投資收益從哪里來(lái)？

姜超

今年以來(lái)，黃金和股市成為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置的最大贏家，截止7月末，上海黃金價(jià)格上漲24%，Wind全A指數(shù)上漲20%;而國(guó)內(nèi)的銅、鋁、螺紋鋼等工業(yè)商品價(jià)格也上漲5%左右。截止6月份，全國(guó)商品房?jī)r(jià)格比去年末上漲3.5%。而表現(xiàn)墊底的是現(xiàn)金類資產(chǎn)，今年前7個(gè)月貨幣基金的絕對(duì)收益率僅為1%左右。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，面向不可知的未來(lái)，到底應(yīng)該拿現(xiàn)金、買理財(cái)、還是買房、買股票、買黃金？

[高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)]

在投資領(lǐng)域，有一個(gè)常識(shí)，就是高收益通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。今年投資黃金的收益看上去是最高的，但想賺到黃金上漲的錢并不容易，原因在于金價(jià)的波動(dòng)非常劇烈，今年3月份，倫敦黃金價(jià)格曾經(jīng)在5個(gè)交易日內(nèi)從1700美元/盎司跌至1451美元/盎司，最大區(qū)間跌幅達(dá)到15%，如果在當(dāng)時(shí)斬倉(cāng)出局，后面黃金的大幅上漲就與你無(wú)關(guān)。

而且即便今年投資了A股，其實(shí)也并不能保證一定賺錢，因?yàn)槊恳恢还善钡臐q跌幅并不一樣。我們統(tǒng)計(jì)了A股市場(chǎng)在年初有交易價(jià)格的3753只股票的年內(nèi)漲跌幅，發(fā)現(xiàn)其中33.8%的股票漲幅超過(guò)20%，平均漲幅高達(dá)63%;還有27.3%的股票漲幅位于0-20%之間，平均漲幅為8.7%;還有28.8%的股票跌幅在0-20%之間，平均跌幅為8.8%，另外還有10.2%的股票跌幅超過(guò)20%，平均跌幅為33%。也就是說(shuō)，今年在A股市場(chǎng)上投資，賺大錢的概率只有1/3左右，而賠錢的概率也接近40%。

今年6月份，中指院公布的全國(guó)百城房?jī)r(jià)同比上漲3.8%，漲幅比5月份的3%明顯回升。然而從歷史來(lái)看，房?jī)r(jià)的波動(dòng)同樣劇烈。而且城市之間房?jī)r(jià)漲幅的分化也非常明顯，今年6月份，全國(guó)百城中房?jī)r(jià)同比上漲的城市為78座，但房?jī)r(jià)同比下跌的城市也有16座。這說(shuō)明哪怕全國(guó)的房?jī)r(jià)在上漲，但是投資買房也不一定能賺錢。

[低收益并非沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)]

如果極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，有沒(méi)有絕對(duì)安全的投資呢？相對(duì)而言最安全的資產(chǎn)是國(guó)債，這是以國(guó)家的主權(quán)信用背書的，但其實(shí)國(guó)債也有違約風(fēng)險(xiǎn)，例如阿根廷、墨西哥等國(guó)的國(guó)債都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)違約。

美國(guó)的國(guó)債雖然很安全，但是其10年期國(guó)債收益率已經(jīng)降至0.6%以下，處于過(guò)去120年的最低位水平。而且在發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)的國(guó)債利率已經(jīng)是相對(duì)比較高的。目前中國(guó)的10年期國(guó)債利率約為2.9%，雖然高于美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，但也同樣位于我們的歷史最低位附近。

而且國(guó)債的安全性是有條件的，比如10年期國(guó)債的本金會(huì)在持有到期后全額兌付，但如果沒(méi)有持有到期就出售，其市場(chǎng)價(jià)格也存在巨大的波動(dòng)。

而如果不想承擔(dān)期限風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)選擇就是購(gòu)買短期限的產(chǎn)品，比如1年期存款，但其利率目前只有1.5%，為近30年的最低值。而且銀行存款其實(shí)也有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是如果沒(méi)有到期提前支取，其實(shí)是要損失利息的;二是銀行存款的兌付依賴于所存的銀行，銀行存款超過(guò)50萬(wàn)的部分在理論上也是有風(fēng)險(xiǎn)的。

還有一類相對(duì)比較安全的產(chǎn)品是貨幣基金，以余額寶為代表，但其目前的7日年化收益率已經(jīng)降至1.4%左右，同樣是歷史新低。

[經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與周期：收益與風(fēng)險(xiǎn)之源]

既然投資都有風(fēng)險(xiǎn)，那么投資收益從哪里來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)又是如何產(chǎn)生的？

比較美國(guó)和日本的股市，美股的標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去40年持續(xù)創(chuàng)新高，而日本的日經(jīng)225指數(shù)在1989年達(dá)到38957點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，此后股市盤整了近30年，是什么導(dǎo)致了美日股市表現(xiàn)的巨大差異？

我們發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致美日股市表現(xiàn)差異的最根本原因還是在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在過(guò)去40年持續(xù)增長(zhǎng)，從而支撐了股市的持續(xù)創(chuàng)新高，而日本經(jīng)濟(jì)在90年代之后陷入了近30年的停滯，從而使得股市持續(xù)低迷。

從債市來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債利率走勢(shì)與其GDP名義增速的走勢(shì)高度一致。日本的國(guó)債利率走勢(shì)也與GDP名義增速高度相關(guān)，目前其國(guó)債零利率，也在于其名義經(jīng)濟(jì)總量長(zhǎng)期沒(méi)增長(zhǎng)。

由此可見(jiàn)，無(wú)論股市還是債市，其收益的來(lái)源都是經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)，包括了經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)與通貨膨脹。從理論上說(shuō)，一切資產(chǎn)的收益率都來(lái)自于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)。

但是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非穩(wěn)定不變的。通常認(rèn)為，存在四類經(jīng)濟(jì)周期，都是由投資的波動(dòng)所導(dǎo)致的。其中最短的是基欽周期，持續(xù)時(shí)間在3-4年左右，由存貨投資的波動(dòng)所引發(fā)。其次是朱格拉周期，持續(xù)時(shí)間在7-10年左右，由企業(yè)設(shè)備投資驅(qū)動(dòng)。再次是庫(kù)茲涅茨周期，持續(xù)時(shí)間在20年左右，由房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)。最長(zhǎng)的是康波周期，技術(shù)進(jìn)步所驅(qū)動(dòng)。

除了投資以外，貨幣和債務(wù)也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的出現(xiàn)。而隨著經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，代表資產(chǎn)回報(bào)來(lái)源的GDP名義增速也會(huì)發(fā)生周期性的波動(dòng)，這就使得各類資產(chǎn)的回報(bào)率發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致了各類投資風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。大至全球和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期，小至企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期，都會(huì)產(chǎn)生各類風(fēng)險(xiǎn)。

[投資中國(guó)，長(zhǎng)期制勝]

既然資產(chǎn)收益的來(lái)源是經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)，而中國(guó)擁有相對(duì)更快的經(jīng)濟(jì)名義增速，因而我們認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)而言更有投資價(jià)值，可以通過(guò)長(zhǎng)期投資來(lái)獲益。

首先，從過(guò)去7年的平均經(jīng)濟(jì)增速高于同期美國(guó)、歐元區(qū)和日本。今年遭到新冠疫情的沖擊，但從2季度開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，在全球率先復(fù)蘇。

其次，展望未來(lái)5-10年，我們認(rèn)為中國(guó)仍有望保持在4-5%的中速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加上年均2-3%的通脹率，中國(guó)GDP名義增速仍有望保持在7%左右水平。最核心的支撐在于，中國(guó)的城市化進(jìn)程仍未結(jié)束，目前中國(guó)的農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占比依然高達(dá)25%，參照發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為10年后，中國(guó)的農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占比有望降至15%以下，而城鎮(zhèn)化率有望進(jìn)一步升至70%以上的成熟區(qū)間。

此外，雖然中國(guó)的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到60%，但是戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅在40%左右，這其實(shí)也限制了勞動(dòng)人口的生產(chǎn)率。隨著三四五線城市全面放開落戶的限制，戶籍人口城鎮(zhèn)化率有望大幅提升。

圖：2012-19年中國(guó)主要資產(chǎn)年均回報(bào)率與名義GDP 增速

資料來(lái)源：海通證券研究所

因此，雖然中國(guó)的人口紅利在2013年左右就結(jié)束了，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降。但由于城市化的進(jìn)程沒(méi)有結(jié)束，中國(guó)的非農(nóng)就業(yè)人口增速已經(jīng)在1%左右的低位企穩(wěn)，假設(shè)未來(lái)保持這一速度不變，加上資本投入的增長(zhǎng)，以及改革創(chuàng)新等紅利的釋放，我們認(rèn)為未來(lái)5-10年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持在4-5%左右的增速。