愛爾眼科 收購背后潛藏“業(yè)績雷”？

姚利磊

2020年4月23日，愛爾眼科（300015.SZ）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買眼科資產(chǎn)事項(xiàng)獲得證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)有條件通過，愛爾眼科通過外延并購擴(kuò)張事業(yè)版圖再進(jìn)一城。

本次愛爾眼科擬購買天津中視信100%股權(quán)（26家眼科醫(yī)院）、奧理德視光100%股權(quán)、宣城眼科醫(yī)院80%股權(quán)、萬州愛瑞90%股權(quán)以及開州愛瑞90%股權(quán)，5個(gè)標(biāo)的交易價(jià)格合計(jì)18.7億元，其中股份支付16.53億元、現(xiàn)金支付2.17億元。

值得注意的是，按照資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書對(duì)交易標(biāo)的2020年預(yù)計(jì)的凈利潤計(jì)算，本次交易整體估值（市盈率）僅為10.8倍，與歷次交易中估值作價(jià)要低得多。

在發(fā)行股份定價(jià)上，上市公司選擇了董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日、120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)的90%，即32.64元、30.30元、27.78元中的最低價(jià)格27.78元，相對(duì)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)日前一天收盤價(jià)44.03元，折價(jià)了37%。同時(shí)，本次交易未設(shè)置業(yè)績承諾和補(bǔ)償安排，這些條件對(duì)于交易對(duì)手來講極具吸引力。

站在上市公司的角度來看，上市公司買入資產(chǎn)的估值不高有利于增厚上市公司每股收益;同時(shí)支付價(jià)款中有88.4% 以股份支付，減輕了上市公司購買資金壓力。

站在交易對(duì)手的角度，本次發(fā)行價(jià)格較低，支付股份比現(xiàn)金使得賬面浮盈更大，同時(shí)不設(shè)置業(yè)績承諾和補(bǔ)償安排，對(duì)交易對(duì)手來講條件不錯(cuò)。

從表面看來，本次交易合情合理，交易雙方互利共贏，但事實(shí)上，本次交易背后潛在疑問很多，尤其是在資產(chǎn)評(píng)估方面，或許是愛爾眼科未來的一顆“業(yè)績雷”。

依靠并購基金快速拓展市場(chǎng)

愛爾眼科是我國最大的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要為患者提供醫(yī)療服務(wù)、視光服務(wù)、藥品銷售、配鏡服務(wù)等業(yè)務(wù)。其中，公司的醫(yī)療服務(wù)以各類手術(shù)項(xiàng)目為主，主要包括準(zhǔn)分子激光矯正近視手術(shù)、白內(nèi)障治療手術(shù)、眼前段手術(shù)、眼后段手術(shù)。

而準(zhǔn)分子激光矯正近視手術(shù)項(xiàng)目及白內(nèi)障治療手術(shù)項(xiàng)目為公司的最主要手術(shù)業(yè)務(wù)項(xiàng)目，兩者合計(jì)占公司收入超過70%。

通過并購基金表外孵化眼科醫(yī)院，待業(yè)績轉(zhuǎn)好時(shí)候進(jìn)行收購并表。

在剛上市時(shí)的2009-2013年期間，愛爾眼科主要以自有資金來新設(shè)及直接收購子公司以拓展國內(nèi)市場(chǎng);從2014年開始，愛爾眼科通過成立并購基金，以杠桿收購的方式進(jìn)行更快速的擴(kuò)張。其中杠桿收購的途徑就是，通過并購基金表外孵化眼科醫(yī)院，待業(yè)績轉(zhuǎn)好時(shí)候進(jìn)行收購并表。

自2014年開始，公司先后參加及設(shè)立了7家產(chǎn)業(yè)并購基金和機(jī)構(gòu)。愛爾眼科僅用11.88億的自有資金就撬動(dòng)了這7家并購基金162億的資金規(guī)模，大幅提高愛爾眼科在連鎖模式與渠道拓寬下的資產(chǎn)儲(chǔ)備。

通過產(chǎn)業(yè)并購基金，愛爾眼科放大了自己的投資能力，并且在并購基金中，愛爾眼科均作為有限合伙人，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

愛爾眼科通過并購基金在體外孵化培育了超過120家眼科醫(yī)院，其中2017年上市公司通過非公開發(fā)行募集資金收購了9家眼科醫(yī)院。2015年11月收購AsiaMedicareGroupLimited切入香港醫(yī)療市場(chǎng);2017年1月收購美國眼科龍頭機(jī)構(gòu)AWHealthcareManagement切入北美醫(yī)療市場(chǎng);2017年8月收購歐洲眼科龍頭ClínicaBaviera切入歐洲市場(chǎng)。

交易背后疑點(diǎn)

通過愛爾眼科本次收購醫(yī)院資產(chǎn)和2017年收購醫(yī)院資產(chǎn)相比可以發(fā)現(xiàn)，這次收購估值遠(yuǎn)低于2017年的收購估值。

2017年愛爾眼科收購基金旗下的9家醫(yī)院整體收購估值（市盈率）為16.75倍。

本次交易，收購估值僅有10.8倍，而且交易對(duì)手不做業(yè)績承諾，交易完成后12個(gè)月交易對(duì)手即可減持上市公司股份。本次交易中，收購的醫(yī)院質(zhì)量如何？交易對(duì)手是否以“低估值”換取“免責(zé)業(yè)績承諾”？

《英才》記者發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，對(duì)年凈利潤在500萬以上的醫(yī)院在預(yù)測(cè)2020年業(yè)績時(shí)全部調(diào)增，對(duì)部分凈利潤在500萬元以下的醫(yī)院2020年業(yè)績預(yù)測(cè)時(shí)調(diào)減，調(diào)增調(diào)減原因不明。

比如預(yù)測(cè)銀川愛爾、玉林愛爾、大同愛爾2020年凈利潤分別為1141.71萬元、1408.02萬元、1146萬元，預(yù)測(cè)同比增長20.39%、9.85%、32.46%，在隨后對(duì)2021-2024年凈利潤預(yù)測(cè)時(shí)，各年份增減變動(dòng)較大、各個(gè)標(biāo)的醫(yī)院利潤預(yù)測(cè)變動(dòng)不同步。這個(gè)資產(chǎn)評(píng)估像是個(gè)“證明題”，為了評(píng)估出某一數(shù)值而特意通過多種因子來“調(diào)增調(diào)減”利潤增速。

除此之外，《英才》記者發(fā)現(xiàn)，天津中視信旗下26家醫(yī)院2020年預(yù)測(cè)的凈利潤規(guī)模和醫(yī)院床位數(shù)、2018年門診量不成正比，比如2020年預(yù)期凈利潤前兩名是玉林愛爾和大同愛爾，預(yù)測(cè)凈利潤規(guī)模分別為1408萬元、1146萬元，但是2018年兩者的門診量只有2.88萬人次、2.76萬人次，遠(yuǎn)低于阿迪婭愛爾、銀川愛爾、西寧愛爾、東營愛爾、仙桃愛爾的門診量（依次為8.65萬人次、5.35萬人次、4.39萬人次、3.73萬人次、3.53萬人次）。也就是說，玉林愛爾和大同愛爾在2020年門診量出現(xiàn)了大幅“跳躍式”增長情況。

2019年愛爾眼科新增商譽(yù)占?xì)w母凈利潤的110.8%，稍有減值將對(duì)公司利潤產(chǎn)生很大的影響。

由于愛爾眼科在業(yè)務(wù)拓展上“標(biāo)準(zhǔn)化連鎖”的特點(diǎn)，就算是不同地區(qū)的愛爾眼科，其發(fā)展歷程也會(huì)因?yàn)楦叨韧|(zhì)化，使盈利的確定性提高。但是在評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的醫(yī)院進(jìn)行業(yè)績預(yù)測(cè)的結(jié)果卻有悖“標(biāo)準(zhǔn)化連鎖”。

同樣業(yè)務(wù)種類、配備同樣醫(yī)療人員在同樣的年份不同的地區(qū)醫(yī)院業(yè)績變動(dòng)不一，是行業(yè)問題還是評(píng)估問題？

潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

愛爾眼科標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，主要是醫(yī)護(hù)人員及醫(yī)療設(shè)備，通過對(duì)醫(yī)護(hù)人員的配置，會(huì)更有利于子公司管理及運(yùn)營。此外，標(biāo)準(zhǔn)化連鎖對(duì)提升醫(yī)療服務(wù)水平、及知名度來說，都有很大的益處。

但事實(shí)上，“業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、經(jīng)營連鎖化”中也潛藏著不少風(fēng)險(xiǎn)。首先，是盈利不佳產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。統(tǒng)一化的管理中，只要品控發(fā)生問題，或是有對(duì)公司不利的重大新聞出現(xiàn)，對(duì)集團(tuán)旗下的每個(gè)醫(yī)院都會(huì)造成很大的影響;其次，連鎖模式也容易受到地域的影響，畢竟眼科手術(shù)失敗極有可能造成不可逆的創(chuàng)傷，因此大多患者通常會(huì)選擇較有公信力的中心城市醫(yī)院或是省會(huì)醫(yī)院進(jìn)行治療，這將導(dǎo)致在偏遠(yuǎn)地區(qū)拓展醫(yī)院有一定難度。

此次愛爾眼科收購的天津中視信旗下26家眼科醫(yī)院經(jīng)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2021年，其中的17家醫(yī)院能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤在500萬以上，2022年有21家能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤在500萬以上，而在2023年26家醫(yī)院中的24家實(shí)現(xiàn)凈利潤都將達(dá)到500萬元以上，其中12家是在1000萬元以上。

由于此次收購的醫(yī)院大都分布在三線及以下城市，后期各醫(yī)院門診手術(shù)量持續(xù)增長有不小的難度，交易預(yù)案中評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的醫(yī)院的盈利預(yù)測(cè)不免有些樂觀。

本次交易將增加上市公司商譽(yù)15.28億元，而且本次交易未進(jìn)行業(yè)績承諾和業(yè)績補(bǔ)償設(shè)置，收購標(biāo)的未來將存在較大的業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

要知道，2019年愛爾眼科實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.79億元，同比增長36.67%。新增商譽(yù)占?xì)w母凈利潤的110.8%，稍有減值將對(duì)公司利潤產(chǎn)生很大的影響。