錨定比率可以衡量股價(jià)高估嗎？-—基于崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 楊威、宋敏，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 馮璐，河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 李春濤 本文節(jié)選自《管理世界》2020年第1期

本文利用事后的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)錨定比率衡量股價(jià)高估的有效性。之所以選擇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，是因?yàn)楦鶕?jù)資產(chǎn)定價(jià)的均值回歸理論，股價(jià)高估狀態(tài)無(wú)法永遠(yuǎn)維持，一種可能的調(diào)整方式便是股價(jià)發(fā)生崩盤。若定價(jià)效率的缺失使得股價(jià)無(wú)法及時(shí)向內(nèi)在價(jià)值回歸，將導(dǎo)致股價(jià)高估在一定時(shí)期內(nèi)存在。一旦公司遭受負(fù)面消息沖擊，投資人的踩踏拋售可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇。此外，錨定比率除了可以衡量股價(jià)高估，還可能意味著投資者存在股價(jià)高點(diǎn)的錨定效應(yīng)。借鑒相關(guān)研究，本文還可以探討崩盤事件發(fā)生時(shí)，投資者對(duì)股價(jià)高點(diǎn)的錨定效應(yīng)是否會(huì)加劇其對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)強(qiáng)度，利用崩盤事件后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)與錨定比率之間的關(guān)系，從股價(jià)收益率的角度提供錨定比率衡量股價(jià)高估有效性的進(jìn)一步證據(jù)。

結(jié)果表明：錨定比率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。結(jié)果通過了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。調(diào)節(jié)效應(yīng)方面，較少的分析師跟蹤、較高的散戶持股與較高的股票流動(dòng)性均會(huì)強(qiáng)化錨定比率對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。分別控制常用的股價(jià)高估指標(biāo)、兩類代理問題和管理層“捂盤”行為后，結(jié)果依然成立。崩盤事件發(fā)生時(shí)，錨定比率影響投資者對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)強(qiáng)度，表明錨定效應(yīng)在中國(guó)資本市場(chǎng)確實(shí)存在。而長(zhǎng)期看來(lái)股價(jià)保持“慣性”而非發(fā)生“反轉(zhuǎn)”，表明錨定比率不僅影響了投資者對(duì)股價(jià)高度的認(rèn)知，更意味著一種事實(shí)上的高估。

新《預(yù)算法》能夠降低地方政府預(yù)決算偏離度嗎？—來(lái)自四川省市州的證據(jù)

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)稅學(xué)院 李建軍、劉媛 本文節(jié)選自《財(cái)政研究》2020年第7期

本文利用2015年實(shí)施新《預(yù)算法》這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以表征地方政府收支行為規(guī)范性的財(cái)政透明度，作為地方政府收支行為受新《預(yù)算法》影響強(qiáng)度的指標(biāo)，構(gòu)建了“類政策實(shí)驗(yàn)”的DID模型，并使用四川省21個(gè)市州2008-2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)，評(píng)估了新《預(yù)算法》對(duì)地方政府預(yù)決算偏離度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，新《預(yù)算法》的實(shí)施降低了地方政府預(yù)決算偏離度，增強(qiáng)了政府預(yù)算的約束力。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)顯示，新《預(yù)算法》通過增強(qiáng)收入預(yù)算編制的科學(xué)性，降低了收入預(yù)決算偏離度；通過促進(jìn)支出預(yù)算的及時(shí)下達(dá)，約束地方政府年底集中支出行為，降低了支出預(yù)決算偏離度。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，新《預(yù)算法》對(duì)支出預(yù)算編制偏離的作用效果不顯著，支出預(yù)算在年初編制時(shí)質(zhì)量不高、實(shí)際執(zhí)行中仍存在著較大幅度調(diào)整，這意味著具有總括性的新《預(yù)算法》對(duì)支出預(yù)算編制的指導(dǎo)和規(guī)范作用有待加強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論為進(jìn)一步強(qiáng)化預(yù)算法治提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為降低地方政府預(yù)決算偏離度，強(qiáng)化預(yù)算約束，建立全面規(guī)范透明、標(biāo)準(zhǔn)科學(xué)、約束有力的預(yù)算制度，第一，應(yīng)盡快制定出臺(tái)新的《預(yù)算法實(shí)施條例》，增強(qiáng)新《預(yù)算法》的可操作和可執(zhí)行性，以制度的方式強(qiáng)化預(yù)算的約束力。第二，提升支出預(yù)算年初編制的質(zhì)量。如年初預(yù)算編制時(shí)，應(yīng)當(dāng)細(xì)化預(yù)算編制科目，同時(shí)減少其他支出大類的預(yù)算占比，大幅提升年初預(yù)算編制的科學(xué)合理性。第三，加強(qiáng)人大預(yù)決算審查監(jiān)督職能，實(shí)現(xiàn)人大對(duì)預(yù)算的全口徑、全過程、全方位、全覆蓋的審查監(jiān)督。第四，人大應(yīng)加強(qiáng)對(duì)預(yù)算調(diào)整的實(shí)質(zhì)性審查，對(duì)依據(jù)不充分、不合理的調(diào)整不予批準(zhǔn)，強(qiáng)化對(duì)政府預(yù)算的約束力。

新冠肺炎疫情為去全球化提供合理性

清華大學(xué)國(guó)際關(guān)系研究院 閻學(xué)通 本文節(jié)選自《國(guó)際政治科學(xué)》2020年第3期

全球化加劇社會(huì)兩極分化，引發(fā)大眾的反全球化運(yùn)動(dòng)。全球化在國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)層面加劇了社會(huì)的兩極分化。例如，G20成員占世界人口2/3，但其GDP卻從2012年的占世界80%上升至2019年的85%以上。在G20內(nèi)部，中美兩國(guó)GDP所占的比重不斷擴(kuò)大，其他國(guó)家的比重則縮小。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家都因全球化而加劇了國(guó)內(nèi)社會(huì)的兩極分化。目前，美國(guó)的財(cái)富集中度是20世紀(jì)20年代以來(lái)最高的。在為大型跨國(guó)公司提供占領(lǐng)市場(chǎng)便利的同時(shí)，全球化擠壓了中小企業(yè)和個(gè)體商販的生存空間，因此世界貿(mào)易組織成立的第四年就出現(xiàn)了反全球化運(yùn)動(dòng)。聯(lián)合國(guó)大學(xué)的研究估計(jì)，這場(chǎng)疫情使4.2億—5.8億人口返貧，約占全球人口的8%。疫情加劇了邊緣化國(guó)家和大眾的反全球化情緒。

全球化對(duì)國(guó)家主權(quán)的侵蝕，引發(fā)政府的逆全球化政策。全球化的自由流動(dòng)原則侵蝕國(guó)家主權(quán)。參加全球化，一國(guó)政府就得減少對(duì)跨國(guó)事務(wù)的控制，甚至將部分主權(quán)讓渡給國(guó)際組織。當(dāng)跨境活動(dòng)對(duì)一國(guó)造成嚴(yán)重傷害時(shí)，政府就會(huì)采取逆全球化行為，重新控制跨境活動(dòng)的自由。

全球化加大相互依存度，當(dāng)全球性危機(jī)加劇相互依存的脆弱性時(shí)，政府考慮主動(dòng)地去全球化策略。全球化增大國(guó)家之間和企業(yè)之間的相互依存度。依存度超過10%形成依賴，超過30%則為絕對(duì)依賴。當(dāng)全球性危機(jī)發(fā)生時(shí)，相互依附的脆弱性快速上升。2008年金融危機(jī)加劇了金融相互依存的脆弱性，中國(guó)和一些發(fā)展中國(guó)家強(qiáng)化了控制金融流動(dòng)的政策。特朗普?qǐng)?zhí)政后采取的貿(mào)易保護(hù)主義政策，既是為了促進(jìn)制造業(yè)回歸美國(guó)，也是主動(dòng)減少美國(guó)對(duì)進(jìn)口商品的依賴度。這場(chǎng)新冠肺炎疫情使許多國(guó)家體會(huì)到國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的危害，于是重新審視全球產(chǎn)業(yè)鏈的危險(xiǎn)，并開始制定主動(dòng)地去全球化策略。

國(guó)際格局的兩極化，使美國(guó)從推動(dòng)全球化轉(zhuǎn)向去全球化。中國(guó)GDP于2010年升至全球第二，2019年達(dá)到美國(guó)的2/3。2019年8月，法國(guó)總統(tǒng)馬克龍?jiān)谕饨皇构?jié)會(huì)議上講道：“世界將圍繞兩個(gè)極點(diǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)，即美國(guó)和中國(guó)，歐洲將必須在這兩個(gè)統(tǒng)治者之間做出選擇?！眱蓸O趨勢(shì)的形成使美國(guó)的世界主導(dǎo)權(quán)加快下降，于是美國(guó)從全球化推手變?yōu)槿ト蚧闹髁Α?/p>

民粹主義興起，為去全球化提供了指導(dǎo)方向。在兩極趨勢(shì)形成的過程中，民粹主義在全球興起，使自由主義式微。2016年民粹主義和反建制主義分別在歐洲和美國(guó)興起，這對(duì)西方國(guó)家的對(duì)外政策構(gòu)成重大影響。美國(guó)曾是冷戰(zhàn)后推行自由主義的旗手，而如今美國(guó)政府成了自由主義外交原則的批判者，提出以原則現(xiàn)實(shí)主義指導(dǎo)對(duì)外政策。由于民粹主義思潮的興起已不再局限于西方國(guó)家，因此其外交原則中的保護(hù)主義、極端民族主義和孤立主義對(duì)許多國(guó)家的對(duì)外政策都產(chǎn)生重大影響。這些外交指導(dǎo)思想與全球化的自由流動(dòng)和開放包容的觀念對(duì)立，為去全球化提供了指導(dǎo)思想。最突出的國(guó)際表現(xiàn)是多邊主義衰退，單邊主義盛行。

新冠肺炎疫情并不是去全球化的動(dòng)力，它只是為去全球化策略提供了合理性。許多政府和跨國(guó)公司為了減少安全風(fēng)險(xiǎn)，在疫情結(jié)束后將采取更多地去全球化策略，但這些政策的目標(biāo)并不是防范疫情在全球擴(kuò)散。受去全球化策略的影響，正面意義的全球化在5年內(nèi)難以恢復(fù)到疫前水平，但是全球化的負(fù)面影響并不因此就會(huì)受到抑制。去全球化很可能伴隨著全球治理的萎縮，這將不利于抑制全球化的負(fù)面影響。