胡錕

細(xì)數(shù)那些A股熱衷炒股的上市公司，在今年一季度都虧的比較慘，比如華茂股份（000850.SH）由于參股廣發(fā)證券（000776.SH）、拓維信息（002261.SH）、網(wǎng)達(dá)軟件（603189.SH）而導(dǎo)致公司交易性金融資產(chǎn)公允價值變動損益減少1.68億元;遠(yuǎn)望谷（002161.SH）因參股思維列控（603508.SH）導(dǎo)致公允價值變動損失1.26億元。

過度依賴于“炒股”的公司，往往只會風(fēng)光一時，一步走錯便會損失掉大部分之前的盈利。因此這些公司最終結(jié)局大多數(shù)會像雅戈爾、環(huán)旭電子那樣“金盆洗手”。

實際上通過炒股來玩轉(zhuǎn)資本只是一種低端玩法，真正“會玩”的公司往往通過資本與產(chǎn)業(yè)結(jié)合實現(xiàn)一、二級市場的聯(lián)動。

比如東山精密就是這樣一家公司，雖然二級市場投資暴風(fēng)損失慘重，但是整體上通過一系列并購整合，使得自己從一家精密制造廠商搖身變成營收超200億的線路板龍頭，并且隨著分拆上市相關(guān)規(guī)則落地開始了資本運作“新玩法”。那么東山精密外延并購歷程究竟做對了什么？

玩轉(zhuǎn)資本也需“隨潮流”？

過去，東山精密的玩法主要是并購產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。

始于精密鈑金件和精密鑄造件業(yè)務(wù)，到營收超200億的線路板龍頭，東山精密的擴張史也是一部外延并購史。

2016年東山精密通過收購Mflex進(jìn)軍柔性電路板行業(yè);2017年公司收購艾福電子，布局陶瓷介質(zhì)濾波器行業(yè);2018年公司收購納斯達(dá)克上市公司偉創(chuàng)力旗下的PCB制造業(yè)務(wù)（合稱為Multek），使業(yè)務(wù)鏈得以延伸。

從并購結(jié)果來看，東山精密歸屬母公司凈利潤從2015年0.32億增至2019年7.03億，可以說是碩果累累。

按照常理，資本運作的故事講到這里應(yīng)該結(jié)束了。上市公司通常的做法是并購幾年后將盈利能力一般的業(yè)務(wù)剝離，等遇到業(yè)績增長的瓶頸時再尋求新的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

但資本的玩法也是隨著時代而變化的。去年12月分拆上市相關(guān)規(guī)則出臺后，只要滿足相關(guān)條件，上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)或者其控制的子公司便可在境內(nèi)上市。對于上市公司來講一方面拆分的業(yè)務(wù)能獨立得到市場的估值，對于提升其自身的估值水平也有幫助;另一方面分拆業(yè)務(wù)上市之后，公司可以擇機將其以市場的估值進(jìn)行部分減持，回流現(xiàn)金。

因此東山精密有了新的玩法，將之前收購的公司拆分上市，若其盈利能力相對于收購時有提升，那么就可以按照更高的估值賣出，干了一波私募股權(quán)基金所做的事情。

果不其然，擅長玩資本的袁老板不會放過這么好的機會。3月2日晚間公告，東山精密宣布將拆分子公司艾福電子至科創(chuàng)板上市。

那么問題來了，分拆艾福電子究竟能賺多少錢呢？

根據(jù)公告，東山精密2017年收購了艾福電子70%股權(quán)，對應(yīng)價格為1.715億元，而后由于融入了新的投資者，東山精密的股權(quán)逐步稀釋至56.25%。

由于目前市場上沒有陶瓷介質(zhì)濾波器業(yè)務(wù)相關(guān)估值，不過長城集團(tuán)（主營藝術(shù)陶瓷的研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和銷售）目前估值145倍PE;國?？萍迹ㄖ鳡I業(yè)務(wù)日用陶瓷、工業(yè)用陶瓷、其他陶瓷產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)品的制造與銷售）目前估值411倍PE，艾福電子憑借自身5G相關(guān)概念以及科創(chuàng)板的估值體系，100倍市盈率應(yīng)該是可以達(dá)到的。

那么按照去年艾福電子4022萬歸母凈利潤來看，若以100倍估值對應(yīng)56.25%股權(quán)，東山精密手里的艾福電子股權(quán)價值約為22.6億元。從投入成本1.715億增值到22.6億，若艾福電子能成功分拆上市，東山精密這次并購“賺翻了天。

前車之鑒

雖然在并購擴張的路上玩的風(fēng)生水起，但是在股票投資方面，東山精密水平實在堪憂，其中一大敗筆是投資暴風(fēng)。

2017年12月，東山精密對暴風(fēng)智能增資4億元，持有其11.02%股權(quán)。

暴風(fēng)影音曾經(jīng)風(fēng)靡一時，是年輕人的“裝機必備”，承載了無數(shù)人的青春記憶，要知道那個時候，優(yōu)酷、愛奇藝、騰訊視頻等各大視頻應(yīng)用都還沒有創(chuàng)立。

隨著暴風(fēng)神話的破滅，這筆投資也打了水漂。根據(jù)東山精密2019年報披露：由于暴風(fēng)智能處于停產(chǎn)狀態(tài)，并進(jìn)行了人員清算，且未有改善跡象，經(jīng)公司審慎評估，確認(rèn)持有暴風(fēng)智能11.02%股權(quán)的公允價值為0元。

不光如此，東山精密還與暴風(fēng)集團(tuán)產(chǎn)生了5.73億的應(yīng)收賬款，并于2018、2019年全部計提了壞賬準(zhǔn)備。

其實，無論是東山精密還是暴風(fēng)集團(tuán)，他們都犯了一個致命的錯誤：投資于自己所不熟悉的領(lǐng)域。

暴風(fēng)集團(tuán)毀于收購兩個意大利人創(chuàng)辦的體育傳媒公司MPS，這家公司相當(dāng)于傳播權(quán)中介公司，負(fù)責(zé)把意甲俱樂部的轉(zhuǎn)播權(quán)，在全球賣給電視臺和網(wǎng)絡(luò)平臺，從而賺取差價。

MPS最盛時，業(yè)務(wù)覆蓋全球200多個國家和地區(qū)，擁有90多個全球賽事產(chǎn)權(quán)，30多家賽事權(quán)利機構(gòu)合作伙伴，每年超過一萬小時的播放時長。

東山精密與暴風(fēng)集團(tuán)都犯了一個致命的錯誤：投資于自己所不熟悉的領(lǐng)域。

看上去完美的生意，背后往往有很多“坑”。比如MPS的“坑”在于其業(yè)務(wù)核心競爭力是核心人物對資源的把控，在核心人物離開之后，其自身經(jīng)營模式很難維系。

隨著MPS創(chuàng)始人的離開，公司逐漸失去英超、蘇超、美州杯等足球版權(quán)，并且欠了眾多聯(lián)賽大筆未支付費用。在兩位意大利創(chuàng)始人離開后，其中一人甚至繼續(xù)干起了“老本行”，又拿下了西甲、意甲在英國和愛爾蘭的播出權(quán)，如此重大的并購連競業(yè)協(xié)議都沒有，不由令人懷疑暴風(fēng)集團(tuán)投資業(yè)務(wù)的專業(yè)程度。

東山精密投資暴風(fēng)也是如此，主營業(yè)務(wù)風(fēng)馬牛不相及，原本可以在自己更為熟悉的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域加大投資，提高市場競爭力，卻把資金浪費在自己所不熟悉的領(lǐng)域。暴風(fēng)毀于并購MPS，東山精密錯在投資暴風(fēng)，二者均付出了慘重的代價。那么擅長玩資本的袁老板，能否吸取教訓(xùn)，在公司所在的產(chǎn)業(yè)鏈中抓住下一次機會呢？