方斐
2020年一季度,在“開門紅”保費收入不及預期疊加疫情的影響,上市險企凈投資收益率均出現(xiàn)不同程度的下滑,總投資收益率有所分化,中國人壽、新華保險、中國太保、中國平安總投資收益率分別為5.13%、5.10%、4.50%、3.40%,其中,新華保險同比增長0.9個百分點,其他三家險企總投資收益率均出現(xiàn)明顯下滑——中國平安同比下滑1.7個百分點,中國人壽同比下滑1.58個百分點,中國太保同比下滑0.1個百分點。
由于投資收益率的分化,2020年一季度,上市險企利潤增速也出現(xiàn)分化,實現(xiàn)歸母凈利潤632億元,同比下降26.7%。分主體看,中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別實現(xiàn)凈利潤261億元、171億元、84億元、46億元。其中,中國太保和新華保險歸母凈利潤同比分別增長53.1%和37.7%,而中國人壽同比下降34.4%,中國平安同比下降42.7%。
凈投資收益下滑導致利潤分化,背后是險企投資端壓力的加大,疫情影響保險公司短期投資波動,保險公司將尋求另類投資機會。
在“疫情”及全球經(jīng)濟下行周期下,2020年,各險企對資產(chǎn)配置進行全面調(diào)整,市場波動疊加險企調(diào)整資產(chǎn)配置以適應新會計準則,行業(yè)整體投資收益率面臨進一步下滑的趨勢。與此同時,除平安外其他險企進一步延期采用新會計準則IFRS9,但各險企仍在調(diào)整投資組合以適應可交易性金融權(quán)益投資波動加大導致的利潤波動,受此影響,預計未來整體行業(yè)利潤的波動性將加大。
4月以前,在海內(nèi)外疫情蔓延、經(jīng)濟下行風險加大的情況下,中國也加大了政策支持的力度,貨幣政策頻出使得兩個月內(nèi)利率快速從3.1%下探至2.5%。隨著疫情向好、財政政策發(fā)力,利率在4月已出現(xiàn)階段性探底,現(xiàn)已從4月2.5%的低點回升至2.8%。下半年總體政策環(huán)境將由“寬貨幣”走向“寬信用”,預計貨幣政策以配合財政政策為主。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù),險企每年固收到期再配置和新增資產(chǎn)占比約為20%,根據(jù)平安證券的測算,在悲觀假設下,10年期國債收益率為2%、非標收益率為4.5%、股票+股基收益率為5%,則上市險企2020年投資收益率仍達4.4%-4.9%。在極度悲觀假設下,若2%長債收益率成為常態(tài)、非標收益率每年下滑50BP、股票+股基收益率為5%,則上市險企長期投資收益率約為3%-3.1%;不過,長期來看權(quán)益資產(chǎn)獲得長牛行情是大概率事件,則長期投資收益率將高于預測值。當前險企負債成本約為2.65%-2.8%,長期來看并無利差損風險。
目前來看,受疫情影響利率下行基本結(jié)束,甚至已小幅上行,但影響未來利率波動的不確定性因素增多,險企估值修復也面臨較大變數(shù)。
疫情導致的全球經(jīng)濟下行危機及全球股市波動,主要表現(xiàn)在以下兩個方面:一方面,股市波動導致投資資產(chǎn)配置風險加大。受疫情影響及全球經(jīng)濟下行預期,股票市場波動較大,保險資金配置股票壓力加大;另一方面,全球經(jīng)濟下行導致長端利率下行加速,受海外疫情持續(xù)擴散的影響,國際金融市場動蕩加劇,避險情緒推動中國長端利率加速下行至2.5%左右,同時非標等債券信用違約風險也有加大的可能。
受長端利率下行的影響,險企凈投資收益隨之下滑,利率拐點尚未到來。在長端利率下行趨勢下,上市險企凈投資收益有所下滑。由于每年保險資金新增資金約為2萬億元,且保險資金投資債權(quán)類資產(chǎn)比重較大,占總投資資產(chǎn)的70%左右,投資非標比重占總投資資產(chǎn)的30%左右。全球經(jīng)濟下行預期使得長端利率下行加劇,將導致保險新增資金資產(chǎn)投資收益率下滑,同時對保險資產(chǎn)負債久期匹配產(chǎn)生壓力,保險公司極易出現(xiàn)利差損。利率短期已從前期2.5%左右的低位上行30BP至2.8%左右,但仍保持震蕩,長期上行趨勢仍需等待。
從資產(chǎn)端來看,隨著積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策逐步發(fā)揮作用,經(jīng)濟活動將逐步回到疫情前的水平,疊加大量的基建項目上馬對各個行業(yè)的拉動,并且考慮到海外經(jīng)濟主體逐步走出疫情陰霾利好出口銷售,預計下半年宏觀經(jīng)濟逐季企穩(wěn),對長端利率形成一定的支撐。
從保險行業(yè)投資收益率來看,由于存量資產(chǎn)體量大、久期長,凈投資收益率有較強的支撐,而總投資收益率取決于權(quán)益市場的變化,隨著后續(xù)多項政策的出臺有望活躍市場熱度,全年總投資收益率有望保持穩(wěn)定。
另一方面,隨著壽險負債端的逐季改善,上市險企全年NBV增長有望持續(xù)改善,廣發(fā)證券預計全年增速約為-12%-9%;而EV雖然受NBV增速放緩和投資偏差的拖累,預計較2019年增速有所放緩,但得益于存量有效業(yè)務的價值釋放和高額的新業(yè)務價值,全年上市保險公司內(nèi)含價值仍可以保持13%-16%的高速增長態(tài)勢,預計穿越負債下行周期穩(wěn)定增長的可能性較大。
隨著社融增速回暖、PMI超預期,目前10年期國債收益率明顯反彈。展望未來,內(nèi)外 經(jīng)濟均有望逐步走出疫情陰霾,后續(xù)宏觀經(jīng)濟有望逐季改善。5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯回暖,工業(yè)、服務業(yè)、消費、投資數(shù)據(jù)均有所好轉(zhuǎn),外部環(huán)境方面隨著疫情的逐步控制和多項政策的刺激,外部經(jīng)濟主體也有望回暖,利好中國的出口。無論是宏觀經(jīng)濟的逐步企穩(wěn),還是貨幣政策的變化,長端債券利率趨勢在下半年相對明朗,有望保持穩(wěn)定。
從保險公司角度來看,疫情疊加公司轉(zhuǎn)型將導致NBV增速進一步分化,NBV增速有所承壓。壽險公司內(nèi)含價值的增長主要來自于新業(yè)務價值貢獻、內(nèi)含價值預期回報、運營價值偏差、投資價值偏差、假設變動以及資本變動等因素,其中,新業(yè)務價值占比一般最高,基本維持在50%左右。
根據(jù)光大證券的測算,在其他條件不變的情況下,NBV增速每下降2%,EV增速下降小于0.2%,預計NBV增速放緩短期內(nèi)對內(nèi)含價值影響不大,但長期或影響行業(yè)估值中樞。預計險企2020年NBV增速有所分化,平安為0、國壽為10%、新華為0、太保為-5%,內(nèi)含價值增長為平安16%、國壽16%、新華15%、太保14%。
目前,上市險企估值均處于歷史底部區(qū)域,國壽、平安、太保、新華對應2020EPEV估值分別為0.69倍、0.93倍、0.54倍、0.58倍,當前估值隱含的總投資收益率假設分別為3.36%、2.63%、1.13%、2.31%,低于長期投資收益率假設5%,估值隱含了投資端悲觀預期。
總體來看,盡管當前資產(chǎn)端長端利率有所企穩(wěn),但仍有不確定性,利潤壓力猶存。雖然市場普遍預期下半年經(jīng)濟有望逐季改善,長端利率有望企穩(wěn),但由于750天移動平均曲線的下移,保險公司面臨準備金增提的壓力,疊加2019年一次性退稅導致利潤基數(shù)較高,2020年上市保險公司利潤增速仍面臨一定的壓力。
從負債端看,“政策+需求+隊伍”三重利好因素疊加,壽險新單有望持續(xù)改善。一方面,監(jiān)管時隔13年調(diào)整重疾險疾病定義使用范圍,按照行業(yè)慣例每一次停售潮都伴隨著銷售高點(參考2017年76號文、134號和2019年太平停售“福祿康瑞”),同時疾病發(fā)生率的調(diào)整有望降低健康險產(chǎn)品保費進而提升吸引力;另一方面,上半年居民投保意愿提升但支付能力受疫情影響有所壓制,隨著下半年經(jīng)濟復蘇及收入預期的提升,前期積累的健康險及年金險需求有望逐步釋放;最后環(huán)境(被動因素)變化提升增員入口規(guī)模,公司投入(主動因素)變化增加隊伍留存水平,有望推動上市險企代理人規(guī)模扭轉(zhuǎn)下滑趨勢,利好下半年新單銷售。
根據(jù)廣發(fā)證券的預計,盡管投資收益率下行有限,但750天曲線下移導致險企利潤壓力猶存。存量資產(chǎn)支撐凈投資收益,總投資收益聚焦權(quán)益市場,全年投資收益率下行有限。
存量資產(chǎn)由于體量大、久期長,將有效支撐保險公司投資收益的基本盤(凈投資收益)。
保險資金主要配置于固定收益類資產(chǎn),上市保險公司70%-80%的保險資金配置固定收益類資產(chǎn),并且主要以持有至到期投資為主,隨著過去幾年保險公司加大長久期資產(chǎn)的配置策略,整體資產(chǎn)的久期在逐年提升。如中國平安在投資者開放日披露的數(shù)據(jù)顯示,截至2018年中報,固定收益類資產(chǎn)久期為7.9年,較2013年拉長了1.3年。久期拉長的背景下,保險公司存量資產(chǎn)在中等時間維度里能較強的支撐保險公司的凈投資收益。
資料來源:Wind,信達證券研發(fā)中心
如2016年10年期國債收益率下滑至2.64%,但平安、國壽、太保、新華上市險企凈投資收益率分別為6%、4.61%、5.4%、5.1%,且從太保披露的大類資產(chǎn)總投資收益率來看,固定收益類資產(chǎn)一直保持著穩(wěn)定的超過5%的總投資收益率水平。2019年年末,上市保險公司披露的資金中1年內(nèi)到期的占比約為13%-16%,假設再投資收益率下行100BP,影響整體收益率僅15BP左右。
在凈投資收益基本無虞的前提下,險企總投資收益率則要聚焦權(quán)益市場的變化。總投資收益=凈投資收益+買賣證券價差收入+公允價值變動損益+資產(chǎn)減值損失,而保險公司權(quán)益資產(chǎn)主要計入交易性金融資產(chǎn)及FVPTL等,其公允價值變動將直接影響總投資收益。由于保險資金體量大,配置在權(quán)益和基金等權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模龐大,其公允價值變動對保險公司當期總投資收益的影響相對較大。2019年年末,平安、國壽、太保、新華配置股票和基金的比重分別為12.07%、11.05%、9.53%、12.17%,權(quán)益市場價格變化10%對上述保險公司總投資收益的影響幅度分別為13%、3%、0%、2.7%,對利潤總額的影響幅度分別為13.5%、9.4%、0.1%、7.5%。
不過,考慮到750天曲線下移疊加2019年退稅高基數(shù),2020年全年保險公司利潤增速仍會有所承壓。
首先是準備金增提壓力不減,但溢價因子存在調(diào)整空間。2020年利率下行,10年期國債收益率持續(xù)處于3%以下的水平,750天移動平均曲線將向下移動,在積極 (2.9%)、中性(2.7%)、消極(2.5%)的假設下,10年期的750天移動平均曲線將下移25BP、28BP、32BP。全年750天曲線大幅下移,保險公司全年面臨準備金增提壓力。但考慮到準備金折現(xiàn)率=750天移動平均曲線利率+不超過150BP的溢價因子,溢價因子反向調(diào)整有望緩解750天曲線下移對利潤影響的幅度,并且在過去兩年上市保險公司逆勢增提準備金的情況下,為2020年溢價因子調(diào)整儲備了足夠空間。如2019年10年期750天曲線上移10.6BP,但平安、太保、新華卻增提準備金208億元、81億元、62.5億元。
其次是2019年所得稅政策調(diào)整,并且匯算清繳2018年所得稅金額一次性返還導致凈利潤基數(shù)較高。2019年5月29日,財政部發(fā)布《關于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告》,匯算清繳2018年多繳納的稅額,一次性返還的稅額極大增厚上市保險公司2019年的凈利潤規(guī)模,其中,平安、國壽、太保、新華返還的稅額高達105億元、55.5億元、48.87億元、19.32億元,占2019年歸母凈利潤比重分別為 7%、9%、18%、13%,推升2019全年凈利潤的規(guī)模。