姜超

2020年才過(guò)去不到1/3，給人的感覺(jué)卻好像已經(jīng)過(guò)去了好幾個(gè)世紀(jì)。在不到4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，我們見(jiàn)證了百年一遇的新冠肺炎大流行，上一次能夠與之比擬的還是1918年的西班牙大流感。在3月份，我們見(jiàn)證了美股的四次熔斷，而歷史上美股一共也只發(fā)生過(guò)5次熔斷，上一次發(fā)生美股熔斷還是在1997年。在過(guò)去的4月，我們又見(jiàn)證了負(fù)油價(jià)，WTI5月原油期貨價(jià)格一度跌至-40美元/桶，最終收盤(pán)于37.63美元/桶，這也是原油期貨交易史上首次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。

抗疫后遺癥：全球大放水

疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的傷害，根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2020年的全球經(jīng)濟(jì)或會(huì)萎縮3%以上，其中發(fā)達(dá)國(guó)家將普遍出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而中國(guó)和印度也僅是勉強(qiáng)維持正增長(zhǎng)。

而疫情帶來(lái)的還不止是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，更令人擔(dān)心的是金融危機(jī)。以美國(guó)為例，從2月下旬開(kāi)始，美國(guó)的企業(yè)債大幅下跌。原因是在長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境下，很多企業(yè)舉借低息債務(wù)，例如去回購(gòu)股票或者發(fā)展頁(yè)巖油，使得美國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)率創(chuàng)出了歷史新高，僅美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的規(guī)模就達(dá)到了10萬(wàn)億美元。而股市和油價(jià)的暴跌，疊加經(jīng)濟(jì)的冰封，令市場(chǎng)擔(dān)心部分美國(guó)企業(yè)會(huì)發(fā)生償債困難進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

如何幫助這些陷入困境的居民和企業(yè)。避免債務(wù)危機(jī)？只能靠政府舉債和央行印鈔。

在美國(guó)，已經(jīng)出臺(tái)了3輪財(cái)政刺激政策，合計(jì)的刺激規(guī)模超過(guò)2.10萬(wàn)億美元，而第四輪4840億美元財(cái)政刺激即將推出，前4輪財(cái)政刺激總額將達(dá)到2.60萬(wàn)億美元，占到美國(guó)2019年GDP的12%。

如何來(lái)為這2.60萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激買(mǎi)單？美國(guó)政府也揭不開(kāi)鍋，因而只能靠美聯(lián)儲(chǔ)印鈔來(lái)發(fā)錢(qián)。在過(guò)去的1個(gè)多月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)增加了2萬(wàn)多億美元，比去年末增長(zhǎng)了超50%，其中大部分是國(guó)債，但也有很多是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

在日本，其政府推出了108萬(wàn)億日元的刺激計(jì)劃，相當(dāng)于日本2019年GDP的20%。在歐元區(qū)，同樣遭遇了疫情的重創(chuàng)。而且歐元區(qū)早已債臺(tái)高筑，其政府和企業(yè)部門(mén)債務(wù)率都超過(guò)100%。為了避免歐債危機(jī)重演，歐元區(qū)只能默許各國(guó)政府突破財(cái)政赤字率上限，大量增發(fā)國(guó)債，以維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和債務(wù)的滾動(dòng)，而這些新發(fā)的國(guó)債，最后也只能靠歐央行買(mǎi)單。

從道義上來(lái)說(shuō)，為了拯救生命，幫助居民和企業(yè)免受疫情之苦，這些巨額的財(cái)政和貨幣刺激都有無(wú)比的正當(dāng)性。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)與資產(chǎn)泡沫

然而從邏輯上說(shuō)，疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑是必然的，這意味著經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求是下降的，如果這個(gè)時(shí)候投放天量的貨幣，理論上來(lái)說(shuō)貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)而言就是過(guò)剩的，這些多余的貨幣如果進(jìn)入不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最終就可能會(huì)形成新的一輪資產(chǎn)泡沫。

我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的20多年，一直處于危機(jī)與泡沫的循環(huán)當(dāng)中，每一個(gè)泡沫最終都會(huì)引發(fā)危機(jī);而為了拯救危機(jī)，必然會(huì)大幅放水，這就會(huì)催生出新的資產(chǎn)泡沫。

而從事后來(lái)看，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)而進(jìn)行的三次貨幣放水，最后又釀成了三輪新的資產(chǎn)泡沫。1998年寬松，催生科網(wǎng)股泡沫。2001年寬松，催生地產(chǎn)泡沫。2008年寬松，催生股市泡沫。

那么問(wèn)題來(lái)了，這一次為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，全球出臺(tái)了史無(wú)前例的超級(jí)寬松貨幣政策，是否會(huì)在未來(lái)再次催生新的資產(chǎn)泡沫？

回顧美國(guó)過(guò)去的50年，我們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)泡沫在房市和股市中交替出現(xiàn)，平均10年左右是一個(gè)周期，如果前一個(gè)周期中是地產(chǎn)泡沫主導(dǎo)，那么后一個(gè)周期中大概率是股市泡沫主導(dǎo)，反之亦然。

但是在日本，我們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)遠(yuǎn)比不上美國(guó)。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的股市和房市輪番上漲，意味著總能找到賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。而日本的股市和房市則是同漲同跌、大起大落，這意味著要么都能賺錢(qián)，要么都在虧錢(qián)。

為何日本的資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)大起大落，而未能呈現(xiàn)美國(guó)式的持續(xù)上漲？我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵還是在于經(jīng)濟(jì)和貨幣表現(xiàn)的差異。

首先，無(wú)論股市還是房市，其所代表的財(cái)富均來(lái)源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相比之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去50年呈現(xiàn)出穩(wěn)定的增長(zhǎng)，而日本經(jīng)濟(jì)則呈現(xiàn)出了大起大落。其次是貨幣表現(xiàn)的差異，貨幣越多意味著其相對(duì)價(jià)值越低，而股市和房市的相對(duì)價(jià)值越高。

泡沫重來(lái) 遠(yuǎn)離現(xiàn)金

最后我們來(lái)看一下中國(guó)的情況，看看哪一類資產(chǎn)未來(lái)最有希望上漲。我們選擇統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)商品房銷售均價(jià)來(lái)代表房?jī)r(jià)，選擇上證指數(shù)來(lái)代表股價(jià)，并且選擇1990年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行觀察。

圖：各年年末買(mǎi)入上證指數(shù)、滬深300指數(shù)到2019年年末的年均回報(bào)率

資料來(lái)源：海通證券研究所

在大家的感受中，過(guò)去在中國(guó)買(mǎi)房的都賺到錢(qián)了，這一點(diǎn)在數(shù)據(jù)上也得到了印證。從1990年到2019年，我國(guó)新房銷售均價(jià)從702元/平米上漲至9310元/平米，年均漲幅為3.70%。期間只有過(guò)兩次短期的橫盤(pán)時(shí)期：一次是從1997年到2003年，期間房?jī)r(jià)從2000元/平米漲至2360元/平米，年均漲幅僅為2.30%。另一次是從2007年到2003年，期間房?jī)r(jià)從3864元/平米降至3800元/平米，下降了1.70%。買(mǎi)房能夠賺錢(qián)的一個(gè)重要原因，在于中國(guó)房?jī)r(jià)的整體漲幅比較穩(wěn)定。

在大家的感受中，在中國(guó)買(mǎi)股票很難賺錢(qián)。但事實(shí)上，從1990年到2019年，上證指數(shù)的年均漲幅為11.60%，看似還要好于房市。股市不賺錢(qián)的原因，在于中國(guó)股市的波動(dòng)極其劇烈，在牛市中買(mǎi)入很容易虧錢(qián)，而在熊市中買(mǎi)人才能賺錢(qián)。

也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是投資中國(guó)的房市和股市都可以賺錢(qián)。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響非常巨大，要不然大家也不會(huì)爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)低收益的安全資產(chǎn)。今年一季度，中國(guó)的居民存款新增6.50萬(wàn)億，余額寶規(guī)模新增1650億，政府類債券新增了1.60萬(wàn)億。但是這些資產(chǎn)的回報(bào)率實(shí)在是太低了，目前，中國(guó)主要銀行的1年期存款利率約為1.75%，以余額寶為代表的貨幣基金收益率已經(jīng)降至1.76%，10年期國(guó)債利率已降至2.51%，均創(chuàng)下歷史新低。

而更值得我們關(guān)注的是，全球央行這一次大印鈔也是史無(wú)前例的。如果大家相信疫情終將結(jié)束，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，加上中國(guó)廣義貨幣增速已經(jīng)回升至兩位數(shù)，那么我們認(rèn)為相比于持有幾乎沒(méi)有回報(bào)的現(xiàn)金類資產(chǎn)。未來(lái)無(wú)論是持有優(yōu)質(zhì)的房產(chǎn)還是股市，應(yīng)該會(huì)有更高的回報(bào)，新的一輪資產(chǎn)泡沫或正在醞釀。