投資者彩票偏好對(duì)股票價(jià)格行為的影響研究

劉志峰， 張婷婷

(1. 海南大學(xué)管理學(xué)院， ?？?570228； 2. 海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 海口 570228； 3. 天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

0 引 言

金融市場(chǎng)上的非理性投資者常常具有彩票偏好特征，從而表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投機(jī)行為[1].由于彩票往往被認(rèn)為是種典型的賭博形式，因此，在金融領(lǐng)域的現(xiàn)有研究中，彩票偏好也常被稱為“賭博偏好”.在金融市場(chǎng)上，具有彩票偏好或者賭博偏好的投資者往往表現(xiàn)為以小博大，孤注一擲，盲目地、不計(jì)后果地追逐高額收益[2, 3].對(duì)此，Statman[4]明確指出，股票交易者和彩票購(gòu)買者之間存在許多共同特征.首先，在頻繁交易的情況下，由于存在交易費(fèi)用等，股票交易和購(gòu)買彩票的行為一樣，都是負(fù)和博弈.其次，在標(biāo)準(zhǔn)的金融理論框架下，這種賭博性的交易行為是令人費(fèi)解的：如果假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，那么他們不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)負(fù)的預(yù)期收益.而從行為金融理論來(lái)看，這可能是因?yàn)樗麄儠?huì)高估小概率事件[5]，或者過(guò)度自信[4]，認(rèn)為自己的“運(yùn)氣”一定會(huì)好于他人，因而導(dǎo)致他們不顧風(fēng)險(xiǎn)的去博取巨額收益.

盡管學(xué)者們很早就認(rèn)識(shí)到金融市場(chǎng)中明顯存在的彩票偏好行為，但是由于很難被直接觀測(cè)到，并容易受到社會(huì)、經(jīng)濟(jì)各種因素的影響，因此給研究帶來(lái)了困難.現(xiàn)有的大部分研究都是通過(guò)提取股票的一些類似于彩票的特征，即通過(guò)構(gòu)造“彩票型股票”的方法來(lái)研究金融市場(chǎng)中的彩票偏好行為.這其中實(shí)際上隱含著一個(gè)重要假設(shè)，即，具有彩票偏好的投資者認(rèn)為這類股票是股市中的“彩票”，是有可能給他們帶來(lái)巨大收益的“彩票”，因此，投資者對(duì)“彩票型股票”的偏愛(ài)程度也正是其彩票偏好程度的體現(xiàn).在Kumar[6]的經(jīng)典研究中，他將同時(shí)具有低價(jià)格、高特質(zhì)波動(dòng)、高特質(zhì)偏度特征的股票定義為彩票型股票.隨后的很多學(xué)者都遵循這一度量方法，例如孔東民等[7]，Kumar等[8]，Wang等[9]，孔高文等[10]等.其他一些學(xué)者也嘗試使用不同的方法來(lái)度量彩票偏好.Bali等[11]認(rèn)為過(guò)去一個(gè)月內(nèi)的最大日收益能夠體現(xiàn)投資者的彩票偏好.鄭振龍和孫清泉[12]結(jié)合中國(guó)股市的實(shí)際情況，采用低股價(jià)、高歷史日收益率和高換手率來(lái)重新識(shí)別彩票型股票，并采用Kumar[6]的方法驗(yàn)證了這一方法的合理性.An等[17]除了使用每個(gè)月的最大日收益來(lái)度量彩票型股票外，還使用了根據(jù)基準(zhǔn)模型對(duì)累積賭注或者頭獎(jiǎng)出現(xiàn)概率的預(yù)測(cè)值[13]、特質(zhì)偏度的預(yù)測(cè)值[14]、公司破產(chǎn)概率的預(yù)測(cè)值[15]以及使用Campbell等[16]的邏輯模型構(gòu)建的指數(shù)這5個(gè)方法來(lái)度量彩票型股票.Eraker和Ready[18]認(rèn)為新的小規(guī)模公司具有高概率的倒閉風(fēng)險(xiǎn)和極小概率的成功可能，因此他們將OTC股票看做是彩票型股票來(lái)研究投資者的投資行為.

上述研究中對(duì)投資者彩票偏好的度量，都是通過(guò)采用市場(chǎng)變量構(gòu)造“彩票型股票”來(lái)實(shí)現(xiàn)的，本質(zhì)上都是對(duì)彩票偏好的間接的、偏于靜態(tài)的度量.但是，這種間接度量方式所采用的市場(chǎng)變量容易受到市場(chǎng)其他因素的干擾，且只能把股票等金融資產(chǎn)分為簡(jiǎn)單的幾類，給研究彩票偏好的動(dòng)態(tài)化行為特征帶來(lái)了很大的局限性.針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題，Chen等[19]嘗試在金融市場(chǎng)中對(duì)彩票偏好進(jìn)行更為直接的、動(dòng)態(tài)化的度量：他們采用互聯(lián)網(wǎng)中關(guān)于彩票的谷歌搜索指數(shù)作為投資者彩票偏好的度量指標(biāo).這一方法能更加生動(dòng)地刻畫(huà)出投資者彩票偏好行為的時(shí)變特征，開(kāi)啟了關(guān)于彩票偏好度量的新篇章.

投資者彩票偏好與金融資產(chǎn)收益率的關(guān)系問(wèn)題是學(xué)者們關(guān)注的一大熱點(diǎn).現(xiàn)有的多數(shù)研究結(jié)果都顯示，對(duì)于不同的金融資產(chǎn)而言，彩票偏好對(duì)金融資產(chǎn)收益率有顯著的負(fù)向影響.例如，Kumar[6]的實(shí)證結(jié)果顯示，彩票型股票的平均收益要顯著低于非彩票型股票.隨后Kumar等[8]、Green和Hwang[20]、Boyer和Vorkink[21]、Erker和Ready[18]都從不同角度驗(yàn)證了這一關(guān)系.國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究也得到了類似的結(jié)論，例如，鄭振龍和孫清泉[12]的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中的彩票型股票，其年收益率低于其他股票至少5%.在與金融資產(chǎn)價(jià)格行為相關(guān)的諸多研究當(dāng)中，“MAX效應(yīng)”是近年來(lái)學(xué)者們集中關(guān)注的新論題.這源于Bali等[11]的研究：他們發(fā)現(xiàn)彩票型股票在過(guò)去一個(gè)月內(nèi)的最大日收益和未來(lái)收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(即MAX效應(yīng))，并從彩票偏好的角度進(jìn)行了解釋.這一研究引起了眾多學(xué)者的關(guān)注.Walksh?usl[22]的研究同樣發(fā)現(xiàn)了上述負(fù)相關(guān)關(guān)系，且發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系在那些具有高現(xiàn)金流波動(dòng)的公司中表現(xiàn)得更強(qiáng)，而在盈利性較強(qiáng)的公司則顯得更弱.Fong和Toh[23]進(jìn)一步研究了投資者情緒和“MAX效應(yīng)”之間的關(guān)系，他們的研究表明，MAX效應(yīng)在很大程度上取決于投資者的情緒狀態(tài)，并且主要?dú)w因于高M(jìn)AX股票的差的收益表現(xiàn)，而不是低MAX股票的好的收益表現(xiàn).Zhong和Gray[24]也研究了澳大利亞市場(chǎng)上的MAX效應(yīng)問(wèn)題.

隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)彩票偏好也會(huì)影響金融資產(chǎn)的波動(dòng)行為.Wang等[9]研究了臺(tái)灣股票市場(chǎng)上的彩票型股票，發(fā)現(xiàn)彩票偏好會(huì)影響這類股票的波動(dòng)，并且這種影響在投資者情緒高漲時(shí)期更為明顯.Chichernea等[25]研究了彩票偏好和特質(zhì)波動(dòng)率之謎之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票持有者偏好彩票型資產(chǎn)以及當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致人們對(duì)彩票型資產(chǎn)的需求增加時(shí)，特質(zhì)波動(dòng)率之謎的程度也更深.即：投資者彩票偏好能夠部分的解釋特質(zhì)波動(dòng)率之謎.徐小君[26]基于個(gè)股波動(dòng)和個(gè)股偏度這兩個(gè)變量所代表的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，研究了個(gè)股的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)滬深股市投資者投機(jī)行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬深股市具有十分明顯的投機(jī)特征，投資者對(duì)彩票型股票具有較大的投資偏好，且因?yàn)橥顿Y者對(duì)彩票型股票的收益進(jìn)行了過(guò)高的估價(jià)，從而導(dǎo)致彩票型股票在隨后的投資表現(xiàn)中收益率有所降低.

總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有的研究還至少存在以下3個(gè)方面的主要問(wèn)題：1)大多采用間接的、偏靜態(tài)的度量方法，并且缺乏直接有效的檢驗(yàn)方法，這給研究彩票偏好的動(dòng)態(tài)化行為特征帶來(lái)了很大的局限性；2)大多是從個(gè)股層面出發(fā)的，還缺乏從市場(chǎng)整體層面上的研究；3)主要落腳點(diǎn)在彩票偏好與資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系上，涉及收益率波動(dòng)的研究還不夠深入.因此，本文首次嘗試采用百度搜索指數(shù)來(lái)度量中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的彩票偏好程度，進(jìn)而從中國(guó)滬深股市的整體層面來(lái)研究彩票偏好對(duì)股票價(jià)格行為的影響，其中，涉及的價(jià)格行為不僅包括收益率，也包括波動(dòng)率.本文還進(jìn)一步考慮了投資者彩票偏好對(duì)不同規(guī)模指數(shù)收益率及其波動(dòng)的不同影響，以研究投資者彩票偏好對(duì)不同規(guī)模市值股票的影響程度.本文構(gòu)建的彩票偏好指數(shù)可以刻畫(huà)中國(guó)滬深股市投資者彩票偏好的動(dòng)態(tài)行為特征，而從市場(chǎng)整體層面出發(fā)的研究有助于加深在宏觀上去更為深刻地理解中國(guó)滬深股市這樣相對(duì)不成熟的市場(chǎng)，尤其是股市中的波動(dòng)行為.此外，本文從不同股票規(guī)模出發(fā)進(jìn)行的研究，發(fā)現(xiàn)投資者彩票偏好對(duì)于個(gè)股影響的異質(zhì)性，這有助于從新的角度去理解“彩票型股票”這一概念.

1 指標(biāo)構(gòu)建及其有效性檢驗(yàn)

1.1 彩票偏好指數(shù)的構(gòu)建

本文使用與彩票相關(guān)關(guān)鍵詞的百度搜索指數(shù)作為投資者彩票偏好的代理變量.百度搜索是我國(guó)居民使用最多的搜索引擎，根據(jù)友盟發(fā)布的《2017全域互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報(bào)告》中關(guān)于2016年12月國(guó)內(nèi)搜索引擎使用情況的數(shù)據(jù)，百度搜索的市場(chǎng)占有率為61.7%，排名第一.

在關(guān)鍵詞選取上，由于中國(guó)目前的彩票分為福利彩票和體育彩票兩大類型，并且福利彩票以雙色球?yàn)橹饕a(chǎn)品，體育彩票以大樂(lè)透為主要產(chǎn)品.因此，本文選取了“彩票”、“福彩”、“雙色球”、“體彩”和“大樂(lè)透”這5個(gè)關(guān)鍵詞所對(duì)應(yīng)的百度搜索指數(shù)的周平均數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù).由于百度搜索指數(shù)可以拆分為PC端搜索指數(shù)和移動(dòng)端搜索指數(shù)，其中，PC端搜索指數(shù)起始于2006年，移動(dòng)端起始于2011年，為了盡可能的保證數(shù)據(jù)完整性和數(shù)據(jù)長(zhǎng)度，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間從2011年1月8日(星期六)開(kāi)始到2016年4月16日(星期六)結(jié)束，共271個(gè)數(shù)據(jù)，均為周度數(shù)據(jù).所有百度搜索指數(shù)數(shù)據(jù)都來(lái)自于百度指數(shù)(1)網(wǎng)址： http://index.baidu.com.在此基礎(chǔ)上，參考Chen等[19]的方法，先將這5個(gè)指數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，然后取其總和的自然對(duì)數(shù)差分值作為投資者彩票偏好的代理變量.具體的，投資者彩票偏好指數(shù)的計(jì)算方法如下式

Lotteryt=ln(Indext)-ln(Indext-1)

(1)

式中Indext表示關(guān)鍵詞“彩票”、“福彩”、“雙色球”、“體彩”和“大樂(lè)透”所對(duì)應(yīng)的百度搜索指數(shù)在第t期的總和.由于PC端和移動(dòng)端用戶在行為模式上可能存在差異，因此按照式(1)，本文還單獨(dú)使用PC端數(shù)據(jù)和移動(dòng)端數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建了PC端彩票偏好指數(shù)和移動(dòng)端彩票偏好指數(shù).投資者彩票偏好指數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征描述如表1所示.

表1 投資者彩票偏好指數(shù)的基本統(tǒng)計(jì)特征Table 1 Basic statistics of lottery preference index

從表1可以看出，彩票偏好指數(shù)的均值為0.003 7，其中，PC端指數(shù)的均值為-0.001 8，移動(dòng)端指數(shù)的均值為0.007 0.這表明，隨著近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)的不斷普及，彩票總搜索次數(shù)總體呈現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì).不同搜索端口的發(fā)展趨勢(shì)則存在差異，移動(dòng)端搜索呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭，并在一定程度上替代了PC端的搜索功能，從而導(dǎo)致PC端搜索有一定的下降趨勢(shì).

1.2 彩票偏好指數(shù)的有效性檢驗(yàn)

使用式(1)所構(gòu)建的投資者彩票偏好指數(shù)是建立百度搜索指數(shù)基礎(chǔ)上的.但在實(shí)際生活中，人們使用百度搜索引擎搜索與彩票相關(guān)關(guān)鍵詞的行為和購(gòu)買彩票的行為是否一致？即基于彩票關(guān)鍵詞的搜索指數(shù)是否能夠準(zhǔn)確地反映投資者的彩票偏好特征？對(duì)這一問(wèn)題的回答關(guān)系到彩票偏好指數(shù)的有效性.如果人們對(duì)彩票的搜索行為能夠真實(shí)代表他們的彩票偏好特征，那么這種偏好也應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在他們購(gòu)買彩票這一實(shí)際行動(dòng)當(dāng)中，即他們會(huì)在彩票偏好程度高的時(shí)候去購(gòu)買彩票以踐行他們的這種偏好.

本文使用全國(guó)彩票銷售數(shù)據(jù)與投資者彩票偏好指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，以驗(yàn)證該指數(shù)的有效性.全國(guó)彩票銷售數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)財(cái)政部官方網(wǎng)站(2)網(wǎng)址：http://www.mof.gov.cn/index.htm，具體使用的銷售數(shù)據(jù)有：全國(guó)彩票總銷售額，福利彩票銷售額，體育彩票銷售額，所有數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間與百度搜索指數(shù)保持一致，即從2011年1月開(kāi)始至2016年3月結(jié)束，共63個(gè)數(shù)據(jù).由于百度搜索指數(shù)為周數(shù)據(jù)，因此本文將其近似轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，具體做法是：選定給定月份最后一個(gè)周數(shù)據(jù)，將包括該周數(shù)據(jù)的前4個(gè)周數(shù)據(jù)加總作為該月的月度數(shù)據(jù)，這樣就可以得到整體彩票偏好指數(shù)和各關(guān)鍵詞下相應(yīng)彩票偏好指數(shù)的月度數(shù)據(jù).

表2 彩票搜索量與彩票銷售額的相關(guān)系數(shù)Table 2 Correlation matrix of lottery preference index and lottery sales

表3則進(jìn)一步給出了彩票偏好指數(shù)和彩票銷售數(shù)據(jù)增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù).從表3中的數(shù)據(jù)可以看出，所有數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)都高于0.6，并且都在1%的顯著水平下顯著.其中，“彩票偏好指數(shù)”和“彩票(銷售)增長(zhǎng)率”的相關(guān)系數(shù)為0.776 2.

表3 彩票偏好指數(shù)與彩票銷售增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation matrix of lottery preference index and lottery sales growth rate

表2和表3提供的直觀證據(jù)表明，本文構(gòu)建的彩票偏好指數(shù)和居民購(gòu)彩行為是一致的：具有更多彩票關(guān)鍵詞搜索行為的人同時(shí)也會(huì)更多的去購(gòu)買彩票，因此該指數(shù)能夠很好的體現(xiàn)投資者的彩票偏好特征.

性水平下顯著，括號(hào)里的數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計(jì)量.

2 數(shù)據(jù)選取與實(shí)證模型

2.1 市場(chǎng)指數(shù)選取

本文主要從市場(chǎng)整體層面上考察投資者彩票偏好對(duì)股票價(jià)格行為的影響，包括對(duì)股票收益率和波動(dòng)的影響.考慮到中國(guó)滬深股市上中小盤(pán)股票往往具有更高的散戶持有比例，可能更具彩票特征，投資者彩票偏好行為可能會(huì)對(duì)不同規(guī)模的指數(shù)造成不同程度的影響，因此在選擇市場(chǎng)指數(shù)時(shí)，選取國(guó)證1 000指數(shù)作為市場(chǎng)綜合指數(shù)的代表，同時(shí)也選取以國(guó)證1 000指數(shù)為樣本空間的巨潮大盤(pán)指數(shù)、巨潮中盤(pán)指數(shù)和巨潮小盤(pán)指數(shù)的系列指數(shù)作為研究樣本.其中，國(guó)證1 000指數(shù)的成分股包括在上海交易所和深圳交易所上市的1 000只有代表性的A股股票，能很好的反映我國(guó)股市的整體特征.而巨潮大盤(pán)指數(shù)、巨潮中盤(pán)指數(shù)和巨潮小盤(pán)指數(shù)的成分股分別對(duì)應(yīng)的是國(guó)證1 000指數(shù)中按市值排名前200、201～500以及501～1 000的股票，能夠完整地覆蓋國(guó)證1 000指數(shù)的樣本空間，反映了不同規(guī)模的股票指數(shù)信息.通過(guò)選取這些不同規(guī)模的指數(shù)數(shù)據(jù)，來(lái)考察投資者彩票偏好對(duì)股票價(jià)格行為的影響，尤其是對(duì)不同規(guī)模股票價(jià)格行為可能帶來(lái)的不同影響.所有指數(shù)的樣本區(qū)間與百度搜索指數(shù)的樣本區(qū)間保持一致，數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù).上述股票指數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征描述如表4所示.

表4 各指數(shù)收益率序列的基本統(tǒng)計(jì)特征Table 4 Basic statistics of stock market returns

2.2 實(shí)證模型構(gòu)建

實(shí)證模型的構(gòu)建方面，考慮投資者彩票偏好對(duì)股票收益率的影響，本文參考Chen等[19]的方法來(lái)構(gòu)建均值模型；同時(shí)，根據(jù)Wang等[9]和Chichernea等[25]等學(xué)者的研究，投資者的彩票偏好行為不僅會(huì)對(duì)收益率產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)收益率的波動(dòng)也產(chǎn)生一定的影響.考慮到收益率序列的異方差性，構(gòu)建了GARCH(1,1)模型來(lái)同時(shí)考察投資者彩票偏好行為對(duì)均值方程和波動(dòng)方程的影響，模型的具體形式如下

(2)

其中rt表示第t期的對(duì)數(shù)收益率，Lotteryt-n表示滯后n期的投資者彩票偏好指數(shù)，同樣參考Chen等[19]的做法，這里的n=0,1,2,3.

根據(jù)以往的研究結(jié)果，投資者彩票偏好行為會(huì)使其為了獲取超額收益而甘愿接受那些在短期內(nèi)收益溢價(jià)為負(fù)的股票，而且由于中國(guó)股市上個(gè)人投資者比例較高(3)中國(guó)證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒2015年的數(shù)據(jù)顯示，截止到2015年末，中國(guó)股市投資者數(shù)為 9 910.54 萬(wàn)，其中自然人 9 882.15 萬(wàn)，占比為99.71%；在自然人投資者中，年末市值10萬(wàn)以下的占比高達(dá)71.63%，年末市值50萬(wàn)以下的占比則高達(dá)93.28%.，具有顯著的非理性特征[27-29]，因此市場(chǎng)整體的彩票偏好程度也較發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)更高，對(duì)市場(chǎng)的影響也更為明顯，因此，預(yù)期在市場(chǎng)整體層面上，投資者彩票偏好對(duì)股票預(yù)期收益率有負(fù)向影響.此外，相對(duì)于大盤(pán)股，中、小盤(pán)股票的散戶參與者比例更大，因而更具彩票特征，也更容易受到投資者彩票偏好的影響，因此也預(yù)期相對(duì)大盤(pán)股指數(shù)，投資者彩票偏好對(duì)中、小盤(pán)股指數(shù)的影響會(huì)更為顯著.

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基本實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)模型(2)，得到不同規(guī)模指數(shù)、不同滯后階數(shù)的估計(jì)結(jié)果，如表5所示.

表5 投資者彩票偏好與股票價(jià)格行為T(mén)able 5 Lottery preference and stock price behaviors

表5的結(jié)果驗(yàn)證了本文的兩個(gè)基本預(yù)期：1)對(duì)于綜合指數(shù)，n等于1時(shí)的λ顯著為負(fù)，即當(dāng)期的股票收益率會(huì)受到上一期投資者彩票偏好的顯著負(fù)向影響； 2)進(jìn)一步考察投資者彩票偏好對(duì)不同規(guī)模指數(shù)收益率的影響，發(fā)現(xiàn)對(duì)于中、小盤(pán)指數(shù)，n等于1時(shí)的λ顯著為負(fù)，而大盤(pán)指數(shù)的相應(yīng)系數(shù)并不顯著，這說(shuō)明投資者彩票偏好對(duì)綜合指數(shù)收益率的負(fù)向影響主要是通過(guò)影響中、小盤(pán)股實(shí)現(xiàn)的，而大盤(pán)指數(shù)收益率則不受上一期投資者彩票偏好的影響.除了上述結(jié)果之外，從表3的估計(jì)結(jié)果還可以看出，當(dāng)n=0時(shí)，巨潮小盤(pán)指數(shù)對(duì)應(yīng)的λ顯著為正，這說(shuō)明投資者彩票偏好對(duì)小盤(pán)股的當(dāng)期收益率有顯著的正向影響.這是因?yàn)?，?dāng)投資者彩票偏好程度較高時(shí)，由于賣空限制的存在，彩票偏好者只能通過(guò)買入股票來(lái)博取超額收益.此時(shí)，他們往往會(huì)高估所持有股票的價(jià)值，從而推高當(dāng)前股票價(jià)格，但是造成了未來(lái)股價(jià)的下行壓力，因此高的彩票偏好會(huì)導(dǎo)致未來(lái)收益率的下降.進(jìn)一步，相對(duì)于規(guī)模較大的股票，中、小盤(pán)股的散戶持有比例通常更高，因而更容易受到投資者彩票偏好的影響，因此中、小盤(pán)股的價(jià)格在當(dāng)期更容易受此影響而提升，從而提高了中、小盤(pán)股當(dāng)期的收益率.但是，這種彩票偏好是非理性的，是與資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值相偏離的，會(huì)引起理性投資者的套利行為，因而中、小盤(pán)股收益率在接下來(lái)會(huì)有顯著的下降.

從投資者彩票偏好對(duì)波動(dòng)的影響來(lái)看，只有當(dāng)n=0時(shí)，巨潮小盤(pán)指數(shù)對(duì)應(yīng)的γ顯著為負(fù)，這說(shuō)明投資者彩票偏好對(duì)小盤(pán)股當(dāng)期波動(dòng)有顯著為負(fù)的影響.由于小盤(pán)股票往往更多的被散戶所持有，而散戶更容易表現(xiàn)出彩票偏好特征，因此對(duì)于其他規(guī)模的指數(shù)，彩票偏好對(duì)波動(dòng)的這種影響并不顯著存在.

3.2 基于PC端和移動(dòng)端彩票指數(shù)的實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)來(lái)源的不同，百度搜索指數(shù)可以區(qū)分為PC端指數(shù)和移動(dòng)端指數(shù).近年來(lái)，隨著智能手機(jī)的興起和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，使用手機(jī)進(jìn)行信息搜索和股票交易變得越來(lái)越方便和快捷，這使得移動(dòng)端口的搜索量較PC端而言有更大的增速.移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)用戶在行為習(xí)慣上存在許多差異，例如，前者接收信息的頻率更高，交互更為頻繁，等等.那么，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶在參與股市時(shí)，對(duì)股票價(jià)格行為的影響是否會(huì)因此與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)用戶有所不同？為了回答這個(gè)問(wèn)題，本文區(qū)分了PC端和移動(dòng)端的投資者彩票偏好，重新對(duì)模型(2)進(jìn)行實(shí)證分析，得到估計(jì)結(jié)果如表6和表7所示.

表6 投資者彩票偏好與股票價(jià)格行為(PC端)Table 6 Lottery preference and stock price behaviors (PC terminal)

表7 投資者彩票偏好與股票價(jià)格行為(移動(dòng)端)Table 7 Lottery preference and stock price behaviors (mobile terminal)

觀察表6的估計(jì)結(jié)果可知，單獨(dú)考慮PC端所體現(xiàn)出來(lái)的彩票偏好時(shí)，除巨潮大盤(pán)指數(shù)外的所有指數(shù)在n=1時(shí)對(duì)應(yīng)的λ的估計(jì)結(jié)果都顯著為負(fù)，這與表5的結(jié)果是基本一致的.而當(dāng)n=0時(shí)，巨潮中盤(pán)指數(shù)和巨潮小盤(pán)指數(shù)對(duì)應(yīng)的λ在5%的顯著水平下是顯著為負(fù)的，這與表5的結(jié)果剛好相反.造成這一結(jié)果的原因可能是，通過(guò)PC端表現(xiàn)出來(lái)的彩票偏好以及由此引起的交易行為，能夠更快的在市場(chǎng)中反映并被理性套利者發(fā)現(xiàn)，從而引起當(dāng)期收益率的下降.

進(jìn)一步考慮移動(dòng)端投資者彩票偏好的影響.從表7的估計(jì)結(jié)果中可以看出，當(dāng)n=1時(shí)，除大盤(pán)指數(shù)外，所有指數(shù)對(duì)應(yīng)的λ都顯著為負(fù)，這再次驗(yàn)證了表5中的結(jié)論：前一期的投資者彩票偏好對(duì)當(dāng)期收益率存在顯著的負(fù)向影響，并且這種負(fù)向影響主要體現(xiàn)在中、小盤(pán)股票上.與表5結(jié)論稍有不同的是，當(dāng)n=0時(shí)，投資者彩票偏好不僅影響小盤(pán)指數(shù)的收益率，還對(duì)中盤(pán)指數(shù)的收益率存在顯著的正向影響；而彩票偏好對(duì)波動(dòng)的即期影響是顯著為負(fù)的，這和表5中的結(jié)果是一致的.

綜合表6和表7的結(jié)果來(lái)看，前期投資者彩票偏好對(duì)當(dāng)期收益率的影響是基本一致的.尤其當(dāng)區(qū)分不同規(guī)模指數(shù)時(shí)，在所有結(jié)果中，前期投資者彩票偏好都只體現(xiàn)出對(duì)當(dāng)期中、小盤(pán)指數(shù)收益率的影響，而對(duì)大盤(pán)指數(shù)收益率則沒(méi)有顯著影響，這與中、小盤(pán)股票更容易受彩票偏好的理論預(yù)期是完全一致的.從即期影響來(lái)看，彩票偏好對(duì)收益率的影響在不同搜索端口則體現(xiàn)出不同的結(jié)果，其中移動(dòng)端的即期影響要更大，因此整體的彩票偏好指數(shù)顯示出與移動(dòng)端相同的影響.從不同端口彩票偏好對(duì)波動(dòng)的影響來(lái)看，彩票偏好對(duì)波動(dòng)存在顯著的負(fù)向即期影響，也就是說(shuō)，彩票偏好越強(qiáng)，當(dāng)期的波動(dòng)越低，并且這種影響主要是通過(guò)移動(dòng)端而不是PC端體現(xiàn)出來(lái)的.

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)股票規(guī)模的劃分并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，為了驗(yàn)證不同劃分標(biāo)準(zhǔn)下上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇了上證A股的系列指數(shù)來(lái)重新對(duì)模型(2)進(jìn)行實(shí)證.該系列指數(shù)包括上證A股指數(shù)，以及上證超大盤(pán)指數(shù)、上證中盤(pán)指數(shù)和上證小盤(pán)指數(shù).其中，上證超大盤(pán)指數(shù)的樣本來(lái)自上證180指數(shù)樣本股中排名前20的股票，上證中盤(pán)指數(shù)來(lái)自上證180成分股中的非上證50的130只股票，上證小盤(pán)指數(shù)來(lái)自上證A股中剔除上證180成分股后，排名前320的股票.比較上證系列指數(shù)和巨潮系列指數(shù)可以看出，兩者對(duì)股票規(guī)模的劃分并不完全一致，相對(duì)而言，巨潮系列指數(shù)中的中、小盤(pán)指數(shù)涵蓋的股票范圍要更廣一些.采用上證系列指數(shù)重新實(shí)證，得到的估計(jì)結(jié)果如表8～表10所示.

從表8～表10可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同端口的彩票偏好而言，相對(duì)應(yīng)的λ在n=1時(shí)的估計(jì)結(jié)果都是負(fù)的，且上證中、小盤(pán)指數(shù)所對(duì)應(yīng)的估計(jì)結(jié)果在1%的顯著水平下顯著.這再次驗(yàn)證了本文的主要結(jié)論：投資者彩票偏好行為會(huì)降低滯后1期的收益率，尤其是會(huì)顯著降低接下來(lái)的中、小盤(pán)指數(shù)收益率.這也再次說(shuō)明，中、小盤(pán)股票更容易受到投資者彩票偏好的影響.與巨潮系列指數(shù)的估計(jì)結(jié)果相比，上證小盤(pán)指數(shù)的即期影響顯示出略為不同的結(jié)果：雖然移動(dòng)端投資者彩票偏好對(duì)上證小盤(pán)指數(shù)收益率仍然存在顯著的正向即期影響，但這一影響在整體彩票偏好以及PC端彩票偏好中不存在，這可能和上證小盤(pán)指數(shù)的樣本來(lái)源有關(guān).實(shí)際上上證小盤(pán)指數(shù)所包含的小盤(pán)股票范圍較巨潮小盤(pán)指數(shù)要小，因此受彩票偏好的影響相對(duì)要小一些，從而導(dǎo)致了不顯著的結(jié)果.

表8 投資者彩票偏好與股票價(jià)格行為(上證A指系列)Table 8 Lottery preference and stock price behaviors (SSE A-shares)

表9 投資者彩票偏好與股票價(jià)格行為(上證A指系列， PC端)Table 9 Lottery preference and stock price behaviors (SSE A-shares, PC terminal)

表10 投資者彩票偏好與股票價(jià)格行為(上證A指系列， 移動(dòng)端)Table 10 Lottery preference and stock price behaviors (SSE A-shares, mobile terminal)

5 結(jié)束語(yǔ)

本文首次采用百度搜索指數(shù)來(lái)度量投資者的彩票偏好程度，并使用巨潮系列指數(shù)作為研究樣本，從市場(chǎng)整體層面上研究了投資者彩票偏好對(duì)股票價(jià)格行為的影響.與此同時(shí)，還分析了投資者彩票偏好從PC端和移動(dòng)端所表現(xiàn)的不同特征對(duì)股市收益率及其波動(dòng)的不同影響.實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者彩票偏好會(huì)降低股市收益率，并且這種影響是通過(guò)影響中、小盤(pán)股票收益率來(lái)實(shí)現(xiàn)的，彩票偏好對(duì)大盤(pán)股的收益率并不存在顯著影響.彩票偏好對(duì)不同規(guī)模股票收益率的影響差異，在即期影響上體現(xiàn)得尤為明顯：彩票偏好只會(huì)對(duì)當(dāng)期的小盤(pán)指數(shù)收益率產(chǎn)生正向影響，而對(duì)其他規(guī)模指數(shù)的當(dāng)期收益率則沒(méi)有顯著影響.對(duì)波動(dòng)率的影響方面，彩票偏好會(huì)降低小盤(pán)股的當(dāng)期波動(dòng)率，并且這種影響主要是通過(guò)移動(dòng)端體現(xiàn)出來(lái)的.本文選取了上證A股系列指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證不同規(guī)模股票劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響.穩(wěn)健性結(jié)果和使用巨潮系列指數(shù)得到的結(jié)果是基本一致的：投資者彩票偏好會(huì)顯著降低滯后1期的股市收益率，并且這種影響在中、小盤(pán)股票中更為顯著.

本文的研究有助于加深學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)股市投資者非理性行為特征及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響.研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)中投資者廣泛存在彩票偏好行為，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及其收益率存在不可忽視的影響.在現(xiàn)實(shí)上也有助于監(jiān)管部門(mén)更加關(guān)注市場(chǎng)中的這一非理性行為及其后果，提醒市場(chǎng)注意加強(qiáng)投資者教育，并對(duì)市場(chǎng)可能的風(fēng)險(xiǎn)提出有效的應(yīng)對(duì)策略.