杜鵬

2020年上半年，海正藥業(yè)（600267.SH）業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了近年以來(lái)的高增長(zhǎng)，扣非凈利潤(rùn)增速高達(dá)27.5倍。

然而，這份靚麗業(yè)績(jī)主要依靠壓縮費(fèi)用實(shí)現(xiàn)，沒(méi)有收入支撐的高增長(zhǎng)難有持續(xù)性。從現(xiàn)有產(chǎn)品及研發(fā)管線來(lái)看，海正藥業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并不是那么樂(lè)觀，收入端能否發(fā)力存在較大不確定性。

壓縮費(fèi)用

2020年上半年，海正藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.18億元，同比減少6.13%;歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)2.41億元，同比增長(zhǎng)357.31%;扣非凈利潤(rùn)1.56億元，同比增長(zhǎng)2750.79%;基本每股收益0.249元。

在收入下降的背景下，海正藥業(yè)凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主要依賴壓縮費(fèi)用實(shí)現(xiàn)。

2020年上半年，海正藥業(yè)費(fèi)用中下降幅度最大的是銷(xiāo)售費(fèi)用，從2019年上半年的14.41億元下降至11.51億元，同比降幅20.11%，減少金額2.9億元，對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)巨大。

拆分來(lái)看，市場(chǎng)推廣業(yè)務(wù)費(fèi)從10.31億元下降至7.7億元，銷(xiāo)售部門(mén)經(jīng)費(fèi)從1762萬(wàn)元下降至980萬(wàn)元，運(yùn)輸保險(xiǎn)費(fèi)從2912萬(wàn)元下降至零元。對(duì)這些費(fèi)用下降，海正藥業(yè)2020年中報(bào)沒(méi)有給出任何的解釋。

藥企銷(xiāo)售費(fèi)用構(gòu)成名目較多，其中業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用尤其敏感，一直都是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)，這是醫(yī)藥企業(yè)的“灰色地帶”，監(jiān)管層亦對(duì)此十分關(guān)注。

海正藥業(yè)大力壓縮銷(xiāo)售費(fèi)用符合監(jiān)管方向，但是否會(huì)影響到終端銷(xiāo)售值得關(guān)注。

與此同時(shí)，2020年上半年，海正藥業(yè)支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金也出現(xiàn)較大幅度下降，從上年同期的9.04億元下降至7.8億元，減少金額1.24億元，對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)同樣貢獻(xiàn)巨大。根據(jù)年報(bào)，公司2018年年末時(shí)員工總數(shù)9871人，2019年年末時(shí)已經(jīng)減少至8072人，足足減少了1799人。

此外，海正藥業(yè)研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理采取了較為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，對(duì)增厚凈利潤(rùn)亦有所貢獻(xiàn)。

海正藥業(yè)2020年上半年開(kāi)發(fā)支出增加金額4317萬(wàn)元，確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用1.82億元，即研發(fā)投入總額為2.25億元，研發(fā)投入資本化金額占19.18%。

A股醫(yī)藥上市龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）2019年收入232.89億元，總市值逼近5000億元，其2019年和2020年上半年研發(fā)投入總額分別為38.96億元、18.63億元，全部進(jìn)行了費(fèi)用化處理，賬面上沒(méi)有任何開(kāi)發(fā)支出。

因此，海正藥業(yè)采取了相比行業(yè)龍頭更為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。

像醫(yī)療、軟件這些行業(yè)，研發(fā)項(xiàng)目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，管理層在實(shí)際操作中，對(duì)于資本化處理的確認(rèn)存在很強(qiáng)的主觀性，往往會(huì)大幅度干擾公司的實(shí)際利潤(rùn)，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋(píng)果比蘋(píng)果，再做投資決定》一文中指出，開(kāi)發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

2020年上半年，海正藥業(yè)研發(fā)投入資本化金額4317萬(wàn)元，占期間凈利潤(rùn)的17.94%。2020年上半年末，公司開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值達(dá)到6.06億元，絕對(duì)金額在A股醫(yī)藥上市公司中名列前茅。

產(chǎn)品線有壓力

2020年上半年，海正藥業(yè)依賴壓縮費(fèi)用實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，但未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)能否持續(xù)取決于收入端能否發(fā)力。

海正藥業(yè)資產(chǎn)比較大的看點(diǎn)有三塊：瀚暉制藥有限公司（下稱“瀚暉制藥”）、糖尿病研發(fā)管線、海正博瑞。

海正藥業(yè)目前持有瀚暉制藥51%股權(quán)。7月20日晚間，上市公司公告稱，公司將通過(guò)發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金向HPPC購(gòu)買(mǎi)瀚暉制藥49%股權(quán)，交易價(jià)格區(qū)間暫定為43.37億至44.84億元。

瀚暉制藥是海正藥業(yè)最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源，2019年收入和凈利潤(rùn)分別為42.99億元、5.41億元。2020年上半年，瀚暉制藥的收入和凈利潤(rùn)分別為20.08億元、3.89億元，同比變動(dòng)分別為-9.1%、14.52%，表明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自壓縮費(fèi)用。

瀚暉制藥銷(xiāo)售的藥品品種覆蓋腫瘤、抗感染、心血管、糖尿病、激素、免疫抑制等領(lǐng)域，產(chǎn)品包括多達(dá)一、艾達(dá)生、海正美特、俊特、艾諾寧、依比路、玫滿、富利他之、伊達(dá)力、甲強(qiáng)龍、雷帕鳴和美卓樂(lè)等。

這些產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不在少數(shù)，而且要面臨來(lái)自集采的壓力。以多達(dá)一為例，該藥品是高血壓用藥，市場(chǎng)占有率只有3%左右，拜新同、絡(luò)活喜是最主要的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。在2019年下半年集采政策之后，拜新同市場(chǎng)份額繼續(xù)提升，而多達(dá)一僅是略有增長(zhǎng)。

糖尿病管線是海正藥業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的另一大看點(diǎn)。2020年中報(bào)披露，公司門(mén)冬胰島素和甘精胰島素均已完成報(bào)產(chǎn)前臨床試驗(yàn)，德谷胰島素正在進(jìn)行臨床樣品生產(chǎn)準(zhǔn)備。其中，門(mén)冬胰島素注射液項(xiàng)目已獲得國(guó)家藥監(jiān)局簽發(fā)的上市申請(qǐng)《受理通知書(shū)》，后續(xù)將接受?chē)?guó)家藥監(jiān)局審評(píng)中心的技術(shù)審評(píng)、臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)核查、藥品注冊(cè)生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)核查及GMP認(rèn)證等事宜。

門(mén)冬胰島素和甘精胰島素均屬于三代胰島素。目前，三代胰島素已經(jīng)有多家產(chǎn)品上市銷(xiāo)售，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力不容忽視。

諾和諾德、賽諾菲與禮來(lái)是全球胰島素霸主，3家企業(yè)在美國(guó)等市場(chǎng)確立了寡頭壟斷格局。國(guó)內(nèi)三代胰島素市場(chǎng)也主要由這3家外資企業(yè)主導(dǎo)，三大巨頭市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到80%。國(guó)內(nèi)共有四家企業(yè)有三代胰島素上市，分別為甘李藥業(yè)（603087.SH）、聯(lián)邦制藥（03933.HK）、通化東寶（600867.SH）、萬(wàn)邦生化，共同瓜分其余市場(chǎng)份額。

具體來(lái)看，甘精胰島素目前國(guó)內(nèi)獲批生產(chǎn)有原研廠商賽諾菲、甘李藥業(yè)、聯(lián)邦制藥與通化東寶。此外，海正藥業(yè)、樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ）旗下的博鰲生物、東陽(yáng)光藥（01558.HK）等也已經(jīng)報(bào)產(chǎn)。

門(mén)冬胰島素目前國(guó)內(nèi)獲批生產(chǎn)的有原研廠商諾和諾德、甘李藥業(yè)，海正藥業(yè)、通化東寶、聯(lián)邦制藥等4家企業(yè)已經(jīng)報(bào)產(chǎn)，博鰲生物、東陽(yáng)光藥等4家企業(yè)在臨床階段。

顯而易見(jiàn)，海正藥業(yè)三代胰島素產(chǎn)品上市后不僅要面臨已上市廠家的激烈競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還要面對(duì)越來(lái)越多的新玩家競(jìng)爭(zhēng)。

參股公司浙江海正博銳生物制藥有限公司是海正藥業(yè)的另外一個(gè)看點(diǎn)。目前，海正藥業(yè)持有海正博銳42%股權(quán)。海正博銳是一家聚焦于惡性腫瘤以及免疫系統(tǒng)疾病的藥物開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)。

2015年10月，海正博銳首個(gè)生物藥安佰諾?（注射用重組人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白）正式上市，該藥品是用于治療類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）、強(qiáng)直性脊柱炎（AS）和銀屑?。≒S）的生物藥物。

安佰諾至今已經(jīng)上市4年之久，但是海正博銳銷(xiāo)售規(guī)模仍然很小，并且處于虧損狀態(tài)。財(cái)報(bào)顯示，2019年，海正博銳的收入和凈利潤(rùn)分別為2.38億元、-5984萬(wàn)元。

2019年12月，海正博銳第二款生物藥阿達(dá)木單抗注射液（商品名：安健寧?）獲批上市，適應(yīng)癥為強(qiáng)直性脊柱炎、類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎和斑塊狀銀屑病。

安健寧是修美樂(lè)的生物類(lèi)似藥。修美樂(lè)由艾伯維研發(fā)，于2002年首次獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市，截至目前，全球90多個(gè)國(guó)家或地區(qū)上市。由于適應(yīng)癥廣泛，修美樂(lè)自上市后就一直霸占藥物銷(xiāo)售榜首，榮獲“藥王”稱號(hào)。

2010年，修美樂(lè)在中國(guó)獲批上市，2016年核心專利在中國(guó)到期，各路藥企紛紛致力于其生物類(lèi)似藥研發(fā)。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)阿達(dá)木單抗生物類(lèi)似藥的市場(chǎng)規(guī)模到2023年將增至47億元人民幣，到2030年將高達(dá)115億元人民幣。

目前，包括修美樂(lè)在內(nèi)，國(guó)內(nèi)企業(yè)中百奧泰和海正藥業(yè)的阿達(dá)木單抗生物類(lèi)似藥均已經(jīng)獲批上市，報(bào)價(jià)1150元/支。與此同時(shí)，信達(dá)生物（01801.HK）、復(fù)宏漢霖（02696.HK）、君實(shí)生物（688180.SH）等企業(yè)的阿達(dá)木單抗生物類(lèi)似物也已向NMPA遞交NDA。

顯然，未來(lái)的阿達(dá)木單抗生物類(lèi)似物市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

最后，海正藥業(yè)的高負(fù)債問(wèn)題也有待解決。截至2020年6月30日，公司短期借款51.78億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債23.28億元、其他流動(dòng)負(fù)債5.16億元、長(zhǎng)期借款11.81億元、應(yīng)付債券2.07億元，有息負(fù)債合計(jì)94.1億元，而其賬面貨幣資金僅有15.05億元，其他應(yīng)收款中還有15.11億元的資產(chǎn)處置款，兩塊相加最后的類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)30.16億元。公司全部有息負(fù)債減去類(lèi)現(xiàn)金之后，凈負(fù)債仍然高達(dá)63.94億元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給海正藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。