朱 靈

(福建師范大學 福建 福州 350117)

一、研究背景

投資作為資源配置的重要方式，對宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)都發(fā)揮著極為重要的作用，對投資活動展開研究，有助于企業(yè)價值的提升和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。然而，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)結構比例不協(xié)調(diào)、產(chǎn)能過剩等現(xiàn)象愈發(fā)嚴重，這表明我國企業(yè)投資效率普遍不高。因此，規(guī)范投資行為，提高投資效率成為促進企業(yè)和社會發(fā)展的現(xiàn)實問題。已有研究表明，委托代理引起的代理沖突以及信息不對稱引發(fā)的道德風險和逆向選擇是導致投資效率低下的主要原因(Biddle and Hilary，2006)。Wallace(1987)的研究指出，審計具有降低信息不對稱、監(jiān)督和保險作用。因此，基于審計在降低信息不對稱，監(jiān)督經(jīng)理人自利行為，以及減輕投資者信息風險方面的作用，探討投資效率是否受審計質(zhì)量的影響，具有重要的理論及現(xiàn)實意義。另外，企業(yè)為了獲取各種稀缺資源，紛紛與政府建立政治關聯(lián)是我國企業(yè)面臨的一大制度背景。政治關聯(lián)的建立，一方面，可以給企業(yè)帶來融資便利、稅收優(yōu)惠、政府補助以及投資機會等好處；另一方面，也可能使企業(yè)承擔政策性壓力，付出相應的政治成本，從而帶來不利影響?；诖耍謩e對政治關聯(lián)與過度投資、政治關聯(lián)與投資不足進行研究，考察其是否存在差異，可以引導企業(yè)正確看待政治關聯(lián)“扶持之手”與“掠奪之手”的含義。最后，基于審計質(zhì)量、政治關聯(lián)對投資效率的影響，引入政治關聯(lián)與投資效率的交乘項，研究審計質(zhì)量與投資效率之間的關系是否會因政治關聯(lián)的存在而產(chǎn)生差異，可以進一步加深企業(yè)對三者關系的認識，幫助企業(yè)從根源上尋找提升投資效率的途徑，進而真正促進市場資源的優(yōu)化配置，推進資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

二、研究設計

(一)假設的提出

1.審計質(zhì)量與投資效率的關系

首先，基于審計的信號傳遞功能，高質(zhì)量審計可以將企業(yè)相關信息傳遞給外部投資者，外部投資者也更加信賴高質(zhì)量審計提供的信息，進而可以降低企業(yè)的信息不對稱。其次，高質(zhì)量審計可以更好地監(jiān)督管理者的機會主義行為，有效地抑制其盈余管理程度，進而降低道德風險和逆向選擇，緩解企業(yè)的代理沖突。最后，審計的保險作用還可以降低投資者的信息風險，使其降低對預期風險的評估，進而降低企業(yè)的融資成本，緩解企業(yè)的融資約束，從而有利于改善企業(yè)的投資不足狀況。因此，高質(zhì)量審計可以通過降低信息不對稱，監(jiān)督經(jīng)理人的機會主義行為，抑制企業(yè)的過度投資，緩解企業(yè)的投資不足?；诖?，本文提出如下假設：

假設1a：審計質(zhì)量越高，越能抑制企業(yè)過度投資；

假設1b：審計質(zhì)量越高，越能緩解企業(yè)投資不足。

2.政治關聯(lián)與投資效率的關系

政治關聯(lián)的存在會產(chǎn)生不同的效果。一方面，如果企業(yè)面臨融資約束難題，借助政治關聯(lián)這雙“扶持之手”，企業(yè)較容易獲得銀行貸款、稅收優(yōu)惠、政府補助等資源，從而可以幫助企業(yè)獲取投資所需資金，減緩因財務困境導致的投資不足。另外，對于缺乏適當投資項目，或因行業(yè)壁壘無法進入投資，而導致投資不足的企業(yè)，借助政治關聯(lián)更容易獲取一些投資機會，進入政府管制的行業(yè)進行投資。所以，基于以上兩點，政治關聯(lián)既可以緩解由于融資約束導致的投資不足，也可以緩解因缺乏投資機會而導致的投資不足。另一方面，政治關聯(lián)的存在也可能加劇企業(yè)的過度投資。因為，政治關聯(lián)可以充足企業(yè)的自由現(xiàn)金流，而管理者為了獲取更多私人利益，很可能盲目擴大投資規(guī)模，進而引發(fā)過度投資。另外，管理者構建“帝國大廈”的野心，以及過度自信心理，會在企業(yè)擁有更充裕自由現(xiàn)金流的情況下發(fā)揮得更加淋漓盡致，此時管理者往往信心滿滿、敢于冒險，不斷擴張企業(yè)規(guī)模，最終容易導致過度投資。另外，基于尋租理論，政治關聯(lián)的建立也需要付出一定代價，例如地方政府為了保障民生，在企業(yè)有尋租需求的情況下可能與企業(yè)協(xié)商，讓企業(yè)投資于某項目幫助創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，而這些項目對企業(yè)并沒有太大價值，進而加劇了企業(yè)的過度投資?；诖?，本文提出如下假設：

假設2a：政治關聯(lián)的存在會加劇企業(yè)的過度投資；

假設2b：政治關聯(lián)的存在能緩解企業(yè)的投資不足。

3.政治關聯(lián)、審計質(zhì)量與投資效率的關系

審計具有的信號傳遞效應可以有效地降低企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱，緩和代理沖突，提升企業(yè)投資效率。同時，審計還可以監(jiān)督管理者的自利行為，降低道德風險和逆向選擇，抑制過度投資，緩解投資不足。并且，審計具有的保險功能也使外部投資者更加信賴高質(zhì)量審計提供的相關信息，降低了信息不對稱的程度，為企業(yè)投資效率的提升奠定基礎。但是，當企業(yè)建立政治關聯(lián)后，會導致企業(yè)對高質(zhì)量審計的需求降低，進而會降低高質(zhì)量審計對投資效率的促進作用。具體為，政治關聯(lián)的存在，一方面削弱了高質(zhì)量審計對過度投資的抑制作用，另一方面也削弱了高質(zhì)量審計對投資不足的緩解作用?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

假設3a：政治關聯(lián)的存在，削弱了高審計質(zhì)量對過度投資的抑制作用；

假設3b：政治關聯(lián)的存在，削弱了高審計質(zhì)量對投資不足的緩解作用。

(二)變量設計與度量

Invi,t=α0+α1Invi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Sizei,t-1+α4Levi,t-1+α5VRi,t-1+α6Reti,t-1+α7Agei,t-1+∑Year+∑Ind+εi

模型(2-1)

模型(2-2)

(三)模型設計

1.審計質(zhì)量與投資效率回歸模型

OverInvi,t/UnderInvi,t=α0+α1AQi,t+α2Sizei,t+α3Dmi,t+α4VPi,t+α5Zi,t+α6CFi,t+α7Cashi,t+α8Agei,t+α9Statei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

模型(2-3)

2.政治關聯(lián)與投資效率回歸模型

OverInvi,t/UnderInvi,t=α0+α1PCi,t+α2Sizei,t+α3Dmi,t+α4VPi,t+α5Zi,t+α6CFi,t+α7Cashi,t+α8Agei,t+α9Statei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

模型(2-4)

3.政治關聯(lián)、審計質(zhì)量與投資效率回歸模型

OverInvi,t/UnderInvi,t=α0+α1PCi,t+α2AQi,t+α3PCi,t*AQi,t+α4Sizei,t+α5Dmi,t+α6VPi,t+α7Zi,t+α8CFi,t+α9Cashi,t+α10Agei,t+α11Statei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

模型(2-5)

三、實證檢驗結果分析

本文選取2012-2018年A股上市公司為研究樣本，其中政治關聯(lián)數(shù)據(jù)參照CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“人物特征——政治背景”，根據(jù)其披露的上市公司歷任董事長、總經(jīng)理的個人簡歷和政治背景，對照公司年報、百度引擎、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站的相關信息，通過手工整理得到。事務所排名數(shù)據(jù)來源于中注協(xié)每年公布的“事務所綜合評價前百家”信息。其他用于實證研究的財務數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、同花順iFinD數(shù)據(jù)庫及萬德Wind數(shù)據(jù)庫。本文借助Excel、Word對數(shù)據(jù)進行初步歸集和整理，然后通過Stata13.0對數(shù)據(jù)進行實證分析。

(一)審計質(zhì)量與投資效率檢驗

根據(jù)表2，回歸模型調(diào)整R2的值均在0.100左右，F(xiàn)值均較大，表明模型的解釋力較強。審計質(zhì)量(AQ)與過度投資(OverInv)的回歸系數(shù)為0.0512，T值為4.03，在1%水平上顯著正相關；審計質(zhì)量(AQ)與投資不足(UnderInv)的回歸系數(shù)為0.0089，T值為2.03，在5%水平上顯著正相關。這表明高質(zhì)量審計可以抑制企業(yè)的過度投資，也可以緩解企業(yè)的投資不足，有利于企業(yè)整體投資效率的提升，假說1a和假說1b得到驗證，即審計質(zhì)量越高，越能抑制過度投資行為；審計質(zhì)量越高，也越能緩解投資不足行為，這與翟華云(2010)、雷光勇等(2014)的研究結論相同。進一步驗證了審計具有的降低信息不對稱、監(jiān)督和保險作用。

表2 審計質(zhì)量與投資效率的回歸結果

(二)政治關聯(lián)與投資效率檢驗

根據(jù)表3，回歸模型調(diào)整R2的值均在0.100左右，F(xiàn)值均較大，表明模型的解釋力較強。政治關聯(lián)(PC)與過度投資(OverInv)的回歸系數(shù)為0.0024，T值為1.97，在5%的水平上顯著正相關，說明政治關聯(lián)的存在加劇了企業(yè)的過度投資，這與梁萊歆、馮延超(2010)[35]的研究結論一致。而政治關聯(lián)(PC)與投資不足(UnderInv)的回歸系數(shù)為-0.0023，T值為-4.57，在1%的水平上顯著負相關，說明政治關聯(lián)的存在可以在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足，這與張功富(2011)，Xu et al.(2013)的研究結論一致。因此，這進一步驗證了政治關聯(lián)“扶持之手”與“掠奪之手”的雙重角色，一方面，政治關聯(lián)的存在幫助企業(yè)獲取融資便利、稅收優(yōu)惠、政府補助等資源，進而緩解其面臨的融資約束，降低投資不足狀況；另一方面，政治關聯(lián)的存在進一步豐富了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，助長了管理者擴大投資的行為，進而有可能導致企業(yè)過度投資。

表3 政治關聯(lián)與投資效率的回歸結果

(三)政治關聯(lián)、審計質(zhì)量與投資效率檢驗

由表3中回歸(1)和回歸(2)的結果可以看出，PC的回歸系數(shù)均顯著為正，說明政治關聯(lián)會加劇企業(yè)的過度投資。在回歸(3)中加入政治關聯(lián)與審計質(zhì)量的交乘項后，交乘項系數(shù)為-0.0522，T值為-2.22，在5%的水平上顯著負相關，交乘項的系數(shù)與審計質(zhì)量和過度投資的系數(shù)符號相反，說明政治關聯(lián)的存在，削弱了審計質(zhì)量對過度投資的抑制作用，假設3a得到驗證。對于過度投資的企業(yè)，其高管往往存在過度自信心理，認為即使投資失敗，也能倚仗政治背景減輕不利影響，因而會降低對高質(zhì)量審計的需求，進而削弱了高質(zhì)量審計對過度投資的抑制作用。

由表4中回歸(4)和回歸(5)的結果可以看出，PC的回歸系數(shù)均顯著為負，說明政治關聯(lián)的存在可以緩解企業(yè)的投資不足狀況，因此也證實了政治關聯(lián)“扶持之手”的角色。但是在回歸(6)中加入政治關聯(lián)與審計質(zhì)量的交乘項后，交乘項系數(shù)為-0.0195，在5%的水平上顯著負相關，交乘項的系數(shù)與審計質(zhì)量和投資不足的系數(shù)符號相反，說明政治關聯(lián)雖然可以改善企業(yè)的投資不足狀況，但是政治關聯(lián)的存在也削弱了高質(zhì)量審計對投資不足的緩解作用，假設3b得到驗證，從而進一步證實了政治關聯(lián)“掠奪之手”的角色。對于因融資約束而導致投資不足的企業(yè)，其投資所需資金本身就比較缺乏，政治關聯(lián)的建立已經(jīng)付出了一定的代價，而高質(zhì)量審計又往往意味著更高的審計收費，因而其為了降低成本，會更多依賴政治關聯(lián)來緩解融資約束，而減少對高質(zhì)量審計的需求，進而削弱了高質(zhì)量審計對投資不足的緩解作用。

表4 政治關聯(lián)、審計質(zhì)量與投資效率的回歸分析

四、結論

審計質(zhì)量會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生積極影響。一方面，審計質(zhì)量越高，越能抑制企業(yè)的過度投資；另一方面，審計質(zhì)量越高，也越能緩解企業(yè)的投資不足。

政治關聯(lián)的存在對過度投資與投資不足分別產(chǎn)生不同的影響，進一步驗證了政治關聯(lián)“扶持之手”與“掠奪之手”的雙重作用。一方面，政治關聯(lián)與過度投資正相關，即政治關聯(lián)的存在，會加劇企業(yè)的過度投資；另一方面，政治關聯(lián)與投資不足負相關，即政治關聯(lián)的存在，能緩解企業(yè)的投資不足。

政治關聯(lián)的存在，削弱了高質(zhì)量審計對過度投資的抑制作用。另外，政治關聯(lián)的存在，也削弱了高質(zhì)量審計對投資不足的緩解作用。即存在政治關聯(lián)的企業(yè)會降低對高質(zhì)量審計的需求，進而削弱了高質(zhì)量審計對過度投資和投資不足的積極作用。

五、政策建議

(一)強化獨立審計對投資效率的治理作用

基于兩權分離背景，獨立審計作為一種監(jiān)督機制被引入資本市場，旨在降低信息不對稱，約束管理層機會主義行為以及緩解代理沖突。本文通過實證檢驗也發(fā)現(xiàn)，審計質(zhì)量越高，越能抑制企業(yè)的過度投資，也越能緩解企業(yè)的投資不足。

(二)弱化政治關聯(lián)對投資效率的負面影響

企業(yè)應該合理利用其建立的政治關聯(lián)，發(fā)揮政治關聯(lián)帶來的積極影響，弱化其導致的不利影響，從而使政治關聯(lián)真正發(fā)揮“扶持之手”的作用。同時，政府也應當放松對部分行業(yè)的管制，為企業(yè)的健康發(fā)展營造寬松自由的投資環(huán)境。另外，政府也應當不斷強化市場在資源配置中的主導地位，讓企業(yè)意識到只有不斷完善自身治理機制、業(yè)務技能和創(chuàng)新能力，才能在市場上站穩(wěn)腳跟。

(三)建立健全各項社會制度及公司治理機制

第一，政府應該加快社會制度的建設，為企業(yè)的各項投資活動創(chuàng)造公平、公正、公開的氛圍，進而降低企業(yè)“地下交易”的頻率。第二，企業(yè)應該不斷完善自身的治理機制。例如，企業(yè)應該健全獨立董事制度，使獨立董事真正發(fā)揮監(jiān)督經(jīng)理層的作用，進而約束其機會主義行為。另外，企業(yè)也應該不斷完善內(nèi)部審計制度，使其發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督職能，約束管理層的盈余管理動機，避免過度投資或投資不足的非效率投資行為。