吳帛翰　朱凌祉

摘? ?要：“奇藝世紀知識產權供應鏈ABS”運用供應鏈保理融資的交易模式，創(chuàng)造性地為小微企業(yè)快速融資開辟了路徑。知識產權證券化在我國具有可行性，同時應當注意知識產權證券化發(fā)行中所伴隨的困境，如知識產權資產本身的無形性和不穩(wěn)定性所帶來的交易風險、知識產權基礎資產的法律定性模糊、以將來債權作為基礎資產進行轉讓的規(guī)則不全面以及針對知識產權權利本身或者收益進行轉移時的風險隔離問題等。在支持知識產權證券化的基礎上，應對資產證券化的法律體系進行完善，設立合理的擔保機制和風險隔離機制，建立著作權的權利登記制度并探索新的交易模式。

關? 鍵? 詞：知識產權證券化;將來債權;破產隔離;風險規(guī)制

中圖分類號：DF438.7? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2020）03-0070-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.008

一、引言

2018年12月21日，“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”（以下簡稱“奇藝ABS”）在上交所獲得批準發(fā)行。 對于影視文化行業(yè)來說，這無疑是一個重大突破，打通了影視文化產業(yè)鏈上下游中小企業(yè)的融資渠道，并且改善了市場主體的創(chuàng)新發(fā)展環(huán)境，促進了創(chuàng)新資源的良性循環(huán)，體現了國家對于知識產權證券化融資試點所持的鼓勵態(tài)度[1]。雖然國家已經通過相應的政策明確了對知識產權證券化的支持，但是在法律層面上，由于上位法的缺失以及知識產權證券化實踐經驗的不足，知識產權證券化的過程中必然伴隨著一定的問題，因此，本文將對國內已經成功發(fā)行的知識產權證券化的交易模式特點和發(fā)行中存在的問題進行分析，進而指出伴隨知識產權證券化的潛在風險和法律問題，最后提出相應的完善建議。

二、知識產權證券化的可行性分析

首先，國家政策對知識產權證券化融資的鼓勵與支持。由于法律存在一定的滯后性，對于知識產權證券化的法律規(guī)制十分籠統(tǒng)，并未制定統(tǒng)一標準， 所以國家首先通過一系列政策加以銜接[2]。2015—2018年， 國家先后出臺了十多個指導性意見， 其中均提到了對知識產權證券化業(yè)務的探索，鼓勵支持小微企業(yè)開展知識產權證券融資模式?！捌嫠嘇BS”也因為信達證券的協(xié)助而入選了海南自由貿易試驗區(qū)第一批創(chuàng)新制度案例。國家政策和法律的支持，使得知識產權證券化在制度層面上獲得了國家的認可。

其次，國家知識產權事業(yè)飛速發(fā)展及其投融資的需求。為了開發(fā)先進的知識產權技術，企業(yè)需要大量的資金，而龐大的消費需求又會帶來巨大的收益，此時投資者受到了吸引，會把大量的資金投入到知識產權事業(yè)中去，使公司擁有足夠的制作成本而帶動產業(yè)的發(fā)展， 同時又進一步擴大了市場需求。所以知識產權證券化作為快速融資的手段為上述產業(yè)鏈條的發(fā)展帶來了巨大動力。

最后，資產證券化在我國的實踐為知識產權證券化提供了經驗。早在2005年，我國便開始發(fā)行資產證券化產品，且之后范圍越來越廣。以基礎資產為標準涉及到應收賬款的證券化、信用貸款資產證券化（如“開元”信貸資產支持證券）以及以未來收益權為基礎資產的證券化（如莞深高速公路專項資產管理計劃）等[3]。實踐中對資產證券化核心架構的構建、SPV的運行模式、 基礎資產真實出售的認定標準以及信用評級機構的規(guī)范也為知識產權證券化的發(fā)行提供了諸多經驗[4]。

三、 我國知識產權證券化之法律實踐

（一）融資租賃模式：以“文科一期ABS”為例

該產品交易模式為融資租賃模式，即由底層的知識產權所有人（承租人）將享有的知識產權轉讓給文科租賃（發(fā)起機構），再由文科租賃回租給承租人，回租形式為發(fā)放租賃貸款，這樣就將現金流穩(wěn)定性不明確的知識產權轉變?yōu)樽赓U公司對承租人的債權。債權相比于知識產權的收益權，其現金流更具特定性和穩(wěn)定性。但是本文認為，目前這種交易模式在我國存在一定風險。首先，由于國內法律法規(guī)的缺失，在我國也僅有包括文科租賃在內的幾家融資租賃公司可以開展無形資產的融資租賃業(yè)務。其次，由于融資租賃模式中，發(fā)起人一般是融資租賃公司并非知識產權的專業(yè)評定機構或者信用擔保機構，所以在對作為基礎資產的知識產權進行選擇和評估時缺乏專業(yè)和嚴格的判斷標準。所以在“文科一期ABS”中，由文投集團和文科租賃同時作為差額支付的承諾人對該基礎資產進行擔保。

（二）供應鏈保理融資模式：以“奇藝ABS”為例

“奇藝ABS”中所采用的另一種交易模式——供應鏈保理融資模式（見圖1）則更具有操作性和復制性。在“奇藝ABS”中，首先，知識產權供應商（電影公司）通過向奇藝世紀公司（債務人）提供知識產權服務進而對奇藝世紀公司享有應收賬款債權， 該版權服務中包括各種類型的影視作品和節(jié)目。聚量保理公司（原始權益人）接受知識產權供應商的委托，通過保理受讓上游大量長期的應收賬款債權。然后，信達證券（管理人） 利用從投資者處募集的資金去購買聚量保理所持有的應收賬款債權， 該應收賬款債權及相關的附屬權利構成了“奇藝ABS”中的基礎資產。

該模式的優(yōu)點在于可復制性很強，在知識產權證券化中，只要能夠找到上游存在大量應付的知識產權許可費的企業(yè)（如奇藝公司），便可以通過保理公司進行融資的方式將這些應收賬款發(fā)行資產證券化產品。除此之外，將知識產權收益權轉變?yōu)閼召~款的債權發(fā)行ABS產品， 可以大大增強現金流的穩(wěn)定性。近年來， 隨著國務院出臺了一系列的指導意見，上下游的中小微企業(yè)也逐漸開始使用供應鏈保理融資模式拓寬融資渠道[5-6]。本文認為，基于供應鏈保理融資模式的特點，在知識產權證券化中，該模式能夠較好地滿足科技型中小微企業(yè)的投融資需求。

四、 我國知識產權證券化之法律困境

（一）知識產權資產本身存在的弊端

1.知識產權價值具有不確定性

首先，知識產權作為無形資產，權利人必須經由法律的授權和認可才能獲得相關利益，所以與實物資產相比，知識產權具有“天生的”不穩(wěn)定性。該不穩(wěn)定性體現在兩個方面：一是權利價值的不確定性。知識產權的價值受市場狀況、消費者的需求以及該領域產品更新?lián)Q代速度的影響較大。尤其在高新技術產業(yè)和影視文化產業(yè)中，由于高新技術產品的替代技術研發(fā)很快以及隨著時間的推移觀眾對影視作品的喜好程度會降低，其知識產權的價值具有更大的不確定性[7]。二是權利狀態(tài)的變動性。在我國，針對知識產權的審查雖然需要經歷形式和實質的審查階段， 但是基于審查人員能力的局限性，并非能夠審查出每一個知識產權的權利瑕疵。 權利人即便能夠取得相應的知識產權權利，也仍有被宣告無效的風險。

其次，知識產權具有“可重復授權”的特點。如著作權可以通過簽訂非專用許可合同同時授權給多人使用，專利權和商標權可以通過簽訂普通許可合同允許其他主體使用。在“奇藝ABS”中，供應商提供給奇藝世紀公司的也只是知識產權的服務，其本質仍是知識產權的收益權而非知識產權本身。所以供應商可能會利用知識產權與其他主體簽訂合同賺取更多的利潤。一旦合同存在違約而導致權利糾紛，就會損害基礎資產的價值和投資者的利益。

2. 知識產權的可分割性可能會滋生投機行為與法律糾紛

知識產權具有可分割性。同一知識產權可能存在不同權利人的情況，如在合作作品或者職務作品中，前者的權利人可能有多人，而后者的權利人可能歸單位所有，從而造成權屬不明的情況。知識產權的權利人都可以對自己享有的那部分權利通過簽訂授權合同的方式對權能進行分割，并且該行為有《著作權法》予以支撐。若共有人無法同時參與證券化，則知識產權證券化的價值就會減少，知識產權權利的收益金會被稀釋，投資者的利益會遭受損害。

知識產權的上述特點還容易引發(fā)過度的投機行為，造成法律糾紛。早年間，文化投融資業(yè)務剛剛興起之時，在文化產權交易市場上出現了打著資產證券化的旗號對相關藝術品進行份額化交易的現象。如天津文交所推出的藝術家個人作品份額化交易，其將某畫家的作品分割成若干份額，以每份1元的價格通過互聯(lián)網進行交易。 由于投資門檻低，容易吸引中小投資者的興趣，并且無相關法律規(guī)定對該交易模式予以限制，使得大批投資者將資金投入文交所。此外，南京文交所也推出了所謂“郵幣卡”等業(yè)務，將郵幣卡以類似于股票的形式放在文交所中進行交易。同樣的，由于不設定門檻，大批的投資者參與其中，而文交所則通過交易費而賺取收益。這類業(yè)務與資產證券化存在本質區(qū)別，是文交所的“誤讀”。上述交易模式只會使藝術作品本身價值與交易價格嚴重背離，產生泡沫，滋生法律風險。

作為資產證券化的基礎資產，其必須具備資產真實性和優(yōu)良性。真實性是指基礎資產的價值不得有虛假成分，必須真實明確。而優(yōu)良性是指基礎資產必須產生預期穩(wěn)定的現金流，并且數量可觀便于替代。不論是早期發(fā)行的信貸資產證券化還是如今的“奇藝ABS”等知識產權證券化，其容納基礎資產的資金池大部分種類多樣且可以產生較為穩(wěn)定的現金流。而上述文交所模式下，對藝術品的分割本質上是一種物權性質的分割，而這種權益的分割受到法律的限制①。 而且進行份額化交易的藝術品數量稀少，缺乏類似于資產證券化中可以隨時替代基礎資產的資金池，藝術品價格的波動導致無法產生穩(wěn)定的現金流，法律風險和糾紛也隨之產生。

除此之外，以文交所作為資產證券化載體的交易模式目前缺乏法律的監(jiān)管。縱觀國內已經發(fā)行的資產支持專項計劃，SPV基本上由證券公司管理，交易也一般選擇在證監(jiān)會批準的金融交易場所中進行。由證券公司管理SPV，并輔以相關評級和增信機構為專項計劃“保駕護航”，是國內資產證券化交易模式之常態(tài)。而文交所的份額化交易缺乏證監(jiān)會體系的法律約束，若發(fā)行人存在違約等法律糾紛，投資者則無法向相關擔保機構尋求補償。綜上所述，本文認為，目前國內的資產證券化仍應當遵循證監(jiān)會體系，由證監(jiān)會、證券交易所、證券公司等相關機構對交易過程進行管理。文交所等文化產權交易機構可以利用其專業(yè)性發(fā)揮特殊的作用。

3. 對知識產權的價值評估和現金流固化存在困難

上述知識產權存在的特有屬性將會導致一個基本問題，即如何對知識產權進行定價以及將這些價值不確定的知識產權進行現金流的固化。知識產權與其他實體性財產不同，其更具有時效性和無形性。在對知識產權進行價值評估時，不僅要對該知識產權本身進行定價，還需要對該知識產權今后的許可費用、產生收益權等進行綜合性的評估。這些需要通過專業(yè)的知識產權評估機構才能完成，但是我國知識產權評估市場的成熟度不高，評估結果權威性不高，導致知識產權的價值評估具有不確定性。

在固化現金流層面， 雖然可以通過構建資金池 將形成基礎資產的知識產權進行合理配置，從而降低現金流的不可預測性和不穩(wěn)定性， 但是反過來說，在構建資金池的過程中，也需要對其中單個的知識產權進行價值評估，所以單個知識產權定價的正確與否往往決定了整個資金池的現金流是否穩(wěn)定。本文認為，在固化現金流之前應當對知識產權的價值進行評估，這樣在后續(xù)的構建資金池和第三方增信中，才能將風險降至最低。

（二）知識產權證券化的基礎資產法律定性模糊

1.“美國經驗”與我國現行制度無法產生共鳴

我國在推行資產證券化的過程中，大多從美國本土的成功案例出發(fā)，繼而開發(fā)出符合中國市場環(huán)境的資產證券化交易模式。但是，這種直接繼受會產生較大的副作用，主要原因是美國的相關法律制度和經驗不符合我國國情。首先，立法模式存在差異。美國作為英美法系國家的代表，其立法模式為分散式立法。其不僅有《1933證券法》和1934年的《證券交易法》這類基礎性的法律，在各州的“藍天法”、SEC頒布的各式監(jiān)管規(guī)則以及會計準則、稅務制度中也都有對資產證券化的相關規(guī)定。所以美國市場環(huán)境的寬松來自于十分嚴厲的市場監(jiān)管規(guī)則。我國為大陸法系國家，除立法模式不同外，在知識產權資產證券化的規(guī)則制定上仍存在缺失。在2020年3月1日實施的新《證券法》中，我國首次將“資產支持證券”納入《證券法》的規(guī)范原則，但該條款僅僅起到宣誓的作用， 需要通過國務院依照《證券法》的原則進行規(guī)則細化。在我國“立法先行”的立法模式下，如果沒有針對知識產權證券化的相關法律規(guī)定予以支撐，可能會導致投資者的利益無法保護。其次，兩國知識產權證券化的基礎資產類別不同。美國知識產權證券化的成功案例主要以專利行業(yè)中制藥產業(yè)為主。由于美國制藥技術較為先進，且在全球有著發(fā)達的制藥產業(yè)鏈，所以豐富的利潤可以帶來穩(wěn)定的現金流，而我國知識產權市場的側重點并不在制藥領域，且高價值的知識產權較少。以“廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產證券化”為例，其作為基礎資產的應收賬款大部分來自于單個價值不高的實用新型專利，只有將這些專利打包重組后才能產生較為穩(wěn)定的現金流。

2.知識產權證券化的基礎資產定性模糊

國內對知識產權證券化基礎資產的定性有兩種，一種是將知識產權本身或知識產權許可合同產生的收益權作為基礎資產，另一種是債權類資產如應收賬款的債權、企業(yè)債權、租賃債權等。針對后者，目前國內已經成功獲批的知識產權證券化的案例中， 絕大部分采用債權類資產作為基礎資產，而前者以收益權作為基礎資產的情形出現甚少，原因有二。其一，法律層面不允許。在證監(jiān)會發(fā)布的《資產證券化監(jiān)管問答（三）》中，規(guī)定了禁止作為基礎資產的“四類資產”，其中就包括了“未來的營業(yè)性收入”。由于知識產權權利本身存在不穩(wěn)定性，如果再以該權利未來產生的收益權作為基礎資產，則會大大增加金融中介機構的擔保風險以及投資者的投資風險。其二，收益權背后可能存在著特許經營權。國內的知識產權尤其是專利權，其權利人大多為國家高新企業(yè)， 其專利許可合同可能為商業(yè)秘密，需要經過國家機關的行政審批才能獲得。本文認為，將知識產權證券化的基礎資產界定為應收賬款債權和有基礎關系的未來債權更有利于資產專項計劃的開展。

（三）將來債權轉讓規(guī)則不全面

雖然在《民法典》合同編中已經明確了將來債權的可讓與性，但是將來債權的公示方法在我國法律中并未規(guī)定。本文認為，由于知識產權證券化中債務人數量眾多， 與債務人的聯(lián)系途徑較為復雜，所以通過《民法典》合同編規(guī)定的通知債務人制度進行公示成本過高。以“奇藝ABS”為例，其基礎資產中不僅包含了各種類的知識產權應收賬款債權，還包括一部分院線的票房收益權，所以其債務人人數眾多。若在將來債權讓與合同訂立后以通知形式告知債務人，將會產生大量的成本。 目前域外主流的公示方法為以美國、日本為主的登記公示和以意大利、 我國臺灣地區(qū)為主的公告公示兩種。 本文支持登記公示制度，一方面，登記公示不僅可以起到通知債務人的作用，而且還可以使得優(yōu)先訂立債權讓與合同的受讓人能夠對抗其他第三人。另一方面，根據我國《民法典》第209條第1款的規(guī)定，不動產物權的公示制度為登記公示①，所以在將來債權讓與中采用登記公示制度能夠維護我國法律適用的統(tǒng)一性。

（四）知識產權證券化中的風險隔離缺乏實踐經驗

1.SPV的法律主體地位缺失

一般認為，關于知識產權證券化SPV的選擇，主要有信托形式（SPT）、公司形式（SPC）和合伙制SPV。合伙型SPV應當排除，因為若發(fā)起人以合伙人的身份與管理人共同管理SPV中資產專項計劃的運行，發(fā)起人很可能會因為基礎資產無法產生穩(wěn)定的現金流而對投資者承擔無限連帶責任。這樣不僅會損害發(fā)起人的利益，阻礙發(fā)起人進行知識產權證券化的積極性，而且由于知識產權的資產可能存在不穩(wěn)定性，更不適合合伙型SPV的設立。公司型SPV在各國目前的資產證券化實踐中被廣泛運用[8]，但是并不適用于我國的知識產權證券化。由于我國《公司法》并未對股東的信義義務予以規(guī)定，所以建立的公司型SPV往往是原公司的子公司， 控股股東很可能利用子公司侵犯母公司、 其他股東和債權人的利益。 信托型SPV在我國資產證券化實踐中運用較多，主要為信貸資產證券化所運用。本文認為，在知識產權證券化中，適宜采用信托型SPV模式。原因在于，一是由于我國《信托法》中明確了信托財產的獨立性原則， 所以基于上位法的支撐，此模式在完成基礎資產的“真實出售”和“破產隔離”時具有優(yōu)勢，可以使該基礎資產既獨立于原始權益人又獨立于管理SPV的管理人;二是《信托法》中還規(guī)定了受托人應當履行的職責和義務， 對于持有信托受益權的投資人來說，其權利可以得到很好的保護[9]。

2.不同種類基礎資產風險隔離方式存在差異

資產證券化的核心價值在于降低融資主體的信用，重視資產本身的信用。該融資方式雖然會大大減少融資成本，但是基礎資產應當是獨立于資產證券化各參與方的自有資產，這樣才能達到破產隔離的效果。除此之外，基礎資產本身一定要具備可預測、穩(wěn)定的現金流。在國內的知識產權證券化業(yè)務中， 可以把基礎資產分為兩大類， 一類是人文產品，如眾多口碑優(yōu)秀的電影、音樂、圖書作品和網絡版權等。 由于部分人文產品的市場認可度較高，所以適合開展資產證券化業(yè)務。 另一類是科技產品，我國的有效專利數量近年來呈逐漸增長的趨勢②，諸如集成電路布圖設計、植物新品種以及實用新型專利等產品均可以作為基礎資產打包入池，開展證券化操作。 但是不同種類的產品存在的風險也有所區(qū)別，如果無法統(tǒng)一證券化操作的標準并針對不同種類的基礎資產實行相應的風險隔離機制，那么基礎資產就無法真正實現破產隔離。

在人文產品層面，首先，由于圖書畫作、電影音樂等藝術作品的價值大多具有時效性，且更容易受讀者觀眾的喜愛程度所影響，所以對其現金流的評估和預測要求更高。如前文所述，早年間文交所開展的作品份額化交易，其交易產品大多將一件作品等額分割為若干份，供投資者交易。在這種模式下，單個產品的價值波動性太大，現金流便無法維持在一個穩(wěn)定的狀態(tài)。假如作品價值出現波動，文交所無法按期償付投資者的本金和收益，且又無其他相關作品可以進行現金流的替代， 便會造成違約行為。其次，作為基礎資產的管理者本身也應當保證基礎資產獨立于其自有財產。2014年11月， 證監(jiān)會頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）中就對“管理人”進行了明確規(guī)定，并且要求管理人設立專項計劃作為特殊目的載體，使基礎資產完全獨立于管理人資產①。 這樣規(guī)定的目的便是防止基礎資產與管理者固有資產發(fā)生混同， 若管理人發(fā)生破產時， 破產管理人將無法對該基礎資產行使撤銷權，從而保障了投資者的利益。最后，人文產品價值的不確定性可能會導致管理人購買資產的價格有失公允。早年文交所的交易模式就是因為交易價格無法保證公允，從而產生泡沫。最高人民法院《合同法解釋（二）》中規(guī)定了轉讓價格達不到交易時市場交易價的70%即構成“明顯不合理的低價”。買賣雙方在轉讓基礎資產時，若以明顯不合理的價格轉讓的，其他利益相關方可以對該轉讓行為主張撤銷權②。本文認為，在實踐中，基礎資產的購買價款應當不得低于市場價值的75%， 這樣才能降低投資者利益損失的風險。

在科技產品層面，相對于人文產品，科技產品的價值受時效性影響較小。國內目前成功發(fā)行的專利權資產證券化產品中也都是由若干個專利許可合同的使用費請求權等構成基礎資產，所以現金流的穩(wěn)定性也要比人文產品更容易預測③。 但是由于科技產品涉及種類繁多，單個產品的價值遠不如資金池的整體價值，從而導致一些投資者更愿意持有相關產品所在企業(yè)的股權，獲得最終的利潤分配權。本文認為，股權的分享存在一定的風險性。管理人通過募集投資者的資金進而購買融資方的基礎資產，在投資者和管理人之間形成的關系，究竟為委托關系還是信托關系，尚無定論④。若認定為委托關系，且投資者以認購股權的方式取得資產，則眾多投資者與該科技產品之間成立共同共有關系。根據最高人民法院《關于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結財產的規(guī)定》，當被執(zhí)行人有共有財產時，人民法院仍然可以查封、扣押、凍結該共有財產，只要及時通知其他共有人即可。所以在股權分享模式下，若其中一個投資人成為被執(zhí)行人，則該科技產品的完整性和其他投資人的利益將受影響。

五、 我國知識產權證券化之法律完善

（一）資產證券化之法律制度完善

目前國內關于資產證券化的相關法律規(guī)定除了新《證券法》第2條的宣誓性條款外，僅存在于由國務院相關部門發(fā)布的指導意見和管理規(guī)定，有些規(guī)定僅處于試點階段，并未普遍實施，還有些規(guī)定僅以通知形式發(fā)布，效力層級低①。究其原因，是因為從資產證券化交易結構本身來看，本質是一種信托法律關系，由于我國實行“分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管”的模式，導致證監(jiān)會只能對信托法應當規(guī)定的內容進行刻意的回避。本文認為，應當將資產證券化與股票、債券區(qū)分開來，將其定性為一種新型證券。在今后的立法中， 可以對資產證券化進行單獨立法，使得對資產證券化的規(guī)定成為一種單行法律，若資產證券化的交易流程與相關法律的規(guī)定產生沖突，可以對法條進行修改，增加“但書”規(guī)定。如可以考慮在《民典法》合同編中“禁轉條款”部分額外規(guī)定在資產證券化中， 在以債權作為基礎資產的情形之下，讓與人與債務人約定的“禁轉條款”不發(fā)生效力;再比如對于知識產權證券化中，有些以將來產生的債權為基礎資產發(fā)行的資產證券化，即使目前法律關系尚未存在，也可以認可其作為將來債權進行轉讓的效力，若后期并未產生相應的收益，則可以按照合同履行不能承擔違約責任[10]。雖然在已經頒布的《民法典》合同編“保理合同”部分明確了將來債權的可讓與性，但是具體何種類型的將來債權才可以讓與并未描述。本文認為，在我國《民法典》未來的修訂中，應當在“合同編”明確有基礎合同關系的將來債權轉讓的效力， 只要存在可特定該債權的標準，便具有讓與性。這會使知識產權證券化在基礎資產真實出售的過程中有法可依。 除此之外，針對基礎資產的破產隔離，可以在《破產法》中單獨規(guī)定，針對資產證券化業(yè)務中的基礎資產，破產管理人無權對其主張撤銷。值得注意的是，我國的SPV并非經濟實體，所以為了避免“重復征稅”的現象發(fā)生，體現實質課稅的精神，應當免除SPV繳納企業(yè)所得稅。

（二）知識產權證券化交易模式之完善

“奇藝ABS”中的12項應收賬款的來源均是已經完成的電影作品，實際上，在影視文化產業(yè)中，以未來收益權作為基礎資產進行資產證券化更能促進相關企業(yè)的融資需求。目前國內影視文化產業(yè)在進行資產證券化的過程中會遇到以下兩方面的阻礙：一是基礎資產難以特定化?！豆芾硪?guī)定》中明確規(guī)定作為資產證券化的基礎資產需要權屬明晰，所以若以未來的票房收益或者其他尚未取得的許可收益作為基礎資產，則不符合基礎資產的合規(guī)性②。二是知識產權的收益取決于擁有該知識產權企業(yè)的經營環(huán)境、人員變動和自然因素的影響，尤其是電影作品這種具有周期性的知識產權，受觀眾的喜好程度的影響，其產生的現金流波動性較大。所以，探求利用雙SPV模式， 將相關應收賬款債權等收益權轉變?yōu)橐环N信托的受益權，可以使得原本并未產生現金流的未來收益作為底層資產進行知識產權證券化。

所謂雙SPV模式， 即存在兩個特殊目的載體SPV1和SPV2，SPV1針對的是底層資產的特定化以及實現破產隔離，而SPV2則是通過對交易結構進行設計進而發(fā)行資產支持證券。受托人通過設立資金信托（SPV1）用來收取原始權益人的信托資金并向融資人發(fā)放信托貸款，融資人利用其應收賬款的收益進行還本付息并用其知識產權向信托公司作抵質押擔保，與此同時原始權益人從SPV1處獲得信托受益權;原始權益人將該信托受益權轉讓給專項計劃（SPV2）并以該專項計劃發(fā)行資產證券化[11]。這樣便將現金流不穩(wěn)定的底層資產轉變?yōu)榫哂休^高穩(wěn)定性的信托受益權。 雙SPV模式結構如圖2所示。

（三）知識產權證券化風險隔離機制之完善

如前文所述，不同種類的知識產權證券化基礎資產，其風險的表現形式存在不同，所以相應的風險隔離機制也存在差異。

1.人文產品的風險隔離機制

首先，為了避免出現文交所份額化交易中單個作品帶來的不穩(wěn)定現金流， 應當將若干作品入池打包，形成資金池，以該資金池里資產產生的總收益作為基礎資產進行轉讓。這樣做的好處在于，若干的同質類產品相比于單個產品具有更為穩(wěn)定的現金流。當資金池中某個產品價值降低，則可以由資金池中其他的產品予以替代， 進而達到維持現金流，在規(guī)定時間按時償付投資者的本金和利息的目的。 作為知識產權證券化業(yè)務十分發(fā)達的美國，其很早便利用若干同質類的人文產品代替單個產品作為基礎資產進行轉讓。2003年，美國著名的服裝公司GUESS（蓋爾斯）將其商標的許可使用權所得收益作為基礎資產進行資產證券化，其基礎資產便包含了12份本地的商標許可合同和2份國際合同。相比于僅使用單個的商標權權利本身作為基礎資產，利用若干許可合同的收益和許可費作為基礎資產， 不僅可以更加準確地預測出產生的現金流，在某個許可合同產生違約等法律糾紛時，其他許可合同產生的收益也可予以彌補現金流的不足。事實證明， 最后14份合同產生的收益價值確實遠大于發(fā)行證券的價值[12]。除此之外，GUESS公司還承諾若資金池中的14份合同產生的現金流出現缺乏， 公司將會把另外的7份合同增加至資金池中，這種基礎資產的替代模式值得我國在知識產權證券化中進行借鑒，可以極大地降低投資者的風險[13]。

其次，在基礎資產的轉讓協(xié)議中，管理人還應當在法律規(guī)定的可轉讓基礎資產類型的大框架下進行細化。比如除了人文產品本身的收益外，還可以要求轉讓與產品相關的附屬擔保的權益以及基礎資產相關承諾的利益，這樣也能夠對基礎資產產生的現金流進行擴張。國內的企業(yè)資產證券化交易模式日趨成熟，在以融資租賃債權為基礎資產的企業(yè)資產證券化中，管理人在基礎資產的遴選上便有具體的細化標準，如包括基礎資產被回收、被出售所產生的價款或回收款以及基礎資產被強制執(zhí)行時所產生的全部法律救濟權利。由于知識產權證券化的發(fā)起人往往也是非金融機構的企業(yè)，且之前國內也有過以融資租賃模式進行知識產權證券化的“文科一期ABS”，所以上述對基礎資產范圍細化的標準也可以為知識產權證券化所運用。

再次，應當規(guī)范交易模式。知識產權存在價值不確定的特有性質，因此權利本身變?yōu)橛蓹嗬a生的債權（如應收賬款債權、租賃債權等）進行轉讓則可以降低投資者的投資風險，也有利于評估機構對基礎資產進行評估。由表1可以看出，近兩年來，我國在知識產權基礎資產的選擇上絕大多數也采用了以債權作為基礎資產的形式。本文認為，這種做法值得借鑒，在后期的知識產權證券化業(yè)務中可以廣泛采用。

最后，人文產品在轉讓過程中要做到價格公允。買賣雙方在簽訂《資產買賣協(xié)議》時，應當嚴格按照《合同法》和《企業(yè)破產法》中對轉讓價格的要求，不得以明顯不合理的價格轉讓。在交割時，買賣雙方應當簽署交割確認函，明確人文產品交割的時點。

2.科技產品風險隔離機制

首先，與人文產品類似，在基礎資產的選擇上以債權以及其他附屬權益作為基礎資產更易產生可預測的、穩(wěn)定的現金流。

其次，與投資人認購股權的方式不同，在管理人取得基礎資產后， 由投資方開始認購相應的份額， 但是最終投資者拿到的并不是債權份額本身，而是管理人發(fā)給債權人的資產支持證券的受益憑證。 美國在2000年開展的全國首例的專利資產證券化業(yè)務就運用了上述的交易模式， 發(fā)起人Royalty Pharma公司為一家生物制藥公司，其將一種名為“Zerit”的新藥物申請了兩項美國專利和幾項國外的專利，并將這些專利分期授予耶魯大學使用。Royalty Pharma公司將其中獲得的專利許可使用費作為基礎資產進行證券化，并委托信托公司做為專項計劃管理人。信托公司便以該基礎資產為基礎， 以投資者作為信托受益人發(fā)行了優(yōu)先/次級的受益憑證，使得投資者不必持有公司的股份或者專利權權利本身的份額[14]。這樣的好處在于，在專項計劃的文件中，管理人便可以明確資產支持證券持有人不得主張分割、回購該專項計劃資產。即使投資者被法院強制執(zhí)行，投資者也不得要求管理人對其資產支持證券進行分割或回購。就算最終法院要求強制執(zhí)行，也可以以執(zhí)行資產支持證券取代執(zhí)行專項計劃資產， 從而避免了基礎資產完整性受到影響而損害投資人的利益。

（四）知識產權證券化資金池和擔保機制之完善

知識產權不穩(wěn)定性和無形性決定了知識產權證券化資產的質量可能難以保障。若發(fā)行單一的知識產權資產證券化很可能會因為基礎資產的不確定性增加投資者的風險。在“奇藝ABS”中，對基礎資產的選擇上，便采用了“優(yōu)化資產組合”的方式，即使全部是應收賬款的債權，也涵蓋了電影作品的各個種類，降低了整體的風險水平。在今后發(fā)行知識產權證券化產品的過程中，可以建立證券化資金池， 在資金池中， 將風險和收益進行結構性重組。 發(fā)行者可以將一些權利狀態(tài)不穩(wěn)定的知識產權、知識產權所產生的將來債權等，與已經存在的既存?zhèn)鶛?、現有知識產權進行打包重組，化解可能產生的現金流中斷的風險。在設立的資金池中，還應當儲存相應的可替代性知識產權收益或應收賬款債權，發(fā)行中的基礎資產因權利瑕疵而無法繼續(xù)發(fā)行時可以用資金池中的資產進行替換。

除此之外，對于協(xié)助知識產權證券化發(fā)行的會計師事務所和律師事務所等機構，也應當持更加謹慎的態(tài)度對相關的組合資產狀態(tài)和價值進行審查。本文通過查閱2019年證監(jiān)會對市場上資產證券化的處罰情況得出， 絕大部分是針對管理人和會計師事務所、律師事務所的處罰①。處罰理由主要為以下兩點：一是證券公司未能準確披露信息，沒有謹慎履行存續(xù)期管理工作;二是會計師事務所、律師事務所未進行充分的盡職調查。所以，在知識產權證券化中，由于其權利的不穩(wěn)定性，相關機構應當進行更加謹慎嚴格的審查和管理工作。若相關協(xié)助機構并未對基礎資產審慎履行驗證和核查義務，相關監(jiān)管機構如機構所在地的證監(jiān)局等應當對協(xié)助機構發(fā)出警示函予以警告。

（五）知識產權權利登記制度之完善

首先，改善知識產權的權利登記制度。知識產權的可分割性，可能會導致知識產權“一物多賣”的法律問題，增加投資者的風險。對此，我國應當完善知識產權的權利登記制度。在我國，以著作權為例，其產生方式采用自動生成原則，權利轉讓時不存在強制等級制度。這一點，日本的著作權法與我國存在同樣的缺陷， 日本著作權法第77條規(guī)定，著作權轉讓時若未進行登記，不得對抗善意第三人?？梢?，日本著作權法在登記制度上采用的是登記對抗主義，也未進行強制登記。相反，美國版權法則規(guī)定了“備案作為提起侵犯權利訴訟的必要條件， 要求聲稱因轉移而取得版權所有的人，在未獲得版權局備案以前，不得依本法提起侵權訴訟”，變相采用了強制登記制度，因為美國版權法已經將版權登記作為提起訴訟的必經程序。本文認為，我國的知識產權權利登記制度可以借鑒美國的法律規(guī)定，方便投資者對該知識產權的權屬狀態(tài)進行查詢，對投資風險進行評估判斷。

其次，發(fā)揮知識產權集體管理組織和文交所的作用。我國的知識產權管理組織分為音著協(xié)、音集協(xié)、影著協(xié)等五家管理機構。這些管理機構相比于一般資產證券化中基礎資產的審查機構，對知識產權的價值評估和權屬審查更為專業(yè)，因此，應當充分發(fā)揮這些知識產權集體管理機構的作用。由于信息的不對稱以及精力的有限，知識產權的權利人可能未必能夠充分利用其作品，知識產權集體管理組織可以很好地監(jiān)控知識產權的使用情況，將智力成果更好地轉化為經濟價值。

（六）信用增級與信息披露之完善

在對基礎資產進行真實出售中，為了更好地保護投資者的利益往往會引入信用增級程序。如在影視文化產業(yè)中，對影視作品的收益權等基礎資產做信用增級可以從內部和外部兩方面進行。在內部方面，可以先由相關的專業(yè)機構（如2017年成立的國家級知識產權評估認證機構）對相關的影視作品進行評估， 評估內容具體包括該影視作品的制作成本、市場前景、票房收入等。2016年頒布的《中華人民共和國資產評估法》和中國資產評估協(xié)會印發(fā)的《知識產權資產評估指南》 可以為專業(yè)機構提供法律依據。在對知識產權進行評估后，由SPV對基礎資產進行分級評價，使其達到不同投資者的評級需求。

在外部增級方面，本文認為可以借鑒歐美國家的信用增級方法，引入商業(yè)保險機制，對不同的影視作品或者其他知識產權提供不同的險種，由保險公司對投資者提供附加的擔保。政府也可以基于其公信力設立專門的基礎資產評估機構進行監(jiān)督和評估，使得評估結果更具公正性和權威性。除此之外，對于SPV來說，為了使投資者能夠清楚地了解基礎資產是否已經達到了“真實出售”的標準，破產隔離的機制是否已經真正建立，其應當披露知識產權資產從原始權益人轉移至SPV中的過程和方式。但是有學者認為，過度的信息披露會導致原始權益人的商業(yè)秘密被侵犯，從而損害了原始權益人即知識產權所有人的利益。所以本文認為，對與真實出售相關的信息進行披露時，應當適度，即滿足投資者的需求即可。其他未披露部分若存在投資者需要知道的信息但無法從商業(yè)秘密中分離出來，可以通過公證文件或者評估機構的評估報告等對信息進行輔助說明。

在內部增信層面，針對科技產品，由于國內目前發(fā)行的知識產權證券化產品中，以租賃債權和企業(yè)債權為主，其利率較為穩(wěn)定，可以引入超額利差制度。所謂超額利差制度，即對基礎資產預期的利率流入大于償付給投資者利息以及支付的稅收和相關費用的總和。在對科技產品進行資產證券化的運行過程中，可以設立超額利差賬戶，將上述利差歸集到一個獨立賬戶中。在科技產品發(fā)生糾紛或價值波動時，管理人可以從超額利差賬戶中劃撥相應部分補償給投資者，從而起到流動性支持的作用[15]。

六、結語

綜上所述，知識產權證券化對于我國知識產權事業(yè)的發(fā)展起到了很好的推動作用。在“奇藝ABS”中，奇藝世紀公司所運用的供應鏈保理融資交易模式為我國其他的科技型企業(yè)、影視文化企業(yè)等有融資需求的小微企業(yè)起到了示范作用。由于我國資產證券化起步較晚， 知識產權證券化2018年才在我國進行實踐，除了借鑒歐美發(fā)達國家資產證券化的實務經驗外，我國也在努力地探索符合我國國情的資產證券化的制度規(guī)范。本文認為，其實歐美國家的資產證券化制度和我國現階段的資產證券化制度相比沒有優(yōu)劣之分，本質的區(qū)別在于每個國家的國情不同。在對新生事物制定法律規(guī)范時，每個國家都要充分考慮到國情、經濟發(fā)展程度、社會公眾認可度等，發(fā)達國家的資產證券化制度也未必適合我國現階段的融資需求。所以，知識產權證券化的制度建設應當結合國家的實際發(fā)展需求，切實保護各方主體的利益。

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Abstract： Using the transaction mode of supply chain factoring financing， “QiYi ABS” creatively builds up a new way of fast financing for small and micro enterprises. Intellectual property securitization is feasible in China， and a lot of attention should be given to the difficulties that accompany the issuance of intellectual property securitization， for example， the instability and? intangibility of intellectual property rights makes the risks in the transaction， the uncertainty of legal determination on underlying assets of intellectual property and risk isolation in the transfer of intellectual property rights itself or benefits， etc. On the basis of supporting intellectual property securitization， the legal system of asset securitization should be improved， a reasonable guarantee mechanism and credit rating system should be established， and a copyright registration should be built and a new trade mode should be exploded.

Key words： intellectual property securitization; future credit right; bankruptcy remote; risk regulation

（責任編輯：龍會芳;校對：李丹）