度解釋超常收益：（1）超常收益源自企業(yè)的核心能力。企業(yè)通過(guò)研發(fā)活動(dòng)獲得的超常收益與企業(yè)家的創(chuàng)新管理能力息息相關(guān)，這些能力是企業(yè)核心能力的一部分，影響著企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和投資決策的選擇；（2）超常收益源自企業(yè)的稀缺要素。企業(yè)擁有的核心技術(shù)、產(chǎn)品專利等獨(dú)特要素若具備稀缺性、不可替代性和有用性，就能為企業(yè)帶來(lái)超常收益；（3）超常收益源自企業(yè)的壟斷地位。企業(yè)擁有獨(dú)特資源要素后，這些獨(dú)特資源會(huì)影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的制訂，最終幫助企業(yè)獲得壟斷地位和由此產(chǎn)生的超常收益。

2.2 研發(fā)投入與超常收益

Schumpter （1942）［1］認(rèn)為研發(fā)投入有助于企業(yè)獲得超常收益，下面從理論層面對(duì)此進(jìn)行分析。

企業(yè)家在研發(fā)活動(dòng)中需要評(píng)估研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、配置調(diào)動(dòng)資源，這些行為有助于提升企業(yè)家的創(chuàng)新管理能力。重要的是，這種能力無(wú)法模仿且會(huì)持續(xù)影響企業(yè)今后的研發(fā)活動(dòng)，是企業(yè)的核心能力。根據(jù)經(jīng)濟(jì)租金理論，這種核心能力是企業(yè)創(chuàng)造熊彼特租金的根源，并最終對(duì)李嘉圖租金、張伯倫租金的創(chuàng)造產(chǎn)生影響。

從長(zhǎng)期來(lái)看，3種租金是相互轉(zhuǎn)化的：企業(yè)最初取得熊彼特租金時(shí)可能并不擁有稀缺的資源和壟斷地位，但由于企業(yè)家具有出眾的洞察機(jī)會(huì)、整合資源的能力，企業(yè)資源不斷得到重新發(fā)現(xiàn)和巧妙組合，這有助于企業(yè)創(chuàng)造稀缺的生產(chǎn)要素 （如專利），取得李嘉圖租金，并配合競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，最終形成產(chǎn)品或技術(shù)的進(jìn)入壁壘，獲得張伯倫租金。在此之后，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的創(chuàng)新、模仿會(huì)減少甚至奪走創(chuàng)新企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)租金，有遠(yuǎn)見(jiàn)的企業(yè)為了持續(xù)獲得經(jīng)濟(jì)租金，必然會(huì)不斷開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，一個(gè)又一個(gè)由熊彼特租金、李嘉圖租金、張伯倫租金組成的循環(huán)相互交錯(cuò)在一起，而在某一期間創(chuàng)造的3種經(jīng)濟(jì)租金共同構(gòu)成了企業(yè)當(dāng)期的超常收益。

2.3 超常收益與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值反映了企業(yè)的綜合實(shí)力，在證券市場(chǎng)中，股票市值、模型估算價(jià)值都常被用來(lái)代表企業(yè)價(jià)值。本文借助股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與超常收益的關(guān)系，模型基本形式如下：

其中Vi，t表示t期末公司i的價(jià)值，K為貼現(xiàn)率，即股權(quán)資本成本，Et表示基于時(shí)刻t已知信息的期望值，D代表股利。

BVi，t代表所有者權(quán)益期末賬面價(jià)值，πi，t表示凈利潤(rùn)。移項(xiàng)得式 （3）：

式 （4）是簡(jiǎn)單的表達(dá)式變形：

式 （3）帶入式 （1）整理得：

超常收益RI表示企業(yè)獲得的凈利潤(rùn)超過(guò)預(yù)期獲得收益的部分，預(yù)期獲得收益本質(zhì)是機(jī)會(huì)成本。

整理式 （4）～（6） 得：

從式 （7）可以看出，正常收益僅能填補(bǔ)股東 （投資者）的必要報(bào)酬，只有超常收益能為股東創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)是創(chuàng)造超常收益的重要來(lái)源，也是提升企業(yè)價(jià)值的重要?jiǎng)恿Α?/p>

綜上，研發(fā)投入提升企業(yè)價(jià)值的全過(guò)程如圖1所示。

圖1 研發(fā)投入提升企業(yè)價(jià)值過(guò)程

2.4 研發(fā)投入的累積效應(yīng)

企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并非瞬時(shí)的、同步的，而是在一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)產(chǎn)生影響效果的，根據(jù)影響效果的具體表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者將其劃分為滯后效應(yīng)與累積效應(yīng)。

明確兩種效應(yīng)的差別。參考趙玉林和胡燕（2018）［12］對(duì)研發(fā)投入關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的滯后效應(yīng)和累積效應(yīng)區(qū)別的表述，推廣至研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究中：當(dāng)前期 （t期）的研發(fā)投入對(duì)未來(lái)期 （t+j期）的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，且未來(lái)期（t+j期）的企業(yè)價(jià)值未受到中間期間 （t+1、t+2……t+j-1期）研發(fā)投入的顯著影響，將這種現(xiàn)象定義為研發(fā)投入的滯后效應(yīng)，滯后期為j期；將企業(yè)之前若干期 （t-j、t-j+1……t-1期）的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)當(dāng)前期 （t期）企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，定義為研發(fā)投入的累積效應(yīng)，累積影響期為j期。

研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的累積效應(yīng)可以表示為：

其中，Vt表示第t期受研發(fā)活動(dòng)影響的企業(yè)價(jià)值，α是各期投入的影響系數(shù)，RD表示研發(fā)投入。

進(jìn)一步明確兩種效應(yīng)的區(qū)別：滯后效應(yīng)描述企業(yè)發(fā)生研發(fā)投入后會(huì)對(duì)未來(lái)某一期企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，影響的是未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值；累積效應(yīng)描述研發(fā)投入發(fā)生后會(huì)對(duì)未來(lái)某一期間企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，影響的是未來(lái)某一時(shí)期的價(jià)值。

區(qū)分滯后效應(yīng)與累積效應(yīng)后，有必要進(jìn)一步分析累積效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)使企業(yè)獲得超常收益，而其他創(chuàng)新者、模仿者的加入會(huì)使企業(yè)的超常收益消失。那么，如何才能保障企業(yè)持續(xù)獲得超常收益并不斷提升企業(yè)價(jià)值？這就需要建立隔離機(jī)制。企業(yè)為持續(xù)獲得超常收益，不斷進(jìn)行研發(fā)投入、提升核心能力，熊彼特租金隔離機(jī)制因此實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化。在這一過(guò)程中，短期租金交錯(cuò)連接，當(dāng)期取得的租金產(chǎn)生于之前多期的研發(fā)投入，或者說(shuō)，當(dāng)期隔離機(jī)制的強(qiáng)化受益于之前若干期的持續(xù)研發(fā)投入。所以，研發(fā)投入累積效應(yīng)源于熊彼特租金隔離機(jī)制的構(gòu)建。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究思路

本文以2015～2018年高研發(fā)投入制造業(yè)上市公司作為研究的樣本，在梳理現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上提出假設(shè)并選取變量、構(gòu)建模型；通過(guò)托賓Q值來(lái)測(cè)定企業(yè)價(jià)值，分析各年研發(fā)投入強(qiáng)度與托賓Q值是否存在正向的線性相關(guān)關(guān)系；之后檢驗(yàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的累積效應(yīng)；在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入超常收益作為中介變量，進(jìn)行線性回歸分析。

3.2 樣本選取

普遍認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到5%才屬于高研發(fā)投入企業(yè)。本文選擇2015～2018年A股制造業(yè)企業(yè)中研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)大于5%的企業(yè)為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。為了選取出有效且有說(shuō)服力的樣本，本文還考慮了以下條件進(jìn)行樣本公司數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除2015～2018年未持續(xù)披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)的企業(yè)，保證數(shù)據(jù)的連貫性； （2）剔除ST、ST?企業(yè)，防止經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)異常的企業(yè)數(shù)據(jù)影響實(shí)證研究結(jié)果。最終選出符合要求的樣本，樣本包含270家制造業(yè)企業(yè)2015～2018年數(shù)據(jù)。

3.3 變量的選取

本文選取研發(fā)投入強(qiáng)度作為解釋變量；選取托賓Q值作為被解釋變量用于衡量企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。同時(shí)，參考以往學(xué)者研究中指標(biāo)的選取［6，13-15］，最終選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率作為控制變量。各變量計(jì)算公式見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

3.4 假設(shè)與實(shí)證模型

在文獻(xiàn)綜述研究與理論機(jī)制分析的基礎(chǔ)上，提出如下3個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值存在正向的線性相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：通過(guò)研發(fā)投入會(huì)使企業(yè)未來(lái)獲得超常收益，并因此增加企業(yè)價(jià)值。

假設(shè)3：研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有累積效應(yīng)。

為檢驗(yàn)上述3個(gè)假設(shè)，參考陳海聲和盧丹（2011）［16］構(gòu)建的模型， 本文構(gòu)建回歸模型 1如下：

考慮研發(fā)投入的累積效應(yīng)，構(gòu)建回歸模型2如下：

4 相關(guān)性分析

本文采用SPSS軟件對(duì)樣本公司的研發(fā)投入強(qiáng)度與托賓Q值進(jìn)行相關(guān)性分析。

表2 相關(guān)性分析結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

表2結(jié)果顯示，2015年、2016年研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)年托賓Q值相關(guān)性較弱；而2017年、2018年研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)年托賓Q值通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，初步判斷具有正相關(guān)關(guān)系。

2015年研發(fā)投入強(qiáng)度與2016～2018年托賓Q值相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著相關(guān)；2016年研發(fā)投入強(qiáng)度與2017年托賓Q值通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，與2018年托賓Q值通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)；2017年研發(fā)投入強(qiáng)度與2018年托賓Q值也通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)?？梢猿醪脚袛?016年、2017年研發(fā)投入對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值具有累積影響性。

可以看出，近年來(lái)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性逐年增強(qiáng)。

5 回歸分析

5.1 研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)期托賓Q值

由于2015年、2016年研發(fā)投入強(qiáng)度與托賓Q值未能通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，僅對(duì)2017年、2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

回歸分析結(jié)果顯示，2017年、2018年調(diào)整后R2均大于30%。

綜合相關(guān)性結(jié)果，2015年、2016年研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)期托賓Q值不具有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，2017年、2018年存在顯著正相關(guān)關(guān)系。近年來(lái)研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期市值的提升作用開(kāi)始顯現(xiàn)。

表3 研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)期托賓Q值線性回歸分析統(tǒng)計(jì)表

5.2 研發(fā)投入強(qiáng)度與非當(dāng)期托賓Q值

除了分析研發(fā)投入與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值是否存在線性相關(guān)關(guān)系外，還有必要探究研發(fā)投入與未來(lái)期間企業(yè)價(jià)值是否也存在線性相關(guān)關(guān)系。

需要說(shuō)明的是，本文在驗(yàn)證累積效應(yīng)時(shí)，沒(méi)有選用將托賓Q值與之前若干期的研發(fā)投入強(qiáng)度的組合構(gòu)建線性回歸關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)的方法，主要是考慮企業(yè)研發(fā)活動(dòng)是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，不同期研發(fā)投入可能存在關(guān)聯(lián)，一并進(jìn)行回歸分析會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確性和科學(xué)性?；貧w分析統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 研發(fā)投入強(qiáng)度與以后期間托賓Q值線性回歸分析統(tǒng)計(jì)

對(duì)2017年研發(fā)投入與未來(lái)一年企業(yè)價(jià)值線性回歸結(jié)果進(jìn)行分析：無(wú)論變量組合還是2017年研發(fā)投入強(qiáng)度與2018年托賓Q值均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。即2017年研發(fā)投入發(fā)生后，對(duì)未來(lái)1期企業(yè)價(jià)值有顯著影響。

同樣，由表4可得：2015年研發(fā)投入發(fā)生后，對(duì)未來(lái)3期企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著；2016年研發(fā)投入發(fā)生后，對(duì)未來(lái)2期企業(yè)價(jià)值有顯著影響。

結(jié)合相關(guān)性分析結(jié)果可得：2016年、2017年企業(yè)發(fā)生研發(fā)投入后，會(huì)對(duì)未來(lái)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，這兩年的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值存在累積效應(yīng)。

5.3 引入超常收益作為中介變量的回歸分析

變量間簡(jiǎn)單的相關(guān)性分析、線性回歸分析不能解釋相關(guān)關(guān)系背后的作用機(jī)理，本文通過(guò)中介變量的檢驗(yàn)?zāi)軌蚋忧逦亟忉屟邪l(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

研發(fā)活動(dòng)不僅能為企業(yè)創(chuàng)造超常收益，也最終為投資者 （公司股東）帶來(lái)了超常收益。中介變量超常收益可以用實(shí)際收益率與正常收益率求差計(jì)算，實(shí)際收益率采用樣本的個(gè)股回報(bào)率 （含股利），而計(jì)量正常收益率的方法較多，如市場(chǎng)指數(shù)收益率法、均值收益率法、CAPM模型法。本文與一些采用事件研究方法的文獻(xiàn)主要差別是使用整年數(shù)據(jù)分析而非使用事件發(fā)生前后一段時(shí)間的數(shù)據(jù)，故可采用含股利的全年平均市場(chǎng)回報(bào)率作為正常收益率。

參考溫忠麟等 （2004）［17］的研究，在涉及中介變量時(shí)，各變量間的關(guān)系可用如下方程來(lái)表示：

按順序測(cè)試回歸系數(shù)c、a、c′、b，測(cè)試后若發(fā)現(xiàn)各系數(shù)均顯著，則可得出存在顯著的中介效應(yīng)的結(jié)論。

基于線性回歸分析測(cè)試的結(jié)果，本文僅以2017年研發(fā)投入強(qiáng)度、2018年托賓Q值作為X和Y，2018年超常收益作為M（中介變量），進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。

步驟1：檢驗(yàn)2017年研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)2018年托賓Q值的回歸關(guān)系，結(jié)果如下：

2018年托賓Q值2017年研發(fā)投入強(qiáng)度整體顯著性 0.000研發(fā)投入強(qiáng)度顯著性 0.000 N 270

步驟2：檢驗(yàn)2017年研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)2018年超常收益的回歸關(guān)系，如果如下：

2018年超常收益2017年研發(fā)投入強(qiáng)度整體顯著性 0.003研發(fā)投入強(qiáng)度顯著性 0.004 N 270

步驟3：檢驗(yàn)2017年研發(fā)投入強(qiáng)度、2018年超常收益對(duì)2018年托賓Q值的回歸關(guān)系，結(jié)果如下：

2018年超常收益2017年研發(fā)投入強(qiáng)度整體顯著性 0.000研發(fā)投入強(qiáng)度顯著性 0.002 2018年超常收益超常收益顯著性 0.000 N 270

通過(guò)上述中介效應(yīng)檢驗(yàn)，可以看出各系數(shù)均顯著，上述變量組合符合假設(shè)2。但受限于披露的數(shù)據(jù)較少，且通過(guò)相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)僅2018年企業(yè)價(jià)值與研發(fā)投入相關(guān)性顯著，故僅選取一期樣本進(jìn)行研究，無(wú)法確定累積效應(yīng)的期數(shù)。

6 結(jié)論與啟示

本文選取2015～2018年A股制造業(yè)企業(yè)中研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)大于5%的企業(yè)作為研究樣本，得出如下結(jié)論和啟示：

（1）研發(fā)投入與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值的線性回歸分析結(jié)果顯示，與2015年、2016年不同，2017年、2018年企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與當(dāng)期托賓Q值存在顯著的正相關(guān)線性關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)有助于價(jià)值提升，也表明制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入越來(lái)越受到資本市場(chǎng)的關(guān)注和重視，在一定程度上能夠反映中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的支持，為中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了有利的金融環(huán)境。對(duì)制造業(yè)企業(yè)而言，可以考慮結(jié)合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、行業(yè)特點(diǎn)、資源和能力，適當(dāng)加大研發(fā)投入力度，既為企業(yè)持續(xù)發(fā)展壯大提供保障，也有利于企業(yè)估值的提升。

（2）研發(fā)投入與以后期間企業(yè)價(jià)值的回歸分析結(jié)果顯示，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有累積效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果也表明制造業(yè)企業(yè)可以通過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入，進(jìn)行技術(shù)的整合與累積，有效地提升企業(yè)的核心實(shí)力。目前，針對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的各類優(yōu)惠政策都重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)是否符合高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件、研發(fā)支出是否符合規(guī)定條件和標(biāo)準(zhǔn)，相對(duì)而言，對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的持續(xù)性關(guān)注不足。對(duì)于政策制定者而言，可以考慮對(duì)持續(xù)高研發(fā)投入企業(yè)額外給予更多政策優(yōu)惠，鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)展長(zhǎng)期、持續(xù)的研發(fā)活動(dòng)，這樣不僅能使研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的累積效應(yīng)得到充分發(fā)揮，還能抑制企業(yè)意圖通過(guò)偶發(fā)或虛假的研發(fā)活動(dòng)享受政策優(yōu)惠。

（3）最后引入中介變量超常收益來(lái)解釋研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值存在相關(guān)關(guān)系的原因，本文認(rèn)為超常收益是將企業(yè)研發(fā)活動(dòng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)的重要因素，從這一角度考慮，真實(shí)、充分、及時(shí)地披露企業(yè)研發(fā)信息非常重要。從信息披露管理的角度有如下兩點(diǎn)建議：①繼續(xù)加大力度，推進(jìn)企業(yè)落實(shí)研發(fā)相關(guān)信息的披露義務(wù)，可以考慮將企業(yè)需披露的研發(fā)信息進(jìn)一步細(xì)化，還要加強(qiáng)對(duì)非資金類信息的披露 （如研發(fā)人員數(shù)量）；②采取措施提高披露的研發(fā)信息的準(zhǔn)確性。研發(fā)投入為企業(yè)帶來(lái)超常收益進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值這一結(jié)論也說(shuō)明了加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的必要性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足的情況下，企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的成果可能會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以很低的成本竊取或復(fù)制，使企業(yè)獲得的超常收益減少，企業(yè)價(jià)值無(wú)法得到充分提升，最終影響企業(yè)開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新的積極性。