方斐

7月以來(lái)，券商股異軍突起吸睛無(wú)數(shù)，這與券商估值嚴(yán)重低估有直接關(guān)系。加上當(dāng)前券商行業(yè)面臨的流動(dòng)性和政策環(huán)境的不匹配，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)和市場(chǎng)風(fēng)格的切換，低估值的券商板塊的集體爆發(fā)也在預(yù)料之中。

目前來(lái)看，券商板塊估值修復(fù)是主因，其次是央行宣布7月1日起下調(diào)再貸款利率和再貼現(xiàn)利率，導(dǎo)致近期市場(chǎng)糾結(jié)的貨幣轉(zhuǎn)向證偽，流動(dòng)性依然保持充裕。加之消息面上券商合并重組、銀行獲取券商牌照等成為券商板塊行情爆發(fā)的誘導(dǎo)因素。

在政策面上，7月3日，科創(chuàng)板再融資新規(guī)和減持新規(guī)落地。在再融資方面，上交所進(jìn)一步優(yōu)化和精簡(jiǎn)了再融資的審核流程，與科創(chuàng)板IPO審核相比，科創(chuàng)板上市公司再融資的審核周期進(jìn)一步縮短，并針對(duì)小額快速融資設(shè)置簡(jiǎn)易程序;在減持方面，新規(guī)進(jìn)一步優(yōu)化了詢價(jià)轉(zhuǎn)讓制度并細(xì)化了配售減持制度。

此外，隨著證金公司宣布取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，有利于券商減少資金占用，提升券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)模。除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善、注冊(cè)制推進(jìn)等政策利好外，監(jiān)管鼓勵(lì)行業(yè)做大做強(qiáng)的態(tài)度成為本輪券商板塊行情的又一重要支撐，后續(xù)行業(yè)政策面仍有望超預(yù)期。

隨著交易額和兩融規(guī)模的加速擴(kuò)張，券商2020年全年盈利增長(zhǎng)超預(yù)期毋庸置疑。目前板塊動(dòng)態(tài)PE距離估值中樞仍有空間，考慮到行業(yè)處于歷史機(jī)遇期，加上政策利好延續(xù)，估值中樞存在上行空間，看好券商延續(xù)戴維斯雙擊。

利好政策疊出

從政策面看，隨著《科創(chuàng)板上市公司再融資規(guī)則》正式稿的落地，審核周期較IPO進(jìn)一步縮短，同時(shí)設(shè)置“小額快速”再融資機(jī)制。與征求稿的區(qū)別主要在增加可轉(zhuǎn)債品種和優(yōu)化簡(jiǎn)易程序（明確審核周期2+3+3天《取消95折定價(jià)》）。此外，中證金宣布取消券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，將在一定程度上降低券商轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券的資金成本，邊際利好兩融業(yè)務(wù)。在政策利好疊加權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的雙重驅(qū)動(dòng)下，券商板塊延續(xù)戴維斯雙擊概率較大。

與征求意見(jiàn)稿相比，此次正式稿增加了可轉(zhuǎn)債發(fā)行，明確“小額快速”再融資適用簡(jiǎn)易程序，向特定對(duì)象發(fā)行融資總額不超過(guò)人民幣3億元且不超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)20%的股票，最快6個(gè)工作日可完成審核注冊(cè);取消增發(fā)價(jià)格“九五折”的安排，改為不低于公告招股意向書前二十個(gè)交易日或者前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)，科創(chuàng)板企業(yè)融資渠道進(jìn)一步拓寬。

上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》，優(yōu)化詢價(jià)轉(zhuǎn)讓，簡(jiǎn)化交易環(huán)節(jié)，增加履約保障措施，出讓方申報(bào)鎖定擬轉(zhuǎn)讓股份額度，受讓方無(wú)正當(dāng)理由不得放棄認(rèn)購(gòu)，明確認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書載明轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限，不得低于發(fā)送認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書之日前二十個(gè)交易日科創(chuàng)公司股票交易均價(jià)的70%;配售減持細(xì)化流程，同樣設(shè)定70%價(jià)格底線，為中長(zhǎng)期資金參與受讓預(yù)留了制度空間。

證金公司修改轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金管理實(shí)施細(xì)則以及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)合同，取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，規(guī)定證券公司的保證金比例超過(guò)其保證金比例檔次時(shí)（原規(guī)定為保證金比例超過(guò)100%時(shí)），可以向申請(qǐng)?zhí)崛〕霾糠值谋ＷC金。根據(jù)目前規(guī)則，證金公司對(duì)證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)設(shè)置不同檔次的保證金比例要求，最高為50%，最低為20%。

圖1：2020年1-6月IPO承銷規(guī)模累計(jì)同比+131%

資料來(lái)源：Wind，開(kāi)源證券研究所

根據(jù)機(jī)構(gòu)分析，取消保證金提取比例限制，有望提升券商資金使用效率，促進(jìn)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)發(fā)展，未來(lái)資本市場(chǎng)改革繼續(xù)提速。金融政策和央行的貨幣政策通過(guò)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)資金直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，各項(xiàng)改革政策持續(xù)細(xì)化，提升直接融資的占比，券商中介職能不斷強(qiáng)化，投行帶動(dòng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線發(fā)力，同時(shí)流動(dòng)性相對(duì)寬松，后續(xù)長(zhǎng)期投資者引入、提升市場(chǎng)交易活躍度等相關(guān)政策有望推出，目前市場(chǎng)交易量及兩融規(guī)模放量，券商經(jīng)紀(jì)、交易等業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)緊密結(jié)合，反映投資者預(yù)期，強(qiáng)Beta屬性下具備政策和基本面的雙重支持。

近日，有報(bào)道稱，證監(jiān)會(huì)計(jì)劃向商業(yè)銀行試點(diǎn)發(fā)放券商牌照，目前銀證混業(yè)有兩條法律障礙，但兩條法規(guī)最后一句話均是國(guó)家另有規(guī)定的除外。如果傳聞為真，即便在現(xiàn)行法律框架下，通過(guò)國(guó)務(wù)院特批的方式進(jìn)行試點(diǎn)仍然可行。同時(shí)，在貿(mào)易摩擦、新冠疫情后復(fù)產(chǎn)復(fù)工、科技創(chuàng)新走出中等收入陷阱等背景下，銀證混業(yè)比5年前更具有必要性，政策障礙并非不可打破。

根據(jù)信達(dá)證券的分析，總體來(lái)看，流動(dòng)性+經(jīng)濟(jì)邊際向好仍是雙重前提，復(fù)蘇的基本面已經(jīng)在債市率先反應(yīng)，在寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，?jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期明確加強(qiáng)的情況下，此輪券商行情遲早會(huì)來(lái)。融資體系的重大變革，券商將深度參與，一切股權(quán)融資窗口的打開(kāi)均體現(xiàn)了監(jiān)管引導(dǎo)中國(guó)歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉(zhuǎn)型。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層先后出臺(tái)了一系列文件精準(zhǔn)拆彈2016-2019年“影子銀行”規(guī)模持續(xù)壓降15萬(wàn)億元。受投行業(yè)績(jī)爆發(fā)的帶動(dòng)，上市券商凈利潤(rùn)達(dá)533億元，同比增長(zhǎng)19%，靚眼的投行業(yè)務(wù)為全年業(yè)績(jī)打下堅(jiān)定基礎(chǔ)。如果銀證混業(yè)，券商股權(quán)融資帶來(lái)增量業(yè)務(wù)，券商有望發(fā)揮股權(quán)融資領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，為銀行的企業(yè)客戶提供全生命周期的服務(wù);銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模和客戶數(shù)遠(yuǎn)超券商資管，券商有望利用銀行豐富的高凈值客戶資源打通財(cái)富管理全鏈條。

信達(dá)證券認(rèn)為，實(shí)際上，在本輪券商行情啟動(dòng)之前，市場(chǎng)關(guān)注度極低。但由于券商板塊的Beta屬性，一旦啟動(dòng)后往往伴隨著自強(qiáng)化特征，交易量放大帶來(lái)經(jīng)紀(jì)、兩融、券商自營(yíng)等業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，進(jìn)一步提升業(yè)績(jī)拉動(dòng)估值。如傭金率保持2019年平均水平不變，假設(shè)2020年日均交易額沖高達(dá)到日均9000億元，將給行業(yè)帶來(lái)1360億元的經(jīng)紀(jì)收入;從中介業(yè)務(wù)來(lái)看，2019年12月18日以來(lái)，兩融規(guī)模始終維持在萬(wàn)億元以上，除利息收入外，由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者，其帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)收入也相當(dāng)可觀，預(yù)計(jì)全年日均兩融余額12000億元，2020年行業(yè)融資融券收入為700億元。

此外，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券制度帶來(lái)券源增加，融券業(yè)務(wù)空間被打開(kāi)。未來(lái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融券將推廣到存量板塊，隨著創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融券制度的推進(jìn)以及科創(chuàng)板融券T+0的落地，融券規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步提升。疊加轉(zhuǎn)融通取消保證金提取比例，券商現(xiàn)金管理的效率大大提升，有利于券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

在監(jiān)管對(duì)證券行業(yè)進(jìn)行分類評(píng)級(jí)且業(yè)務(wù)放開(kāi)準(zhǔn)繩參考評(píng)級(jí)結(jié)果后，風(fēng)控實(shí)力和資本實(shí)力占優(yōu)的頭部券商可以開(kāi)展更多業(yè)務(wù)，因此，歷史上形成的大小券商估值差在不斷收斂，但頭部券商的估值錨仍然具有較強(qiáng)的參考意義。

券商深度參與直融

早在2019年9月，證監(jiān)會(huì)提出的全面深化資本市場(chǎng)改革十二條為綱領(lǐng)性文件，后續(xù)圍繞其中的推廣注冊(cè)制、推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市、建設(shè)高質(zhì)量投行、加強(qiáng)投資者保護(hù)等相關(guān)政策迅速落地。2019年年底《新證券法》的修訂，進(jìn)一步落實(shí)全面推行注冊(cè)制的基本定位;隨后4月份便將創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制;同時(shí)，啟動(dòng)新三板新一輪改革，設(shè)立精選層，引入公募基金、轉(zhuǎn)板制度等。一切股權(quán)融資窗口的打開(kāi)均體現(xiàn)了監(jiān)管引導(dǎo)中國(guó)歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉(zhuǎn)型。

信達(dá)證券認(rèn)為，自十一屆三中全會(huì)后為中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛做出了突出貢獻(xiàn)的銀行導(dǎo)向型金融體系已經(jīng)無(wú)法滿足來(lái)自于居民、企業(yè)和政府三方面的要求，資本市場(chǎng)改革迫在眉睫，大力發(fā)展直接融資將助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)，幫助中國(guó)跨過(guò)中等收入陷阱，這也是2020年以來(lái)政策密集出臺(tái)的核心出發(fā)點(diǎn)。

從歷史上看，由投資趨動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的“影子銀行”問(wèn)題的危害無(wú)需多言，銀行理財(cái)資金——非銀牌照形成非標(biāo)產(chǎn)品——投向房地產(chǎn)、城投平臺(tái)帶來(lái)了泛資管行業(yè)的虛假繁榮，2019年年底，中國(guó)資管行業(yè)規(guī)模超過(guò)110萬(wàn)億元，其中，以券商單一資管、基金子公司、單一信托為代表的通道類業(yè)務(wù)約為20.6萬(wàn)億元，占比約為18%。自2017年銀保監(jiān)會(huì)啟動(dòng)整治金融亂象、拆解“影子銀行”后，監(jiān)管層先后出臺(tái)了一系列文件進(jìn)行精準(zhǔn)拆彈，2016-2019年，“影子銀行”規(guī)模持續(xù)壓降15萬(wàn)億元。

與此同時(shí)，為了防范“影子銀行”對(duì)社會(huì)融資規(guī)模帶來(lái)的沖擊，監(jiān)管深入推進(jìn)金融供給側(cè)改革，引導(dǎo)更多資金及時(shí)、有效的流向民營(yíng)和小微企業(yè)。成立銀行理財(cái)子公司、嚴(yán)控非銀機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)比例，預(yù)計(jì)未來(lái)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢(shì)明確，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)將成為行業(yè)投資首選標(biāo)的。

2020年前3個(gè)月，受疫情的影響，盡管日均交易量超過(guò)8500億元，同比增加47%，但由于主要指數(shù)下行，自營(yíng)拖累上市券商業(yè)績(jī)同比下降6.2%。截至5月底，受投行業(yè)績(jī)爆發(fā)的帶動(dòng)，上市券商凈利潤(rùn)達(dá)533億元，同比增長(zhǎng)19%。從上半年投行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，IPO 融資規(guī)模1412億元，同比增長(zhǎng)134%;再融資規(guī)模3602億元，同比增長(zhǎng)20%;債券融資規(guī)模44034億元，同比增長(zhǎng)28%，上半年行業(yè)實(shí)現(xiàn)投行收入84.7億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)70%，靚眼的投行業(yè)務(wù)為全年業(yè)績(jī)打下堅(jiān)定的基礎(chǔ)。

對(duì)券商行業(yè)而言，銀證混業(yè)是一個(gè)新的變量因素，那么，現(xiàn)在的關(guān)鍵問(wèn)題是，如果銀證混業(yè)成為現(xiàn)實(shí)，券商的想象空間究竟如何？

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的社融結(jié)構(gòu)以間接融資為主，銀行由于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)抵押物和信用主體要求較高，因此更多為國(guó)企和大客戶服務(wù)，初創(chuàng)企業(yè)和輕資產(chǎn)企業(yè)較難得到低成本資金。而銀行如果擁有券商牌照，將打通客戶和資本市場(chǎng)的通道，券商有望憑借專業(yè)的研究和定價(jià)能力為中小企業(yè)股權(quán)融資服務(wù)。此外，注冊(cè)制的推出進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。

而且，券商有望發(fā)揮股權(quán)融資領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，為銀行的企業(yè)客戶提供全生命周期的服務(wù)。銀行和券商在投行業(yè)務(wù)能力上有一定的差異。銀行是債券承銷的第一大主體，截至2020 年7月5日，銀行債承占總承銷金額的65%，券商占比為35%。銀行優(yōu)勢(shì)在于銀行間債券承銷，目前是銀行間債券市場(chǎng)最大的承銷商，涵蓋包括短融、中票、定向工具、資產(chǎn)支持證券等業(yè)務(wù)品種，而缺乏交易所市場(chǎng)債券承銷（包括公司債、企業(yè)債）以及股票承銷資格。而券商在股權(quán)承銷領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)，對(duì)銀行債承形成有力的補(bǔ)充。未來(lái)，券商有望繼續(xù)發(fā)揮資本中介的作用，整合銀行客戶資源，提供全生命周期服務(wù)。

由于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模和客戶數(shù)遠(yuǎn)超券商資管，券商有望利用銀行豐富的高凈值客戶資源打通財(cái)富管理全鏈條。在規(guī)模方面，截至2019年年末，券商資管規(guī)模為10.8萬(wàn)億元，其中集合資管規(guī)模僅2萬(wàn)億元，與超過(guò)30萬(wàn)億元的銀行理財(cái)規(guī)模和超過(guò)20萬(wàn)億元的信托規(guī)模相差甚遠(yuǎn)。從客戶數(shù)方面看，券商零售客戶數(shù)遠(yuǎn)低于銀行和保險(xiǎn)。2019年，國(guó)泰君安和中信證券客戶數(shù)僅分別為1354萬(wàn)戶和870萬(wàn)戶，而工商銀行、中國(guó)平安、招商銀行和中信銀行零售客戶數(shù)分別為6.5億戶、2億戶、1.44億戶、1億戶。

以招行為例，2019年私行（日均人民幣總資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)元）零售客戶數(shù)為81674 戶，AUM達(dá) 2.23萬(wàn)億元，戶均總資產(chǎn)2731.66萬(wàn)元。中國(guó)居民財(cái)富呈現(xiàn)二八分化格局，極少量高凈值客戶就占據(jù)了大多數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模。2018年，高凈值和超高凈值（AUM超過(guò)50萬(wàn)元以上）客戶236.26萬(wàn)戶，僅占零售客戶總數(shù)的2%，但AUM貢獻(xiàn)超過(guò)80%。混業(yè)經(jīng)營(yíng)后，券商有望利用銀行的高凈值客戶優(yōu)勢(shì)，同時(shí)憑借專業(yè)和市場(chǎng)化的投資和研究能力（涵蓋股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、私募股權(quán)、衍生品以及橫跨一二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)能力等），挖掘高凈值人群潛在的需求，為客戶打造全方位定制化的綜合財(cái)富管理。

未來(lái)，隨著金融市場(chǎng)發(fā)展的不斷完善，高凈值客戶需求也將進(jìn)一步細(xì)分，高凈值客戶不再簡(jiǎn)單停留在低風(fēng)險(xiǎn)水平的收益，而是深度進(jìn)入資本市場(chǎng)，有望為股市帶來(lái)長(zhǎng)線資金。

券商想象空間大

回顧2014 年10月到2015年4月交易量大幅上升，達(dá)到日均交易額7500億元，而 2014年前三個(gè)季度日均交易量不足2200億元，彼時(shí)行業(yè)平均傭金率為0.069%，交易量上升帶給行業(yè)1440億元的經(jīng)紀(jì)收。（2014年全年行業(yè)收入為2600億元）。近幾年，雖然傭金率逐漸下滑至2019年的0.031%，但交易量暴漲帶給行業(yè)的增量收入依然可觀。

截至目前，2020年滬深兩市日均成交額7656億元，而7月以來(lái)滬深兩市交易量已經(jīng)破萬(wàn)億元，按照2019年平均傭金率測(cè)算，如傭金率保持2019年平均水平不變，日均交易額每提升1000億元將帶給行業(yè)146億元經(jīng)紀(jì)收入，約占行業(yè)收入的4%;假設(shè)2020年日均交易額沖高達(dá)到日均9000億元，將給行業(yè)帶來(lái)1360億元的經(jīng)紀(jì)收入。

從資本中介業(yè)務(wù)來(lái)看，2019年12月18日以來(lái)，兩融規(guī)模始終維持在萬(wàn)億元以上，而 2015年兩融日均余額為13500億元，日均兩融交易額為1320億元，占A股成交金額的 14.5%，2020年至今，兩融日均余額10805億元，而日均兩融交易量與占A股成交額比例下降較多，分別為693億元和9.93%，說(shuō)明兩融投資者換手率正在下降，杠桿投資者趨于理性。

從收入的角度來(lái)看，除利息收入外，由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者，其帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)收入也相當(dāng)可觀。按照4%的息差假設(shè)、傭金率0.1%，預(yù)計(jì)全年日均兩融余額12000億元，2020年行業(yè)融資融券收入為700 億元（利息收入480億元，以日均兩融交易額900億元計(jì)算手續(xù)費(fèi)收入約為220億元），約占行業(yè)收入的16.5%。

與融資業(yè)務(wù)相比，中國(guó)融券業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)滯后。截至2020年6月，融券余額占兩融余額僅為3%，與海外發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大的發(fā)展空間（美國(guó)2000年以來(lái)均值為33%）。一大原因是融券券源較少，融券標(biāo)的以主板為主，同時(shí)融券券源只能以券商自營(yíng)持有的股票，融出給具有做空需求的客戶。2019年4月，上交所、證金公司和中國(guó)結(jié)算聯(lián)合發(fā)布的《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券通過(guò)增量來(lái)推進(jìn)存量改革，將券源擴(kuò)大至公募基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者以及參與科創(chuàng)板發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行的戰(zhàn)略投資者。

從2019年7月科創(chuàng)板開(kāi)通以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的需求增大，兩市轉(zhuǎn)融券余額實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，截至2020年6月30日，轉(zhuǎn)融券余額為77.2億元，比2018年7月的34.7億元翻了1倍，推動(dòng)科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展，融券占兩融余額的比例達(dá)27.3%，接近發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。此外，券商出借效率進(jìn)一步提升。約定申報(bào)方式由證券公司借入股票次日可供客戶融券賣出改為當(dāng)日，大幅提升交易效率。未來(lái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融券將推廣到存量板塊，隨著創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融券制度的推進(jìn)以及科創(chuàng)板融券T+0的落地，融券規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步提升，做空機(jī)制或?qū)⒏油晟啤?/p>

回溯券商上兩次波瀾壯闊的大行情，2005-2006年，由股權(quán)分置改革帶來(lái)上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)公募、社保、險(xiǎn)資等入市，大牛市使得中信證券2006年、2007年利潤(rùn)增速分別達(dá)到800%和500%，區(qū)間漲幅達(dá)15 倍;2014-2015年，由于創(chuàng)新大會(huì)放開(kāi)資管和兩融，使得行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)120%和150%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，龍頭西部證券區(qū)間漲幅為4倍。

截至7月3日收盤，券商板塊整體市凈率為2.01倍，5家大型券商平均市凈率為1.38倍（5年以來(lái)前44%水平）。參考2019年龍頭券商的PB峰值（3月7日1.73倍），且目前流動(dòng)性環(huán)境和投行業(yè)務(wù)比2018年均有進(jìn)一步改善，券商行情前景看好。券商板塊行情對(duì)存量資金有虹吸作用，但更應(yīng)該重視的是券商行情對(duì)場(chǎng)外資金的吸引，散戶對(duì)于牛市有路徑依賴。華西證券認(rèn)為，盡管此輪行情不會(huì)像2014年3月-2015年4月（270.28%）杠桿牛那么強(qiáng)勢(shì)，但整體流動(dòng)性和政策面好于2018年10月-2019年3月（84.72%）。

當(dāng)前，券商板塊呈現(xiàn)出明顯的Beta屬性，此時(shí)研究券商基本面對(duì)行情的指導(dǎo)效果不如判斷大盤趨勢(shì)更為重要，既然如此，投資者應(yīng)更加關(guān)注高頻數(shù)據(jù)兩融、交易量和新開(kāi)戶數(shù)，以此觀察杠桿資金、市場(chǎng)情緒和增量資金的情況。此外，如果萬(wàn)億元成交量可以持續(xù)，那么券商行情仍可看高一線;而一旦成交量出現(xiàn)回落，或嚴(yán)監(jiān)管杠桿資金入市表態(tài)，那短期券商有回踩需求，但中長(zhǎng)期行情仍未結(jié)束。

華金證券認(rèn)為，證金公司7月3日發(fā)布公告稱，修改涉及券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的保證金提取比例限制，將原“保證金比例超過(guò) 100%時(shí)，可以 向本公司申請(qǐng)?zhí)崛〕霾糠值谋ＷC金”，修改為“保證金比例超過(guò)其保證金比例 檔次時(shí)……”保證金檔次最高為50%、最低為20%。此次取消保證金提取比例限制，短期來(lái)看，有利于進(jìn)一步激發(fā)券商兩融業(yè)務(wù)的活躍度，放大資金杠桿比例，從供給端的角度來(lái)看可以提升券商資金和證券的使用效率。

而且，股市的活躍帶來(lái)兩融余額持續(xù)增長(zhǎng)，6月日均兩融余額同比增長(zhǎng)23%、環(huán)比增長(zhǎng)4%。截至7月2日，兩融余額為1.18萬(wàn)億元（融資余額1.14萬(wàn)億元、融券余額341億元）。長(zhǎng)期來(lái)看，政策鼓勵(lì)券商發(fā)展兩融業(yè)務(wù)，尤其是隨著科創(chuàng)板的推出，兩融業(yè)務(wù)的需求帶動(dòng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前融券規(guī)模比例較小，融券規(guī)模比不足3%，相較海外20%-30%（日本近幾年平均為28%），未來(lái)仍有較大的想象空間。

因此，在資金和政策的雙重推動(dòng)下，當(dāng)前證券板塊已展現(xiàn)出高貝塔屬性，預(yù)期券商股估值倍數(shù)將繼續(xù)提升。券商板塊的核心邏輯在于，政策支持直接融資的力度和寬貨幣下資本市場(chǎng)的行情。政策鼓勵(lì)資本市場(chǎng)發(fā)展以及支持打造一流投行，目前市場(chǎng)交易量及兩融規(guī)模放量，證券行業(yè)具備政策和基本面支持。此外，由于金融監(jiān)管政策的大方向是發(fā)展壯大資本市場(chǎng)，以及由此導(dǎo)致的對(duì)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高直接融資比例結(jié)合貨幣政策的寬松，對(duì)券商板塊業(yè)務(wù)與交易層面均形成前所未有的利好。